Monica Baumgarten de Bolle

O mês de maio marcou a coscientização coletiva do tamanho dos problemas de balanço que as principais economias avançadas enfrentam. Por esta razão, diversos países anunciaram severas medidas de retração fiscal com o propósito de ajustar mais rapidamente os déficits e restaurar a confiança dos mercados. Entretanto, apesar da necessidade premente de solidificar as contas públicas das economias avançadas, há um coro crescente clamando por uma postergação dos cortes fiscais a fim de não comprometer a recuperação e as perspectivas para o crescimento no ano que vem (ver a coluna de Martin Wolf no FT de hoje). Isso é razoável?

 

Evidentemente, as políticas coordenadas de austeridade fiscal já anunciadas têm um impacto não-desprezível sobre os cenários para a atividade global, sobretudo no ano que vem. A OECD recentemente publicou um artigo com diversas simulações para as economias avançadas, levando em conta, inclusive, o impacto que eventuais medidas fiscais poderiam ter para a trajetória do PIB desses países (ver “The OECD´s New Global Model�). Utilizando as elasticidades do modelo da OECD para avaliar o impacto sobre o crecimento mundial de cortes coordenados de gastos, concluímos que 2011 pode ser um ano bem pior do que sugerem as projeções dos organismos multilaterais, que não consideram as implicações dessas medidas. Só para quantificar o possível efeito da austeridade coordenada, o crescimento do PIB mundial em 2011 poderia ser até 3 pontos percentuais menor do que o projetado pelo FMI em abril desse ano (isto é, 1,3% contra os 4,3% da instituição).

 

Sem dúvida, aqueles que clamam por maior moderação dos instintos conservadores das autoridades estão preocupados com este tipo de impacto. No entanto, assim como uma preocupação desenfreada com a frugalidade pode implodir os cenários benignos para o ano que vem, a inércia defendida pelos opositores da austeridade é também maléfica. O que essa visão antagonista ignora é que a continuidade de políticas que perpetuam os déficits das economias avançadas exacerba ainda mais o problema de excesso de endividamento desses países. Ou seja, os balanços ficam cada vez piores aumentando a chance de alcançar o ponto crítico a partir do qual medidas impalatáveis de redução de dívida tornam-se inevitáveis. No caso da Europa e, possivelmente, do Japão, são as reestruturações. Nos casos dos EUA e da Inglaterra são os aumentos de impostos acompanhados de alguma tolerância inflacionária. Em quaisquer dessas situações, as implicações para o crescimento da economia mundial são também bastante negativas.

 

A crise que o mundo enfrentou em 2008 e 2009 é, fundamentalmente, uma crise de excesso de endividamento, isto é, de balanços desordenados. Para resgatar os balanços do setor privado, os governos, alguns dos quais já comprometidos, não tiveram outra alternativa que a de enfraquecer as suas contas. A inevitável limpeza desses balanços terá custos importantes para a economia mundial. Quanto mais tarde for feita, pior.

Os resultados do PIB do primeiro trimestre foram motivo de grande comemoração para o governo brasileiro. O Ministro da Fazenda se declarou surpreso com o desempenho da economia e o Presidente do BNDES apressou-se em afirmar que não há evidências de sobreaquecimento, enquanto o Presidente do Banco Central destacou que “a expansão vigorosa demonstrou de forma cabal o acerto da estratégia adotada de combate à criseâ€� e sublinhou que as organizações internacionais têm citado o Brasil frequentemente como um “modelo de resolução de crisesâ€�. Não há dúvida de que os impressionantes resultados do primeiro trimestre demonstram a resistência e a capacidade de reação da economia brasileira ao maior choque externo dos últimos tempos. Mas essa não é a única forma de contar essa história…

 

As melhores histórias, as que mais cativam a imaginação, não são aquelas em que a narrativa é linear e o desfecho final é sempre feliz. A boa prosa literária é geralmente construída em torno de versões conflitantes e tensões entre os protagonistas que geram o clímax para o desenlace final, que pode ou não ser auspicioso. A história do PIB brasileiro e de seus componentes nos últimos trimetres, sobretudo no início de 2010, está recheada de tensões e conflitos que apontam para um futuro com um maior grau de suspense do que a inequívoca narrativa de sucesso implícita no resultado agregado. É isso o que ilustra a figura abaixo:

 

Figura 1

Uma narrativa para os fatos constatados acima é que a economia brasileira passou por importantes mudanças nos últimos anos que tornaram-na permanentemente mais sólida. As políticas cambial, monetária e fiscal foram fortalecidas, o país recebeu o cobiçado grau de investimento e é hoje a grande atração dos analistas e investidores internacionais. Por estas razões, os adeptos da visão rósea para as perspectivas brasileiras argumentam que o forte aumento do investimento pode continuar sendo financiado pelo setor externo, já que não temos poupança interna para isso, sem maiores sobressaltos. Isso propiciaria um aumento consistente da capacidade de oferta da economia brasileira, eliminando os gargalos que limitam o crescimento, sobretudo na área de infraestrutura, e permitiria que caminhássemos para taxas de crescimento sustentadas, senão de 7 ou 8%, ao menos acima de 5%, sem gerar descontroles inflacionários ou déficits externos cada vez mais difíceis de financiar.

