O Fed, os Juros e a Estagflação
Há dois anos atrás alertamos em uma série de artigos para a Carta Econômica Galanto que a saída da crise financeira levaria a economia americana a enfrentar algo não visto desde a década de 70: a estagflação. O editorial da Carta Galanto de dezembro de 2007, entitulado “Estagflação Americana e Bolha dos Emergentes: Fim de Festa ou Correção?” (disponível no site – ver Publicações), ainda parece bastante apropriado para entender os dilemas atuais, sobretudo os relacionados aos rumos da política monetária americana quando cresce o número de adeptos da visão de que o Fed deveria iniciar a remoção dos estímulos monetários mais cedo do que se imaginava…
Diante de algumas evidências de que a economia americana esteja se recuperando mais rapidamente do que se acreditava possível, muitos analistas defendem a opinião de que a autoridade monetária americana não pode prolongar por muito mais tempo os atuais níveis de juros, historicamente baixos. Os argumentos aparecem em diversos matizes, e alguns são bastante convicentes sob certos aspectos. No entanto, todos parecem ignorar algo sobre a natureza da crise financeira que arrebatou o mundo em 2008.
Há duas linhas de argumentação defendendo a necessidade de elevar os juros americanos em breve. De um lado estão aqueles que temem que a liquidez criada pelo Fed torne-se um combustível inflacionário, alimentando altas de preços que possam comprometer a credibilidade da política econômica americana. De outro, estão aqueles que argumentam que o excesso de liquidez global alimentado pelas políticas do Fed e de outros grandes bancos centrais está gerando bolhas de ativos pelo mundo, que podem acabar prejudicando a retomada da atividade global quando alguns mercados se depararem com a insustentabilidade dos preços de certas moedas, ações, matérias-primas, etc. Ambos são convincentes. Mas de nenhum dos dois pode-se deduzir inequivocamente que o Fed deva iniciar um aperto monetário.
Em um artigo para a Carta Galanto de setembro de 2007 (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação” de Dionísio Dias Carneiro e Monica Baumgarten de Bolle, também disponível no site em Publicações), anterior à Grande Paralisação dos mercados de crédito de 2008, argumentamos que a crise financeira, e o choque de crédito dela resultante, deviam ser interpretados tanto como um choque de demanda, quanto como um choque de oferta. A ideia era a de que a reversão da liquidez e do crédito fácil derivadas da crise romperam os canais por onde a abundância financeira se transformava em eficiência econômica, afetando a capacidade produtiva da economia americana. Como a retração do crédito também afeta a disponibilidade de recursos para financiar o consumo e o investimento, o resultado é um deslocamento tanto da curva de demanda agregada da economia, quanto da curva de oferta, como ilustra a figura abaixo:
Figura 1
No artigo de 2007, observamos que caso as políticas de demanda para evitar um aprofundamento da recessão fossem suficientemente agressivas, os EUA poderiam se deparar com uma autêntica situação de estagflação, em que a recuperação ficasse aquém da desejada e a inflação acima da zona de conforto. Os gráficos abaixo sugerem que tal situação possa estar começando a se configurar nos EUA.
Figura 2
Figura 3
De acordo com os dados de dezembro de 2009, a inflação medida pelo CPI já beira os 3%, portanto bastante acima da zona de conforto do Fed, algo em torno de 2%. Ao mesmo tempo, a atividade industrial ainda está em queda quando comparada aos dados dos 12 meses anteriores, embora suas quedas tenham sido amenizadas nos últimos meses.
O que isto significa para a política monetária? Por um lado, como a oferta de crédito nos EUA continua a se deteriorar, dada a lentidão natural do processo de desalavancagem necessário para o fortalecimento dos balanços das instituições financeiras, ainda muito fragilizados, é improvável que o choque de oferta identificado na figura 1 seja apenas temporário. E isso sem falar nas implicações para o crédito da discussão crescentemente politizada do que fazer com os bancos, que gerou duas novas propostas de peso anunciadas por Obama nos últimos dias – abordaremos este assunto em um próximo post. Ou seja, se as autoridades americanas quiserem evitar uma segunda onda recessiva e suas consequências sobre o fragilizado mercado de trabalho com a remoção dos estímulos de demanda agregada, terão de conviver com uma inflação mais alta do que a desejável por algum tempo. Diante deste dilema, a necessidade de dar início a um ciclo de aperto de juros nos EUA é menos óbvia do que alguns argumentos nos fariam acreditar.
Por outro lado, as incertezas associadas a este tipo de dilema de política podem levar a um novo período de volatilidades exacerbadas nos mercados, algo que parecia já estar fora do radar de alguns analistas. Uma coluna recente para o site Voxeu argumenta que a Grande Moderação não foi uma aberração histórica e que é improvável que voltemos a obervar as altas volatilidades da década de 70 – ver “Does the Great Recession Really Mean the End of the Great Moderation?”, 16 de janeiro de 2010 – já argumentamos o contrário em “A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação”, post deste blog de 20 de fevereiro de 2009. A perspectiva de que o dilema estagflacionário leve a autoridade monetária americana a continuar priorizando a atividade pode ser especialmente prejudicial para os títulos do Tesouro e o dólar, sublinhando o fenômeno de “Big Bang” que já discutimos neste blog (ver “Pessimismo Exagerado ou Otimismo Exacerbado?” post de 14 de outubro de 2009, entre outros).
Ou seja, 2010 promete ser um ano bem mais agitado do que parecia. E este é apenas o primeiro de uma sequência de posts sobre o tema.