Monica Baumgarten de Bolle

Crises financeiras tendem a ser boas oportunidades para promover reformas abrangentes que, em situações de normalidade, esbarrariam em obstáculos intransponíveis. Este é o caso da reforma regulatória do sistema financeiro internacional, que deveria ser o foco principal da reunião do G-20, mas que foi deslocado pela insistência americana em discutir os desequilíbrios macroeconômicos…dos outros.

Os desequilíbrios globais que assombram a economia mundial há vários anos são, sem dúvida, importantes. A ameaça que os déficits gêmeos dos EUA apresentam para a organização dos mercados de câmbio e para os valores relativos das moedas dos diversos países não pode ser exagerada, como discuti recentemente (ver o comentário de 21/09). De fato, a desvalorização secular do dólar, por enquanto ainda gradual e ordenada, tem incitado toda sorte de argumentos intervencionistas naqueles países que, por uma combinação de solidez dos fundamentos e posição privilegiada para usufruir do dinamismo asiático, têm observado o fortalecimento das suas moedas. É o caso do Brasil, que comentei ontem, onde o desarticulado debate sobre o nível do câmbio voltou a ser a bandeira dos eternos defensores das políticas desenvolvimentistas ultrapassadas.

Os desequilíbrios globais são um fato que não desaparecerá da tela mundial por um bom tempo. Sua resolução, agora complicada pela crise financeira internacional, dependerá não só dos realinhamentos entre a poupança privada americana e o consumo privado dos países superavitários, como também da coordenação internacional para reverter os pacotes de estímulo daquelas economias cujos impulsos perdulários já eram evidentes antes da turbulência financeira. E dada a fragilidade da incipiente recuperação nestas economias, a reversão dos estímulos não poderá ocorrer tão cedo.

Por que então estão os EUA tão dispostos a tornar este o tema central das discussões em Pittsburgh? Por um lado, porque faz parte da tradição de política externa dos EUA colocar a culpa nos outros. A ideia de que a poupança dos superavitários prejudica o reequilíbrio americano ao “forçar” que os consumidores continuem a gastar além da conta é o melhor exemplo disso – esta é a tese do “Global Savings Glut”, reeditada. Mas além da notória arrogância daquela que, por enquanto, ainda é a maior economia do mundo, há também uma preocupaçãp em desviar o foco da atenção do debate regulatório, já que a proposta de reforma da administração Obama vem enfrentando sérios obstáculos na discussão do Congresso. As dificuldades de aprovar o plano de reforma ganharam nova dimensão depois que Paul Volcker, assessor especial da Casa Branca, manifestou ceticismo em relação a dois pontos fundamentais da proposta:

• Primeiro, como estabelecer a fronteira entre as instituições sistêmicas, aquelas que estariam sujeitas às maiores exigências de capital propostas pela equipe de Obama, e as demais?

• Segundo, como garantir que o proposto Conselho Supervisor formado por membros das diversas agências regulatórias consiga cumprir o mandato de coordenar os diversos orgãos reguladores de forma a zelar eficazmente pela estabilidade financeira?

A primeira dúvida ilustra a dificuldade de estabelecer, através de critérios puramente objetivos, quais as instituições que deveriam ser reguladas de forma mais rígida, o que diminuiria a competitividade em tempos normais, mas deixaria em evidência a desvantagem das instituições menores, suficientemente pequenas para quebrar, em épocas turbulentas. A segunda vem da observação de um policymaker com muitos anos de experiência: como que um conselho composto por agências reguladoras com focos e culturas tão distintos, para não falar das brigas territoriais, poderia se tornar um orgão supervisor com visão independente para cumprir o seu mandato de guardião da estabilidade financeira?

Ao contrário do que declarou Angela Merkel, os desequilíbrios globais não são uma mera distração, mas um problema que precisa ser encarado por todos e que invariavelmente dependerá de uma substancial articulação global. Mas a Chanceler alemã está certa em enfatizar que a reunião do G-20 deveria se concentrar na discussão das diferentes propostas de reforma regulatória do sistema financeiro. Não só porque a definição das novas regras do jogo é fundamental para que os mercados de crédito voltem a funcionar normalmente, garantindo a sustentabilidade da recuperação. Mas também porque a janela para que esta discussão estabeleça os alicerces de um sistema que não estará sujeito à crises semelhantes a que acabou de ocorrer está se fechando rapidamente.

A valorização do Real é um tema que provoca debates calorosos, embora muitas vezes sustentados por argumentos equivocados. Depois da forte desvalorização do fim do ano passado, a moeda brasileira já acumula desde o início do ano uma valorização de mais de 20%, levando alguns empresários, economistas e membros do governo a soar alertas sobre os danos à exportação, ao setor industrial brasileiro e às perspectivas de crescimento do país. Os temores em relação ao fortalecimento da moeda brasileira perante o dólar sublinham que mesmo depois dos avanços dos últimos anos ainda não conseguimos nos desvencilhar do viés intervencionista no mercado de câmbio.

