Monica Baumgarten de Bolle

O que está acontecendo no mundo em decorrência dos problemas fiscais europeus não é igual ao que aconteceu no fim de 2008. Naquela altura, a paralisação do crédito gerou o maior colapso da atividade global de que se tem notícias nas últimas décadas. Isso dificilmente acontecerá de novo, até porque grande parte da liquidez para o funcionamento dos principais sistemas financeiros globais continua sendo providenciada pelos mais importantes bancos centrais. Mas isso não é dizer que as novas assombrações não sejam temerosas, ou mesmo duradouras.

 

Que a crise bancária de 2008 acabaria se manifestando como uma crise fiscal em algum lugar era quase uma inevitabilidade. Não só porque crises bancárias tendem a ser eventos em si onerosos para os cofres públicos, mas também porque geralmente resultam em recessões dolorosas, com consequências muitas vezes desastrosas para os indicadores fiscais. De fato, os economistas Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, em uma série de artigos recentes, documentaram os custos fiscais das crises bancárias e concluíram que o impacto dos pacotes de salvamento bancário, das quedas de arrecadação e das políticas de estímulo para evitar o agravamento da retração da atividade resultam em dívidas persistentemente elevadas e déficits consideráveis. Isso é algo que já se observa quando avaliamos os indicadores das principais economias avançadas, conforme discutimos em um artigo que será publicado na próxima Carta Galanto.

 

O fato de que os países europeus, cuja sustentabilidade está sendo questionada pelos mercados, sejam pouco importantes para o crescimento da economia mundial, não é necessariamente um alento. A súbita realização de que estes países, mesmo pertencendo a zona monetária responsável por uma das mais importantes moedas globais, não estão imunes a crises semelhantes àquelas que já acometeram países emergentes em um passado não muito distante (todas as crises da década de 1990, por exemplo), leva inevitavelmente a uma reavaliação e uma reprecificação do risco. E a estes movimentos normalmente se associa uma repentina elevação da volatilidade dos ativos.

 

Figura 1 – Reavaliação de Risco na Europa

 

Como os problemas dos PIIGS não só não desaparecerão da tela tão cedo, como também poderão suscitar novas preocupações com outros países tão ou mais fragilizados (Inglaterra e alguns países do Leste Europeu, por exemplo), os ataques súbitos de aversão ao risco devem permanecer em alta por algum tempo.

 

Neste ambiente mais hostil, é bom que nossas autoridades cumpram com o renovado discurso de austeridade fiscal.

 

 

 

 

 

Diz uma piada antiga que quando o novo CEO de uma grande empresa estava prestes a tomar posse do cargo, viu em sua mesa três envelopes numerados deixados por seu antecessor. O bilhete que acompanhava os envelopes instruía o novo dirigente a abri-los em sequência, caso viesse a enfrentar grandes dificuldades durante o seu mandato. Passados alguns meses, o CEO viu-se obrigado a abrir o primeiro, que dizia “Ponha a culpa em mim, o seu antecessor�. Dito e feito. Um tempo depois, o CEO teve de abrir o segundo, que recomendava: “Reestruture a empresa�. A recomendação foi seguida à risca, mas a empresa continuou a enfrentar sérios problemas. O CEO então abriu o terceiro, que continha a seguinte mensagem fatídica: “Comece a escrever três cartas�. A julgar pelo discurso de Obama após a divulgação do orçamento para 2011, o Presidente americano abriu o primeiro envelope.

 

Obama não poupou palavras para culpar a administração Bush pelo estado lastimável das contas públicas americanas. O Presidente enfatizou que devido aos excessos do governo anterior e à recessão, seu mandato iniciou-se com um déficit nominal de US$ 1,3% do PIB, o que é verdade. Entretanto, a precária situação fiscal americana não será resolvida tão cedo, conforme mostram os números do novo orçamento. Com o plano sequenciado, que prevê estímulos adicionais para o mercado de trabalho este ano, seguido de um esforço de redução do déficit somente a partir do ano que vem, as contas públicas americanas apresentarão um rombo de 10,6% do PIB este ano e de 8,3% no ano que vem. O gráfico abaixo dá a dimensão da importância histórica destes números. Como se vê, tirando o episódio do pós-guerra, “nunca antes na história daquele país� o déficit foi tão elevado persistentemente (as barras em vermelho são as projeções da Casa Branca para 2011 e 2012, respectivamente).

