Monica Baumgarten de Bolle

A ata da última reunião do Banco Central divulgada hoje trouxe menos mudanças de cenário do que as interpretações preliminares da linguagem contida em alguns parágrafos (notadamente, o parágrafo 16, 18, 24,25 e 26) sugeriram. Dito de outra forma, o documento é consistente com a comunicação usual de fim de ciclo de flexibilização monetária, que na realidade já era esperado por todos. Fim de ciclo não significa que a autoridade monetária não possa encerrar o afrouxamento dos juros com uma última redução “residual” de 25 pontos na reunião de setembro. E muito menos que os juros não possam ficar parados por um bom tempo.

Há três referências na ata que podem ter passado a impressão inicial de que a autoridade monetária está marginalmente mais preocupada com a trajetória da inflação do que na reunião de junho. A primeira é a menção de que as projeções de inflação para 2009 e 2010 elevaram-se ligeiramente, embora continuem consistentes com o centro da meta. A segunda é a preocupação com as expectativas de inflação, que subiram um pouco apesar dos índices de preços continuarem a dar sinais claros de arrefecimento, como mostrou a deflação do IGP-M em julho. A terceira é a constatação de que alguns diretores discutiram na última reunião a possibilidade de parar em 9,25%, apesar da decisão de baixar a Selic para 8,75% ter sido unânime.

Das três, a última é a mais fácil de descartar. Afinal, seria no mínimo estranho se perto do fim do ciclo de flexibilização monetária o COPOM não estivesse discutindo a possibilidade de parar. Mais notável é que não houve divergência em relação à última redução dos juros, indicando a concordância em relação ao “espaço residual” de afrouxamento do qual ainda dispunha (ou dispõe) o COPOM. A elevação das projeções de inflação para este ano e para o ano que vem, embora dignas de nota, também são bem menos relevantes do que as interpretações preliminares poderiam sugerir. Como a política monetária age com defasagens consideráveis, não é razoável acreditar que o Banco Central altere o cenário dos juros com base nas revisões para a trajetória dos preços em 2009, dominada em parte pela inércia que caracteriza uma parcela importante do IPCA. Ou seja, as reduções observadas em alguns indexadores contratuais ainda não tiveram tempo de se manifestar plenamente no índice de preços ao consumidor. E a projeção de inflação de 2010, o horizonte realmente relevante para o COPOM, continua abaixo do centro da meta. A evolução um pouco desfavorável das expectativas observada nas últimas semanas, embora uma razão para a cautela do Banco Central, também não parecem justificar uma mudança na postura em relação à política monetária.

A mudança imaterial que estas referências constituem para as perspectivas do Banco Central ficam evidentes nas revelações de outros parágrafos. A ata sublinha o ambiente externo ainda extremamente incerto, a ampliação da margem de ociosidade da economia brasileira decorrente da crise, a continuação das perspectivas favoráveis para a concretização de um cenário inflacionário benigno, e as incertezas em relação à recuperação da economia brasileira, que ainda sustentam a contemplação de um cenário básico onde a inflação permanece contida mesmo diante da flexibilização monetária já implementada. Ou seja, no cenário de referência do Banco Central, os juros ficarão estacionados em um nível próximo ao do atual patamar por um bom tempo, o que é também consistente com a postura de maior cautela: aquela onde procura-se evitar reversões abruptas da política monetária no futuro a fim de sustentar a recuperação econômica nos próximos trimestres (parágrafo 25).

Nada que sugira, nem mesmo remotamente, que uma elevação dos juros está se delineando no horizonte.

A bolsa americana antecipa a recuperação de 2010, ou a alta dos últimos meses é apenas um reflexo da surra do fim de 2008, como a clássica reação involuntária do joelho às marteladas dos testes de reflexo? A julgar pelos mais recentes dados da economia dos EUA, a segunda hipótese parece bem mais provável do que a primeira. Não há sinais contundentes de recuperação da indústria, apesar do alívio nos mercados de crédito, que provavelmente contribuiu mais para a incipiente retomada da produção do que as medidas anticíclicas do governo. Também não é possível imaginar uma recuperação sustentada no ano que vem sem uma reação vigorosa da demanda doméstica, cujas perspectivas estão enormemente fragilizadas pelo desemprego ascendente.