Contudo, para avaliar os argumentos daqueles que acreditam que o câmbio está fora do lugar é preciso primeiro entender porque o Real está se valorizando. Há dois fatores fundamentais por trás do fortalecimento da moeda brasileira. Primeiro, com a normalização da aversão ao risco, o dólar voltou à trajetória de desvalorização que caracterizou os anos anteriores ao agravamento da crise financeira internacional. A razão para o enfraquecimento da moeda norteamericana está na evolução dos déficits gêmeos dos EUA. Antes da crise financeira internacional, o dólar vinha se desvalorizando em relação às principais moedas devido, principalmente, à deterioração da conta-corrente. O pânico do fim de 2008 interrompeu temporariamente esta trajetória, com a fuga para os títulos do Tesouro americano, tradicionalmente tidos como ativos seguros e de alta liquidez. Com a normalização dos mercados e a redução da aversão ao risco, a moeda norteamericana retomou a tendência de desvalorização, ainda movida pelo déficit externo, mas agora também associada à brutal deterioração dos indicadores fiscais, conforme discuti recentemente neste blog. Portanto, um dos motivos para o fortalecimento do Real é o enfraquecimento secular do dólar.

Mas há uma outra razão importante para a valorização da moeda brasileira: a melhoria das perspectivas domésticas impulsionada tanto pelas medidas de combate à crise adotadas pelo governo brasileiro quanto pelo dinamismo da Ásia. Como temos abordado frequentemente em nossas análises, o Brasil está hoje mais influenciado pela China e pelos países do que temos chamado de Bloco Asiático do Pacífico, do que pelos Estados Unidos. Isto significa que o bom desempenho da Ásia, que tem surpreendido tanto os analistas quanto os organismos internacionais, tem aumentando a atratividade dos ativos brasileiros, incentivando os fortes fluxos de investimento estrangeiro e fortalecendo a moeda. Uma parte do movimento de valorização do Real tem, portanto, estado associada a uma mudança estrutural significativa. Isto não exclui a possibilidade de movimentos excessivos. Afinal, os regimes de taxa de câmbio flutuante estão sempre sujeitos às bruscas oscilações em momentos de grande otimismo ou de grave pessimismo. Mas isto não parece ser, por enquanto, a razão principal para o fortalecimento do Real.

Se a valorização da moeda brasileira está associada a importantes mudanças nos fundamentos econômicos, o enfraquecimento secular do dólar de um lado, e a inserção do Brasil na zona de influência chinesa de outro, tentativas de impedir estes movimentos seriam prejudiciais ao distorcer os preços relativos e interferir na alocação de recursos. Isto é, se a valorização reflete um movimento de equilíbrio, políticas para sustentar artificialmente o câmbio em um nível mais desvalorizado teriam os efeitos distorcivos nocivos que os críticos da política cambial querem atribuir ao fortalecimento do Real. E ao contrário do que sustentam os defensores da tese de que toda valorização é ruim, não há indícios de que o fortalecimento do Real tenha prejudicado a indústria brasileira. Ao contrário, o barateamento das importações tem melhorado as perspectivas para o investimento e para a produção doméstica de bens de capital ao reduzir o custo de insumos que não são produzidos internamente (figuras 1 e 2).

Figura 1

Figura 2

A preocupação excessiva com o nível da taxa de câmbio no Brasil não parece, por enquanto, justificada. Seria mais útil se as atenções se voltassem para a deterioração das contas públicas brasileiras, esta sim cada vez mais alarmante. E potencialmente prejudicial ao investimento privado e à expansão da capacidade produtiva da indústria brasileira.

Como garantir a sustentabilidade da recuperação? Esta é a pergunta que dará o tom à reunião do G-20 esta semana em Pittsburgh, cujo comunicado certamente ecoará o mantra do crescimento equilibrado com estabilidade financeira, sem deixar de fora as referências sobre as mudanças climáticas. Mas apesar dos esforços dos governos, responsáveis pela retomada da atividade que já desponta em diversos países, o fato é que ainda estamos muito longe da recuperação sustentável. E desconfortavelmente próximos de alguns fantasmas antigos…

O desequilíbrio externo americano foi durante muitos anos considerado o ponto frágil da expansão da economia mundial. Antes da eclosão da crise financeira em 2007, discutia-se como se daria a correção dos déficits gêmeos dos EUA, com os mais pessimistas (Nouriel Roubini, Olivier Blanchard, Maurice Obstfeld,Kenneth Rogoff, Martin Feldstein, Jeffrey Frankel, Larry Summers, entre outros) argumentando que a materialização de uma crise do dólar era inevitável. O mecanismo seria a perda de confiança na moeda norteamericana,

que levaria os grandes detentores de ativos dos EUA a abandoná-los e/ou substituí-los abruptamente por outros ativos. Mas não foi assim que a crise se desenrolou. Ao contrário do que previam os catastrofistas, o dólar se fortaleceu durante a pior fase da crise no fim do ano passado e no início de 2009, e a partir de abril deste ano retomou a sua trajetória de desvalorização gradual que iniciara-se em 2002.

No entanto, os temores de uma desvalorização desordenada do dólar que predominaram nos anos que antecederam a crise eram justificados, mesmo que alguns alertas tenham sido excessivamente pessimistas. Entre 2002 e 2007 os EUA apresentaram déficits substanciais tanto na conta-corrente quanto nas contas públicas, da ordem de 4,1% e 2,1%, respectivamente, dando munição àqueles que acreditavam que a moeda americana caminhava para a ruína. Do outro lado do debate estavam os defensores tanto da tese do Bretton Woods II (Michael Dooley, Peter Garber, David Folkerts-Landau), segundo a qual a simbiose entre a China e os EUA impediria que os ajustes internacionais fossem desordenados, quanto os proponentes do “privilégio exorbitante”, que argumentavam que o papel do dólar como moeda internacional não permitiria que fosse abandonado abruptamente, gerando realinhamentos desordenados entre as principais moedas internacionais.