Outra interpretação, mais intrigante porém menos auspiciosa, é que a economia brasileira, embora mais sólida do que no passado, não está tão fundamentalmente diferente do que foi, e que, portanto, alguns avanços podem ser desfeitos se a política econômica continuar gerando certas tensões e desequilíbrios. A figura acima mostra que não há como sustentar aumentos de dois dígitos do investimento sem incorrer na rápida deterioração das contas externas. O crescimento verificado das importações no início do ano, de cerca de 40% ante o primeiro trimestre de 2009, só não teve consequências mais graves para a balança comercial brasileira por causa da evolução favorável dos preços das exportações nesse período.

 

No entanto, os cenários que se delineavam para a economia global nos primeiros meses de 2010 mudaram radicalmente em maio, depois que a fragilidade fiscal das economias avançadas foi finalmente internalizada pelos mercados. Por esta razão, as declarações mais recentes das autoridades mundiais vêm apontando para o aumento do risco da materialização de um novo mergulho recessivo[1], sobretudo diante da necessidade premente de reverter o quadro fiscal em diversas economias. Essa mudança coordenada de postura, delineada na última reunião do G-20, pode ter um impacto adverso sobre a atividade e o comércio mundial, com implicações potencialmente desastrosas para a conta-corrente brasileira, crescentemente dependente de uma trajetória favorável para os termos de troca.

 

No curto prazo, entretanto, a perspectiva é de que acentuem-se os desequilíbrios movidos pela insuficiência de poupança e pelos excessos, tanto internos quanto externos, do crédito. Diante de tantos casos de desajuste econômico, a boa situação relativa do Brasil, aliada ao diferencial crescente de juros derivado da necessidade doméstica de combater o incipiente descontrole da inflação, deverá continuar estimulando a entrada de recursos. A continuação de uma política creditícia voltada para restabelecer o papel histórico dos bancos públicos na economia brasileira seguirá sustentanto um aumento desordenado da absorção interna, que aumentou cerca de 10% no primeiro trimestre de 2010 ante 2009, e impulsionando o endividamento crescente das famílias para sustentar o consumo. Consumo este que, como mostra a Figura 1, não sofreu nem um leve arranhão com a crise de 2008/09.

 

Essa versão para a possível evolução da economia brasileira nos próximos anos é consistente com uma história de exuberância desordenada, que costuma culminar no excesso de endividamento do setor privado e/ou público. O desfecho dessa narrativa é geralmente turbulento, embora possa demorar anos para ocorrer, como documentam Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff no tratado épico sobre as crises financeiras[2].

 

Infelizmente, são muitos os casos de “países-modelo� que, depois de alguns anos de vigor e abundância, terminam em desgraça. O lado sombrio do PIB brasileiro do primeiro trimestre sugere que o país esteja caminhando nessa direção, caso os freios não sejam acionados a tempo.

As brasas da Hungria podem alimentar as chamas das dívidas soberanas europeias? Essa é a nova pergunta que assusta os mercados após a sinceridade inusitada das autoridades húngaras no final da semana passada. As declarações surpreendentemente honestas evocam as reflexões do general do magnífico romance de Sándor Márai, que após décadas de questionamentos, contenta-se com as respostas que encontra sozinho, mesmo reconhecendo o quão profundamente desoladoras são as soluções para os grandes enigmas da sua vida. A situação da dívida húngara é também profundamente desoladora. O péssimo timing desse reconhecimento, quando os mercados pareciam ter se esquecido das agruras do leste europeu em meio às tragédias mediterrâneas, é mais uma lembrança das incertezas que pairam sobre a Europa e sobre os cenários para a economia global.

 

Embora a Hungria não seja “sistêmica� como a Grécia, já que permanece apenas na soleira da união monetária e não no meio da sala de estar, os graves problemas que enfrenta são mais um sinal de que o drama das dívidas soberanas está apenas no primeiro ato. Assim como a Grécia, os problemas da Hungria não são uma novidade. O país foi um dos primeiros a ser severamente afetado pelo colapso do crédito em 2008 devido tanto ao seu enorme estoque de dívida externa, cerca de 140% do PIB, quanto à um sistema bancário extremamente dependente de linhas de financiamento externo. As dificuldades da Hungria durante a crise de 2008 resultaram em um monumental pacote de assistência do setor oficial ao país: cerca de 20 bilhões de euros, sendo 12,5 bilhões de euros do FMI (ou mais de 1000% da sua cota na instituição), 6,5 bilhões da União Europeia, e 1 bilhão de euros do Banco Mundial. O montante, equivalente a 22% do PIB da Hungria, está programado para ser desembolsado até o final de 2010, sendo que o país já recebeu mais da metade dos 12,5 bilhões do Fundo.

