Monica Baumgarten de Bolle

O anúncio de que o Banco Central irá recolher R$ 71 bilhões dos quase R$ 100 bilhões injetados no sistema financeiro em reposta à crise financeira no fim de 2008 deu mais combustível ao inflamado debate sobre o timing para a elevação dos juros. De um lado estão aqueles que argumentam que diante da forte elevação da inflação observada no início do ano e do descolamento das expectativas de inflação registradas pelo Focus (ver a figura abaixo), o Banco Central não deve esperar mais para iniciar o ciclo de aperto. Para estes, a normalização dos compulsórios seria um sinal de que o Copom começará a reverter a política monetária em março. Do outro lado estão os que acreditam que a elevação dos compulsórios, ao remover a liquidez e restringir o crédito, abre espaço para que o Banco Central aguarde os dados de inflação de março para tomar uma decisão sobre os rumos da Selic. Esta avaliação parte do princípio de que ainda não há sinais contundentes de que a elevação dos preços não esteja apenas contaminada por fatores pontuais (como os ajustes sazonais e o choque de oferta de alimentos provocado pelas chuvas) e pela antecipação do consumo associada às medidas anticíclicas do governo adotadas no ano passado.

Figura 1

Independentemente dos julgamentos que se faça sobre a virulência da elevação inflacionária, o aumento dos compulsórios não parece ter nenhuma relação direta com as intenções do COPOM. Primeiro porque, a estas alturas, é natural que o Banco Central reverta as medidas emergenciais implementadas no auge da crise no fim de 2008, assim como fez o Fed recentemente com a taxa de redesconto. Apesar do aumento dos depósitos compulsórios influenciar as condições de liquidez da economia, possivelmente provocando um arrefecimento do crédito, este não é o instrumento que o BC utiliza, dentro do regime de metas, para combater a inflação. Segundo porque o Presidente do BC Henrique Meirelles já havia anunciado em diversas ocasiões que estava prestes a mexer nos compulsórios, antecipando-se as recomendações do Comitê de Basiléia sobre os níveis adequados de liquidez para o sistema bancário.

Neste momento em que as estratégias de saída para os estímulos vultosos que caracterizaram o combate à crise financeira em diversos países começam a ser delineadas, é natural que se confunda a direção da política monetária com a reversão das medidas emergenciais. Recentemente, alguns analistas interpretaram, erroneamente, a elevação da taxa de redesconto americana como um indício de que o Fed estaria prestes a modificar a taxa de juros. Como discuti ontem neste blog, Bernanke não só desfez esta impressão no seu testemunho ao Congresso, como enfatizou, mais uma vez, que a política monetária utilizará instrumentos alternativos no atual contexto anômalo dos mercados de crédito.

O mesmo pode ser dito a respeito da elevação dos compulsórios no Brasil. O COPOM pode iniciar o ciclo de aperto em março, postergá-lo para abril, ou esperar mais um pouco (a esta possibilidade muitos atribuem uma probabilidade igual a zero – será?). Nenhuma dessas decisões será tomada como corolário das medidas anunciadas para os depósitos compulsórios.

A condução da política econômica brasileira durante a crise tem sido objeto de inúmeros elogios pelos principais analistas e comentaristas internacionais. A estas alturas, já não há mais dúvidas de que a ação ágil e certeira do Banco Central tenha contribuído enormemente para que a economia brasileira estivesse entre as primeiras a sair da recessão que vitimou o mundo em 2009. Também é difícil exagerar o importante papel que os bancos públicos exerceram na restauração do crédito, como têm sublinhado as autoridades brasileiras, com e sem aspirações políticas. Entretanto, passada a crise, as anomalias que o uso dos bancos públicos têm introduzido no mercado de crédito traz grandes dificuldades para a condução da política monetária brasileira. Neste sentido, não estamos muito longe dos EUA, onde as anomalias do mercado de crédito estão gerando importantes mudanças no arcabouço de política monetária.