Para os desavisados, a alta de 43% do mercado acionário desde o mínimo de 676 pontos alcançado em março de 2009 impressiona. E é difícil não aceitar que isto tenha ajudado enormemente o processo de recuperação das perdas das carteiras, alimentando a onda de otimismo que tomou conta dos analistas e dos mercados no segundo trimestre de 2009. Mas os dados do setor real estão longe de justificar o entusiasmo, como temos alertado desde o ressurgimento das esperanças em março deste ano (ver os diversos posts para este blog e os editoriais e artigos dos últimos meses da Carta Econômica Galanto). A confiança do consumidor, que desabrochara em maio refletindo a promessa dos brotos verdes primaverinos, murchou em junho e secou em julho. Os novos pedidos de bens duráveis da indústria, que haviam aumentado também em maio, voltaram a cair em junho, retornando ao patamar de janeiro de 2009, quando chegaram ao seu nível mínimo. O Livro Bege do Fed, apesar das indicações de que a recessão está se amenizando, sublinhou a fragilidade dos mercados de trabalho e imobiliário e a continuação das restrições no acesso ao crédito por parte das empresas. Isto não sustenta as perspectivas de retomada da produção que andaram animando os analistas (figura 1).

Figura 1

Ao cenário desalentador para a demanda doméstica nos EUA somam-se as hostilidades em relação a Bernanke, cujo termo como presidente do Fed expira em 2010. Além das pressões políticas evidenciadas pelas reações ao seu testemunho ao Congresso da semana passada, Bernanke tem sido alvo de críticas coléricas de acadêmicos de renome, como demonstrou o artigo de Anna Schwartz (a coautora de Milton Friedman no lendário “Monetary History of the Unites States, 1867-1960”) para o jornal The New York Times em 26 de julho (ver “Man Without a Plan”, 26/07/2009). O artigo raivoso mereceu uma resposta surpreendentemente equilibrada de ninguém menos do que Nouriel Roubini, o notório Dr. Doom, cujo desconforto com o rótulo começa a ficar cada vez mais evidente (ver “The Great Preventer”, publicado no International Herald Tribune em 27 de julho). Embora conte com alguns defensores de peso, Bernanke enfrenta um espaço cada vez mais estreito para as políticas de combate à crise, o que é preocupante, uma vez que os balanços das instituições financeiras ainda estão fragilizados e que o funcionamento do mercado de crédito, cuja recuperação parcial foi possibilitada pelas ações do Fed, ainda está longe da normalidade.

Há muitas armadilhas no caminho da recuperação da economia americana. A reação aparentemente infundada do mercado acionário nos EUA é uma delas.

Em meio às muitas razões para o pessimismo que ainda persistem no cenário externo, a recuperação chinesa tem sido a principal nota destoante. A melhoria geral das economias asiáticas, sobretudo da Coreia e do Japão, e o sopro de esperança para a economia global que motivou algumas revisões recentes de cenário dos organismos internacionais estão intimamente relacionados à reação da economia chinesa às medidas de estímulo econômico, conforme havíamos discutido em um artigo para a Carta Econômica Galanto de abril deste ano (ver “Uma Recuperação Liderada pela China?”, Carta Econômica Galanto no. 113). É também graças ao país asiático que o Brasil tem se beneficiado de um largo espaço para a condução da política econômica, como demonstraram os resultados das contas externas de junho, divulgadas hoje pelo Banco Central.

