Monica Baumgarten de Bolle

Na música melancólica de Lennon e McCartney, o caminho era árduo, mas ao menos o destino era certo:

“The long and winding road

That leads to your door

Will never disappear

I´ve seen that road before

It always leads me here

Leads me to your door”

Não dá para dizer o mesmo da recuperação americana.

Ontem os mercados regozijaram-se com os resultados do PIB americano, que cresceu pela primeira vez em mais de um ano, levando muitos a declarar o fim da mais longa recessão desde a Grande Depressão. De fato, os dados vieram bem melhores do que os analistas esperavam, mesmo que o desempenho do terceiro trimestre tenha refletido uma série de estímulos temporários, como os subsídios para a compra de carros usados, já extintos, e trouxeram boas notícias em termos da evolução do consumo e do investimento, que cresceu pela primeira vez este ano depois de dois trimestres catastróficos.

Tabela 1

Ao contrário do governo Lula, que com a sua mágica habitual promete transformar medidas anticíclicas temporárias em medidas “ambientais” permanentes, a administração Obama sabe que não dá para sustentar para sempre programas de estímulo setorial sem ferir mortalmente as cambaleantes contas públicas. Por isso o caminho da recuperação continua cheio de percalços, impedindo que os fortes sacolejos do mercado caiam no esquecimento, como mostraram os últimos dias. A mais recente evidência de que a economia americana ainda está longe de andar com as próprias pernas foi o resultado das despesas das famílias americanas em setembro. Depois da melhoria de agosto, os gastos do consumidor voltaram a cair em setembro, refletindo o término de algumas medidas de estímulo adotadas nos últimos meses e o panorama sombrio do mercado de trabalho (figura 1).

Figura 1

Como já argumentei em outras ocasiões, a atual recuperação não poderá se dar sem o mercado de trabalho, ao contrário de recuperações anteriores, pois esta recessão foi também causada por um sobre-endividamento das famílias que inevitavelmente terá de ser revertido. E isto ainda está longe de acontecer, como mostra o gráfico abaixo:

Figura 2

Como se vê, o consumo caiu apenas 1% desde o auge dos exageros alcançados em 2007 e 2008, e está sendo sustentado neste nível pelas medidas de estímulo do governo. Aliás, aqui é que está o grande “culpado” dos desequilíbrios globais, que as autoridades americanas querem resolver com mudanças na política cambial chinesa…

Quando o consumo das famílias americanas passar pelo ajuste necessário para adequar a economia dos EUA à sua nova realidade, que só saberemos qual será depois que o Estado sair de cena, é que poderemos ter uma ideia do destino ao qual levará a tal da estrada longa e sinuosa da recuperação.

Eis a questão, não resolvida na ata divulgada hoje. Contrariando o tom ligeiramente mais pessimista do último Relatório de Inflação, que suscitou comentários exaltados de alguns funcionários do Ministério da Fazenda, o Banco Central enfatizou que o cenário de inflação continua benigno apesar da deterioração fiscal. Não há nenhum sinal, por enquanto, de que o COPOM esteja assustado com o ritmo da recuperação brasileira, em contraste com as análises mais recentes e o comportamento da curva de juros. E, claramente, o Banco Central continua trabalhando com um cenário-base onde as chances de uma nova onda recessiva nas economias centrais no ano que vem continuam elevadas, o que implica em maior cautela na remoção do estímulo monetário. Mas, fica a dúvida: estaria a ata defasada, sobretudo depois que alguns bancos centrais (Israel, Austrália, Índia e Noruega) deram início à remoção dos estímulos?

O otimismo com as perspectivas brasileiras, cada vez mais evidente nas últimas semanas, a ponto de gerar ovações à adoção do IOF sobre alguns fluxos externos, algo que teria sido taxado como uma medida no mínimo pouco amigável em um passado não muito distante, é uma razão para temer os riscos inflacionários da retomada. Outro motivo é a lassidão fiscal do governo, que não dá sinais de ser revertida em um futuro próximo, como mostrou a prorrogação da redução do IPI sobre produtos eletrodomésticos anunciada hoje. Evidentemente, o governo está menos preocupado com o ritmo do que com a “cor” da deterioração das contas públicas, que agora tem um viés ambiental e verde, além de “anticíclico”. Mas, voltando à política monetária, porque o Banco Central demonstrou na ata de hoje uma menor preocupação com estes riscos do que a maioria das análises e opiniões sobre a economia brasileira sugerem?