Mas se estes eram argumentos ponderáveis para os tempos de “normalidade” que antecederam o cataclisma de 2007/08/09, a crise derrrubou a tese da resistência do Bretton Woods II e feriu mortalmente as perspectivas para a continuação do privilégio exorbitante, tema que abordamos em um artigo para a Carta Galanto de junho de 2009 (ver Bolle “O Início do Fim do Privilégio Exorbitante?”, Carta Econômica Galanto de junho de 2009). Sem o contrapeso destes argumentos, fica cada vez mais difícil ignorar os alertas sobre a fragilidade do dólar soados há alguns anos atrás, sobretudo quando se considera as perspectivas para os déficits gêmeos nos próximos dois anos. A figura abaixo mostra a evolução do déficit externo americano e do déficit nominal utilizando as estimativas do FMI para o período 2009-2011 divulgadas no relatório de avaliação da economia americana de julho deste ano (ver “Staff Report for the Article IV Consultation”). O contraste com o período 2002-2007, quando reinaram os temores acerca da sustentação da moeda norteamericana, é gritante. Enquanto o déficit externo médio que deverá caracterizar os anos 2009-2011 é equivalente à média do período 2002-2007, o déficit nominal médio para 2009-2011 é quase quatro vezes maior do que o que vigorou entre 2002 e 2007.

Figura 1

Não é à toa que já há quem defenda a necessidade de intervenções coordenadas nos mercados de câmbio para impedir que a desordem cambial interrompa a recuperação global. Certamente uma discussão aberta sobre esta questão não estará na pauta do G-20, já suficientemente carregada pela reforma regulatória do sistema financeiro e pelos embates protecionistas. Mas o tema promete ser o assunto “du jour” nos próximos meses. Com razão.  

Ontem discuti algumas evidências que sugerem que o padrão de recuperação está sendo bem mais divergente do que a inusitada convergência que caracterizou o colapso global depois da paralisação do crédito no fim de 2008. A decomposição do PIB de diversos países mostra que os fundamentos da retomada são mais sólidos em alguns casos do que em outros, sustentando a tese, que temos discutido em nossas análises, de que a Ásia resistirá mesmo que as economias centrais padeçam de uma segunda onda recessiva. Uma razão é o notável contraste entre o espaço fiscal de que dispõem os países da Ásia emergente e o quadro de deterioração que assombra as economias centrais.

O FMI publicou recentemente em seu site um artigo interessante sobre a situação fiscal dos países do G-20 (ver Horton, Mark, Manmohan Kumar e Paolo Mauro “The State of Public Finances: A Cross-Country Fiscal Monitor”, IMF Staff Position Note, julho de 2009). O estudo aponta que a deterioração fiscal dos países avançados, que são também os mais endividados, poderá ser a pior desde a Segunda Guerra Mundial, com a relação dívida/PIB aumentando mais de 40 pontos percentuais do PIB, em média, até o final de 2014. Com base nas últimas projeções do World Economic Outlook para a razão dívida/PIB de diversos países e para o resultado primário, o artigo calcula qual o superávit primário que estabilizaria a dívida, tanto para os países mais endividados, quanto para aqueles cuja razão dívida/PIB é relativamente baixa:

• No caso dos países com uma razão dívida/PIB abaixo de 60%, o resultado primário calculado é o que estabiliza a dívida no nível do final de 2014.
• Para os países com uma relação dívida/PIB mais alta, o superávit primário estimado é o que estabiliza a dívida/PIB em torno de 60% até 2029.

Os resultados podem ser conferidos na tabela abaixo.

Tabela 1

Como se vê, segundo as projeções do FMI, ao final de 2014 a relação dívida/PIB média dos países avançados (excluindo o Japão) poderá ser mais do que o dobro da relação dívida/PIB média da Ásia emergente. Ao mesmo tempo, enquanto a Ásia emergente necessitaria, em média, de um superávit primário de apenas 0,9% do PIB para estabilizar a dívida, os países avançados necessitariam de um esforço fiscal muito maior, algo em torno de 3,1%, liderados pelos 4,3% que os EUA precisariam gerar de superávit primário. Excluindo-se a Índia desta comparação, bastaria que a Ásia emergente tivesse um superávit de 0,5% do PIB para que a relação dívida/PIB se estabilizasse em um patamar relativamente baixo.

A implicação evidente é que enquanto os países avançados não podem sequer pensar em elevação de juros, dada a dinâmica perversa das dívidas (quem dirá em esforço fiscal adicional caso haja uma segunda onda recessiva), a Ásia tem um amplo espaço para sustentar o dinamismo recém-reconquistado. De fato, o artigo do FMI calcula que para os países avançados mais endividados, o resultado primário necessário para estabilizar a dívida aumenta assustadoramente com o diferencial entre a taxa de juros real e a taxa de crescimento. Ou seja, se o diferencial for nulo, estes países precisariam de um superávit de 3,5% do PIB; se o diferencial for de 2%, o superávit aumenta para 5,5%. No caso dos países emergentes mais endividados este superávit varia entre 1,2% e 2,1% para um diferencial de 0 e 2%, respectivamente.