 

Gráfico 1

Aliás, a figura acima somada à divulgação do PIB do quarto trimestre na semana passada chamam a atenção para outro fato alarmante. As manchetes dos jornais sobre o PIB de 2009 ressaltaram que este foi o pior resultado desde 1946. Só que naquela altura, os EUA haviam feito um esforço fiscal de 14% do PIB, reduzindo o déficit de 21,5% para 7,2% em um ano – esforço este quase completamente vinculado à eliminação dos gastos com a 2ª guerra. No caso atual, a economia americana sofreu uma forte contração entre 2008 e 2009 com uma deterioração fiscal quase sem precendentes históricos, da ordem de 6,7% do PIB. Considerando-se que o resultado nominal consistente com a estabilidade da razão dívida/PIB, conforme os cálculos das autoridades, é de 3%, os EUA precisam em algum momento engendrar um ajuste de mais de 7% do PIB. Isso reduz consideravelmente as esperanças de que a economia americana possa voltar a crescer vigorosamente nos próximos anos. Ou seja, o cenário é consistente com a abertura do segundo envelope…

 

Por fim, merece destaque o fato de que, no orçamento de 2011, o déficit nominal só comece a se normalizar em 2012, no final do mandato de Obama, ficando em torno de 5% do PIB. Caso o governo implemente as medidas anunciadas para alcançar este resultado, o impacto sobre o crescimento poderá ser severo. Por outro lado, se a fragilidade da economia americana impossibilitar as medidas de ajuste, não faltarão críticos para argumentar que a administração Obama não conseguiu fazer nada direito. Só restará, portanto, o terceiro envelope.

 

 

 

 

 

Sustentação do emprego ou consolidação fiscal? Superada a pior fase da crise financeira, este é o dilema com o qual se defronta o Presidente Obama, e para o qual apresentou um plano de ação em seu discurso de ontem para a nação (ver o pronunciamento sobre “The State of the Union�). A ideia é atacar os problemas do mercado de trabalho primeiro (em 2010) e solucionar o imbróglio fiscal depois (a partir de 2011). Se os EUA fossem uma economia emergente isso jamais funcionaria. Sendo o emissor da moeda internacional, talvez dê certo. Mas a aposta é bastante arriscada.

 

No discurso de ontem a noite, o Presidente descreveu as diretrizes do seu novo “pacote de emprego�, sublinhando a necessidade de ajudar as pequenas e médias empresas através de subsídios e concessões às operações de financiamento dos bancos comunitários. Obama também falou sobre a intenção de utilizar os recursos do TARP já devolvidos (cerca de US$ 30 bilhões) para revigorar o crédito para o setor privado. Diante das novas incertezas sobre os rumos do crédito com a guerra declarada à Wall Street, uma melhoria das perspectivas de criação de empregos necessita de iniciativas desta natureza. Entretanto, tais medidas ajudarão a sobrecarregar as combalidas contas públicas, prejudicando ainda mais o panorama fiscal. Fossem os EUA uma economia emergente, ou mesmo uma Grécia, os mercados puniriam o plano com prêmios de risco substanciais nas curvas de juros. Sendo os EUA o país emissor da moeda internacional, e diante de um quadro global nada favorável para a sustentabilidade fiscal, pode ser que escape relativamente ileso.

 

Mas, e se o plano sequenciado não funcionar? Na década de 80, a administração Reagan, com a adoção da chamada supply-side economics, tentou revitalizar o mercado de trabalho americano, castigado pelos choques da década anterior, apostando que a volta da atividade melhoraria o panorama fiscal. Não foi isso o que aconteceu, como mostram os gráficos abaixo, e sobrou para os anos Clinton o esforço de consolidação fiscal. Entretanto, naquela altura, a dívida e o déficit americanos eram substancialmente menores do que os atuais, o que permitia um maior espaço para a aposta de que a volta da atividade melhoraria a situação das contas públicas.

 

Figura 1

 

Figura 2

E há outro argumento para duvidar de que os EUA consigam escapar de uma forte chacoalhada dos mercados diante da situação que se apresenta. Como disse o economista Kenneth Rogoff em um artigo para o FT de hoje (ver “Why we should expect low growth amid the debt�, de 28/10), as grandes crises financeiras tendem a ser seguidas por crises fiscais, seja por causa de pacotes vultosos de salvamento bancário, seja por causa das políticas de estímulo para evitar uma espiral deflacionária, ou seja porque a inevitável recessão acaba sendo relativamente violenta. O caso americano reuniu todas essas pré-condições.