O gráfico abaixo traz uma tentativa de quantificar os riscos inflacionários para 2010 sob dois cenários alternativos. No primeiro, que denominamos de “cenário conservador”, o comércio mundial recupera-se modestamente nos próximos anos, retornando ao patamar anterior à crise somente em 2011, e a despesa do governo continua a crescer no ritmo atual, de 6,7% ao ano. No segundo, que chamamos de “cenário otimista”, o comércio mundial retorna ao auge alcançado antes da crise já em meados de 2010, e a despesa do governo cresce em ritmo eleitoral no ano que vem, isto é, cerca de 8%. Os dois cenários para o comércio global apresentados aqui foram discutidos no post de 21 de outubro (ver “A Política Monetária em 2010 e o Cenário Externo”, neste blog). A figura abaixo mostra o que acontece, em cada caso, com os desvios do PIB brasileiro em relação à sua tendência.

Figura 1

O PIB de 2009 foi calibrado para crescer 0,5%, o que implica em um crescimento de 3% no terceiro trimestre contra o trimestre anterior. Como se vê, com esta calibragem, o hiato do produto já ficaria negativo no fim do terceiro trimestre, justificando os temores de pressão inflacionária daqueles que imaginam que o PIB possa permanecer acima da tendência durante 2010, caso o estímulo monetário não seja removido brevemente. No entanto, o que os cenários acima ilustram é que as pressões inflacionárias derivadas do crescimento da demanda agregada acima da capacidade de oferta só surgem de forma sustentada a partir de meados de 2010, e mesmo assim, em um cenário pouco realista para a recuperação do comércio (embora bastante possível para o crescimento das despesas do governo…).

Os leitores atentos às implicações do gráfico acima verão que, em ambos os casos, as pressões inflacionárias estão concentradas em 2011. Com base nessa observação e nas defasagens com que os juros operam sobre a inflação, alguns poderão argumentar que o Banco Central deveria preparar-se para reverter a flexibilização monetária em algum momento de 2010, preferencialmente no primeiro semestre, dado o calendário eleitoral. Talvez. Mas isto não quer dizer que o COPOM já devesse sinalizar esta intenção na atual ata. Ou mesmo na(s) próxima(s)…

Há pouco mais de um ano atrás, escrevi um post onde discutia as semelhanças entre o Brasil e a Coréia (ver “O Brasil e a Coréia”, post de 28 de julho de 2008). Naquela altura, me chamou a atenção o fato dos dois países tão geograficamente distantes estarem tão próximos em termos da evolução do crescimento (o PIB estava crescendo em torno de 5% nos dois casos), da inflação (em torno de 6% no Brasil e na Coréia), e do nível de reservas (cerca de US$ 200 bilhões em ambos). Esta evolução paralela de alguns indicadores macroeconômicos identificada antes do agravamento da crise financeira internacional não só persiste, como também passou a se refletir na trajetória da taxa de câmbio nominal, como abordaremos mais detalhadamente em um artigo para a próxima Carta Galanto.

O gráfico abaixo mostra a evolução do Won e do Real desde o início de 2006. Como se vê, até julho de 2008 as duas moedas estavam caminhando em direções opostas, com o fortalecimento do Real e a desvalorização do Won, que teve início um pouco antes do agravamento da crise no fim do ano passado. Desde então, as duas moedas vêm seguindo trajetórias bastante semelhantes, o que significa que a taxa de câmbio entre o Won e o Real tem permanecido relativamente constante nos últimos meses.

Figura 1

Evidentemente, o principal fenômeno por trás desta semelhança é a China. As melhores perspectivas dos países que estão se beneficiando da recuperação chinesa, a retomada do comércio mundial e o aumento da liquidez global resultante do afrouxamento monetário nas economias centrais, têm impulsionado os fluxos de recursos para estas economias, fortalecendo as moedas locais. Como discuti recentemente, Brasil e Coréia não só estiveram entre o seleto grupo de países a sair primeiro da recessão, como foram os dois países com o melhor desempenho no segundo trimestre, impulsionados pelo dinamismo chinês e pelas medidas domésticas de estímulo. O PIB coreano recentemente divulgado mostra que a recuperação ganhou força no terceiro trimestre, quando a economia teve a melhor taxa de crescimento dos últimos 7 anos (2,9% comparado ao trimestre imediatamente anterior). Para o Brasil, as estimativas sugerem que o PIB do terceiro trimestre também cresceu em torno de 3%, mantendo o paralelo com o “vizinho” asiático.