Nas comparações acima, o Brasil está situado a meio caminho da Malásia e da Índia. Se por um lado o tamanho da dívida ao final de 2014 não merece grandes comemorações, por outro o superávit fiscal para estabilizá-la parece perfeitamente factível, conforme já havíamos analisado em um artigo para o último número da Carta Galanto (ver Carneiro e Folescu “Deterioração Fiscal e Desempenho Econômico: Perspectivas para a Transição”, Carta Econômica Galanto de agosto de 2009). E dado que o diferencial entre a taxa de juros real e a taxa de crescimento da economia brasileira é de 3%, de acordo com as projeções que fizemos para a Carta Galanto, um superávit de cerca de 2 a 2,5% do PIB para estabilizar a dívida é consistente com a curva estimada pelo artigo do FMI que discutimos acima.

Nada mal.

Ao contrário do inédito sincronismo com que a crise financeira internacional atingiu os países no fim do ano passado e no início de 2009, a recuperação tem sido marcada por uma notável divergência. Ninguém antecipou que a retomada do crescimento na Ásia, em grande parte impulsionada pelo setor externo, mas também pela demanda doméstica, pudesse ser tão rápida e vigorosa como se tem observado. Enquanto aumenta a sensação de que o complexo liderado pela China possa sustentar o dinamismo recém-readquirido no próximo ano, crescem as dúvidas em relação à resistência da recuperação nas economias centrais. O relatório sobre a situação do mercado de trabalho nas economias avançadas divulgado hoje pela OCDE ilustra porque devemos continuar preocupados com o G2 (EUA e Europa), mesmo que estejamos menos aflitos com as perspectivas para o resto do mundo.

O relatório da OCDE alerta para os riscos de um brusco aumento do desemprego nos países avançados até o final de 2010, e pede medidas dos governos para evitar que a deterioração do mercado de trabalho torne-se uma ameaça para a recuperação global. O organismo estima que o mundo pode perder 25 milhões de postos de trabalho (um pouco mais do que a metade da população da Argentina) até o fim do ano que vem, e que não é razoável supor que apenas a retomada do crescimento será capaz de evitar uma profunda crise nos mercados de trabalho das economias avançadas. O relatório sublinha as grandes incertezas que ainda dificultam os cenários para 2010. Se de um lado crescem as evidências de que os EUA e outras economias avançadas estejam saindo da recessão mais cedo do que se imaginava, como declarou ontem o Presidente do Fed, aumentam, por outro, as chances de que as economias centrais sofram uma segunda onda recessiva em algum momento do ano que vem, impulsionada pela deterioração do mercado de trabalho.

No post de ontem, discuti as fontes de crescimento dos países que aparentemente saíram da recessão no segundo trimestre. Na comparação entre as contribuições dos diferentes componentes da demanda agregada para o aumento do PIB, ficou clara a fragilidade da recuperação européia, que se deu principalmente por causa da forte retração das importações, o que é consistente com uma demanda ainda bastante fragilizada. Em contrapartida, as recuperações asiática e brasileira foram fortemente impulsionadas pelo consumo do setor privado, sustentado pelas medidas anticíclicas, e pelas exportações, motivadas pelo maior dinamismo no comércio exterior derivado, em parte, do impulso chinês.

A divergência nos padrões de recuperação também pode ser vista na evolução recente da taxa de desemprego (figura 1). Enquanto as economias avançadas sofreram uma rápida e brutal deterioração do mercado de trabalho, as taxas de desemprego nos demais países emergentes e na Ásia tiveram um comportamento bem diferente. Na Ásia, não houve praticamente nenhuma alteração nas taxas de desemprego, que continuam bastante baixas na comparação com os demais países. Já para o grupo de outros países emergentes, onde estão o Brasil, o México, a Argentina, a Turquia, a Rússia, a Polônia e a África do Sul, houve uma elevação a partir do último trimestre de 2008 que se reverteu no início do segundo trimestre de 2009. Portanto, enquanto nas economias centrais parece haver uma “jobless recovery” em andamento, que poderá não se sustentar devido ao impacto do desemprego sobre o consumo do setor privado, na Ásia e nos outros emergentes o padrão do mercado de trabalho sugere uma recuperação bem mais resistente.

Figura 1

A divergência nos padrões de recuperação tem implicações importantes para os cenários de 2010. No caso brasileiro, como já discuti em outras ocasiões, ela significa que se a Ásia for capaz de manter o ritmo da retomada mesmo que uma segunda onda recessiva acometa os EUA e a Europa, nosso desempenho poderá de fato ser melhor do que seria concebível há apenas poucos meses atrás. Este cenário auspicioso, no entanto, necessita de uma melhor coordenação entre as políticas monetária e fiscal, para que velhos dilemas não voltem a nos atormentar antes do que gostaríamos.

O crescimento da economia brasileira no segundo trimestre tem sido objeto de grandes comemorações. As razões são óbvias: depois de sofrer uma parada súbita da atividade industrial tão violenta quanto a que vitimou os países mais afetados pela crise financeira internacional, o Brasil está entre os 6 países que registraram taxas de crescimento positivas no segundo trimestre. O que dizer da recuperação brasileira quando comparada a dos outros membros deste seleto grupo?

