Monica Baumgarten de Bolle

Reza um provérbio chinês que dúvidas profundas são um sinal de grande sabedoria, enquanto a pouca sabedoria resulta de dúvidas superficiais. Por outro lado, como disse sabiamente o ex-Ministro Delfim Netto, citado hoje na coluna de Claudia Safatle do Valor, “existem três causas que levam à loucura: o amor, a ambição, e o estudo das taxas de câmbio”. Que isso seja válido para as moedas emergentes, tão suscetíveis às flutuações selvagens, poucos duvidam. Mas, aparentemente, passou a ser relevante também para o dólar, o que justifica o desconforto dos chineses.

Os questionamentos das autoridades chinesas acerca da sustentabilidade do dólar, que pareciam ter sido aplacados com a visita de Tim Geithner no início do mês, retornaram com vigor. O Banco Central da China divulgou hoje um relatório onde soa um claro alerta sobre a dependência global do dólar e as fragilidades da moeda norte-americana diante da deterioração dos balanços públicos e privados. É difícil contestar a sabedoria milenar chinesa (e a frase do ex-Ministro) quando se analisa a evolução recente daquela que ainda é a moeda de reserva internacional…

A crise financeira internacional revelou, de uma só vez, a ubiquidade das “leis de potência”, tão frequentes na natureza e tão ignoradas pela Economia. As leis de potência têm sido objeto de artigos para a Carta Galanto e posts para este blog desde que os mecanismos de crédito se romperam em setembro do ano passado. Para aqueles com menores inclinações estatísticas, estas leis dizem simplesmente que eventos “pequenos” são frequentes, enquanto eventos cataclísmicos são extremamente raros. A definição é quase um provérbio chinês, pela clareza, simplicidade e poesia. Ao contrário das distribuições da família gaussiana (a curva normal), onde os eventos raros são incapazes de influenciar a média histórica por serem de tão baixa probabilidade, a ocorrência destes eventos nos processos governados por leis de potência altera a interpretação do passado e impossibilita prognósticos sobre o futuro com uma margem de erro confortável.

Que as variáveis financeiras não são governadas por distribuições da família “normal”, exibindo os notórios “fat tails”, é algo que poucos questionam, embora muitos se confundam sobre as suas implicações. No entanto, a taxa de câmbio, sobretudo entre as moedas fortes, é comumente modelada a partir de distribuições com flutuações “brandas”. Isto é, antes da crise, e com base nas observações do passado, era difícil imaginar que o dólar pudesse desvalorizar-se mais de 4,5% contra o euro em um dia. Este era o padrão observado para as moedas de países emergentes, aquelas marcadas pelo “pecado original”. Contudo, em 24 de fevereiro de 2009 o dólar caiu 4,6% em relação ao euro, e cerca de um mês depois, em 19 de março, a moeda norte-americana desvalorizou-se outros 4,4%. Como mostram os gráficos abaixo, este não é o padrão de comportamento de uma variável governada por distribuições domesticadas, como o passeio aleatório tradicional (onde o erro é um ruído branco), e sim por distribuições bem mais selvagens.

A figura baixo mostra o comportamento da taxa de câmbio nominal dólar-euro desde 2004 (série vermelha) e de uma série artificialmente gerada (série verde) a partir da hipótese de que a variável segue um random-walk cujos erros (gaussianos) flutuam dentro de uma faixa de variação específica. A faixa utilizada é a que caracterizou o período entre 2004 e setembro de 2008, onde a volatilidade diária ficou no intervalo de -0,02 a 0,02 (ver figura 2). Como se vê, a hipótese de random-walk parece reproduzir bastante bem o comportamento da taxa de câmbio nominal, salvo a diferença de que a série artificial aparenta ter flutuações um pouco mais acentuadas. Será?

Figura 1

Figura 2

Figura 3

A diferença entre as duas séries, como fica evidente nos gráficos acima, é que enquanto a volatilidade da taxa de câmbio artificial é contida, a da série real não tem escala, como constuma acontecer com as variáveis que são governadas por leis de potência. O resultado é que os movimentos do dólar perante o euro (e outras moedas internacionais) tornaram-se particularmente imprevisíveis depois da ruptura observada no último trimestre do ano passado. O resultado é que já não é mais possível saber nem mesmo quais são as margens de erro a que estão sujeitas as previsões sobre o futuro da moeda norte-americana.

Ou seja, os chineses estão, sabiamente, esquivando-se da loucura.

