Monica Baumgarten de Bolle

A recuperação da atividade iniciada na Ásia se consolidou e se espalhou pelo mundo na segunda metade de 2009, bem antes do que se previa no início do ano. Esta constatação tem incitado visões bem mais otimistas para o quadro mundial em 2010, o que, em parte, tem influenciado a melhora do apetite dos investidores e os rallies observados em diversos mercados. No entanto, é difícil justificar a sustentabilidade da recuperação sem a recomposição do crédito. E esta ainda está longe de acontecer, sobretudo depois que aumentaram os impasses nas discussões das últimas semanas sobre a reforma regulatória dos EUA (que ainda são o centro do sistema financeiro internacional…).

Um estudo interessante do FMI publicado recentemente no site Voxeu.org (ver Prakash Kannan “The Lingering Effects of Financial Crises”, 19/11/2009) mostra que a lenta recomposição do crédito que acompanha os episódios de crise financeira geralmente limita a intensidade e a duração das recuperações. Isto é, o diferencial entre as taxas de crescimento observadas em recuperações “normais” e em recuperações de crises financeiras, sobretudo as bancárias, é significativo, como ilustra o gráfico abaixo retirado do artigo citado.

Figura 1

Portanto, a recomposição do crédito após episódios de crises financeiras já é naturalmente complicada. Fica pior ainda quando se soma a isso as incertezas derivadas das discussões descarrilhadas sobre a reforma regulatória americana.

O plano de Obama para a reforma regulatória, atualmente em tramitação no Congresso, esbarrou recentemente em um importante obstáculo. Há cerca de duas semanas, o Senador democrata Christopher Dodd, chairman do Comitê de Bancos do Senado, que até então dera grande apoio às iniciativas da administração Obama na área de regulação financeira, circulou uma alternativa à proposta do Presidente que questiona vários de seus príncipios fundamentais.

Quando a proposta de reforma do governo americano foi desvendada em meados deste ano, comentamos que se o plano pecava pelo excesso de conservadorismo, por outro lado demonstrava o pragmatismo que caracteriza alguns membros-chave da administração Obama (ver o ebook sobre regulação financeira publicado no site da Casa das Garças www.iepecdg.com). Uma das opções estratégicas mais visíveis do plano foi a de evitar uma consolidação mais radical do arcabouço regulatório dos EUA, conforme se vislumbrava na proposta anterior elaborada por Henry Paulson. Em contrapartida, a alternativa do Senador Dodd prevê que o sistema seja estruturado em torno de duas novas agências reguladoras: um orgão de regulação prudencial e uma agência com o mandato de zelar pela estabilidade financeira e de regular as Financial holding Companies, os grandes conglomerados financeiros “sistêmicos”. Com isso, o Fed não só deixaria de ter os seus poderes ampliados conforme prevê a proposta de Obama, como também perderia algumas de suas funções atuais na área de regulação prudencial. Portanto, o “Efeito Dodd” acrescentou dois novos questionamentos ao já controverso debate sobre a regulação mais criteriosa das instituições sistêmicas, um tema que reintroduziu a possibilidade de quebrar os grandes conglomerados financeiros (ver as declarações de Paul Volcker e Mervyn King) à la Glass-Steagall: primeiro, o fragmentado sistema regulatório americano deve ou não ser consolidado? E segundo, quem deve ter o mandato de zelar pela estabilidade finaceira e, assim, a autoridade de regular as instituições sistêmicas?

O aumento da confusão em torno destas duas perguntas significa que dificilmente a proposta de Obama será aprovada na forma como foi apresentada ao público e ao Congresso há poucos meses atrás. E certamente não sairá do papel até o fim do ano, conforme intencionava o Presidente. O resultado é que, sem uma definição sobre as novas regras do jogo, a recuperação do crédito fica cada vez mais distante. E a recuperação cada vez mais frágil.

Enquanto as autoridades americanas defendem o “dólar forte”, o Ministro da Fazenda tenta (em vão) administrar a valorização do real com declarações atrapalhadas sobre a cotação “ideal” para a moeda brasileira. Apesar de tanto os EUA quanto o Brasil estarem tentando direcionar os mercados com declarações sobre o valor de suas moedas, há pouco em comum entre as duas posturas. Dólar forte, como discutiu Dionisio Carneiro em um post recente (ver blog – Galanto de 13/11), não é sinônimo de dólar valorizado, algo que as autoridades americanas entendem bem. Já o Ministro Mantega com suas declarações e o governo com algumas de suas ações têm feito bastante para enfraquecer o real, mesmo que tais atitudes não gerem a desejada desvalorização imediata.