Os grandes destaques do balanço de pagamentos no mês de junho, que registrou um superávit de US$ 7 bilhões contra os US$ 3,7 bilhões observados em maio, foram o superávit comercial, cerca de 70% superior ao do mesmo período do ano passado, e os ingressos de investimento estrangeiro em carteira, de US$ 1,8 bilhões. Em ambos os casos, a influência da China é inegável. Depois do colapso sofrido no final de 2008 e nos primeiros meses de 2009, o valor das exportações brasileiras retornou à média do segundo semestre de 2007, tendo crescido cerca de 20% em junho na comparação com o mês anterior. Diante da tímida reação das importações à “melhoria” do ambiente externo e das perspectivas domésticas, o forte desempenho da balança comercial em junho explica-se principalmente pelo vigor das exportações. E este, em grande parte, pela evolução da economia chinesa, como mostra o gráfico a seguir.

Figura 1

Como se vê, desde setembro do ano passado é possível observar um notável aumento da correlação entre as exportações brasileiras e as importações chinesas. Além disso, a trajetória de recuperação das exportações brasileiras vem sendo praticamente idêntica à das importações chinesas, com cerca de 1 mês de defasagem. O fenômeno sem dúvida resulta do aumento das importações de insumos industriais do país asiático, relacionado aos gastos com infraestrutura estimulados pelas medidas fiscais.

A expectativa de que o Brasil continue a configurar entre os principais beneficiários do impulso chinês também tem estimulado o forte fluxo de investimento estrangeiro em carteira observado nos últimos meses. Desde março já se acumulam cerca de US$ 5,6 bilhões em investimentos de origem externa em ações e títulos de renda fixa, o que tem contribuído para a valorização do real e para o aumento da margem de que dispõe o Banco Central brasileiro para sustentar a flexibilidade monetária.

A perspectiva de que a economia chinesa continue a dar sinais de grande vigor, é, portanto, um dos fatores de otimismo em relação à capacidade brasileira de manter os juros no histórico patamar de 8,75% ao ano por um bom tempo.

No testemunho para o Congresso de 21/07, Bernanke não disse quando pretende começar a reverter as políticas de afrouxamento quantitativo porque não sabe. Nem teria como saber. As dúvidas que cercam os próximos desdobramentos da crise ainda são enormes, apesar da relativa tranquilização dos mercados financeiros e de alguns sinais positivos (esparsos) da economia real. O aumento inexorável da taxa de desemprego e o deplorável panorama fiscal, que não pode ignorar a situação extremamente frágil de alguns estados americanos, são apenas duas delas. Há também o futuro do dólar, a capacidade de reverter a lassidão monetária de forma ordenada, o apetite global por ativos americanos, a trajetória da inflação no médio prazo, e por aí vai…

Ter uma resposta sobre o timing da reversão do afrouxamento quantitativo pressupõe a antecipação de todos esses desdobramentos e de suas interrelações. Por isso Bernanke não pode fazer mais do que dizer que dispõe dos instrumentos necessários para apertar as condições monetárias quando for a hora. Mas como o próprio discurso do dirigente do Fed evidencia, dispor dos instrumentos para contrair a expansão da liquidez não significa uma normalização rápida da política monetária. De fato, as formas de aumentar o custo da liquidez que Bernanke discute não são “tradicionais”, envolvendo, por exemplo, a elevação  da remuneração das reservas livres dos bancos a fim de estabelecer um chão para as taxas de juros; estes recursos não eram remunerados antes da crise. A política monetária, portanto, ainda deverá ficar fora do lugar por um bom tempo, e não só porque as taxas de juros permanecerão “anormalmente” baixas, como disse Bernanke. No caso da política fiscal a situação é ainda pior, com as astronômicas projeções de déficit e dívida nos próximos anos.

Não é, portanto, de se espantar que o comportmento de algumas variáveis continue anômalo. Em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto discutimos o que tem acontecido recentemente com a volatilidade do dólar e dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano. Neste post, complemento esta análise com uma ilustração do comportamento recente do índice Vix e dos títulos do Tesouro de 30 anos.