Primeiro os EUA. Com a queda da confiança do consumidor americano em janeiro e os problemas fiscais que ameaçam a recuperação global, muitos investidores estão ansiosos por qualquer sinal de que os juros serão mantidos próximos de zero por um período “prolongado”, conforme vem indicando o FOMC em suas atas e como sublinhou Bernanke em seu testemunho ao Congresso de hoje. Entretanto, desde que o Fed começou a implementar os programas de provisão de crédito e liquidez para irrigar o sistema financeiro paralisado pela crise, a taxa Fed Funds deixou de ser o instrumento mais relevante de política monetária.

Como discuti recetemente neste blog (ver post de 10 de fevereiro), o volume de reservas excedentes do sistema bancário americano tem sido objeto de inúmeras análises sobre a eficácia das medidas de afrouxamento quantitativo do Fed. De fato, o aumento das reservas é impressionante: se antes da crise, no fim de 2008, o total dos depósitos livres do sistema bancário no Fed situava-se em US$ 2 bilhões, agora o volume já é de US$ 1 trilhão. Muitos identificam este comportamento dos bancos como uma evidência de que o afrouxamento quantitativo americano não funcionou, argumentando que ao invés de emprestar estes recursos, disponibilizados através das novas linhas de crédito do Fed, os bancos têm preferido depositá-los no Banco Central. Esta, no entanto, é uma leitura equivocada do que continua a ocorrer no sistema financeiro americano.

Quando os mercados paralisaram ao final de 2008, o Fed tornou-se o intermediador de última instância do sistema financeiro. A interrupção do funcionamento dos mercados interbancários, onde as reservas são transacionadas estabelecendo os volumes de liquidez primária necessários para a criação de crédito, forçou o banco central americano a assumir todo o papel de criador desta liquidez, fornecendo reservas ao sistema. Ou seja, a contraparte dos dispositivos de crédito e liquidez no ativo do Fed é justamente um excesso de reservas livres no seu passivo. Como os bancos americanos continuam substancialmente fragilizados, fato sublinhado no mais recente relatório sobre a situação dos bancos do FDIC, é natural que a necessidade de sustentar a intermediação financeira continue a requerer um expressivo volume de reservas excedentes no balanço do Fed.

Contudo, esta anomalia requer algumas mudanças na operacionalização da política monetária nos EUA, e na forma como estamos acostumados a pensar no processo de criação de liquidez. Nas situações normais, que regem as explanações dos livros texto de macroeconomia, o sistema bancário tende a manter no banco central apenas o volume de reservas requerido pelas normas regulatórias, os depósitos compulsórios. Isto porque se o mercado de reservas bancárias está funcionando normalmente e a remuneração das reservas livres é inferior à taxa de mercado (o Fed Funds no caso americano, a Selic no caso brasileiro), os bancos vão preferir emprestar as reservas excedentes, criando liquidez primária e elevando o multiplicador monetário. Ou seja, neste caso, quando o banco central injeta liquidez no sistema, a reação do sistema bancário é utilizar as novas reservas livres para criar crédito.

Porém, quando o sistema bancário não está em condições de criar crédito devido à fragilidade dos seus balanços, a liquidez gerada pelo banco central aparece no balanço da autoridade monetária como um aumento das reservas livres do sistema bancário. Como nesta situação o mercado de reservas bancárias deixa de funcionar da forma usual, a taxa de juros de referência (o Fed Funds) perde eficácia como instrumento de política monetária. Esta foi a razão que levou o Fed a introduzir, em outubro de 2008, uma taxa de remuneração para as reservas livres do sistema, a IOR (interest on reserves). Junto com a taxa de redesconto, a IOR estabelece os novos mecanismos de regulagem de liquidez do Fed nesta conjuntura anômala: a IOR é o piso do preço da liquidez primária, enquanto a taxa de redesconto é o teto deste preço. Com este arcabouço de política monetária, um aperto nas condições de liquidez se dará sempre que o Fed elevar a IOR, aumentando a margem entre a IOR (atualmente em torno de 0,25%) e a taxa Fed Funds (atualmente em torno de 0,15%).