 

A ajuda financeira dos orgãos oficiais, as políticas de ajuste macroeconômico e o mecanismo de coordenação bancária instituído através da European Bank Cooperation Initiative (EBCI) em 2008, evitaram que o país sofresse uma crise mais profunda como resultado da paralisação do crédito naquele ano. Só para relembrar, a EBCI foi criada na esteira da crise de 2008 para garantir que as instituições financeiras europeias com subsidiárias em países do leste europeu mantivessem suas linhas de financiamento desde que os países mais afetados estivessem adotando políticas para resolver seus problemas macroeconômicos. Mas apesar da estabilização alcançada à duras penas e das melhorias de alguns indicadores como a conta-corrente, que, em 2009, ficou superavitária pela primeira vez em 15 anos, o panorama da dívida é aterrador. Segundo as mais recentes estimativas do FMI, divulgadas em março deste ano, a Hungria enfrenta necessidades brutas de financiamento acima de 35% do PIB por ano durante os próximos 5 anos, pelo menos. É difícil encontrar razão mais contundente do que essa para crer que o país enfrenta uma altíssima probabilidade de default no curto/médio prazo.

 

É fácil cair na tentação de argumentar que a Hungria não é nem grande, nem sistêmica o suficiente para influenciar os temores dos mercados e os rumos da economia mundial, caso não consiga evitar a moratória. Mas o problema não é o impacto direto de um calote húngaro e sim o que ele representa para os outros países cujos problemas são, se não tão severos, ao menos suficientemente graves para suscitar preocupações. Só resta esperar que as autoridades desses países demonstrem, de fato, a mesma integridade e capacidade de frear instintos nocivos que o genial personagem do escritor húngaro.

A OECD acaba de divulgar novas projeções para a economia mundial e para as economias avançadas nos próximos dois anos, revisando para cima as estimativas de crescimento. Na zona do euro, apesar da crise fiscal que assola a região, o organismo agora projeta um crescimento acima de 1% este ano e de praticamente 2% no ano que vem. Outras análises também têm sustentado o argumento de que os problemas europeus não deverão ter um grande impacto sobre a recuperação global, pois além dos países com as maiores dificuldades terem pouca representatividade no PIB mundial, a trajetória de melhora é mais sólida do que se imaginava. Será mesmo que o que estamos vendo agora do outro lado do Atlântico é apenas um soluço? Ou será que estamos vendo uma repetição da visão turva que caracterizou as primeiras avaliações otimistas sobre os efeitos da implosão do mercado de subprime nos EUA em 2007?

 

Apesar da gravidade e da complexidade da crise europeia, evidente nas dificuldades de coordenação entre as autoridades e nos recentes desdobramentos para o sistema bancário, a OECD descartou qualquer efeito substancial sobre a economia mundial. O relatório divulgado hoje prevê que a economia global cresça cerca de 4,5% nos próximos dois anos, quando as projeções anteriores eram de 3,4% e 3,7% em 2010 e 2011, respectivamente. Adicionalmente, a despeito do tamanho dos ajustes que os países europeus mais endividados precisam implementar para superar a crise fiscal, o organismo projeta um crescimento robusto para a zona do euro não só este ano, como também no ano que vem. Como os primeiros dois trimestres de 2010 acabaram sendo melhores do que se imaginava, até é possível imaginar que o mundo, e a zona do euro, acabem tendo resultados em linha com essas projeções revisadas. Mas supor que essas tendências continuem em 2011 parece, no mínimo, testar os limites do otimismo razoável, sobretudo considerando que a própria OECD defende a adoção tempestiva de aumentos de impostos e cortes de gastos em todas as economias avançadas, não só na da zona do euro, que terão efeitos mais pronunciados no ano que vem.

 

A visão rósea da OECD é consistente com a de alguns analistas importantes, que veem a crise europeia como apenas um soluço em meio à sólida trajetória de recuperação. Para estes, é possível isolar os problemas da Grécia, da Espanha, de Portugal e, em menor grau, da Irlanda, pois estes países têm pouca importância para a economia global. A severa crise fiscal que enfrentam, e a necessidade de promover ajustes de magnitude inusitada, não teriam, segundo essa visão, maiores repercussões para outras economias da região, aquelas que realmente importam, como a Alemanha e a França. Mas como isso é possível? A Alemanha destina grande parte de suas exportações para esses países. Além disso, todos fazem parte da mesma zona monetária, o que significa que para a moeda única sobreviver, será necessário que as maiores economias da zona do euro arquem com os custos de reconstrução da sustentabilidade da região. Este é um ônus considerável, mesmo para a máquina exportadora alemã.