Figura 1

Figura 2

Figura 3

Como mostra a sequência de gráficos acima, a crise financeira de 2007/08/09 foi o “Big Bang” dos mercados de ativos, que fugiram dramaticamente dos padrões históricos, denotados pelo retângulo vermelho. Embora os mercados tenham se acalmado nos últimos 4 meses, em parte devido às políticas do Fed e à brutal expansão do seu balanço, como ressaltou Bernanke em seu discurso, o padrão de comportamento das variáveis ainda está bastante distante deste padrão histórico. E é possível que os mercados sejam incapazes de retornar ao “padrão histórico’ mesmo depois das medidas agressivas adotadas pelo governo americano, uma vez que este comportamento foi um reflexo da era da “Grande Moderação” que a crise encerrou.

Isto significa que ainda estamos muito longe declarar o fim da crise, mesmo que a  tímida recuperação se consolide.

Voltarei a escrever no blog na próxima segunda-feira.

As últimas três semanas foram marcadas por revisões consideráveis dos cenários do Relatório Focus apesar da ausência de surpresas nos indicadores brasileiros e de evidências de alterações substanciais no cenário externo. Melhoraram as projeções para o crescimento de 2009 e 2010, enquanto pioraram as previsões de inflação em 2009. Emboras as projeções de inflação para 2010 continuem abaixo da meta, cresceram as apostas de que o Banco Central terá de remover o estímulo monetário mais cedo do que se imaginava. Há justificativa para este cenário?

Figura 1

Figura 2

Por um lado, a economia brasileira tem reagido surpreendentemente bem às medidas de combate à crise. Até agora, evitou-se que a recessão industrial se alastrasse, o que poderia impactar negativamente outros setores através dos efeitos sobre a renda e o emprego dos trabalhadores, colocando o país em posição de destaque quando comparado a outras economias. Na maioria dos países em que houve uma retração da indústria equiparável à sofrida pela atividade industrial brasileira, que retornou aos patamares de 2005, houve contágio para o resto da economia apesar das medidas anticíclicas dos governos. Foi assim na Ásia (exceto na China), na Europa, e é claro, nos EUA. Embora não seja possível descartar por completo a hipótese de que o setor de serviços, surpreendentemente resistente à queda da atividade industrial como têm mostrado os indicadores, ainda venha a sofrer algum efeito defasado do tombo da indústria, é razoável supor que o seu desempenho continuará saudável. Ao mesmo tempo, a bem-sucedida sustentação da renda e do emprego prenunciam a continuação de um consumo relativamente robusto diante da magnitude do choque externo. E, como argumentamos recentemente no artigo de conjuntura da última Carta Galanto, o governo dispõe de um espaço considerável para estimular a economia, a despeito da deterioração fiscal.

Ao mesmo tempo, há bons agouros no cenário externo, sobretudo para o Brasil. Embora a economia americana ainda esteja mais longe da recuperação do que as notícias dos jornais fazem crer e a Europa ainda esteja em franca trajetória de declínio, a China dá sinais categóricos de recuperação, como mostrou o crescimento de 7,9% do PIB no segundo trimestre. É verdade que parece otimista imaginar que a China possa substituir o consumidor americano, ou mesmo que seja capaz de sustentar esta recuperação por muito tempo sem ele, mas, ainda assim, a resposta da atividade chinesa ao pacote de estímulo fiscal é algo para ser comemorado. Principalmente no Brasil, onde a influência do gigante asiático se faz sentir claramente, seja através da melhoria dos preços das matérias-primas industriais, seja através das expectativas de que o país torne-se um dos maiores beneficiários do impulso chinês, o que estimula os investimentos externos e aumenta a folga do balanço de pagamentos.  