Mas além das semelhanças, há também contrastes interessantes. O gráfico abaixo mostra o desempenho recente da indústria nos dois países, onde se vê que a recuperação coreana foi bem mais expressiva do que a da indústria brasileira depois do colapso sofrido no fim do ano passado e no início deste ano. De fato, a produção industrial da Coréia já retomou os níveis anteriores ao agravamento da crise, enquanto a atividade industrial brasileira ainda está nos patamares de 2006. A razão é que enquanto a demanda chinesa impulsiona todo o setor industrial na Coréia, ela influencia (diretamente) apenas o setor de matérias-primas industriais no Brasil. Apesar da forte recuperação da atividade, a inflação na Coréia permanece bastante baixa, em torno de 2%, depois da forte desaceleração ocorrida entre abril e julho deste ano, quando a variação dos preços ao consumidor caiu de 3,6% no ano para 1,6%. 

Figura 2

O comportamento da inflação, da atividade e do câmbio na Coréia sugerem que a apreciação do Won de mais de 20% desde o fim de janeiro deste ano tem ajudado a conter as possíveis pressões sobre os preços resultantes da forte retomada da atividade. Caso os paralelos entre o Brasil e a Coréia não sejam apenas mera coincidência, este pode ser mais um motivo para duvidar do excesso de pessimismo inflacionário que tem dominado as mais recentes análises sobre o panorama da política monetária brasileira em 2010.

Em meio à euforia que tem condicionado tanto os cenários para a economia mundial quanto para o Brasil, aumentou a crença de que o Banco Central terá de mudar a postura da política monetária no primeiro semestre de 2010. Embora as projeções de inflação para o ano que vem ainda permaneçam em torno do centro da meta, muitos analistas já trabalham com cenários de forte crescimento em 2010, o que aumentaria os riscos de uma aceleração inflacionária no segundo semestre, sobretudo na virada para 2011. Diante das defasagens com que a política monetária age sobre o nível de atividade e sobre a inflação, tal cenário adiantaria o aperto monetário. Isto é razoável?

Por um lado, há razões ponderáveis para alguma preocupação com as possíveis pressões sobre os preços, apesar das projeções não apontarem para uma inflação alarmante em 2010. O ritmo de recuperação da economia brasileira tem se revelado mais forte do que se imaginava e a perspectiva de continuação das medidas estimulativas do governo não permitem que sejam descartados os cenários de piora inflacionária ocasionada por um aquecimento excessivo da demanda, sobretudo em um ano eleitoral. Mas embora estas sejam dúvidas válidas para o momento de virada de ciclo que a economia brasileira está atravessando, é útil descrever que tipo de cenário externo fundamenta uma visão mais pessimista para a trajetória de inflação.

É possível pensar em dois cenários que justificariam a antecipação do aperto monetário diante de um aumento dos riscos inflacionários. O primeiro seria um cenário de forte recuperação global em 2010, com os níveis de comércio retornando aos patamares pré-crise já em meados de 2010 (Figura 1). Neste cenário, o PIB brasileiro poderia crescer acima de 5,5% em 2010 e a inflação ficaria acima de 5%, acelerando-se ao longo do ano e justificando uma elevação dos juros já nos primeiros meses de 2010.

Figura 1

A figura acima mostra a trajetória do comércio mundial neste cenário. Como se vê, ele é consistente com uma forte recuperação em V, que parece pouco realista diante da gravidade da crise financeira internacional, como tenho discutido neste blog.

O outro cenário em que é possível justificar uma maior preocupação com a trajetória da inflação no ano que vem é um em que a economia mundial passa por novos sustos em decorrência de uma segunda onda de recessão nos EUA e na Europa, acompanhada por engasgos na Ásia. Neste caso, o retorno da aversão global ao risco poderia impactar o câmbio no Brasil, que, aliado aos impulsos domésticos que dificilmente seriam removidos, prejudicaria a trajetória de inflação. Embora este cenário tenha saído da tela dos analistas, por não se acreditar mais nas chances de que o mundo sofra um segundo mergulho no ano que vem, tal quadro parece bem mais razoável, à luz da severidade da crise externa que acabamos de atravessar, do que o panorama excessivamente otimista traçado acima.