 

Há algo de muito estranho nesses cenários, sobretudo para 2011. A tabela abaixo, que detalha a importância dos diferentes países e regiões para o PIB mundial, ilustra porque. Se a atividade na Europa contrair 1% no ano que vem, o que seria um impacto bastante modesto da severa crise fiscal da região, e os EUA crescerem cerca de 3%, a China terá de crescer 10%, e as demais economias emergentes em torno de 9%, para sustentar um aumento de 4,5% do PIB global. Isso é mesmo razoável, sobretudo tendo em conta que a maioria das grandes economias emergentes já está dando claros sinais de sobrequecimento, o que evidencia os limites de crescimento que enfrentam? Sem falar nas repercussões que uma redução do financiamento externo devido a um possível agravamento da crise bancária europeia teriam para esses países, alguns dos quais dependem do crédito externo para investir.

 

Tabela 1

Impulsionada pelas políticas de estímulo dos governos, a economia global provavelmente vai crescer mais este ano do que se imaginava, o que foi uma razão importante para o otimismo dos mercados que dominou o início desse ano. No entanto, há que se ter cuidado em extrapolar esse otimismo. A crise na Europa é séria e não há soluções rápidas, nem tampouco indolores, já que o espaço para as políticas de estímulo se esgotou. A região reponde por mais de 20% do PIB mundial, razão pela qual os problemas do velho continente não ficarão restritos ao outro lado do oceano. E parece pouco provável que o mundo emergente consiga continuar crescendo acima de 8% no ano que vem diante dos sérios desequilíbrios e gargalos que possuem.

 

Por tudo isso, a resposta à pergunta do título é sim.

 

 

Há três anos atrás, mais precisamente em agosto de 2007, os mercados interbancários globais começaram a dar os primeiros sinais de estresse, prenunciando os agudos problemas de liquidez que dominariam os meses seguintes. Cerca de um ano depois, na esteira da quebra do banco Lehman Brothers, esses mercados pararam de funcionar, deflagrando a crise financeira, sincronizando as recessões e resultando no colapso do comércio mundial. Isso pode acontecer de novo em decorrência dos problemas europeus?

 

Essa é a dúvida na cabeça de muitos, sobretudo diante das sequelas ainda muito evidentes do trauma de 2008. As instituições financeiras americanas, embora substancialmente mais sólidas devido tanto à ajuda do governo quanto à recuperação da economia dos EUA, continuam a enfrentar o longo processo de desalavancagem necessário para limpar os balanços. As instituições europeias, que não chegaram a encarar plenamente este processo, se defrontam agora com a ameaça que a crise fiscal da zona do euro apresenta para as perspectivas de recuperação. Diante da gravidade da crise europeia e da incapacidade de resolvê-la rapidamente, o funcionamento dos mercados de crédito passa, de fato, pelo momento mais delicado desde a quebra do Lehman em 2008. Não é à toa que o spread entre a taxa Libor de 3 meses e a OIS atingiu o seu maior nível desde julho do ano passado, quando os contornos da retomada da atividade ficaram mais nítidos.

 

Figura 1

A situação dos bancos europeus é grave. Além de estarem muito expostos à dívida dos países com sérios problemas fiscais, sofrem com a possibilidade de que a zona do euro não escape de uma profunda recessão este ano. É difícil imaginar que as severas medidas de austeridade anunciadas pelas autoridades dos países excessivamente endividados, se implementadas, não terão um impacto substancial sobre o nível de atividade da região. Neste contexto, certamente não ajuda a incerteza que se tem sobre a exposição do sistema financeiro espanhol aos ativos imobiliários acumulados durante os anos de exuberância do setor, razão para a intervenção da Caja Sur ter provocado grande nervosismo hoje.

 

Mas isso tudo é suficiente para contemplarmos a possibilidade de um novo evento de paralisação à la Lehman Brothers? Apesar da gravidade da situação, a resposta mais provável ainda é não, o mercado interbancário não deve parar como parou em 2008. Por um lado porque as autoridades e os bancos centrais estão muito mais atentos aos sinais de disfuncionalidade desses mercados do que estavam antes do episódio da Lehman. Este foi o principal motivo para a rápida reviravolta do BCE, quando, mesmo ferindo seus príncipios, decidiu comprar os títulos dos países com os maiores problemas que estavam começando a entupir os canais de liquidez. Por outro, com esta atuação do BCE, os bancos europeus hoje dispõem de um mecanismo para absorver os riscos mais impalatáveis dos seus balanços, o que limita a extensão de uma potencial disfuncionalidade do mercado interbancário europeu.

 

De todo modo, a nova onda de nervosismo nesses mercados mostra algo que repetimos incansavelmente durante a pior fase da crise: o funcionamento dos mercados interbancários é o melhor termômetro para avaliar a potencial gravidade de uma crise. Por enquanto, a temperatura está em elevação.