Os seis países que registraram uma expansão da atividade econômica em relação ao primeiro trimestre foram o Japão, a França, a Alemanha, Portugal, a Coréia do Sul e o Brasil. Em um post para este blog na semana passada, comentei que o bom desempenho brasileiro deveu-se à contribuição do consumo das famílias, impulsionado pelas medidas destinadas à incentivar o crédito e pela redução da inflação, que gerou um forte ganho da massa salarial real, bem como pelo setor externo. Este último vem sendo motivado pela maior inserção brasileira na zona de influência chinesa, conforme analisamos em um artigo para o último número da Carta Galanto (ver Bolle e Niemeyer “O Descolamento 2.0 é Pra Valer?”; Carta Econômica Galanto, agosto de 2009). A tabela abaixo mostra a decomposição do crescimento do segundo trimestre destes 6 países.

Tabela 1

Como se vê, a Coréia foi o país com o melhor desempenho no segundo trimestre, o que não é surpreendente dada a forte ligação com a China, cuja economia continua a se expandir fortemente, conforme revelaram os dados de investimento, crédito e atividade industrial de agosto. É interessante que a decomposição do crescimento coreano é muito parecida com a do crescimento brasileiro, com os impulsos mais fortes vindo do consumo privado e do setor externo, impulsionado pelo aumento das exportações. Assim como ocorre no Brasil, a demanda interna vem sendo sustentada por medidas anticíclicas, enquanto o setor externo é beneficiado pela reação da economia chinesa, grande catalisador do dinamismo do Complexo Asiático do Pacífico. Nota-se que na Coréia, tanto as exportações quanto as importações cresceram significativamente no segundo trimestre, sublinhando o impulso chinês. A recuperação japonesa também veio da combinação de maior consumo doméstico com uma retomada do setor externo, liderada pelas exportações.

Em contrapartida, na Europa o crescimento veio principalmente da contração das importações, com a demanda doméstica exercendo um papel secundário para a materialização das taxas positivas, sublinhando a fragilidade da recuperação. Ou seja, enquanto o velho continente continua atormentado pelas perspectivas de uma nova onda recessiva derivada da deterioração do mercado de trabalho e da queda no consumo das famílias, como nos EUA, a recuperação asiática liderada pelo núcleo Japão-China-Coréia parece exibir uma maior capacidade de auto-sustentação. E a auto-sustentação da Ásia é boa para o Brasil.

Um contraste importante entre a decomposição do crescimento brasileiro e a dos demais países está na evolução do investimento no segundo trimestre. Enquanto este componente da demanda continuou a cair fortemente em todos os outros países, no Brasil esta despesa se estabilizou na segunda metade do primeiro semestre. Este pode ser um indício de que o ciclo de estoques brasileiro chegou ao fim mais rapidamente, o que seria uma evidência sugestiva da maior eficácia relativa das medidas anticíclicas do governo brasileiro. Tal possibilidade justificaria o maior entusiasmo com as perspectivas brasileiras, que tem melhorado as percepções de risco do país, aumentado o apetite dos investidores por ativos domésticos e fortalecido o Real.

Mas se o PIB do segundo trimestre mostrou que o Brasil está bem na foto, há razões para alguma preocupação. Como já discutimos anteriormente, o governo não poderá continuar indefinidamente a utilizar a política fiscal para sustentar a atividade enquanto administra a política monetária para conter os riscos inflacionários separadamente. Isso só funciona quando a margem de capacidade ociosa na economia está muito elevada, o que ainda é verdade para a economia brasileira, mas que poderá deixar de sê-lo rapidamente se continuarmos a ser beneficiados pelo impulso asiático.

O primeiro aniversário da quebra do banco Lehman Brothers, que detonou a pior crise financeira da história recente, foi marcado pela veemente defesa da necessidade de reformular o sistema regulatório americano expressa em um discurso do Presidente Obama para a indústria de serviços financeiros proferido hoje. Nas vésperas da reunião do G-20 em Pittsburgh, marcada para daqui a duas semanas, a intenção do governo Obama é aumentar a pressão para a aprovação do controverso plano de reforma do arcabouço regulatório, evitando que a discussão perca o senso de urgência com a melhoria dos indicadores econômicos. Há no momento um caloroso debate em torno das diretrizes enviadas ao Congresso americano em meados de junho, envolvendo tanto o lobby da indústria de serviços financeiros, quanto alguns orgãos reguladores que veem o seu território ameaçado com a nova proposta.

Os detalhes da reforma regulatória americana e as comparações com o sistema brasileiro foram minuciosamente examinados por diversos autores em um livro virtual recentemente publicado pelo Instituto de Estudos de Política Econômica – Casa das Garças (www.iepecdg.com – ver “A Reforma do Sistema Financeiro Americano: Nova Arquitetura Internacional e o Contexto Regulatório Brasileiro”). É uma excelente fonte de informações para os leitores interessados em se aprofundar sobre um tema que deve tornar-se ainda mais relevante nas próximas semanas, dada a iminente reunião do G-20 que discutirá este assunto, entre outros relacionados à crise financeira internacional. Como examinamos neste livro, a proposta americana é uma tentativa de eliminar as fragilidades do sistema regulatório que criaram um ambiente propício para os excessos e os abusos que levaram à atual crise com uma grande dose de pragmatismo político. Mas, apesar dos cuidados para minimizar as divergências e os temores de perda de relevância de alguns orgão reguladores, a proposta americana tem gerado muitas manifestações de desagrado.