A força de uma moeda depende da solidez dos fundamentos que a sustentam, isto é, da estabilidade inflacionária, da coerência entre as políticas fiscal e monetária, da sustentabilidade da dívida do país, e do equilíbrio nas contas externas, que não significa necessariamente que não possa haver um déficit na conta corrente do balanço de pagamentos. Embora a crise tenha abalado alguns destes fundamentos para a economia americana, as autoridades, como enfatizou o discurso de Bernanke analisado por Julia Folescu no blog – Galanto de ontem, estão se empenhando para colocar a economia em ordem de forma a continuar com uma moeda forte. Isto não é inconsistente com a desvalorização ordenada do dólar, necessária para reduzir o desequilíbrio das contas externas.

No Brasil, embora tenhamos visto uma substancial valorização do real nos últimos meses, que, por nossas contas, não implica ainda em um desalinhamento excessivo da moeda brasileira (ver “Qual o excesso de força do Real?” Carta Econômica Galanto de outubro), o futuro do real em um horizonte mais longo é menos garantido do que o otimismo atual com o país levaria a crer. A deterioração fiscal em andamento, embora menos assustadora hoje do que a que está ocorrendo em outros países, é mais permamente do que o desejável. Ao mesmo tempo, a política de crédito via bancos públicos não é consistente com uma política monetária mais restritiva, atualmente precificada na curva de juros brasileira. E o impulso fiscal aliado às políticas de sustentação de renda e crédito implicam em uma deterioração futura das contas externas que poderá ser maior do que a vislumbrada nos cenários de médio prazo. Estes fundamentos não são consistentes com a sustentação (no médio/longo prazo) do “real forte” que tanto assusta o Ministro. E no momento, o “real forte” está também sendo influenciado pelo brutal carry trade que tenho discutido neste blog.

Aliás, este fato significa que o Brasil não está perdendo competitividade em relação aos outros emergentes, como sugeriu o Ministro, já que estes países estão observando o mesmo fenômeno com o preço de seus ativos e de suas moedas. O Ministro citou o exemplo da indústria coreana para ilustrar a perda de competitividade da indústria brasileira e para justificar a opinião de que a cotação ideal para o real seria de R$ 2,60 contra o dólar. Como mostra a figura abaixo, os R$ 2,60, mantendo o won constante, seria equivalente à taxa de câmbio entre as moedas brasileira e coreana de janeiro de 2008. O movimento de apreciação do real frente ao won só foi interrompido com o agravamento da crise no ano passado, e desde então a cotação entre as duas moedas tem estado constante, dado o movimento de valorização dos últimos meses. O interessante é que em janeiro de 2008, a taxa de câmbio entre o real e o dólar, consistente com a paridade de R$ 0,002 entre o real e o won, era de R$ 1,77, não muito distante da cotação atual.

Figura 1

É natural que diante das sequelas da crise financeira internacional que têm afetado agudamente os mercados de câmbio, as autoridades locais saiam em defesa da estabilidade cambial, seja esta no sentido de valorização ou de desvalorização das suas moedas. Em regimes de taxas de câmbio flutuantes, não é possível fazer muito mais do que dar declarações para orientar os movimentos de mercado. As autoridades americanas têm feito isso com a devida cautela, evitando confundir o conceito de força da moeda, relacionado à solidez dos fundamentos, com o seu valor nominal de curto prazo. Seria bom se aprendêssemos a fazer o mesmo

Em um artigo bem interessante para o Financial Times publicado ontem, Frederic Mishkin, ex-diretor do Fed e ex-membro do FOMC, argumentou que os temores acerca da possibilidade de uma nova bolha nos mercados de ativos estão exagerados. Segundo Mishkin, a atual bolha não apresenta uma ameaça para o mundo, e os gestores de política econômica não devem, portanto, preocupar-se com ela. Será?

Mishkin chama a atenção para o fato de que nem todas as bolhas nascem iguais. Há bolhas muito nocivas, aquelas que alimentam-se do endividamento e da alavancagem crescentes, e que, quando estouram, provocam estragos inimagináveis. São as assustadoras bolhas de crédito. Mas há também bolhas mais benignas, denominadas pelo autor de “bolhas de exuberância irracional pura”, que, por não envolverem um ciclo de alavancagem crescente, não são tão destruidoras quanto as bolhas de crédito. A bolha dot.com do início dos anos 2000 foi uma bolha deste tipo. A bolha associada ao mega-crash de 1987 também. Nenhuma das duas, como ressalta o autor, danificou os balanços das instituições financeiras, e, portanto, não impulsionaram a avassaladora espiral de deterioração patrimonial e destruição macroeconômica que vimos na crise atual.

O autor argumenta que as bolhas benignas descritas acima são, geralmente, difíceis de identificar, e que, mesmo quando identificadas, como o estrago potencial que provocam tende a ser relativamente modesto, não há razão para atuar com políticas corretivas. É melhor deixar este tipo de bolha se esgotar naturalmente, evitando, portanto, respostas de política econômica que poderiam acabar sendo mais prejudiciais no médio prazo, gerando uma recessão mais profunda do que o necessário. Isto, sem dúvida, faz todo sentido.