 

 

Nos últimos dias o euro atingiu o seu menor nível desde que a crise financeira internacional eclodiu em 2008, cotado um pouco abaixo de US$ 1,24. Não faltaram análises apontando a perda de terreno da moeda única como o primeiro sinal de que o status do euro como moeda de reserva internacional está ameaçado. Também não foram poupadas as críticas ao BCE e à sua dramática reviravolta no fim de semana em que foi anunciada a criação do “veículo de propósito especial�, dotado de volumosos recursos para assistir os países em crise. Que o resgate europeu, na ausência de um plano para resolver os problemas de endividamento dos países mais fragilizados, está ameaçado, é indubitável. Mas culpar a atuação do Banco Central Europeu por isso, acusando-no de ter se dobrado às demandas dos políticos, é uma forma excessivamente simplista de encarar um problema extremamente complexo.

Em uma entrevista bastante lúcida e equilibrada para a revista alemã Der Spiegel, Jean-Claude Trichet não deixou dúvidas sobre o que forçou o BCE a agir contrariamente ao que havia declarado apenas poucos dias antes, na entrevista coletiva que seguiu a última decisão de política monetária. Com a exacerbação do pânico e do contágio na semana que antecedeu o anúncio do resgate, devido, principalmente, à letargia das autoridades europeias, os mercados interbancários europeus travaram naquela sexta-feira fatídica, dia 7 de maio, como ocorreu na época da quebra do banco Lehman Brothers. Diante da ameaça de que a paralisia continuasse e se alastrasse para os mercados de crédito na semana seguinte, a autoridade monetária não teve outra alternativa que a de anunciar a compra dos títulos ques estavam entupindo os canais de liquidez. Embora a divulgação das novas medidas do BCE tenham sido feitas junto com a criação do “veículo de propósito especial�, Trichet frisou que a decisão não foi tomada por pressão dos governantes. De fato, como enfatizou o presidente do BCE, a ação foi coerente com o que o BCE fez em 2008 para destravar os mercados interbancários. Na época, a autoridade monetária europeia foi a primeira a disponibilizar vastos montantes de liquidez para as instituições financeiras sequiosas. Como muitos devem lembrar, o BCE foi bastante elogiado por isso.

É claro que a perspectiva de que o BCE continue a absorver os títulos dos países com inquestionáveis problemas de solvência enfraquece o euro se a instituição não conseguir esterilizar essas compras como intenciona,  o que aumentaria a oferta de moeda e resultaria em pressões inflacionárias. Entretanto, o problema não é o que o BCE está fazendo e seus possíveis desdobramentos, e sim o que os governantes e políticos da zona do euro estão deixando de fazer. A aversão à reeestruturação das dívidas soberanas e a tentativa de resolver um gigantesco problema de estoques através de um ajuste dos fluxos tem resultado no que Mohamed El-Erian da PIMCO denominou, jocosamente, de “inércia ativa�. Os governos correm para anunciar medidas dramáticas de austeridade, numa tentativa desesperada de apaziguar os mercados, sem se dar conta de que essa atuação depõe contra a credibilidade do que pretendem.

Os estoques de dívida da Grécia, de Portugal e da Espanha, são grandes demais para que o problema possa ser resolvido com uma elevação dos fluxos, que é, de todo modo, duvidosa, já que as medidas fiscais propostas certamente aprofundarão a recessão nesses países. Tornou-se comum uma observação falaciosa, que argumenta serem Portugal e Espanha fundamentalmente diferentes da Grécia devido à fonte de endividamento. Nos primeiros dois casos ela está concentrada no setor privado, enquanto no segundo o problema de excesso de dívida é do setor público. Mas como vimos recentemente no caso americano, não importa onde a dívida tenha se originado. O excesso de endividamento, seja do setor público, seja do setor privado, tem de ser resolvido para que alguma credibilidade possa ser restaurada.

A razão para a resistência das autoridades europeias quanto à reestruturação é compreensível. Há um risco considerável de que as implicações de um haircut das dívidas da Grécia, de Portugal e, sobretudo, da Espanha, sejam suficientemente severas para aniquilar de vez o euro. Também é fácil entender as razões dos alemães para insistir no compromisso de que os países problemáticos modifiquem radicalmente a sua postura fiscal. Como disse recentemente o atual presidente do Bundesbank, Axel Weber, cotado para substituir Trichet em 2011, durante o último Seminário do Regime de Metas de Inflação organizado pelo Banco Central, a recomposição da competitividade dos países endividados deveria vir de uma substancial moderação de salários, como fez a Alemanha durante a década de 90. Porém, a magnitude da moderação necessária não parece implementável. Por estas razões, o caminho por ora escolhido, isto é, o de ignorar o problema e tentar empurrá-lo para frente esperando que desapareça sozinho, só resultará em uma agonia lenta da moeda única, que, por fim, pode não resistir e desaparecer do mesmo modo.