 

O cenário para um quadro de crescimento decepcionante com sobrecarga de dívida e volatilidade do dólar nos próximos anos parece dado. Ou seja, a ordem natural dos eventos que se sucedem às grandes crises financeiras dificilmente será suplantado simplesmente pela força do slogan da campanha presidencial (“change we can believe in�).

 

 

Até a semana passada não havia dúvidas sobre a permanência de Bernanke no cargo. Mas depois da derrota de Obama em Massachusetts, voltou-se a especular sobre a possibilidade de que o atual presidente do Fed não continue a chefiar o banco central americano. Tal possibilidade mereceu inclusive a atenção do economista Paul Krugman, que manifestou o seu apoio duvidoso ao atual presidente do Fed em uma de suas colunas mais cáusticas e self-serving (não há equivalente em português à altura) dos últimos tempos (ver “The Bernanke Conundrum� de 24/01 no New York Times). Quais as possíveis implicações para a política monetária americana?

 

A audiência de confirmação de Bernanke em dezembro já havia sido bastante complicada. Naquela altura, diversos Senadores, democratas e republicanos, manifestaram seu enorme desagrado com a condução da política monetária americana, sob o argumento de que poderia acabar alimentando bolhas de ativos, com as medidas de resolução da crise, por beneficiar excessivamente Wall Street em detrimento de Main Street, e com a taxa de desemprego crescente. Isto além de atribuir uma boa parte da culpa pela leniência regulatória que levou à maior paralisação do crédito da história recente a Bernanke. O presidente do Fed resistiu estoicamente aos ataques e acabou sendo confirmado, o que eliminou as especulações acerca da sua possível não-permanência. Até agora. A derrota política de Obama em Massachusetts e a crescente ira dos políticos e da população com os resultados exuberantes de algumas instituições financeiras e a percebida subserviência da administração aos banqueiros de Wall Street reascendeu a possibilidade de que a votação do Senado para aprovar a recondução de Bernanke não esteja definida.

 

Embora o mais provável ainda seja uma votação favorável a Bernanke, o fato é que esta discussão pode enfraquecer consideravelmente o banco central em um momento delicado para a economia americana, conforme analisamos em 21/10 (ver “O Fed, os Juros e a Estagflação�). Em seus últimos pronunciamentos, Bernanke tem enfatizado sua preocupação com a evolução dos preços, que como comentamos recentemente, já está fora da sua zona de conforto (abaixo de 2%). Estas declarações são menos um anúncio de intenção imediata de remover os estímulos monetários, já que a recuperação é ainda incipiente e que o Fed possui o mandato duplo de zelar pelos preços e pela atividade, e mais uma forma de sinalizar para os mercados que o Fed está de olho na inflação. A sinalização é fundamental para manter as expectativas de inflação ancoradas em meio às incertezas quanto à evolução da economia americana. Entretanto, com a percepção de um Fed enfraquecido, que não terá espaço para fazer mais do que sustentar a débil demanda agregada, fica cada vez mais difícil acreditar nessas operações de boca aberta.

 

O resultado poderá ser novos surtos de volatilidade acentuada nos mercados, para os quais temos alertado nos últimos meses.  E, por conseguinte, uma conjuntura global mais hostil em 2010.

Há dois anos atrás alertamos em uma série de artigos para a Carta Econômica Galanto que a saída da crise financeira levaria a economia americana a enfrentar algo não visto desde a década de 70: a estagflação. O editorial da Carta Galanto de dezembro de 2007, entitulado “Estagflação Americana e Bolha dos Emergentes: Fim de Festa ou Correção?â€� (disponível no site – ver Publicações), ainda parece bastante apropriado para entender os dilemas atuais, sobretudo os relacionados aos rumos da política monetária americana quando cresce o número de adeptos da visão de que o Fed deveria iniciar a remoção dos estímulos monetários mais cedo do que se imaginava…

 

Diante de algumas evidências de que a economia americana esteja se recuperando mais rapidamente do que se acreditava possível, muitos analistas defendem a opinião de que a autoridade monetária americana não pode prolongar por muito mais tempo os atuais níveis de juros, historicamente baixos. Os argumentos aparecem em diversos matizes, e alguns são bastante convicentes sob certos aspectos. No entanto, todos parecem ignorar algo sobre a natureza da crise financeira que arrebatou o mundo em 2008.

