Monica Baumgarten de Bolle

Os mais recentes dados da economia americana reacenderam as dúvidas sobre quando o Fed elevará os juros. A produção industrial voltou a subir em novembro, depois da interrupção de outubro, e os índices de preços ao produtor e ao consumidor registraram elevações maiores do que se esperava no último mês. Apesar disso, o comitê de política monetária do Fed manteve, na sua declaração de hoje, os alertas sobre a fragilidade da economia e a necessidade de permanecer com taxas de juros anomalamente baixas por um período prolongado. Entretanto, há uma nítida mudança de percepção da autoridade monetária americana quanto à possível linha divisória entre as políticas de liquidez e a política monetária.

Quando a crise financeira se agravou no final de 2008, não havia distinção entre a provisão de liquidez e a política monetária. Com mercados de crédito agonizantes e a paralisação do interbancário ameaçando seriamente o funcionamento do sistema de pagamentos, ficou evidente que os instrumentos tradicionais de política monetária não seriam suficientes para restaurar a liquidez. Por esta razão, o Fed criou diversos novos dispositivos para impedir um total colapso financeiro, resultando em um aumento sem precedentes do seu balanço. Além de auxiliar a recomposição da oferta de liquidez via afrouxamento quantitativo, a manutenção de níveis excepcionalmente baixos para as taxas de juros também foi utilizada, em conjunto com as medidas de estímulo fiscal, para impedir que a recessão se agravasse.

Um ano depois da hecatombe financeira de 2008, é possível dizer com algum grau de confiança que os gigantescos estímulos monetários e fiscais de fato impediram que o colapso econômico fosse ainda mais grave e também que foram instrumentais para a retomada da atividade. Embora a economia americana ainda apresente severas fragilidades, há sinais animadores em alguns segmentos, como mostram os últimos dados da indústria. Além disso, o retorno do apetite dos investidores e as perspectivas um pouco melhores de algumas grandes instituições financeiras têm animado os mercados, sustentando uma visão mais positiva sobre os rumos da economia nos próximos meses.

Diante deste quadro, o Fed já começa a diferenciar a política monetária, direcionada para a manutenção de estabilidade dos preços e para a sustentação da atividade, da política de provisão de liquidez. Como a autoridade monetária americana tem explicitado em suas últimas declarações, os programas de sustentação de crédito começarão a ser extintos paulatinamente, antes que se contemple mais seriamente uma elevação dos juros. Essa assimetria entre a politica monetária e a provisão de liquidez nas fases de crise aguda e de recuperação é justificada. Não faz sentido iniciar um ciclo de alta de juros antes de remover os estímulos quantitativos, já que as medidas seriam conflitantes do ponto de vista da postura da política monetária. E como a solidez da recuperação americana ainda está longe de estar garantida, também não faz sentido que as duas medidas, remoção dos estímulos e aumento dos juros, sejam adotadas simultaneamente.

Resta saber se o crédito, cuja oferta continua em declínio, será capaz de se sustentar e de se recompor sem os programas do Fed. Por enquanto, a autoridade monetária americana parece acreditar que sim. Mas, como analisamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto, ainda há fortes razões para duvidar disso.

A escala de Beaufort é utilizada para classificar a intensidade dos ventos, com níveis variando de zero a 12. Zero corresponde aos ventos calmos, aqueles em que a fumaça sobe verticalmente. O nível 12 está associado aos ventos com intensidade de um furacão, capaz de causar danos extensos à vegetação, construções, etc. O Presidente do Fed ontem falou dos ventos contrários que enfrenta a recuperação da economia americana, que por enquanto ainda parecem suficientemente fortes para requerer uma boa dose de esforço para caminhar no sentido oposto, algo como um 7 na escala de Beaufort.

Bernanke jogou um balde de água fria naqueles que reagiram com euforia aos mais recentes resultados do mercado de trabalho, que mostraram uma ligeira queda da taxa de desemprego em novembro. O Presidente do Fed enfatizou que apesar da melhoria observada nos principais indicadores de atividade econômica, a autoridade monetária americana deverá continuar com a postura de manutenção da taxa de juros próxima de zero por um período prolongado, pois ainda não está claro que a recuperação será forte o suficiente para se autosustentar. A julgar pelas perspectivas de recomposição do crédito, a cautela de Bernanke é mais do que justificada.

Em um artigo para o próximo número da Carta Econômica Galanto mostramos porque ainda é difícil crer na sustentabilidade da recuperação americana, apesar da reação às medidas de estímulo ter sido mais forte do que se imaginava no início do ano. Os argumentos baseiam-se nas perspectivas para a recomposição do crédito, mas o quadro do mercado de trabalho, a despeito dos últimos resultados, também não justifica uma grande dose de otimismo.

Embora os mais recentes números do mercado de trabalho americano tenham vindo bem melhores, a qualidade do emprego está diminuindo, como mostram outros indicadores sublinhados no relatório divulgado na sexta-feira passada. O número de desempregados de longo prazo (aqueles que estão há mais de 27 semanas sem emprego) aumentou em novembro, e já chega a 6 milhões de pessoas. Além disso, o número de pessoas trabalhando em horário parcial continua muito elevado. São cerca de 9,2 milhões de indivíduos que estão nesta situação ou por terem suas horas trabalhadas cortadas, ou por estarem encontrando dificuldades de achar um emprego com horário integral. Estes dados não são animadores para as perspectivas de renda das famílias, e, portanto, para a sustentação do consumo, sem a implementação de medidas adicionais de estímulo. Não é à toa que a equipe de Obama está considerando seriamente utilizar os recursos remanescentes do TARP para sustentar o mercado de trabalho, para o enorme desagrado dos economistas mais ortodoxos.

Do lado do crédito, a situação também é pouco animadora. A oferta de crédito continua a cair e, como mostram os dados abaixo, os níveis de crédito ao consumidor (deflacionados pelo CPI) encontram-se atualmente no patamar de meados de 2005.

Figura 1

Como se isso já não bastasse, as perspectivas para a retomada da disponibilidade de crédito ao longo de 2010 também preocupam. O processo de desalavancagem e limpeza dos balanços das instituições financeiras ainda está longe do fim, e a indefinição acerca das novas regras do jogo, dados os impasses nas discussões sobre a reforma regulatória, não ajudarão a remontar os mecanismos de oferta de crédito tão cedo. A isso soma-se o fato de que as recuperações que se seguem às crises bancárias tendem geralmente a ser mais lentas e menos intensas do que as recuperações das contrações de atividade “usuais”, conforme documentou o recente artigo do FMI publicado no último World Economic Outlook (ver o capítulo 4 do relatório).

Com base nessas observações, ainda não é possível descartar a hipótese de que em 2010 os ventos contrários tornem-se um pouco mais violentos, levando, inclusive, a um novo mergulho recessivo. Qualquer coisa acima do nível 8 na escala de Beaufort seria consistente com esta situação.