É difícil julgar o que seria pior para a economia mundial. O risco de uma ruptura desordenada do regime monetário europeu certamente traria efeitos desastrosos para a recuperação global em andamento, razão para que muitos não queiram sequer contemplá-la. Por outro lado, a morte lenta e sofrida do euro exacerba a volatilidade dos mercados, prejudica os alinhamentos cambiais e dificulta o planejamento das empresas, restringindo o investimento. E, enquanto perdurar o questionamento dos mercados e a perda de valor dos ativos dos países com as maiores dificuldades, o BCE continuará forçado a comprar títulos soberanos, minando a reputação e o valor do euro.

No passado, quando as moedas eram cunhadas a partir de metais preciosos, desbastá-las significava reduzir, paulatinamente, o seu conteúdo de ouro ou prata. Analogamente, é isso o que poderá acontecer com o euro. Enquanto não se encontrar uma solução definitiva para os problemas da região, é provável que o conteúdo de marcos e francos siga se reduzindo enquanto aumenta o de dracmas, pesetas e escudos. Chega um momento em que os donos do ouro e da prata desistem de sustentar uma moeda que não reconhecem mais.

Está sendo no mímino curiosa a forma de “resolverâ€� os problemas da Europa. Depois de semanas angustiantes, em que o contágio se alastrava e as autoridades europeias não conseguiam se colocar à frente do problema por causa das dissonâncias políticas, finalmente criaram, no fim de semana, o Mecanismo de Estabilidade Europeia, um veículo de propósito específico muito bem dotado de recursos, teoricamente. Ao mesmo tempo, o Banco Central Europeu, em uma reviravolta digna de um bom thriller policial, decidiu comprar títulos soberanos dos países mais endividados. Em seguida, os países da península ibérica, os mais afetados pelo contágio grego, anunciaram medidas bastante severas de ajuste fiscal com o objetivo de “defender o país, a Europa e o euroâ€�.  Antigamente, a sequência desses eventos era inversa: primeiro a austeridade, depois o bail-out…

 

Nos últimos dois dias, Portugal e Espanha anunciaram pacotes fiscais drásticos para conter a deterioração das contas públicas e reverter a percepção dos mercados em relação à disposição dos países de implementar as medidas necessárias. A Espanha anunciou um corte de 5% nos salários dos funcionários públicos, o congelamento das pensões, uma redução de 6 bilhões de euros nos gastos com investimento programados no orçamento, e a extinção de uma série de benefícios, como os incentivos à maternidade equivalentes a 2.500 euros por família. Com essas medidas, o governo estima reduzir o déficit deste ano em cerca de 0,5% do PIB e o de 2011 em 1%, totalizando cerca de 15 bilhões de euros. Caso o pacote seja bem-sucedido, o déficit espanhol cairá de 11,2% do PIB em 2009 para cerca de 6% ao final de 2011. Seguindo os passos do vizinho, as autoridades portuguesas também divulgaram uma lista de medidas substanciais para conter o déficit. Pretendem elevar uma série de impostos, bem como cortar os salários dos funcionários públicos, também em 5%. O impacto dessas medidas seria uma redução do déficit equivalente a 2,1 bilhões este ano, parte do plano de diminuir o rombo das contas públicas em cerca de 11 bilhões de euros durante os próximos quatro anos.

 

Como interpretar essa inversão radical da sequência usual de comprometer-se com o ajuste primeiro para receber assistência financeira depois? Há três possibilidades. A primeira é que se os países que acabam de anunciar os seus pacotes fiscais tivessem feito a divulgação nas semanas em que os mercados estavam agitados com a Grécia, isso poderia ter acentuado o nervosismo e o contágio. Sobretudo porque, naquela altura, diversos analistas e comentaristas já haviam dito que o ajuste grego era impossível, tamanha a sua magnitude. Esse argumento poderia ter sido facilmente estendido para a Espanha e Portugal, cujas medidas são também susbtanciais.

 

A segunda interpretação é uma leitura menos benigna. Dado o tamanho do ajuste necessário em todos esses países, é difícil acreditar que os governos serão capazes de implementá-los. Portanto, para diminuir o nervosismo dos mercados, era necessário criar primeiro os mecanismos de defesa, como o fundo de estabilidade financeira e o papel de comprador de última instância do BCE.

A terceira possibilidade é a que carrega o maior risco de uma nova onda de volatilidade nas próximas semanas. O Mecanismo de Estabilidade Financeira está criado, mas, por enquanto, permanece vazio. No momento, os mercados ainda estão comemorando a impressionante virada das autoridades europeias, mas brevemente vão querer ver o dinheiro na mesa. Talvez o anúncio de austeridade dos espanhóis e dos portugueses esteja se antecipando à realização inevitável de que não será fácil garantir os 500 bilhões de euros prometidos. Esperemos que até lá os investidores tenham decido dar o benefício da dúvida à península ibérica e/ou as autoridades destes países tanham algo concreto a mostrar.

 

Caso contrário veremos a reedição do drama.