Para as instituições financeiras o item que mais incomoda é a criação de uma agência de proteção ao consumidor, cujo objetivo é fiscalizar os produtos e contratos financeiros para evitar que instrumentos excessivamente complexos e de difícil compreensão induzam os tomadores de empréstimos a assumir compromissos que não terão condições de honrar. O lobby da indústria de serviços financeiros argumenta que a criação de um organismo desta natureza poderá gerar entraves burocráticos ao processo de inovação financeira, fundamental para os ganhos de eficiência e produtividade. O recado de Obama para os defensores desta ideia foi claro: depois de ter recebido direta ou indiretamente trilhões de dólares do contribuinte, a indústria financeira tem de fazer a sua parte apoiando os principais elementos da proposta de reforma que possibilitarão a saída da crise. A nova agência de proteção ao consumidor é um deles.

O desconforto da administração com a “normalização” da remuneração de executivos financeiros e com as práticas agressivas de contratação enquanto grande parte da economia continua mergulhada em um profunda crise no mercado de trabalho também ficou evidente. A crescente politização do debate em torno do sistema financeiro está claramente refletida no discurso de hoje, onde Obama frisou que a indústria de serviços financeiros tem a obrigação de refinanciar hipotecas para as famílias em dificuldades e estender crédito às pequenas e médias empresas, que continuam a ser o segmento mais atingido pela diminuição da oferta de crédito decorrente da desalavancagem.

Embora o discurso tenha sido bastante duro com a indústria de serviços financeiros, é interessante a forma como se esquivou de mencionar o outro grande entrave à reforma regulatória americana: o debate em torno do novo papel do Fed. A proposta regulatória enviada ao Congresso visa o estabelecimento de um mandato mais abrangente para o Fed, que passaria a zelar também pela estabilidade do sistema financeiro, além de continuar sendo o guardião da estabilidade dos preços e do produto. A ampliação dos poderes do banco central americano tem sido um dos pontos mais controversos da reforma regulatória, com alguns orgãos defendendo a criação de uma nova entidade de supervisão, no estilo da Financial Services Authority da Inglaterra, para não perder território para o Fed.

No discurso de hoje, Obama falou das novas responsabilidades do Fed, que passaria a ser o regulador das instituições sistêmicas, isto é, aquelas que são não apenas as maiores, mas também as mais interconectadas com o resto da rede financeira, no mesmo fôlego em que mencionou a criação do Conselho Supervisor (“Financial Oversight Council”), composto por representantes de todos os orgãos reguladores. Ou seja, evitou colocar o dedo em uma ferida que promete ser o Calcanhar de Aquiles da proposta de reforma: se ninguém tiver o mandato explícito de zelar pela estabilidade do sistema, como será garantida a “accountability” institucional, sem a qual não será possível evitar sequer a crise passada, quem dirá as futuras?

Com a reunião do G-20 no fim deste mês, o debate em torno da necessidade de reformular as regras de regulação financeira promete ser o tema dominante nas próximas semanas. No discurso de hoje, Obama assegurou estar empenhado em reformar agressivamente o sistema regulatório americano e que trabalhará para que o resto do mundo siga seus passos. A força e a credibilidade desta declaração dependem da sua capacidade de estabelecer claramente a quem afinal caberá a responsabilidade hercúlea de garantir a estabilidade do sistema financeiro a fim de evitar, pelo menos, que a hecatombe que esta semana completa um ano se repita antes dos 100 anos previstos pelo oráculo Greenspan.

O PIB do segundo trimestre divulgado hoje pelo IBGE coloca o Brasil na auspiciosa e invejável posição de estar entre o seleto grupo de países a sair mais rapidamente da recessão. Embora na comparação com o mesmo trimestre do ano passado o desempenho da economia brasileira no segundo trimestre ainda tenha sido negativo, na margem, isto é, na comparação com os primeiros três meses de 2009, a atividade cresceu 2%. Este resultado, e sobretudo a sua composição, sublinham que o processo que temos denominado de “descolamento 2.0” segue à pleno vapor.

Pelo lado da oferta, a indústria foi o principal responsável pelo bom resultado do segundo trimestre, mostrando que as isenções tributárias e outras medidas do governo direcionadas a reduzir os estoques acumulados depois da paralisação internacional no fim de 2008 e no início deste ano foram bem-sucedidas. O setor de serviços também continuou a contribuir positivamente para o PIB brasileiro, impulsionado pelo setor de intermediação financeira, que voltou a crescer às mesmas taxas observadas no terceiro trimestre de 2008 (cerca de 8% na comparação com o mesmo período do ano anterior), quando a economia brasileira estava no auge da exuberância. Em parte, isso se deve a maior atuação dos bancos públicos, que vêm sendo utilizados como instrumento de sustentação e expansão da oferta de crédito pelo governo, no que temos denominado de “afrouxamento quantitativo à cabocla”. A sustentação do crédito, sobretudo para as famílias, também foi um importante propulsor do consumo no segundo trimestre, cuja contribuição para o PIB foi significativa, como discuto abaixo.