Portanto, nos EUA, as anomalias dos mercados de crédito resultantes da fragilidade dos balanços bancários tornaram o instrumento tradicional de política monetária ineficaz, necessitando de um novo arcabouço temporário. No Brasil, estamos destruindo a eficácia da Selic como instrumento monetário por razões análogas, embora um pouco distintas. A versão brasileira do afrouxamento quantitativo envolveu o uso dos bancos públicos para prover liquidez e crédito ao setor privado depois da retração ocorrida em decorrência da crise financeira internacional. Passada a pior fase da crise, os bancos públicos continuam expandindo agressivamente as suas carteiras de crédito como mostram os gráficos abaixo, baseados nos últimos dados do Banco Central.

Figura 1

Figura 2

Uma parte das controvérsias sobre a necessidade de iniciar brevemente um ciclo de aperto monetário explica-se pelo enorme ruído gerado pelos bancos públicos como instrumento de combate à crise. Embora uma parte da economia brasileira ainda não tenha retornado aos patamares que vigoravam antes do colapso (a indústria é um exemplo, onde os volumes de produção estão hoje nos níveis observados em 2007), outra parte está indubitavelmente pujante, impulsionada pelo crédito farto e barato das instituições públicas, dando combustível aos argumentos mais inflamados sobre a urgência do aumento dos juros.

Se for verdade que a aceleração inflacionária que vimos em janeiro e que provavelmente continuaremos a ver em fevereiro está relacionada à esta parte possivelmente sobreaquecida da economia e beneficiada pelo crédito público, não parece razoável supor que os aumentos contemplados pelos analistas para a taxa Selic serão capazes de reverter este processo. Os aumentos da Selic não afetarão o ritmo de expansão dos bancos públicos, e dificilmente serão capazes de conter o contínuo aquecimento daqueles mais diretamente afetados pela expansão destas carteiras. Para isso, provavelmente o Banco Central precisaria elevar os juros a ponto de tornar-nos, novamente, os campeões globais das taxas de juros.

É hora de repensar o papel da expansão dos bancos públicos. Ainda há tempo de não comprometer irremediavelmente o funcionamento dos instrumentos de política monetária, mas não muito.

Já se foi o tempo em que a política monetária era feita com metas quantitativas. Ou não? O Banco Central Europeu usa metas quatitativas desde que foi criado, estabelecendo um objetivo para o crescimento do M3 junto com a determinação do refinancing rate, tendo herdado a tradição do Bundesbank. E a crise financeira internacional, que trouxe a globalização das políticas de afrouxamento quantitativo, restabeleceu a relevância dos agregados monetários. Não é a toa que o Fed está discutindo o uso de instrumentos alternativos ao Fed Funds rate, conforme detalhou Bernanke hoje em se pronunciamento para o Comitê de Serviços Financeiros do Congresso.

O Presidente do Fed disse que a diretoria do banco central americano está discutindo a adoção da remuneração das reservas excedentes do sistema bancário junto com metas para os agregados monetários como instrumentos explícitos de política monetária, substituindo temporariamente a taxa de juros de curto prazo, o Fed Funds rate. Segundo Bernanke, devido às enormes quantidades de reservas excedentes do sistema bancário no balanço do Fed, há bem menos atividade no mercado de reservas bancárias tradicional, onde a taxa dos Fed Funds é determinada. De fato, como mostra o gráfico abaixo, depois do brutal aumento das reservas excedentes que se seguiu à paralisação do crédito no final de 2008, o volume destes recursos no balanço do Fed não parou de subir, e já chega a mais de US$ 1 trilhão. Historicamente, isto é, antes da crise, estes recursos somavam não mais do que US$ 2 bilhões.