 

Há duas linhas de argumentação defendendo a necessidade de elevar os juros americanos em breve. De um lado estão aqueles que temem que a liquidez criada pelo Fed torne-se um combustível inflacionário, alimentando altas de preços que possam comprometer a credibilidade da política econômica americana. De outro, estão aqueles que argumentam que o excesso de liquidez global alimentado pelas políticas do Fed e de outros grandes bancos centrais está gerando bolhas de ativos pelo mundo, que podem acabar prejudicando a retomada da atividade global quando alguns mercados se depararem com a insustentabilidade dos preços de certas moedas, ações, matérias-primas, etc. Ambos são convincentes. Mas de nenhum dos dois pode-se deduzir inequivocamente que o Fed deva iniciar um aperto monetário.

 

Em um artigo para a Carta Galanto de setembro de 2007 (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação� de Dionísio Dias Carneiro e Monica Baumgarten de Bolle, também disponível no site em Publicações), anterior à Grande Paralisação dos mercados de crédito de 2008, argumentamos que a crise financeira, e o choque de crédito dela resultante, deviam ser interpretados tanto como um choque de demanda, quanto como um choque de oferta. A ideia era a de que a reversão da liquidez e do crédito fácil derivadas da crise romperam os canais por onde a abundância financeira se transformava em eficiência econômica, afetando a capacidade produtiva da economia americana. Como a retração do crédito também afeta a disponibilidade de recursos para financiar o consumo e o investimento, o resultado é um deslocamento tanto da curva de demanda agregada da economia, quanto da curva de oferta, como ilustra a figura abaixo:

Figura 1

No artigo de 2007, observamos que caso as políticas de demanda para evitar um aprofundamento da recessão fossem suficientemente agressivas, os EUA poderiam se deparar com uma autêntica situação de estagflação, em que a recuperação ficasse aquém da desejada e a inflação acima da zona de conforto. Os gráficos abaixo sugerem que tal situação possa estar começando a se configurar nos EUA.

 

Figura 2

 

Figura 3

 

De acordo com os dados de dezembro de 2009, a inflação medida pelo CPI já beira os 3%, portanto bastante acima da zona de conforto do Fed, algo em torno de 2%. Ao mesmo tempo, a atividade industrial ainda está em queda quando comparada aos dados dos 12 meses anteriores, embora suas quedas tenham sido amenizadas nos últimos meses.

 

O que isto significa para a política monetária? Por um lado, como a oferta de crédito nos EUA continua a se deteriorar, dada a lentidão natural do processo de desalavancagem necessário para o fortalecimento dos balanços das instituições financeiras, ainda muito fragilizados, é improvável que o choque de oferta identificado na figura 1 seja apenas temporário. E isso sem falar nas implicações para o crédito da discussão crescentemente politizada do que fazer com os bancos, que gerou duas novas propostas de peso anunciadas por Obama nos últimos dias – abordaremos este assunto em um próximo post. Ou seja, se as autoridades americanas quiserem evitar uma segunda onda recessiva e suas consequências sobre o fragilizado mercado de trabalho com a remoção dos estímulos de demanda agregada, terão de conviver com uma inflação mais alta do que a desejável por algum tempo. Diante deste dilema, a necessidade de dar início a um ciclo de aperto de juros nos EUA é menos óbvia do que alguns argumentos nos fariam acreditar.

 

Por outro lado, as incertezas associadas a este tipo de dilema de política podem levar a um novo período de volatilidades exacerbadas nos mercados, algo que parecia já estar fora do radar de alguns analistas. Uma coluna recente para o site Voxeu argumenta que a Grande Moderação não foi uma aberração histórica e que é improvável que voltemos a obervar as altas volatilidades da década de 70 – ver “Does the Great Recession Really Mean the End of the Great Moderation?�, 16 de janeiro de 2010 – já argumentamos o contrário em “A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação�, post deste blog de 20 de fevereiro de 2009. A perspectiva de que o dilema estagflacionário leve a autoridade monetária americana a continuar priorizando a atividade pode ser especialmente prejudicial para os títulos do Tesouro e o dólar, sublinhando o fenômeno de “Big Bang� que já discutimos neste blog (ver “Pessimismo Exagerado ou Otimismo Exacerbado?� post de 14 de outubro de 2009, entre outros).

 

Ou seja, 2010 promete ser um ano bem mais agitado do que parecia. E este é apenas o primeiro de uma sequência de posts sobre o tema.