Pelo lado da demanda, o crescimento do PIB foi impulsionado principalmente pelo consumo das famílias, que cresceu 2% em relação ao primeiro trimestre, e pelas exportações, que aumentaram impressionantes 14,1% na margem. A tabela 1 abaixo mostra as contribuições do consumo das famílias e do setor externo para o crescimento do segundo trimestre. O bom desempenho do consumo derivou-se do aumento da massa salarial real, beneficiada pela queda da inflação que vem surpreendendo o mercado desde o início do segundo trimestre (figura 1). Na comparação com o mesmo período do ano passado, o crescimento da massa salarial real foi de 3,3%, um notável desempenho em um mundo onde a renda das famílias está sob sérias ameaças devido à taxa de desemprego crescente nas economias centrais, sobretudo nos EUA.

Tabela 1

Figura 1

Já o bom resultado das exportações no trimestre é mais uma evidência do fenômeno que temos chamado de decolamento 2.0, tema de um artigo para o último número da Carta Econômica Galanto (ver Bolle e Niemeyer (2009) “O Decolamento 2.0 é Pra Valer?”). Como temos discutido em nossas análises, a retomada da atividade na China e nos países que compõem o Complexo Asiático do Pacífico tem beneficiado enormemente o Brasil, que depois da reconfiguração das redes de produção global no pós-crise, passou a estar mais sob a zona de influência desses países do que sob a zona de influência dos EUA. Embora o Complexo Asiático ainda não tenha se desvencilhado da dependência das economias centrais, o impulso chinês somado às medidas de estímulo à demanda doméstica adotadas em vários desses países para responder à crise tem gerado uma capacidade de auto-sustentação na região que tornou-se uma fonte importante do maior dinamismo global observado nos últimos meses. Se esta capacidade de auto-sustentação revelar-se duradoura, mesmo que os EUA ainda sofram um segundo mergulho recessivo, os países por ela beneficiados, como o Brasil, serão capazes de manter o bom desempenho das suas economias até que as perspectivas para a recuperação americana estejam mais sólidas. Os benefícios de ganhar tempo até que isso aconteça, que temos identificado como a nova versão da tese do descolamento (o descolamento 2.0), não podem ser exagerados.

Isto, entretanto, não é dizer que o país esteja trilhando um caminho particularmente virtuoso. Os dados do PIB revelam que tanto a sustentação externa quanto a política econômica têm motivado o bom desempenho da economia. E a política econômica está se tornando cada vez mais inconsistente. O afrouxamento quantitativo na versão tupiniquim não é coerente com a manutenção dos juros nominais, que com a inflação e as expectativas em queda, implica em taxas de juros reais mais altas. Por outro lado, o relaxamento fiscal e o aumento dos gastos públicos são um importante obstáculo à flexibilização adicional da política monetária, como deixou claro a ata do COPOM divulgada ontem. Se o ganho de tempo associado ao nosso maior vínculo com o Complexo Asiático for utilizado para acentuar essas inconsistências, mais cedo ou mais tarde alguns dos nossos velhos problemas ressurgirão.

O mês de setembro marca o aniversário de alguns eventos fatídicos ocorridos desde a virada do milênio. O dia 11 ficou para sempre associado ao mais impressionante ataque terrorista de todos os tempos, cujos horrorores foram vivenciados em tempo real devido à transmissão ininterrupta das cenas da catástrofe pelas principais redes de notícias do mundo. O dia 15, data da falência do banco Lehman Brothers, marcou o estopim do maior colapso financeiro da história recente, também transmitido (literal e figurativamente) ao mundo inteiro. Mas um ano depois da implosão do sistema financeiro global, nesta época nada auspiciosa do calendário, o mundo está bem melhor do que se imaginava. Os temores de que os estados comórbidos de depressão e deflação dominassem as perspectivas para a economia global foram afastados pelas doses maciças de estímulos monetários e fiscais, cujas repercussões começam agora a despontar nos dados de atividade. Sinal de que 2010 também será bem melhor do que esperávamos?

Não necessariamente. Mas antes de expor os argumentos menos animadores sobre a manutenção das incertezas mesmo diante da melhor reação global, é útil olhar para o que os indicadores mais recentes de atividade revelam sobre a reconfiguração das redes mundiais de produção e comércio. Temos insistido que a boa notícia mais sólida para o mundo nos últimos meses tem sido o maior dinamismo do que denominamos de Complexo Asiático do Pacífico, isto é, o grupo de países diretamente influenciado pela recuperação chinesa. A retomada da atividade industrial e das exportações nos países da Ásia não tem sido nem anêmica demais para pôr em dúvida a sua importância para o dinamismo global, nem forte demais para levantar questionamentos acerca da sua sustentabilidade, configurando um verdadeiro cenário “cachinhos dourados” para a região. A reconfiguração dos elos da cadeia de produção mundial pode ser vista na figura abaixo:

Figura 1

O gráfico mostra a evolução do PMI, o índice qualitativo geralmente tido como um bom indicador da tendência da atividade industrial, para o mundo, para o eixo EUA-UK-Europa, e para alguns países do Complexo Asiático do Pacífico. Como se vê, até o início deste ano não havia uma grande distinção entre o índice global construído pela Galanto Consultoria e o índice combinado para os EUA, a Inglaterra e a Europa, refletindo a grande interrelação das cadeias de produção mundiais com as dos países centrais ocidentais. No entanto, com a retomada chinesa depois da rápida implementação do pacote de estímulo no fim do ano, parece ter ocorrido uma notável reorganização das redes de produção globais, que passaram a responder muito mais ao dinamismo asiático. A volta do PMI global, liderado pelo impulso asiático, antes da recuperação do eixo tríplice (EUA-UK-Europa), sugere que a melhoria das perspectivas para o segundo semestre que tem motivado algumas importantes revisões de cenário está inexoravelmente atrelada aos bons ventos do Oriente.