Há várias razões para os padrões de migração observados em certas espécies de aves e outros animais. A principal é assegurar-se da disponibilidade de fontes energéticas para garantir a sobrevivência. É por este motivo que certos pássaros voam do hemisfério norte para o sul nas épocas de clima frio, e retornam nas estações mais temperadas, já que os dias mais longos e a maior chance de encontrar alimentos oferecem condições mais propícias para a reprodução. Essa é uma boa forma de pensar na migração da volatilidade para o mercado de títulos de longo prazo do Tesouro americano, onde o ambiente anda particularmente fértil…

A recuperação das bolsas globais e o retorno da confiança nos últimos meses têm alimentado toda sorte de cenários otimistas de recuperação, como temos comentado recorrentemente em nossas análises. Não é para menos. A volta do Ted Spread, por exemplo, principal barômetro do estresse financeiro, é realmente impressionante. Desde o final de maio, o spread entre a taxa Libor de 3 meses e os títulos de mesma maturidade do tesouro americano têm se mantido consistentemente abaixo dos 50 pontos, algo que não era visto desde julho de 2007. Nos últimos dias, o Ted Spread tem oscilado em torno de 40 pontos, o que é particularmente notável quando se leva em conta que o spread médio entre 2004 e o início de 2007 foi de 31 pontos.

No entanto, se as medidas do governo para aplacar a desconfiança e amenizar a recessão reduziram o espaço para a perpetuação da volatilidade no mercado interbancário americano, elas geraram condições especialmente fecundas em outros mercados. A violenta e inexorável deterioração fiscal nos EUA, bem como a ainda tão necessária expansão monetária, aumentaram os temores sobre a solidez futura do balanço do setor público americano, ressuscitando, inclusive, as ameaças inflacionárias. A migração da incerteza pode ser vista tanto no deslocamento da curva de juros americana, conforme analisamos na Carta Galanto de maio, como também na volatilidade dos rendimentos dos títulos do Tesouro de maturidade mais longa. Como mostram as figuras abaixo, a volatilidade dos títulos de 10 e 30 anos aumentou substancialmente depois da falência do Lehman Brothers no último trimestre de 2008, mas intensificou-se, sobretudo no caso das Treasuries de 30 anos, a partir de março deste ano.

Figura 1

Figura 2

Isto é um problema para todos, sobretudo para o Fed, que ontem reafirmou a intenção de continuar o seu programa de compras de títulos do Tesouro a fim de influenciar mais diretamente a parte longa da curva de juros. Não custa lembrar, mais uma vez, que no discurso proferido em 2002 (“Deflation: Making Sure It Doesn´t Happen Here”), Bernanke manifestou a sua total confiança nessa política, ao enfatizar que preferia adotá-la à implementar a estratégia de juros nulos como fez o Japão. Acabou fazendo as duas. E os resultados têm sido menos animadores do que o discurso de 2002 dava a entender.

A migração da volatilidade para o mercado de títulos americano, o mais profundo e líquido do mundo, é um desafio para as carteiras conservadoras, para a recomposição dos balanços bancários, para a implementação das políticas monetária e fiscal, e para as perspectivas de recuperação global. Ou seja, a incerteza continua à todo vapor. Ela apenas encontrou condições mais acolhedoras em outro lugar…

Conviver com a incerteza é desconfortável. Não é à toa que depois de tanto tempo mergulhados no desconhecido, tenhamos a tentação de buscar comprovações de que a incerteza está diminuindo, de que a recuperação está próxima, de que os brotos são resistentes…Nem os organismos internacionais conseguem escapar desta busca por terra firme, como mostram as projeções revisadas da OCDE, que ajudaram a acalmar os ânimos depois de alguns dias de novas turbulências e inevitáveis questionamentos.

É fatigante ler sobre as possíveis configurações alfabéticas da recuperação. Não só porque a menção de padrões em L, U, V, W tornou-se um bordão, como também porque as recuperações raramente são tão simples assim. No entanto, os cenários continuam a ser formulados a partir de padrões relativamente simplórios, afastando a tão desconfortável incerteza. As revisões da OCDE para o crescimento das economias desenvolvidas no ano que vem apresenta um clássico cenário em V, mesmo não havendo bases sólidas para acreditar nem mesmo que as principais economias conseguirão ficar estagnadas em 2010. Como mostra a tabela a seguir, a OCDE agora trabalha com a hipótese de que a atividade ficará parada na Zona do Euro e no Reino Unido, e crescerá nos demais países, inclusive no Japão (?!).