 

 

 

De acordo com os verbetes do dicionário Houaiss da língua portuguesa, ações  prematuras se realizam antes da ocasião própria, enquanto ações preventivas são executadas por medida de segurança, por razões profiláticas. O debate atual sobre a política monetária no Brasil situa-se em torno destas duas definições. Mas os dados, por enquanto, ainda sustentam (tenuamente) os argumentos daqueles que acreditam na prematuridade da remoção dos estímulos monetários.

 

 A notável recuperação brasileira tem sido o destaque de inúmeras análises sobre o desempenho de algumas grandes economias emergentes no pós-crise. De fato, o país esteve entre os primeiros a sair da recessão, e a economia já dá sinais claros de aquecimento, a ponto de revigorar a discussão sobre os rumos da política monetária no Brasil. Mas embora existam argumentos ponderáveis para justificar movimentos “preventivos� das taxas de juros, os últimos números da economia não são consistentes com o excesso de zelo refletido nas análises mais recentes.

 

A inflação está em queda, como se tem observado na evolução do IPCA em 12 meses, e nas deflações registradas nos IGPs dos últimos meses. Embora a política monetária não responda, em tese, à evolução da inflação corrente, como o Banco Central enfatiza recorrentemente em suas atas, o fato é que não se tem registro de nenhum movimento preventivo de facto das taxas de juros. Isto é, as elevações da Selic tendem a acompanhar, com uma ligeira defasagem, as subidas inflacionárias. A razão é que embora o Banco Central queira sempre responder preventivamente, ele trabalha com um conjunto de informações limitado. Desta forma, para minimizar simultaneamente a volatilidade inflacionária e a volatilidade do nível de atividade, a autoridade monetária precisa assegurar-se de que os movimentos dos preços justificam uma ação de política, o que muitas vezes (mas nem sempre) significa agir com um pouco de “atraso�.

 

Ao mesmo tempo, a recuperação da atividade brasileira, embora surpreendente, não está tão exuberante como alguns imaginam. Os dados da produção industrial de novembro recém divulgados mostram um panorama bem mais ameno do que as análises mais panglossianas nos fariam acreditar. A atividade industrial caiu 0,2% em relação a outubro, com destaque para o mau desempenho do setor de bens de consumo duráveis, que apresentou uma retração de 6% no mês. Com isso, os volumes de produção da indústria parecem ter se estabilizado nos patamares de meados de 2007, depois da impressionante recuperação registrada desde o final do primeiro trimestre de 2009.

 

Figura 1

O resultado é que não temos ainda um cenário inequivocamente indicativo de “descontrole� inflacionário futuro. E só para não perder a perspectiva, o “descontrole inflacionário� que amendronta muitos analistas é uma inflação em torno de 6% (no pior dos casos) em 2011, mantidas as hipóteses favoráveis sobre a evolução da economia internacional e supondo-se que a deterioração fiscal atual estenda-se para o próximo governo.

 

A diferença entre ações prematuras e ações preventivas é sutil, mas não tanto quanto alguns parecem acreditar.

 

 

 

Os mais recentes dados da economia americana reacenderam as dúvidas sobre quando o Fed elevará os juros. A produção industrial voltou a subir em novembro, depois da interrupção de outubro, e os índices de preços ao produtor e ao consumidor registraram elevações maiores do que se esperava no último mês. Apesar disso, o comitê de política monetária do Fed manteve, na sua declaração de hoje, os alertas sobre a fragilidade da economia e a necessidade de permanecer com taxas de juros anomalamente baixas por um período prolongado. Entretanto, há uma nítida mudança de percepção da autoridade monetária americana quanto à possível linha divisória entre as políticas de liquidez e a política monetária.

 

Quando a crise financeira se agravou no final de 2008, não havia distinção entre a provisão de liquidez e a política monetária. Com mercados de crédito agonizantes e a paralisação do interbancário ameaçando seriamente o funcionamento do sistema de pagamentos, ficou evidente que os instrumentos tradicionais de política monetária não seriam suficientes para restaurar a liquidez. Por esta razão, o Fed criou diversos novos dispositivos para impedir um total colapso financeiro, resultando em um aumento sem precedentes do seu balanço. Além de auxiliar a recomposição da oferta de liquidez via afrouxamento quantitativo, a manutenção de níveis excepcionalmente baixos para as taxas de juros também foi utilizada, em conjunto com as medidas de estímulo fiscal, para impedir que a recessão se agravasse.