Contudo, mesmo diante destes sinais positivos, é difícil construir cenários de aceleração inflacionária nos próximos meses que justifiquem os temores de um início de ciclo de aperto monetário em 2010. Os modelos econométricos utilizados para projetar a inflação e a atividade não estão funcionando adequadamente depois da desorganização observada no final de 2008, o que significa que o “julgamento educado” ficou mais importante do que nunca. Mesmo levando em conta a margem de erro destes exercícios de futorologia pouco fundamentada, é difícil imaginar um recrudescimento preocupante da inflação. Uma razão é o comportamento do hiato do produto: embora seja um conceito abstrato de difícil mensuração, várias medidas, por metodologias alternativas, da diferença entre o produto potencial e o observado, indicam que, a não ser que a economia brasileira volte a crescer às taxas observadas no terceiro trimestre de 2008 brevemente, a folga no ano que vem é considerável. Isto é, o nível do PIB deverá demorar a alcançar o nível do produto potencial, supondo que este continue a crescer em torno de 4% ao ano, nossa melhor estimativa para o crescimento potencial.

O Banco Central da China divulgou hoje as reservas do país no segundo trimestre de 2009. Segundo os dados oficiais, o país já tem mais de US$ 2 trilhões em caixa, a maior parte, estima-se, em ativos denominados em dólar. Não é, portanto, de se espantar que as autoridades chinesas estejam crescentemente desconfortáveis com a dependência de uma moeda cujos fundamentos têm se deteriorado de forma tão pronunciada em um curto espaço de tempo.

Como discuti recentemente, as políticas de estímulo têm ajudado a conter os estragos da crise financeira e semeado alguns incipientes brotos de recuperação, que animaram as bolsas mundiais recentemente. Mas têm também aumentado o desconforto dos investidores com ativos tradicionalmente conservadores, como os títulos do Tesouro americano e o dólar. Em um artigo para a próxima Carta Galanto, analisamos porque é prematuro declarar o fim da crise apenas com base na observação de que a fase aguda de estresse financeiro passou. Ao contrário, as grandes crises financeiras geralmente sofrem mutações, causando danos adicionais em outros mercados, mesmo que o pânico bancário tenha sido aparentemente resolvido. A migração da volatilidade para os mercados de Treasuries e para o dólar, tema de vários posts anteriores, sugerem fortemente que o status do dólar como moeda internacional esteja sendo questionado. Sobretudo pelos chineses, os maiores detentores globais de ativos americanos.

Quais os requisitos para uma moeda internacional? Em um artigo de 1983, Peter Kenen apresenta uma tabela que resume de forma bastante útil e sucinta as principais funções das moedas de reserva internacionais (ver “The Role of the Dollar as an International Currency”, Occasional Paper no. 13, Group of Thirty).

Tabela 1. Papel de uma Moeda Internacional

Dada a composição do vultoso montante de reservas da China e a ausência de candidatos viáveis ao papel de moeda de reserva, não é razoável esperar que o governo chinês decida de uma hora para a outra redirecionar as diferentes funções do dólar para outra moeda. Aliás, mesmo que um candidato viável estivesse hoje disponível isso não seria factível, nem em termos práticos nem politicamente. Entretanto, a substituição do dólar pelo renmimbi para desempenhar as funções que o dólar hoje cumpre para o setor privado pode ser bem mais rápida do que para o governo. As últimas notícias sinalizam que as autoridades chinesas estão promovendo ativamente o uso do renmimbi nas transações comerciais e financeiras. Segundo o jornal britânico Financial Times, se metade dos fluxos de comércio da China com outras economias emergentes, cerca de US$ 2 trilhões hoje, for denominado em renmimbis nos próximos 3 a 5 anos, a moeda chinesa já configurará entre as três principais moedas de troca internacionais. Apenas para quantificar, este valor corresponde a cerca de 10% da corrente de comércio mundial em 2008 (a soma das exportações e importações globais).

Obviamente, a China ainda não tem a maturidade institucional necessária para que a sua moeda desfrute da posição privilegiada de ser o principal ativo de detenção de liquidez e riqueza dos governos (e do setor privado) de outros países. Mas, diante da sua importância para o comércio internacional e dada a estratégia de adquirir interesses diretos em alguns países (co-participação em empresas e outras formas de investimento direto), é demasiadamente ingênuo não levar a sério a ideia de que por trás destes esforços está a promoção do renmimbi como moeda global. A tenacidade chinesa e a deterioração americana não reservam outro destino para o dólar do que o de ser uma moeda em franca, embora gradual, decadência.