O cenário mais moderado, em que a recuperação global segue seu curso de forma gradual (Figura 2), é consistente com um nível de inflação muito próximo do centro da meta, embora seja possível enxergar alguma pressão no fim do ano que vem.

Figura 2

Tal cenário ainda não parece justificar os alarmes inflacionários que têm sido disparados no comportamento da curva de juros e nas análises econômicas…

O comportamento dos mercados sugere que há uma contagem regressiva para quando os indicadores globais retornarão aos patamares anteriores ao agravamento da crise financeira internacional em 2008. As principais bolsas globais não param de subir, há sinais de recuperação por quase toda parte e muitos bancos centrais já sinalizaram a intenção de iniciar brevemente a reversão dos inúmeros estímulos monetários. Muitos parecem ter esquecido que o desfecho das crises é geralmente inversamente proporcional à sua gravidade, isto é, quanto mais severas, menor a probabilidade de que o final seja rápido e favorável. O colunista Wolfgang Münchau do FT sugere hoje em seu artigo que há uma outra contagem regressiva em andamento: a da próxima crise, intimamente relacionada às estratégias dos bancos centrais. É cada vez mais difícil discordar dele.

O ponto de partida dos seus argumentos é que as bolsas, sobretudo a americana, estão substancialmente sobrevalorizadas. De fato, a valorização do índice Dow Jones, que ultrapassou recentemente a barreira dos 10000 pontos, e do S&P, que subiu mais de 20% desde o início do ano, não condiz com as péssimas perspectivas do consumidor americano, recentemente retratadas nos resultados dos bancos. Para as instituições mais voltadas para as operações de crédito tradicionais, a continuação das perdas reflete as enormes dificuldades das famílias para manter as suas obrigações em dia diante de um mercado de trabalho ainda em franca deterioração. A força da recuperação sem emprego (“jobless recovery”) tende a ser inversamente proporcional ao endividamento das famílias. E a recessão atual, ao contrário das recessões anteriores onde foi possível levar a sério a ideia de recuperação sem criação de emprego, nasceu de uma monumental crise de dívida.

Se as altas dos mercados acionários não tem sido justificadas pelos fundamentos, uma reversão mais iminente (não antes de meados de 2010) dos estímulos monetários, sobretudo o aumento das taxas de juros, poderia provocar uma queda nos preços das ações. Adicionalmente, um aumento prematuro dos juros poderia debilitar ainda mais as instituições financeiras cujos balanços ainda estão muito fragilizados, como demonstraram os resultados do Citi e do Bank of America divulgados na semana passada. Por outro lado, se as autoridades preferirem preservar a estabilidade financeira em detrimento da estabilidade monetária, isto poderá causar um derretimento dos mercados de títulos, culminando no que Münchau denomina de “mãe de todas as crises”, sugerindo que há piores cenários de crise do que o que vimos no final do ano passado. 

Neste momento em que o mundo começa a emergir mais solidamente da crise ninguém quer ouvir histórias pessimistas. Mas o fato é que as grandes crises bancárias não só deixam sequelas consideráveis, como atesta um estudo recente do FMI discutido neste blog (ver post de 08/10/09), como são geralmente seguidas de substanciais tremores em outras áreas – seja no lado fiscal, seja no lado da credibilidade da moeda ou, como tende a acontecer, em ambos. Não ajuda que o discurso das autoridades americanas tenha se tornado tão centrado nos outros. Em seu pronunciamento de hoje, Bernanke alerta para as necessidades de manter a vigilância sobre os desequilíbrios globais e de adotar políticas para contê-los. O Presidente do Fed comparou a crise financeira americana às crises dos países emergentes da década de 90, ressaltando que assim como aconteceu com aqueles países, a facilidade de acesso ao financiamento externo motivou a tomada de riscos excessivos. Ele então recomenda enfaticamente que os países asiáticos reorientem as suas políticas de crescimento, focando na demanda doméstica a fim de diminuir a poupança e atenuar a abundância de recursos destinados aos EUA, que dificultam o ajuste americano ao perpetuar os desequilíbrios globais. Não é preciso dizer que uma retórica semelhante jamais foi dirigida aos credores dos países emergentes na altura de suas dificuldades…

A combinação de otimismo exagerado, discursos politizados e fragilidades crescentes é explosiva. Se não desarmarem o cronômetro, 2010 poderá ser bem menos auspicioso do que muitos imaginam.