 

Um ano depois da hecatombe financeira de 2008, é possível dizer com algum grau de confiança que os gigantescos estímulos monetários e fiscais de fato impediram que o colapso econômico fosse ainda mais grave e também que foram instrumentais para a retomada da atividade. Embora a economia americana ainda apresente severas fragilidades, há sinais animadores em alguns segmentos, como mostram os últimos dados da indústria. Além disso, o retorno do apetite dos investidores e as perspectivas um pouco melhores de algumas grandes instituições financeiras têm animado os mercados, sustentando uma visão mais positiva sobre os rumos da economia nos próximos meses.

 

Diante deste quadro, o Fed já começa a diferenciar a política monetária, direcionada para a manutenção de estabilidade dos preços e para a sustentação da atividade, da política de provisão de liquidez. Como a autoridade monetária americana tem explicitado em suas últimas declarações, os programas de sustentação de crédito começarão a ser extintos paulatinamente, antes que se contemple mais seriamente uma elevação dos juros. Essa assimetria entre a politica monetária e a provisão de liquidez nas fases de crise aguda e de recuperação é justificada. Não faz sentido iniciar um ciclo de alta de juros antes de remover os estímulos quantitativos, já que as medidas seriam conflitantes do ponto de vista da postura da política monetária. E como a solidez da recuperação americana ainda está longe de estar garantida, também não faz sentido que as duas medidas, remoção dos estímulos e aumento dos juros, sejam adotadas simultaneamente.

 

Resta saber se o crédito, cuja oferta continua em declínio, será capaz de se sustentar e de se recompor sem os programas do Fed. Por enquanto, a autoridade monetária americana parece acreditar que sim. Mas, como analisamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto, ainda há fortes razões para duvidar disso.

A escala de Beaufort é utilizada para classificar a intensidade dos ventos, com níveis variando de zero a 12. Zero corresponde aos ventos calmos, aqueles em que a fumaça sobe verticalmente. O nível 12 está associado aos ventos com intensidade de um furacão, capaz de causar danos extensos à vegetação, construções, etc. O Presidente do Fed ontem falou dos ventos contrários que enfrenta a recuperação da economia americana, que por enquanto ainda parecem suficientemente fortes para requerer uma boa dose de esforço para caminhar no sentido oposto, algo como um 7 na escala de Beaufort.

 

Bernanke jogou um balde de água fria naqueles que reagiram com euforia aos mais recentes resultados do mercado de trabalho, que mostraram uma ligeira queda da taxa de desemprego em novembro. O Presidente do Fed enfatizou que apesar da melhoria observada nos principais indicadores de atividade econômica, a autoridade monetária americana deverá continuar com a postura de manutenção da taxa de juros próxima de zero por um período prolongado, pois ainda não está claro que a recuperação será forte o suficiente para se autosustentar. A julgar pelas perspectivas de recomposição do crédito, a cautela de Bernanke é mais do que justificada.

 

Em um artigo para o próximo número da Carta Econômica Galanto mostramos porque ainda é difícil crer na sustentabilidade da recuperação americana, apesar da reação às medidas de estímulo ter sido mais forte do que se imaginava no início do ano. Os argumentos baseiam-se nas perspectivas para a recomposição do crédito, mas o quadro do mercado de trabalho, a despeito dos últimos resultados, também não justifica uma grande dose de otimismo.

 

Embora os mais recentes números do mercado de trabalho americano tenham vindo bem melhores, a qualidade do emprego está diminuindo, como mostram outros indicadores sublinhados no relatório divulgado na sexta-feira passada. O número de desempregados de longo prazo (aqueles que estão há mais de 27 semanas sem emprego) aumentou em novembro, e já chega a 6 milhões de pessoas. Além disso, o número de pessoas trabalhando em horário parcial continua muito elevado. São cerca de 9,2 milhões de indivíduos que estão nesta situação ou por terem suas horas trabalhadas cortadas, ou por estarem encontrando dificuldades de achar um emprego com horário integral. Estes dados não são animadores para as perspectivas de renda das famílias, e, portanto, para a sustentação do consumo, sem a implementação de medidas adicionais de estímulo. Não é à toa que a equipe de Obama está considerando seriamente utilizar os recursos remanescentes do TARP para sustentar o mercado de trabalho, para o enorme desagrado dos economistas mais ortodoxos.

 

Do lado do crédito, a situação também é pouco animadora. A oferta de crédito continua a cair e, como mostram os dados abaixo, os níveis de crédito ao consumidor (deflacionados pelo CPI) encontram-se atualmente no patamar de meados de 2005.