Apesar das declarações de hoje de Tim Geithner e Alistair Darling, a resposta ainda parece ser não. Isto não é dizer que algumas manifestações de “crescimento” não possam ser observadas ainda neste ano, sobretudo depois das ostensivas medidas de combate à recessão. No entanto, ainda não há razões para acreditar na sustentabilidade da “recuperação” americana, e muito menos da inglesa ou da européia. Esta visão, da qual compartilho, é do economista Willem Buiter, com quem conversei na semana passada quando estive em Londres.

Willem Buiter, professor da LSE e ex-membro do comitê de política monetária do Banco da Inglaterra, ganhou grande visibilidade recentemente com suas análises cáusticas sobre a crise financeira internacional no seu blog no jornal britânico Financial Times. Ele foi um dos críticos mais ferrenhos da atuação das autoridades americanas quando os problemas no mercado interbancário dos EUA começaram a se manifestar em 2007, argumentando que o Fed precisava agir como um “market-maker of last resort” a fim de conter os danos potenciais que a paralisação do mercado de ativos securitizados poderia causar. Como desde setembro do ano passado o Fed e o Tesouro têm sido extremamente ativos, talvez seja difícil lembrar que quando a crise estourou em 2007, as autoridades americanas demoraram mais a agir nos mercados interbancários do que o Banco Central Europeu, que desde então tem sido duramente criticado pela sua aparente letargia.

Na visão de Buiter, são dois os motivos que impedem um grande otimismo com a recuperação cíclica. Por um lado, a crise atual é uma crise de solvência, e não simplesmente uma crise de liquidez, razão pela qual as medidas de contenção podem reduzir mas não eliminar seus efeitos. De fato, a dinâmica da crise atual assemelha-se muito à das crises das economias emergentes que marcaram os anos 90 e o início dos anos 2000, com a diferença de que esta ocorreu no centro do sistema financeiro internacional e no emissor da principal moeda de reserva. Aliás, a assunção das dívidas do setor privado pelo setor público só não desencadeou uma crise fiscal típica de economia emergente por este motivo. No debate sobre os desdobramentos inflacionários da crise, o economista situa-se claramente no campo daqueles que acreditam que a evolução dos preços será inequivocamente altista nos próximos anos, em grande parte como resultado das pressões fiscais. No médio prazo, é provável que o dólar perca grande parte do seu status de moeda internacional, o que significa que, na ausência de alternativas, o mundo caminha para um regime de moedas múltiplas, onde algumas economias emergentes poderão desempenhar um papel importante.

O segundo fator que dificulta a resistência da recuperação cíclica é o estado dos balanços bancários. Apesar das perspectivas melhores desde a divulgação dos resultados dos testes de estresse nos EUA e desde a nacionalização parcial de instituições no Reino Unido, não há sinais de normalização nos mercados de crédito. Ao contrário, há uma disputa acirrada na contração da demanda e da oferta de crédito nos principais centros financeiros mundiais. A retração da demanda, reflexo do enfraquecimento econômico, em muitos casos não tem acompanhado a da oferta, resultando em famílias e empresas extremamente restritas na sua capacidade de financiamento. É interessante que este fenômeno seja especialmente relevante na Inglaterra, onde o governo estatizou grande parte das principais instituições financeiras, e onde, portanto, deveria ter um maior controle sobre as condições dos mercados locais. Com bancos fragilizados e acesso seletivo das empresas aos mercados de dívida corporativa, a recuperação não pode ser mais do que lenta e anêmica.