Tabela 1

É verdade que há sinais pontuais animadores, e que há mais fundamentos para um aumento da confiança. Temos argumentado, por exemplo, que a melhor notícia dos últimos tempos foi a reação da economia chinesa aos pacotes de estímulo adotados no início do ano. Embora a sustentação da atividade no gigante asiático ainda não esteja garantida, há razões concretas para acreditar que o maior vigor possa influenciar positivamente a atividade no ano que vem, o que justifica as previsões mais otimistas para 2010 tanto do Banco Mundial (pouco mais de 7%), quanto OCDE (9,3% — será?). No entanto, há também muitos sinais desconcertantes. Na Europa, por exemplo, a situação está desastrosa, razão para a capitulação do Banco Central Europeu, que acaba de injetar mais de 400 bilhões de euros no sistema financeiro. Isto depois de ter divulgado, na semana passada, um relatório expondo a situação calamitosa dos bancos. No Japão, as exportações de maio caíram nada menos do que 41% na comparação com o mesmo período do ano passado, eliminando as esperanças de que as agruras da segunda maior economia do mundo estivessem próximas do fim. E o Fed acaba de divulgar uma ata em que os sinais de fragilidade da economia americana ainda são o destaque, apesar da observação de que “o ritmo de contração da atividade está diminuindo”, que muitos lerão como mais positivo do que parece.

Um interessante estudo relatado no livro “The Drunkard´s Walk: How Randomness Rules Our Lives” de Leonard Mlodinow, co-autor do físico Stephen Hawking, mostra que enquanto o hemisfério direito do cerébro humano tem uma maior capacidade de processar as nuances da distribuições de probabilidade e aceitar a presença de incerteza, o lado esquerdo é o que procura sempre identificar padrões, mesmo quando não existem. O hemisfério direito é dito o lado “intuitivo” do orgão humano, enquanto o esquerdo, cuja maior atividade nos distingue dos outros animais, é o lado “lógico”. As vezes pode ser mais prudente ignorá-lo.

O Presidente Obama anunciou hoje as novas diretrizes para a reforma regulatória do sistema financeiro americano. Depois das notícias desalentadoras das últimas semanas, em que parecia que a reformulação do sistema regulatório dos EUA deixaria a desejar, sobretudo por causa das disputas políticas motivadas pela possibilidade de perda de poder de algumas agências, o plano surpreendeu positivamente. Não foi a consolidação pretendida por Henry Paulson, delineada em julho de 2008. Mas foi bem mais do que a manutenção do status quo, evidenciando a precisão e o pragmatismo de Obama, muito bem ilustrados pelo tapa na mosca que o Presidente deu em cadeia nacional…(ver http://www.youtube.com/watch?v=yTpiwngOg7I – imperdível).

Com o novo plano, a sopa de letrinhas que constitui o sistema regulatório dos EUA permanece praticamente inalterada. Dos 6 orgãos regulatórios federais, somente o Office of Thrift Supervision (OTC), organismo responsável pela regulação das Savings Institutions, foi extinto. Os demais (Fed, FDIC, SEC, CFTC e o OCC) continuaram com suas funções relativamente intactas, evitando as disputas territoriais que se anunciavam nas últimas semanas. Embora a fragmentação e a complexidade do sistema regulatório não tenham sido amenizadas com a nova proposta, a equipe de Obama parece ter conseguido amarrar um pouco melhor o arcabouço regulatório e eliminar, ou ao menos reduzir substancialmente, algumas brechas importantes. Tais brechas foram amplamente exploradas nos últimos anos, possibilitando alguns dos exageros constatados na atual crise.

Para reduzir a possibilidade de que as instituições financeiras continuem a explorar o espaço deixado pela existência de uma miríade de orgão regulatórios, o novo plano propõe a criação de alguns novos mecanismos. São eles:

• O estabelecimento de um conselho para coordenar os esforços das diversas instituições regulatórias e mapear de forma mais eficaz os riscos do sistema financeiro. Este conselho, denominado Financial Services Oversight Council, será composto por membros dos 5 orgãos federais e chefiado pelo Tesouro.
• A criação de uma agência separada dentro do Tesouro para regular todas as instituições com licença federal para captar depósitos, o National Bank Supervisor.
• A criação de uma agência independente de proteção ao consumidor, a Consumer Financial Protection Agency, cuja principal função é evitar abusos como os que caracterizaram os complexos contratos de financiamento imobiliário oferecidos a alguns segmentos da população.