 

Figura 1

Como se isso já não bastasse, as perspectivas para a retomada da disponibilidade de crédito ao longo de 2010 também preocupam. O processo de desalavancagem e limpeza dos balanços das instituições financeiras ainda está longe do fim, e a indefinição acerca das novas regras do jogo, dados os impasses nas discussões sobre a reforma regulatória, não ajudarão a remontar os mecanismos de oferta de crédito tão cedo. A isso soma-se o fato de que as recuperações que se seguem às crises bancárias tendem geralmente a ser mais lentas e menos intensas do que as recuperações das contrações de atividade “usuais�, conforme documentou o recente artigo do FMI publicado no último World Economic Outlook (ver o capítulo 4 do relatório).

 

Com base nessas observações, ainda não é possível descartar a hipótese de que em 2010 os ventos contrários tornem-se um pouco mais violentos, levando, inclusive, a um novo mergulho recessivo. Qualquer coisa acima do nível 8 na escala de Beaufort seria consistente com esta situação.

 

 

 

 

 

A recuperação da atividade iniciada na Ã�sia se consolidou e se espalhou pelo mundo na segunda metade de 2009, bem antes do que se previa no início do ano. Esta constatação tem incitado visões bem mais otimistas para o quadro mundial em 2010, o que, em parte, tem influenciado a melhora do apetite dos investidores e os rallies observados em diversos mercados. No entanto, é difícil justificar a sustentabilidade da recuperação sem a recomposição do crédito. E esta ainda está longe de acontecer, sobretudo depois que aumentaram os impasses nas discussões das últimas semanas sobre a reforma regulatória dos EUA (que ainda são o centro do sistema financeiro internacional…).

 

Um estudo interessante do FMI publicado recentemente no site Voxeu.org (ver Prakash Kannan “The Lingering Effects of Financial Crises�, 19/11/2009) mostra que a lenta recomposição do crédito que acompanha os episódios de crise financeira geralmente limita a intensidade e a duração das recuperações. Isto é, o diferencial entre as taxas de crescimento observadas em recuperações “normais� e em recuperações de crises financeiras, sobretudo as bancárias, é significativo, como ilustra o gráfico abaixo retirado do artigo citado.

 

Figura 1

Portanto, a recomposição do crédito após episódios de crises financeiras já é naturalmente complicada. Fica pior ainda quando se soma a isso as incertezas derivadas das discussões descarrilhadas sobre a reforma regulatória americana.

 

O plano de Obama para a reforma regulatória, atualmente em tramitação no Congresso, esbarrou recentemente em um importante obstáculo. Há cerca de duas semanas, o Senador democrata Christopher Dodd, chairman do Comitê de Bancos do Senado, que até então dera grande apoio às iniciativas da administração Obama na área de regulação financeira, circulou uma alternativa à proposta do Presidente que questiona vários de seus príncipios fundamentais.

 

Quando a proposta de reforma do governo americano foi desvendada em meados deste ano, comentamos que se o plano pecava pelo excesso de conservadorismo, por outro lado demonstrava o pragmatismo que caracteriza alguns membros-chave da administração Obama (ver o ebook sobre regulação financeira publicado no site da Casa das Garças www.iepecdg.com). Uma das opções estratégicas mais visíveis do plano foi a de evitar uma consolidação mais radical do arcabouço regulatório dos EUA, conforme se vislumbrava na proposta anterior elaborada por Henry Paulson. Em contrapartida, a alternativa do Senador Dodd prevê que o sistema seja estruturado em torno de duas novas agências reguladoras: um orgão de regulação prudencial e uma agência com o mandato de zelar pela estabilidade financeira e de regular as Financial holding Companies, os grandes conglomerados financeiros “sistêmicos�. Com isso, o Fed não só deixaria de ter os seus poderes ampliados conforme prevê a proposta de Obama, como também perderia algumas de suas funções atuais na área de regulação prudencial. Portanto, o “Efeito Dodd� acrescentou dois novos questionamentos ao já controverso debate sobre a regulação mais criteriosa das instituições sistêmicas, um tema que reintroduziu a possibilidade de quebrar os grandes conglomerados financeiros (ver as declarações de Paul Volcker e Mervyn King) à la Glass-Steagall: primeiro, o fragmentado sistema regulatório americano deve ou não ser consolidado? E segundo, quem deve ter o mandato de zelar pela estabilidade finaceira e, assim, a autoridade de regular as instituições sistêmicas?