A nota positiva neste cenário ainda sombrio fica com um subconjunto de economias emergentes. Este subconjunto não é necessarimente formado pelos suspeitos usuais, os BRICs. Decerto, há um enorme interesse pelas perspectivas brasileiras, vistas com grande otimismo, sobretudo diante da recuperação chinesa. Mas, para Buiter, a Turquia, e em menor grau, a Índia também estão bem posicionadas para beneficiar-se de algumas melhorias pontuais no cenário global. O economista não vê a Rússia com bons olhos, dada a extrema dependência do mercado de petróleo e da Europa para as suas exportações de gás. Apesar da percepção de que este conjunto de economias possa ter um desempenho relativamente melhor do que as demais no curto prazo, Buiter não acredita que estes países sejam capazes de sustentar a recuperação global. Há, portanto, ainda muita incerteza no horizonte.

O clássico do autor britânico W. Somerset Maughan começa com a seguinte epígrafe “é difícil passar por cima do lado cortante de uma navalha; por isso que os sábios dizem que o caminho para a salvação é árduo” (dos Upanishads). A economia americana está muito próxima do fio da navalha, como mostraram os dados do mercado de trabalho divulgados ontem. Depois do breve “alívio” de maio, a economia dos EUA perdeu um pouco menos de 500 mil empregos em junho, levando a taxa de desemprego para 9,5%. Esta já é de longe a mais profunda deterioração do mercado de trabalho de que se tem notícia nas últimas duas décadas, o que obviamente não permite grandes ilusões sobre o verde vibrante dos brotos da recuperação.

Em um ótimo artigo para o Financial Times publicado ontem, Mohamed El-Erian da PIMCO argumenta que é hora de tratar a evolução da taxa de desemprego americana com grande preocupação. A visão convencional de que o mercado de trabalho é sempre um indicador defasado das condições econômicas, sendo o último a sinalizar as recuperações, pode não se aplicar desta vez, sobretudo se a taxa de desemprego permanecer em torno de 10% por um período prolongado. A evolução do mercado de trabalho nesta crise já é atípica, como mostra o gráfico abaixo. Foram-se 6,5 milhões de postos de trabalho em 18 meses. Só a desmobilização militar do fim da segunda guerra mundial, quando foram eliminados 3,4 milhões de empregos em 6 meses, foi pior. Em ambos os episódios, a perda de empregos afetou cerca de 2% da população total do país (então de 150 milhões de habitantes; hoje de 300 milhões).

Figura 1

 A possibilidade de um nível de desemprego alto e persistente é fatal para as perspectivas de consumo, para a lucratividade das empresas e para os debilitados balanços bancários. Com o alívio ocasionado pela divulgação dos testes de estresse em maio, os bancos saíram do palco principal e a volatilidade migrou dos mercados de crédito e das bolsas para o mercado de títulos do Tesouro e para o dólar. As instituições financeiras americanas, no entanto, continuam muito fragilizadas, como mostrou o mais recente relatório sobre o sistema bancário do FDIC.

É verdade que a desconfiança dos mercados interbancários, medida pelo Ted Spread, e a volatilidade da bolsa, medida pelo índice Vix, caíram muito nos últimos meses. Porém, para aqueles que acreditam que o pior da crise já passou e que sustos como os que vivemos no final de 2008 não são mais possíveis, os gráficos a seguir são ilustrativos. O primeiro mostra o índice Vix (eixo vertical) e o Ted Spread (eixo horizontal) entre janeiro de 2004 e junho de 2009; o segundo mostra as duas séries de janeiro de 2004 até setembro de 2008; o terceiro mostra os dois índices entre janeiro e junho de 2009.

Figura 2

Figura 3

Figura 4

Como se vê, a relação entre o mercado interbancário e a bolsa, inexistente antes da crise, tornou-se positiva a partir de setembro de 2008 e está hoje mais forte do que nunca. É possível que a correlação entre as duas séries esteja apenas ilustrando a “normalização” ocorrida nos últimos meses. Mas é também possível que, depois dos estragos causados pela paralisação do mercado interbancário no fim de 2008, qualquer novo susto, mesmo que pequeno, possa causar um grande rebuliço nos mercados de ativos, sobretudo na bolsa. E novas surpresas negativas quanto à situação dos bancos são não só possíveis como prováveis, dada a deterioração do mercado de trabalho.