Além desses mecanismos, o plano prevê que os grandes bancos (aqueles cuja importância sistêmica e grau de interconexão sejam críticos) e as Bank Holding Companies fiquem sob a supervisão direta do Fed e que as exigências de capital, sobretudo para estas instituições, passem a ser maiores. O plano também confere poderes para que as agências regulatórias possam liquidar grandes instituições, como a Lehman Brothers e a seguradora AIG, no caso de futuros problemas. A SEC (Securities and Exchange Commission) e o CFTC (Commodities Futures Trade Commission) vão reter suas funções de regular os mercados (o Plano Paulson de julho de 2008 pretendia unificá-las) e terão também um papel na regulação dos mercados de derivativos, antes fora do arcabouço regulatório. Por fim, haverá uma repartição do Tesouro dedicada a coordenar e centralizar os esforços de regulamentação do mercado de seguros, algo que é atualmente feito por agências estaduais.

O estabelecimento do Financial Services Oversight Council e a criação de algumas redundâncias com a implantação dos mecanismos discutidos acima, são formas de centralizar o sistema regulatório sem consolidá-lo. A maior centralização permite evitar as arbitragens regulatórias que deram margem aos excessos cometidos, tornando o sistema mais vulnerável às crises de grandes proporções. Além disso, ela proporciona uma maior capacidade de coordenação, fundamental para mapear as interconexões e os riscos do sistema financeiro, sem os quais a prevenção contra uma nova catástrofe torna-se praticamente impossível.

O tapa na mosca da entrevista da CNBC é emblemático da personalidade do Presidente norte-americano. É também uma boa metafóra para o plano de reforma regulatória anunciado hoje. Com ele, o Presidente conseguiu calar o zumbido das agências amendrotadas pela possibilidade de perder território, sem, contudo, comprometer a tão necessária reformulação do arcabouço de regulamentação e supervisão financeira. Melhor do que ele, só o Sr. Myagi do filme “Karate Kid”, como bem disse um comentarista de televisão…

(No filme, o Sr. Myagi mata moscas com seus “chopsticks”).

As crianças e os idosos são em geral mais suscetíveis às doenças infecto-contagiosas do que o resto da população, razão pela qual tendem a ser o foco principal das campanhas de vacinação pública. No entanto, enquanto as crianças contaminadas que não apresentam algum comprometimento do sistema imunológico geralmente demonstram uma incrível capacidade de recuperação, os idosos tendem a recuperar-se de forma mais lenta, e têm uma maior chance de sofrerem de complicações posteriores. O contraste entre a reação de um subconjunto importante de economias emergentes e dos países da zona do euro à crise financeira internacional ilustra bem estas diferenças fisiológicas…

O sincronismo da atual recessão não tem precedentes. Ninguém escapou das repercussões sobre o setor real, particularmente sobre a indústria, que resultaram da ruptura financeira de 2008. Com as esperanças de recuperação que começaram a tomar forma no início da primavera do hemisfério norte, sobretudo depois que os primeiros efeitos dos pacotes de estímulo fiscal tornaram-se mais visíveis, o quadro de algumas economias melhorou significativamente. Tal qual a criança que vai da prostração absoluta à maior animação em 24 horas (ou menos).

Mas enquanto os mercados voltam a ficar animados com as perspectivas de “descolamento” de alguns grandes emergentes (ver o post de 10/06 e o comentário do Edmar Bacha) , os indicadores da Europa evidenciam o peso da idade. E as doenças subjacentes. Os números da indústria referentes ao mês de abril (e divulgados) hoje foram catastróficos. A produção industrial perdeu, nos últimos 8 meses, todos os ganhos da última década (isso mesmo, DÉCADA) e mais alguma coisa, como mostra a figura abaixo. Só em abril, a retração em 12 meses da atividade industrial européia foi de 20%. Claramente, não há nenhum sinal de ponto de inflexão, ou amenização das segundas derivadas, nos dados da região. E isso sem falar nas implicações que a implosão de alguns países do Leste Europeu poderá ter para o Velho Continente.

Figura 1

Se certos analistas estiverem corretos, Brasil, Índia e alguns outros grandes emergentes poderão ser os primeiros países a “sair da crise”. A Europa, ao que parece, estará entre os últimos. Mas é reconfortante saber que a milenária China exibe a vitalidade e a robustez dos jovens…

Descolamento. Como o proverbial gato, a ideia também parece ter várias vidas. A paralisação do crédito no fim do ano passado e a catástrofe industrial que afetou todos os países de tal maneira que ficou quase impossível distinguir entre eles olhando apenas para os gráficos, parecia ter enterrado de vez esta noção. Mas o desempenho recente de algumas importantes economias emergentes ressuscitou novamente a idéia de que é possível crescer sem a ajuda das economias centrais. Será?