 

O aumento da confusão em torno destas duas perguntas significa que dificilmente a proposta de Obama será aprovada na forma como foi apresentada ao público e ao Congresso há poucos meses atrás. E certamente não sairá do papel até o fim do ano, conforme intencionava o Presidente. O resultado é que, sem uma definição sobre as novas regras do jogo, a recuperação do crédito fica cada vez mais distante. E a recuperação cada vez mais frágil.

 

 

Enquanto as autoridades americanas defendem o “dólar forte�, o Ministro da Fazenda tenta (em vão) administrar a valorização do real com declarações atrapalhadas sobre a cotação “ideal� para a moeda brasileira. Apesar de tanto os EUA quanto o Brasil estarem tentando direcionar os mercados com declarações sobre o valor de suas moedas, há pouco em comum entre as duas posturas. Dólar forte, como discutiu Dionisio Carneiro em um post recente (ver blog – Galanto de 13/11), não é sinônimo de dólar valorizado, algo que as autoridades americanas entendem bem. Já o Ministro Mantega com suas declarações e o governo com algumas de suas ações têm feito bastante para enfraquecer o real, mesmo que tais atitudes não gerem a desejada desvalorização imediata.

 

A força de uma moeda depende da solidez dos fundamentos que a sustentam, isto é, da estabilidade inflacionária, da coerência entre as políticas fiscal e monetária, da sustentabilidade da dívida do país, e do equilíbrio nas contas externas, que não significa necessariamente que não possa haver um déficit na conta corrente do balanço de pagamentos. Embora a crise tenha abalado alguns destes fundamentos para a economia americana, as autoridades, como enfatizou o discurso de Bernanke analisado por Julia Folescu no blog – Galanto de ontem, estão se empenhando para colocar a economia em ordem de forma a continuar com uma moeda forte. Isto não é inconsistente com a desvalorização ordenada do dólar, necessária para reduzir o desequilíbrio das contas externas.

 

No Brasil, embora tenhamos visto uma substancial valorização do real nos últimos meses, que, por nossas contas, não implica ainda em um desalinhamento excessivo da moeda brasileira (ver “Qual o excesso de força do Real?� Carta Econômica Galanto de outubro), o futuro do real em um horizonte mais longo é menos garantido do que o otimismo atual com o país levaria a crer. A deterioração fiscal em andamento, embora menos assustadora hoje do que a que está ocorrendo em outros países, é mais permamente do que o desejável. Ao mesmo tempo, a política de crédito via bancos públicos não é consistente com uma política monetária mais restritiva, atualmente precificada na curva de juros brasileira. E o impulso fiscal aliado às políticas de sustentação de renda e crédito implicam em uma deterioração futura das contas externas que poderá ser maior do que a vislumbrada nos cenários de médio prazo. Estes fundamentos não são consistentes com a sustentação (no médio/longo prazo) do “real forte� que tanto assusta o Ministro. E no momento, o “real forte� está também sendo influenciado pelo brutal carry trade que tenho discutido neste blog.

 

Aliás, este fato significa que o Brasil não está perdendo competitividade em relação aos outros emergentes, como sugeriu o Ministro, já que estes países estão observando o mesmo fenômeno com o preço de seus ativos e de suas moedas. O Ministro citou o exemplo da indústria coreana para ilustrar a perda de competitividade da indústria brasileira e para justificar a opinião de que a cotação ideal para o real seria de R$ 2,60 contra o dólar. Como mostra a figura abaixo, os R$ 2,60, mantendo o won constante, seria equivalente à taxa de câmbio entre as moedas brasileira e coreana de janeiro de 2008. O movimento de apreciação do real frente ao won só foi interrompido com o agravamento da crise no ano passado, e desde então a cotação entre as duas moedas tem estado constante, dado o movimento de valorização dos últimos meses. O interessante é que em janeiro de 2008, a taxa de câmbio entre o real e o dólar, consistente com a paridade de R$ 0,002 entre o real e o won, era de R$ 1,77, não muito distante da cotação atual.

 

Figura 1

É natural que diante das sequelas da crise financeira internacional que têm afetado agudamente os mercados de câmbio, as autoridades locais saiam em defesa da estabilidade cambial, seja esta no sentido de valorização ou de desvalorização das suas moedas. Em regimes de taxas de câmbio flutuantes, não é possível fazer muito mais do que dar declarações para orientar os movimentos de mercado. As autoridades americanas têm feito isso com a devida cautela, evitando confundir o conceito de força da moeda, relacionado à solidez dos fundamentos, com o seu valor nominal de curto prazo. Seria bom se aprendêssemos a fazer o mesmo