Na sua coluna de hoje para o jornal britânico Financial Times, Martin Wolf argumenta que os temores sobre o futuro da moeda americana estão exagerados. O dólar, diz ele, não está à beira do colapso e o seu recente enfraquecimento é, na verdade, um sintoma da bem-sucedida resolução da crise bancária. Que o mundo precisa de um regime que não seja baseado em uma única moeda é algo inquestionável, continua Wolf, pois não só o sistema torna-se excessivamente vulnerável, como não é sequer do interesse dos EUA conservar o papel de emissor da moeda internacional. Mas isso, segundo Martin Wolf, não significa que a moeda americana será repentinamente abandonada, até porque não existem candidatos prontos para assumir o seu papel. Estes argumentos são razoáveis?

O debate em torno do dólar tem de fato se acentuado nos últimos meses, retomando temas que foram calorosamente discutidos antes do agravamento da crise financeira, como já havia comentado neste blog. As sequelas da crise financeira, a perpetuação dos desequilíbrios globais, a tendência dos mercados de tentar antecipar os potenciais sustos, sobretudo depois da surra do fim do ano passado, têm realmente incitado análises mais catastróficas sobre o futuro da moeda norte-americana. É verdade que não há no momento candidatos alternativos para o papel de moeda internacional. É verdade também que o colapso do dólar não é do interesse de ninguém – nem dos detentores dos ativos denominados na moeda americana, nem dos EUA, que na semana passada saíram mais uma vez em defesa do “dólar forte”. Mas a falta de candidatos não impede que o dólar sofra uma desvalorização mais brusca e desordenada do que muitos gostariam. E o fato de uma crise do dólar não ser do interesse de ninguém não é em si um obstáculo convincente, já que as crises ocorrem a despeito da vontade de que não aconteçam, como bem ilustra o episódio recente.

Na realidade, como argumentamos em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto (ver Bolle “O Início do Fim do Privilégio Exorbitante?”; julho de 2009), o dólar já sofreu um ferimento fatal com a crise bancária de 2008. Tanto a moeda norte-americana quanto os ativos nela denominados e tidos como tradicionalmente seguros, os títulos de longo prazo do Tesouro norte-americano, passaram a ser veículos de investimento mais arriscados e menos conservadores, como mostram os gráficos abaixo que utilizamos no artigo citado e que atualizamos com os dados mais recentes.

Figura 1 – Os EUA Antes da Crise…

Figura 2 – Os EUA Pós-Crise

Este comportamento do dólar e dos títulos do Tesouro não parece refletir o sucesso alardeado por Martin Wolf na sua coluna do FT. Ao contrário, os estilhaços da figura acima são um reflexo claro da explosão fiscal em construção nos EUA e em outras economias avançadas afetadas pela crise bancária. De fato, como mostrou um artigo de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff de dezembro de 2008 (ver Reinhart e Rogoff “The Aftermath of Financial Crises”), as crises bancárias de grande porte tendem a ser seguidas de graves crises fiscais, exemplificadas pelo impressionante aumento da dívida real do setor público nos três anos posteriores, documentada no gráfico abaixo. E não é apenas uma coincidência que a distribuição da evolução da dívida do setor público comporte-se de acordo com uma “lei de potência”. É da natureza das crises financeiras seguir  este comportamento, não sendo, portanto, possível classificá-las como típicas ou atípicas. O máximo que podemos fazer é classificá-las como eventos grandes e infrequentes, ou pequenos e frequentes. A crise bancária americana certamente não se enquadra nesta última categoria.

Figura 3

Mas mesmo que os EUA não sofram uma corrida clássica contra a sua moeda como geralmente ocorreria com uma economia emergente que tivesse passado por uma crise bancária severa e que enfrentasse uma deterioração fiscal semelhante, o futuro do dólar é sombrio. E não pelas razões benéficas que Martin Wolf salienta em seu artigo, a mais ingênua sendo a postulação de que não interessa aos EUA que o dólar seja mantido como moeda internacional. O argumento por trás desta premissa estapafúrdia é o de que o apetite externo por ativos denominados em dólares dificulta o ajuste fiscal nos EUA, em mais uma reedição do “savings glut”, ou da tese de que a culpa pelos excessos americanos é dos outros – se “eles” querem poupar, os EUA são “obrigados” a consumir.