Figura 1

As metas quantitativas caíram em desuso nos EUA durante a década de 80, quando ficou claro que a instabilidade da demanda por moeda, devido às inovações financeiras que criaram quase-substitutos da moeda fora do banco central, tornava muito díficil a condução da política monetária via objetivos para os agregados monetários. Passou-se então a utilizar como instrumento de política o preço da liquidez primária, ou a taxa de juros estabelecida no mercado de reservas bancárias. Tudo funcionou muito bem até que a paralisação do crédito em 2008 forçou o banco central americano a assumir o papel de emprestador de última e única instância do sistema. A partir daí, como já analisamos em outras ocasiões, a taxa Fed Funds perdeu o sentido como instrumento de política monetária. Isto é, na prática, o Fed já está implementando a política monetária através de instrumentos quantitativos há algum tempo. O que se discute agora, de acordo com o discurso de Bernanke, é apenas a sistematização e a oficialização destes dispositivos, reconhecendo que a política monetária terá de permanecer assim por algum tempo.

O resultado é que o aperto monetário, quanto vier, muito provavelmente não será orquestrado através da tradicional elevação do Fed Funds. É bem possível que a remoção da liquidez venha através de alterações na taxa que o Fed remunera as reservas excedentes do sistema bancário, atualmente fixada em 0,25%. Aqueles que estão de olho nos próximos passos da autoridade monetária americana devem ficar atentos a isso.

A crise financeira internacional evidenciou o drama existencial das instituições de Bretton Woods, sobretudo do Fundo Monetário Internacional. Com recursos insuficientes para atender às necessidades potenciais de financiamento de grandes economias emergentes, uma estrutura de poder que não reflete a realidade global, onde o conjunto de grandes emergentes tem hoje maior peso na economia mundial do que os países europeus que comandam, junto com os EUA, os rumos da instituição, e sem o respaldo político de seus maiores acionistas, o FMI não conseguiu desempenhar um papel à altura do seu expertise na atual crise. Não é portanto surpreendente que alguns economistas estejam agora falando na criação de um Fundo Monetário Europeu, nos moldes do Fundo Monetário Asiático, que já vem sendo discutido pelos países da Ásia há algum tempo.

Recentemente, o Centre for European Policy Studies, um importante think tank europeu, publicou um artigo delineando uma proposta de criação de um Fundo Monetário Europeu (FME) para lidar com os problemas fiscais dos países membros do euro (ver Gros, Daniel e Thomas Mayer “Towards a Euro(pean) Monetary Fund”). O organismo funcionaria em moldes similares aos do FMI, embora seus membros fossem restritos aos integrantes da zona monetária. No entanto, para minimizar os problemas de moral hazard comumente atribuídos aos programas de financiamento de organismos internacionais, isto é, a ideia de que a possibilidade de ajuda financeira em caso de crise desincentiva os países potencialmente beneficiados a tomar as medidas preventivas necessárias, contribuiriam regularmente para o FME somente aqueles países com um risco mais elevado de futuros problemas financeiros (no caso, os países que não estivessem cumprindo os critérios de déficit e dívida estabelecidos pelo Tratado de Maastricht). O restante dos recursos necessários para o estabelecimento do FME viriam dos demais países da zona do euro, que não estariam obrigados a contribuir regularmente para o fundo.

A nova organização teria o mandato tanto de fornecer ajuda financeira aos países membros em dificuldade, quanto de implementar mecanismos de reestruturação de dívidas soberanas para evitar o impacto sobre a zona do euro de uma potencial moratória desorganizadora. Neste último quesito, o mandato do novo fundo seria fundamentalmente mais amplo do que o do FMI, que nunca conseguiu implementar a sua (mal-desenhada) proposta de um mecanismo para a reestruturação de dívidas soberanas (ver Krueger, Anne (2002) “A New Approach to Sovereign Debt Restructuring”). A assistência financeira do FME seria complementada por programas de ajuste com condicionalidade à la FMI: os países que solicitassem a ajuda da nova instituição se comprometeriam a cumprir as metas fiscais estabelecidas para retomar a sustentabilidade. Caso o país não cumprisse as metas do programa de ajuste, o FME teria, conforme a proposta dos autores, a autoridade para organizar uma reestruturação da dívida nos moldes dos Brady Bonds do fim da década de 80: para impedir o impacto sistêmico de uma moratória, o FME ofereceria aos credores trocar os títulos soberanos pelo passivo do fundo com o país, envolvendo, possivelmente, uma redução do valor deste passivo (isto é, um haircut da dívida).