A independência dos bancos centrais, consensualmente vista como a espinha dorsal da credibilidade da política monetária, depende dos estados da natureza. Em estados bons, quando tudo funciona como deveria, os bancos centrais podem se permitir o luxo da independência. Em contrapartida, quando um desastre ocorre, a autonomia das autoridades monetárias é inevitavelmente abandonada. Foi isso que aconteceu com o Fed em 2008, quando teve de subjugar-se ao salvamento bancário articulado pelo Tesouro. Também foi esse o caminho do Banco da Inglaterra, quando teve de introduzir a sua versão do “afrouxamento quantitativo�, comprando diretamente títulos do Tesouro. E o BCE, apesar das auto-denominações de “ferozmente independente�, como disse recentemente Jean Claude Trichet, teve de fazer o impensável, abrindo espaço para a monetização das dívidas impagáveis.

 

Em um excelente artigo para o Financial Times de hoje, John Taylor, o pai da famosa Regra, argumenta que o maior custo da crise financeira será a perda de credibilidade dos bancos centrais. Credibilidade e confiança são atributos arduamente construídos. O Fed conseguiu alcançá-los, no período mais recente, depois que Paul Volcker conduziu a economia americana a uma longa e dolorosa recessão na década de 80 para combater o descontrole inflacionário, instigado pela má administração dos choques do petróleo. O Banco da Inglaterra adotou um rigoroso regime de metas de inflação e o comitê de política monetária ganhou a independência de jure do Exchequer para fortalecer a libra. O BCE passou os últimos dez anos empenhado em criar fundações sólidas para o euro. Entretanto, a crise financeira de 2008 e seus capítulos subsequentes minaram rapidamente a percepção de que os bancos centrais poderiam continuar a atuar independemente dos tesouros.

 

Não dá para discordar dos argumentos de Taylor. A economia mundial pagará um preço pelo abandono dos princípios básicos que garantem a credibilidade da política monetária. Este preço estará refletido, provavelmente, em um aumento da inflação global, flutuações cambiais mais acentuadas e em uma exacerbação da volatilidade dos títulos dos governos, como se já não bastassem as incertezas contratadas pelo alto endividamento. Dificilmente alcançaremos tão cedo uma nova era de “Grande Moderação�. Mas será que poderia ter sido diferente? Será que teria sido possível evitar o desgaste dos bancos centrais na resolução da crise? Os 800 anos de crises financeiras cobertos pelo livro de Reinhart e Rogoff (ver “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly�) evidenciam que não. De fato, há um capítulo inteiro dedicado a mostrar empiricamente que, na hora do aperto, os governos na maioria das vezes optam por enfraquecer as suas moedas pela via inflacionária.

 

No entanto, há graus diferenciados de desgaste. Decerto a perda de credibilidade dos bancos centrais não pode ser completamente evitada. Mas pode ser moderada, caso os governos estejam dispostos a aceitar um pouco mais de recessão. Não foi esse caminho que as autoridades dos EUA, do Reino Unido e, agora, da Zona do Euro, escolheram.

 

Para nós no Brasil, essa é uma péssima lição. Por enquanto, não temos uma crise a combater e a economia está crescendo fortemente, o que significa que o Banco Central tem espaço para manter a independência de facto. Entretanto, a qualidade da política fiscal está em franca deterioração, o déficit externo é crescente e o endividamento das famílias também, estimulado pelo aumento galopante da disponibilidade de crédito, sobretudo dos bancos públicos. Essa tríade dissonante não dura para sempre. Se não for contida a tempo, poderá ser tarde demais para preservar o Banco Central.

 

Depois de algumas semanas marcadas pela crescente sensação de pânico nos mercados, levando a sérios questionamentos sobre a sobrevivência do euro, sobretudo diante da incapacidade das autoridades de articular uma solução convincente para o drama das dívidas soberanas, os líderes europeus decidiram-se, enfim, por uma medida radical. Criaram um fundo de emergência, de montante equivalente a 500 bilhões de euros, para socorrer os países em crise e tirar o euro da beira do abismo e deram o aval para que o Banco Central Europeu compre títulos soberanos dos países em dificuldades. Deste modo, escancara-se de vez a porta para a monetização das dívidas, cuja primeira fresta já havia sido aberta com a suspensão das regras de classificação de risco que o BCE poderia receber como colateral dos empréstimos dados às instituições financeiras. E não se pode deixar de mencionar que esta iniciativa permite, quando os mercados estiverem suficientemente dóceis, uma articulação mais ordenada da reestruturação grega.

Com os 110 bilhões destinados à Grécia e a possibilidade de que o FMI contribua com mais 250 bilhões para o estabelecimento do fundo, o montante destinado a combater a crise do euro chegaria a 860 bilhões de euros, cifra bem mais alinhada com a gravidade da situação. Do total de 500 bilhões do fundo, 440 bilhões farão parte de um programa de garantia de empréstimos patrocinados exclusivamente pelos governos dos países membros do euro, enquanto 60 bilhões serão destinados a socorrer países com problemas de balanço de pagamentos. O fundo deverá ser estabelecido como um special purpose vehicle, e, portanto, não funcionará como parte do Banco Central Europeu, o que é significativo.