No livro de Somerset Maughan, o personagem principal, o americano Larry Darrell, finalmente encontra a paz de espírito e a “salvação” depois de anos de buscas, angústias, e perdas pessoais. Quando decide retornar aos EUA após uma longa temporada viajando pelo mundo, adota um estilo de vida austero, quase monástico. É uma boa metáfora para o que poderá vir a ser o “novo normal” da economia americana nos próximos anos.

Como será a economia mundial pós-crise? Essa é a pergunta na cabeça de todos, sobretudo depois do anúncio do novo plano de regulamentação financeira nos EUA. O foco nas novas regras para o funcionamento do sistema financeiro é mais um sinal de que a fase de pânico ficou para trás, e que é hora de recolher os estilhaços e olhar para frente. No entanto, como argumentei na semana passada, a incerteza está longe de ter se dissipado. Ao contrário, a volatilidade aguda, por enquanto, simplesmente migrou dos mercados de crédito e das bolsas para os mercados de títulos e para o dólar. O que isto significa é que ainda estamos nos “fat tails” das leis de potência, e não nas caudas bem comportadas da distribuição normal…

Há sinais de melhoria, apesar dos dados mundiais mistos. A Inglaterra registrou o pior tombo da atividade nas últimas décadas, e a Zona do Euro o seu primeiro mês de deflação, enquanto o PMI chinês continuou sinalizando a expansão da atividade e o ISM americano experimentou uma sensível melhora na margem, apesar do índice continuar consistente com uma retração da atividade. Não se sabe ainda qual será a capacidade de resistência da recuperação chinesa, e, por conseguinte, se a China conseguirá sustentar, ou mesmo antecipar ligeiramente, a recuperação global, como acreditam os mais otimistas. Mas as evidências até agora são sugestivas de que o gigante asiático é o grande responsável pelos esparsos brotos da recuperação que têm animado os mercados e melhorado as perspectivas de algumas economias, como o Brasil.   

Figura 1

Entretanto, a tímida melhora não significa que as margens de erro dos prognósticos para a evolução global estão menores. Como discuti recentemente, a volatilidade dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano, sobretudo dos mais longos, aumentou substancialmente nos últimos meses, prejudicando as carteiras mais conservadores e pondo em dúvida a capacidade do Fed de manejar a curva de juros via compra de Treasuries. Os sinais emitidos pelos realinhamentos do dólar também não são animadores, e tem alimentado as especulações sobre a sua sobrevivência como moeda de reserva internacional. O “privilégio exorbitante” já não é mais incontestável, sobretudo depois que os padrões de variação da moeda norte-americana tornaram-se mais parecidos com o das moedas marcadas pelo “pecado original”. Este tema será abordado em maior profundidade em um artigo para a próxima Carta Galanto.

Uma outra evidência de que estamos vivendo nas caudas da anormalidade é o comportamento do índice de confiança do consumidor americano, que ontem surpreendeu os mercados com uma forte queda no mês de junho. Como discuti em um post no final de maio (ver “Recuperação sem Crédito ou Recessão sem o Consumidor?” de 26/05/2009), este índice qualitativo ficou especialmente volátil a partir do fim do ano passado, dificultando a sua interpretação. De fato, como mostra o gráfico abaixo, a confiança do consumidor está hoje ainda mais volátil do que na época do primeiro choque do petróleo, na década de 70. Desde então, nem a recessão do início dos anos 90, nem tampouco os ataques terroristas de 11 de setembro, foram capazes de deixar tão apreensivas as famílias americanas.

Figura 2

É razoável, e realista, acreditar que em algum momento os indicadores mundiais voltarão a exibir um padrão de flutuação menos selvagem, sinalizando um retorno à “normalidade”. Mas a crise enterrou a noção de que as falhas de previsão estão contidas em margens de erro relativamente constantes (e estreitas) ao longo do tempo. E por ora o mundo ainda está muito longe dessa domesticação ilusória da volatilidade.