Os autores da proposta argumentam que o novo fundo teria um poder de enforcement muito maior do que o do FMI sobre seus países-membros, já que vincularia os seus programas de financiamento e ajuste aos fundos estruturais da União Européia (estes são os programas de financiamento de infra-estrutura da UE, dos quais os países periféricos se beneficiaram enormemente nos últimos anos). Isto é, se o país em questão não cumprisse as metas do programa, poderia ter os desembolsos dos fundos estruturais suspensos, o que para um país como a Grécia, equivaleria a uma perda de recursos da ordem de 2% do PIB. Adicionalmente, o país poderia ser temporariamente impedido de participar das operações financeiras da área do euro caso seus títulos deixassem de ser elegíveis como colateral para as operações de repo do ECB.

A proposta, como se vê, é ambiciosa. É difícil exagerar os entraves burocráticos e políticos que teriam de ser transpostos para criar o FME nos moldes detalhados pelos autores, dentre os quais destaca-se a cessão dos poderes soberanos sobre a dívida do país para o fundo em caso de dificuldades financeiras. Mas o desenho da proposta parece atender aos principais dilemas enfrentados pela zona do euro em sua primeira grande crise desde a criação da moeda única em 1999: contorna a proibição de ajuda financeira para problemas fiscais do Tratado de Maastricht sem ferir os seus princípios, inclui mecanismos de condicionalidade e enforcement mais poderosos do que os do FMI, caso fosse chamado para ajudar os países europeus em crise, e prevê a atuação do FME como peça-chave em eventuais renegociações e reestruturações de dívida soberana, evitando o contágio para o resto da união monetária.

Em um mundo que carece de organismos suficientemente respaldados, financeiramente e politicamente, para aplicar a sua ampla experiência com crises na resolução dos problemas atuais, é natural que surjam cada vez mais propostas para a criação de Fundos Monetários Regionais. Se a onda pegar, será no mínimo curioso ver o que poderá surgir para a América Latina dos novos Caudilhos, importante cliente dos organismos multilaterais depois da implosão do “modelo econômico” dos velhos Caudilhos em um passado ainda não muito distante…

O que está acontecendo no mundo em decorrência dos problemas fiscais europeus não é igual ao que aconteceu no fim de 2008. Naquela altura, a paralisação do crédito gerou o maior colapso da atividade global de que se tem notícias nas últimas décadas. Isso dificilmente acontecerá de novo, até porque grande parte da liquidez para o funcionamento dos principais sistemas financeiros globais continua sendo providenciada pelos mais importantes bancos centrais. Mas isso não é dizer que as novas assombrações não sejam temerosas, ou mesmo duradouras.

Que a crise bancária de 2008 acabaria se manifestando como uma crise fiscal em algum lugar era quase uma inevitabilidade. Não só porque crises bancárias tendem a ser eventos em si onerosos para os cofres públicos, mas também porque geralmente resultam em recessões dolorosas, com consequências muitas vezes desastrosas para os indicadores fiscais. De fato, os economistas Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, em uma série de artigos recentes, documentaram os custos fiscais das crises bancárias e concluíram que o impacto dos pacotes de salvamento bancário, das quedas de arrecadação e das políticas de estímulo para evitar o agravamento da retração da atividade resultam em dívidas persistentemente elevadas e déficits consideráveis. Isso é algo que já se observa quando avaliamos os indicadores das principais economias avançadas, conforme discutimos em um artigo que será publicado na próxima Carta Galanto.

O fato de que os países europeus, cuja sustentabilidade está sendo questionada pelos mercados, sejam pouco importantes para o crescimento da economia mundial, não é necessariamente um alento. A súbita realização de que estes países, mesmo pertencendo a zona monetária responsável por uma das mais importantes moedas globais, não estão imunes a crises semelhantes àquelas que já acometeram países emergentes em um passado não muito distante (todas as crises da década de 1990, por exemplo), leva inevitavelmente a uma reavaliação e uma reprecificação do risco. E a estes movimentos normalmente se associa uma repentina elevação da volatilidade dos ativos.