Contudo, há várias razões para a cautela com as implicações disso para a continuação da recuperação mundial no ano que vem. Primeiro, há o fato de que a China ainda não se livrou completamente da dependência em relação às economias centrais, sobretudo da americana, conforme discutimos em um artigo para a próxima Carta Galanto. Isto significa que o risco de um novo mergulho recessivo nos EUA, derivado da queda no consumo que parece estar contratada pelo aumento da taxa de desemprego, pode ter repercussões negativas para o brilho dos “cachos asiáticos” (um oximoro), e para a sustentação da retomada da atividade global. Segundo, as economias centrais continuam funcionando com um grau de fragilidade crítico, como sublinhou o consenso das autoridades mundiais em torno da manutenção das medidas de estímulo revelado na reunião preparatória do G-20. Isto significa que as incertezas quanto aos cenários de recuperação permanecem elevadas, sobretudo no próximo ano, quando os efeitos da recomposição das empresas diante de um segundo semestre menos desastroso do que se imaginava já tiverem se dissipado. Por fim, há o fato incômodo que alguns parecem ter deixado temporariamente de lado, de que os bancos ainda estão severamente debilitados, e extremamente dependentes do apoio estatal, cujo preço é a maior interferência nas instituições, exemplificado pelos limites para as regras de remuneração dos executivos financeiros. E por cima de todas essas incertezas paira ainda o fantasma da desorganização inflacionária quando os bancos finalmente voltarem a funcionar mais perto da normalidade.

A sabedoria popular refletida nos ditados e provérbios reconhece, há tempos, que as recuperações das crises, sejam elas pessoais, emocionais, profissionais ou econômicas, não seguem trajetórias monotônicas. Isto é, os proverbiais dois passos para frente são geralmente seguidos de um para trás, razão também para que um velho ditado japonês mande “cair 7 vezes e levantar-se 8”. Resta, portanto, esperar que a recuperação se produza com o menor número de reveses possível.

Tanto a China quanto os EUA divulgaram hoje números encorajadores para as perspectivas da atividade industrial. Na China, o PMI continuou a subir pelo oitavo mês consecutivo, sustentando-se há cinco meses acima dos 50 pontos, nível que indica expansão da atividade. Nos EUA, a indústria deu sinais de vida pela primeira vez desde meados de 2007. Em agosto, o índice PMI divulgado pelo Institute of Supply Management chegou a 52,9 pontos, um aumento de mais de 8% em relação a julho, e também sinalizando que finalmente a contração da indústria chegou ao fim. Ao menos, por enquanto…

Figura 1

Embora a notícia contida nos índices totais da China e dos EUA seja igualmente positiva no curto prazo, sinalizando a retomada da produção em um massa crítica de setores industriais, as implicações para a sustentabilidade reveladas na desagregação dos números são contrastantes. Na China, apesar dos temores de desaceleração que atormentaram a bolsa nos últimos dias, as evidências ainda são consistentes com a manutenção do ritmo de recuperação. Motivada pelas medidas de estímulo, a indústria chinesa tem aumentado não só os novos pedidos e a produção, como também o emprego e as importações. O aumento do emprego é um sinal positivo para a sustentação da demanda, ajudando a conter parte das preocupações com o sobreaquecimento da oferta impulsionado pelas políticas expansionistas. Já a elevação das importações da indústria é consistente com a tese de que a recuperação chinesa possa ser um importante catalizador da retomada da atividade nos países sob a sua zona de influência, o que também é um fator positivo para as perspectivas globais.

Em contrapartida, nos EUA os dados do PMI mostraram claramente que o ciclo de redução de estoques está chegando ao fim, o que é positivo para a retomada da atividade industrial, mas ainda revelam as fragilidades da recuperação. Apesar dos novos pedidos e da produção terem entrado em território expansionista enquanto os estoques continuam a cair, o emprego industrial continua em queda, e as importações da indústria, depois de uma ligeira melhoria em julho, também. A continuidade da contração do emprego significa que a capacidade de expansão da produção industrial ainda está limitada por restrições de demanda resultantes da deterioração do mercado de trabalho e da renda dos consumidores. Por outro lado, a redução das importações da indústria é consistente com a tese de que os EUA não serão o motor da atividade industrial global durante esta fase da recuperação. O entusiasmo com a surpreendente melhoria da indústria americana em agosto também deve ser contemporizado por dois fatores adicionais: primeiro, o mês de agosto refletiu a implementação do programa “cash for clunkers” para a compra de automóveis, o que resultou em uma rápida redução de estoques e insuficiência da oferta de aço; segundo, há indícios de que a retomada de agosto esteja refletindo apenas a recomposição dos estoques das empresas, e não investimentos em novos equipamentos e capital, que justificariam um otimismo maior com as perspectivas de durabilidade da recuperação.

Por enquanto, a fragilidade da retomada da economia americana não parece ser uma ameaça para a sustentabilidade da recuperação chinesa, apesar do papel fundamental que o setor externo continua a exercer no país asiático. Enquanto esta situação durar, países que conseguiram mudar de órbita, como o Brasil, continuarão a ser beneficiados pelo vigor da China, ainda que de forma menos exuberante do que alguns imaginam.