A criação de um fundo de emergência desta natureza, embora necessite de aprovação pelos parlamentos dos diferentes países, donde a mais contenciosa é a da Alemanha, com sua proibição constitucional de assistir membros do euro em apuros, não requer modificações nos tratados da União Européia. Há poucos meses atrás, em um par de artigos para o jornal Valor Econômico (ver “Um Mundo sem um Fundo� de 12/02/2010 e “Bom para o euro, Ruim para o dólar?� de 19/03/2010), ponderei que o ceticismo em torno da criação do Fundo Monetário Europeu devido as possíveis mudanças requeridas nos tratados estava um pouco exagerado, já que o embrião da instituição poderia nascer das discussões no parlamento europeu em torno da criação de um fundo para a establidade financeira, em andamento desde a crise de 2008.

Diante do reconhecimento de que o futuro do euro depende de um arcabouço institucional mais sólido, não seria nada espantoso se o fundo emergencial recém-anunciado evoluísse para o FME. Claro que uma instituição com um mandato de monitorar o desempenho fiscal dos países do euro e de organizar reestruturações soberanas em caso de necessidade, conforme previa a proposta original (ver Gros, Daniel e Thomas Mayer “Toward a Euro(pean) Monetary Fund�, Centre for European Policy Studies, fevereiro de 2010), necessitaria de amplas modificações nos tratados. Mas uma vez estabelecido o fundo emergencial, principalmente dotado do volume de recursos anunciado, fica bem mais fácil caminhar nesta direção.

Depois da letargia que marcou o comportamento das autoridades européias nas últimas semanas, a criação do fundo emergencial e o abandono dos “princípiosâ€� do BCE são uma demonstração de que a gravidade da situação foi finalmente internalizada. Falta agora convencer definitivamente os mercados, com a rápida aprovação dos recursos para o fundo, de que o potencial embrião do FME não é mais um jogo de fumaça. Se conseguirem esta façanha, um desafio ainda mais complexo depois da derrota de Angela Merkel nas eleições regionais, as autoridades européias terão dado um grande passo para restabelecer o euro. E para modificar de forma significativa a “arquitetura” do sistema financeiro internacional.

Autoridades letárgicas e analistas em pânico não são uma boa combinação. Que o diga o mercado de ações global, que acaba de sofrer o seu pior dia em muito tempo.

 

A letargia européia é estonteante. Enquanto as chamas dos títulos gregos se espalham pelo continente, as autoridades insistem em filosofar sobre princípios. Nega-se a necessidade premente de reestruturação da dívida da Grécia; nega-se que o Banco Central Europeu vá cometer a heresia de comprar títulos soberanos, monetizando as dívidas impagáveis; nega-se que Portugal e Espanha também vão precisar de assistência financeira. A proliferação de “nãos� só acentua o nervosismo e aumenta não só o alastramento do contágio como também a probabilidade de que a moeda única européia entre em colapso. E o pior é que a razão para a inação tem pouco a ver com a complexidade do problema. Ele é de difícil resolução, sem dúvida. Mas a paralisação bancária nos EUA em 2008 também era.

 

O que é possível fazer? Primeiro, é possível conter o contágio para a Espanha, que ainda não aparenta ter um problema de solvência. Uma maneira de fazê-lo é usar parte do dinheiro prometido à Grécia para cobrir os vencimentos da Espanha nos próximos dois meses, tal que não tenha de ir ao mercado para se financiar a taxas estratosféricas. Isso não necessita sequer da aprovação dos diversos parlamentos europeus. Basta que o FMI, sob os seus novos arranjos com pouca condicionalidade, dê um empréstimo-ponte ao país. O montante requerido para retirar a Espanha do mercado nos próximos meses seria de uns 30 a 40 bilhões de euros. Nada tão exorbitante assim, sobretudo quando comparado aos US$ 700 bilhões do TARP. Junto com o anúncio de ajuda à Espanha, anunciaria-se também a reestruturação da dívida grega (e possivelmente a da dívida portuguesa). Ao contrário do que muitos andam dizendo, não acredito que isso configuraria um “evento Lehman�, em uma alusão ao mal-fadado banco americano e a paralisação dos mercados interbancários em 2008. Não seria fácil, mas as repercussões sobre o sistema financeiro europeu poderiam ser contidas se o virtuoso BCE cometesse o pecado capital de absorver uma parte da dívida, junto com recapitalizações orquestradas pelos governos.

 

Ironicamente, a estas alturas, os mercados provavelmente ficariam aliviados com o anúncio de uma reestruturação. Ao menos isso dissiparia a incerteza desorganizadora e paralisante que vimos abater-se sobre os mercados globais nos últimos dias. Como argumentei no comentário que postei hoje mais cedo (ver “O Euro na UTI�), as autoridades europeias precisam urgentemente deixar de lado a letargia, antes que seja tarde demais.