Mas enquanto a categorização das bolhas de Mishkin é extremamente útil para colocar em perspectiva os temores em relação ao comportamento das bolsas globais e das moedas e outros ativos emergentes, há razões para manter um certo grau de preocupação. Por um lado, a impressionante correlação entre os movimentos das bolsas e do dólar, que discuti na semana passada, é assustadora. O gráfico abaixo ilustra o ponto, agora não só para as bolsas globais, como também para as ações dos países emergentes. Embora o rally dos mercados não esteja sendo impulsionado por uma alavancagem excessiva dos bancos, e portanto não possa ser qualificado como uma bolha (ou pré-bolha) de crédito, é difícil acreditar que o impacto de uma reversão possa ser modesto como nos episódios de 1987 e 2000. A economia mundial não é mais a mesma. Está ainda substancialmente fragilizada pelo estouro da outra bolha, a nociva, que acabou de ocorrer, o que magnifica o impacto de qualquer choque adverso adicional.

Figura 1

Além disso, embora em alguns casos existam fundamentos concretos para justificar a recuperação dos mercados, como a reorganização das cadeias de produção globais no pós-crise, que têm beneficiado muito aqueles países que agora estão sob a zona de influência do complexo asiático, a importância do carry-trade é inegável. Ou seja, esta bolha, se é que já pode ser caracterizada como tal, está se alimentando de um crescente endividamento em doláres. É verdade que este endividamento não está concentrado nos balanços dos bancos, através dos quais problemas financeiros tendem a se multiplicar. Mas ainda assim, ela é sustentada por apostas de que a moeda norte-americana continuará inexoravelmente a caminhar na mesma direção. Esta noção é facilmente desmentida quando consideramos que o câmbio (mesmo o de uma moeda “estável” como o dólar, como a crise evidenciou), assim como outros preços de ativos, é uma variável com um comportamento mais próximo de uma lei de potência do que de um passeio aleatório com resíduos “bem comportados” (figura 2).

Figura 2

Que os fundamentos para justificar os movimentos do dólar existem e são robustos é algo inegável. Mas a rebeldia do câmbio, bem ilustrada na figura acima, expõe a fragilidade deste argumento.

Prever o timing da reversão de fortes movimentos de mercado é tarefa ingrata. A única coisa que se pode dizer é que, quando acontecer a reversão da atual exuberância irracional pura, seu impacto não deverá ser tão modesto quanto o artigo de Mishkin nos faz acreditar.

No filme de terror de 1958, hoje um clássico do gênero de ficção científica, a “bolha” era uma criatura gosmenta que chegara à Terra dentro de um meteoro. Inicialmente, o monstro parecia pouco ameaçador, dadas as suas proporções relativamente modestas, embora bastante repulsivas. Entretanto, com o tempo, a “bolha” foi crescendo até tornar-se uma verdadeira ameaça para o planeta. É mais ou menos isso que está acontecendo nos mercados de ativos, segundo um artigo recente para o FT de Nouriel Roubini (ver “Mother of All Carry Trades Faces Inevitable Bust” de 1/11/2009).

Roubini argumentou em um artigo bastante lúcido, e talvez clarividente, que há um novo colapso global em processo de gestação derivado do surpreendente rally coordenado dos mercados de ativos de risco. Com taxas de juros extremamente baixas nos EUA e perspectivas de contínuo enfraquecimento do dólar, as operações alavancadas na moeda norte-americana para investir em ativos de risco, inclusive de mercados emergentes, têm se revelado muito lucrativas, pois a combinação de juros baixos com desvalorização cambial implica em taxas negativas para os tomadores de empréstimos em dólar que querem investir em ativos com maior risco. Ou seja, quanto mais a moeda americana enfraquece, mais atrativas ficam as apostas de que os preços das ações, de algumas commodities, e de ativos de países emergentes continuarão a subir. De fato, o comportamento das bolsas têm espelhado o deslizamento do dólar de forma assutadora, como mostra o gráfico abaixo.

Figura 1

A taxa de câmbio utilizada na figura acima é a do dólar contra uma cesta de 26 moedas, calculada pelo Fed de St. Louis. Como se vê, desde janeiro deste ano as duas séries se espelham perfeitamente, refletindo-se na surpreendente regularidade do gráfico abaixo.

Figura 2

Mais impressionante do que estes gráficos é observar o que aconteceu com a correlação entre o valor do dólar e as bolsas globais ao longo do tempo. Entre janeiro de 2006 e dezembro de 2008, a correlação (em valor absoluto) entre as duas séries era de pouco mais de 0,40, enquanto que desde janeiro deste ano, esta passou a ser de 0,97, o que ilustra o peso do carry trade relatado por Roubini.

Pelo visto, o Dr. Doom vai acertar de novo…resta saber quando.