Ao contrário, o dólar enfraquecerá porque o problema dos déficits gêmeos nos EUA está se agravando e provavelmente continuará a piorar nos próximos anos, dadas as projeções nada animadoras para a evolução dos indicadores fiscais. Em 2005, Rogoff e Obstfeld estimaram que para eliminar os desequilíbrios externos dos EUA, o dólar teria de sofrer uma desvalorização de mais de 30% contra uma cesta de moedas composta pelos principais parceiros comerciais. Naquela altura, o déficit externo americano já alcançava cerca de 6% do PIB, embora o rombo nas contas públicas fosse mais modesto (“apenas” uns 4% do PIB). Como mostra o gráfico abaixo, já analisado neste blog, as perspectivas para os déficits gêmeos segundo as estimativas dos organismos internacionais e das autoridades americanas são substancialmente piores, o que não condiz com a tese de Martin Wolf de que o ajuste do dólar será puramente benigno e que os argumentos catastrofistas para o colapso da moeda americana estão demasiado exagerados.

Figura 4

Só mesmo os mais otimistas para acreditar que a crise já ficou para a história.

Formou-se um consenso nos últimos meses, santificado nas mais recentes reuniões do G-20 em Pittsburgh e do FMI em Istambul, de que a recuperação da economia mundial caminha à pleno vapor. Mais do que isso, muitos já descartaram os cenários de recuperação em W nos EUA, onde haveria uma segunda onda recessiva derivada da deterioração do mercado de trabalho, da perda de renda das famílias e da continuação da retração do crédito. No entanto, a recuperação não tem relação apenas com a velocidade da retomada da atividade, mas também com a capacidade de alcançar os níveis que vigoraram antes da crise financeira. Neste contexto, será que o otimismo que predomina nas análises mais recentes sobre a economia americana é justificado?

No último World Economic Outlook do FMI há um estudo sobre a evolução do nível de atividade após episódios de crise bancária. Conclui-se que, em geral, as crises bancárias demarcam uma significativa mudança de patamar nos níveis de atividade dos países afetados, isto é, passados vários anos da crise, a maior parte dos países não é capaz de alcançar os níveis que teriam sido atingidos caso a economia tivesse continuado a crescer às mesmas taxas que eram observadas antes dos problemas bancários.

Um problema com este tipo de análise, para o qual já havíamos alertado em diversas ocasiões (ver artigos para a Carta Galanto de outubro e novembro de 2008, além de diversos blogs escritos no ano passado), é que as crises bancárias não são eventos bem comportados, com distribuições familiares e domesticadas. Ao contrário, episódios desta natureza tendem a seguir o que se chama de uma “lei de potência”, distribuições onde a média não pode ser interpretada como um evento típico e as variâncias são muitas vezes indefinidas. A figura abaixo ilustra este fenômeno a partir da base de dados de um artigo publicado pelo FMI em 2008 (ver Laeven e Valencia “Systemic Banking Crises: A New Database” de novembro de 2008). As perdas de produto são calculadas como o desvio da tendência.

Figura 1

Mas deixando de lado esta “inconveniência” das crises bancárias, a análise do capítulo 4 do último WEO traz um gráfico interessante que mostra como se comporta, na média (média esta não necessariamente confiável pelas razões acima), a perda de produto ocasionada por uma crise bancária. A curva azul na figura abaixo traça o desvio do produto em relação à tendência 1 ano antes da crise (-1), na ocasião da crise (0) e alguns anos depois dos problemas bancários (1-7) para todos os países da amostra do FMI. Já a curva vermelha ilustra a mesma coisa apenas para a economia americana utilizando as projeções do FMI para o nível de atividade dos EUA até 2014 (isto é, o ano -1 corresponde a 2007, o ano zero a 2008, e assim por diante, até o ano 6, 2014).

Figura 2

Como se vê, as projeções correntes sobre a recuperação da economia americana são não só excessivamente otimistas quando comparadas aos dados históricos da amostra, como também pressupõem que a atual crise tenha sido um evento de proporções modestas, comparável aos episódios mais frequentes do histograma da figura 1. Isto é, não só trabalha-se com a hipótese de que os EUA serão capazes de retornar aos patamares de atividade que vigoraram antes da crise até 2011, contrariando as evidências do capítulo 4 do World Economic Outlook, como também trata-se o cataclisma financeiro americano como uma crise de pequeno porte, cujos efeitos serão rapidamente revertidos.

É neste tipo de recuperação em V que precisamos acreditar se queremos discutir seriamente as estratégias de saída, com a reversão das medidas monetárias e fiscais. Parece, no mímino, pouco razoável…