Figura 1 – Reavaliação de Risco na Europa

Como os problemas dos PIIGS não só não desaparecerão da tela tão cedo, como também poderão suscitar novas preocupações com outros países tão ou mais fragilizados (Inglaterra e alguns países do Leste Europeu, por exemplo), os ataques súbitos de aversão ao risco devem permanecer em alta por algum tempo.

Neste ambiente mais hostil, é bom que nossas autoridades cumpram com o renovado discurso de austeridade fiscal.

Diz uma piada antiga que quando o novo CEO de uma grande empresa estava prestes a tomar posse do cargo, viu em sua mesa três envelopes numerados deixados por seu antecessor. O bilhete que acompanhava os envelopes instruía o novo dirigente a abri-los em sequência, caso viesse a enfrentar grandes dificuldades durante o seu mandato. Passados alguns meses, o CEO viu-se obrigado a abrir o primeiro, que dizia “Ponha a culpa em mim, o seu antecessor”. Dito e feito. Um tempo depois, o CEO teve de abrir o segundo, que recomendava: “Reestruture a empresa”. A recomendação foi seguida à risca, mas a empresa continuou a enfrentar sérios problemas. O CEO então abriu o terceiro, que continha a seguinte mensagem fatídica: “Comece a escrever três cartas”. A julgar pelo discurso de Obama após a divulgação do orçamento para 2011, o Presidente americano abriu o primeiro envelope.

Obama não poupou palavras para culpar a administração Bush pelo estado lastimável das contas públicas americanas. O Presidente enfatizou que devido aos excessos do governo anterior e à recessão, seu mandato iniciou-se com um déficit nominal de US$ 1,3% do PIB, o que é verdade. Entretanto, a precária situação fiscal americana não será resolvida tão cedo, conforme mostram os números do novo orçamento. Com o plano sequenciado, que prevê estímulos adicionais para o mercado de trabalho este ano, seguido de um esforço de redução do déficit somente a partir do ano que vem, as contas públicas americanas apresentarão um rombo de 10,6% do PIB este ano e de 8,3% no ano que vem. O gráfico abaixo dá a dimensão da importância histórica destes números. Como se vê, tirando o episódio do pós-guerra, “nunca antes na história daquele país” o déficit foi tão elevado persistentemente (as barras em vermelho são as projeções da Casa Branca para 2011 e 2012, respectivamente).

Gráfico 1

Aliás, a figura acima somada à divulgação do PIB do quarto trimestre na semana passada chamam a atenção para outro fato alarmante. As manchetes dos jornais sobre o PIB de 2009 ressaltaram que este foi o pior resultado desde 1946. Só que naquela altura, os EUA haviam feito um esforço fiscal de 14% do PIB, reduzindo o déficit de 21,5% para 7,2% em um ano – esforço este quase completamente vinculado à eliminação dos gastos com a 2ª guerra. No caso atual, a economia americana sofreu uma forte contração entre 2008 e 2009 com uma deterioração fiscal quase sem precendentes históricos, da ordem de 6,7% do PIB. Considerando-se que o resultado nominal consistente com a estabilidade da razão dívida/PIB, conforme os cálculos das autoridades, é de 3%, os EUA precisam em algum momento engendrar um ajuste de mais de 7% do PIB. Isso reduz consideravelmente as esperanças de que a economia americana possa voltar a crescer vigorosamente nos próximos anos. Ou seja, o cenário é consistente com a abertura do segundo envelope…

Por fim, merece destaque o fato de que, no orçamento de 2011, o déficit nominal só comece a se normalizar em 2012, no final do mandato de Obama, ficando em torno de 5% do PIB. Caso o governo implemente as medidas anunciadas para alcançar este resultado, o impacto sobre o crescimento poderá ser severo. Por outro lado, se a fragilidade da economia americana impossibilitar as medidas de ajuste, não faltarão críticos para argumentar que a administração Obama não conseguiu fazer nada direito. Só restará, portanto, o terceiro envelope.