O descolamento é um conceito traiçoeiro. Primeiro porque a definição nem sempre é a mesma para todo mundo que emprega a expressão para justificar o otimismo com o país X, Y ou Z. Na sua concepção original, a ideia tinha a ver com a capacidade das economias do complexo asiático, sobretudo da China, de continuar a crescer de forma robusta mesmo diante de uma forte desaceleração das economias centrais, como os EUA e a Zona do Euro. Esta noção caiu em descrédito depois que ficou comprovado que o que era ruim para os EUA a para a Europa, era péssimo para as economias asiáticas. De acordo com o FMI (ver “Asia Regional Economic Outlook”, maio de 2009), os países da região foram os que mais sofreram com a parada súbita do crédito e do comércio mundial em 2008, razão para os substanciais pacotes de estímulo que agora ameaçam a classificação de risco de algumas economias.

Posteriormente, o conceito foi aplicado ao Brasil. A observação de que a economia global estava se desacelerando no primeiro trimestre do ano passado enquanto o Brasil registrava taxas de crescimento muito acima do padrão histórico, foi suficiente para motivar as teorias de que o pais havia se desacoplado do resto do mundo. Esta definição de descolamento também foi enterrada quando a crise se agravou, a indústria brasileira colapsou e o PIB brasileiro despencou, no último trimestre de 2008.

Em sua versão reciclada, o descolamento brasileiro é agora interpretado como penúria relativa menor, isto é, a ideia de que o sofrimento do país continuará a ser bem menor do que aquele que atormenta as maiores economias do planeta. Pelo lado do PIB, é difícil discordar disso. Como mostra a tabela abaixo, a ordem de magnitude da contração do PIB brasileiro no primeiro trimestre não se compara com a das economias centrais (tabela1). Mas pelo lado da produção industrial, a história é outra.

Tabela 1

Uma parte importante do “descolamento” brasileiro pode ser explicada pelo sucesso do governo em sustentar a renda e o consumo das famílias. Os dados sugerem que as medidas anti-cíclicas adotadas pelo governo brasileiro foram, até agora, mais bem-sucedidas do que os pacotes de estímulo fiscal das economias centrais na sustentação das despesas do consumidor (tabela 2).

 Tabela 2

Nunca fui fã do conceito de descolamento pelas razões que explicitei acima. Mas também pela sensação equivocada que ele transmite sobre os dilemas que as economias individuais enfrentam. O fato do Brasil estar melhor do que o resto não significa que esteja melhor em termos absolutos. O investimento caiu. Os gastos do governo estão aumentando e a arrecadação caindo. A qualidade do financiamento do balanço de pagamentos está pior.

A mania de relativizar, inerente ao conceito de descolamento, é perniciosa. Ela induz à uma falsa sensação de tranquilidade diante de um quadro ainda muito fluido, embora um pouco menos incerto. Acredito que o Banco Central entenda isso bem…

Embora não tenha conseguido disfarçar a sua satisfação com o resultado divulgado hoje pelo IBGE, o Ministro Mantega alertou sobre o foco no “PIB velho”. Entretanto, como sabem os motoristas, prestar atenção no retrovisor é importante, pois, afinal, muitos acidentes resultam de trombadas vindas de trás. Apesar dos resultados melhores do que se esperava para o primeiro trimestre, os números de hoje mostram que a qualidade do PIB piorou. E este é um importante sinalizador do futuro, inclusive da solidez da recuperação que muitos, inclusive o Ministro, projetam para o segundo semestre de 2009 e para 2010.

Contrariando nossas expectativas de que o PIB sofresse uma acentuada retração em relação ao quarto trimestre de 2008 (o PIB da indústria caiu em linha com essas estimativas, registrando -3,1%), a economia brasileira contraiu “apenas” 0,8% nos primeiros meses do ano. A forte queda da indústria e a redução da atividade agropecuária não frearam completamente a expansão do setor de serviços, que cresceu quase 1% no início de 2009. Pelo lado da demanda, o consumo das famílias e o setor externo deram sustentação ao PIB, a despeito do supreendente recuo dos investimentos. Se pararmos a análise por aí, essas poderiam ser razões suficientes para comemorar. Ou não.

Figura 1

Olhando os dados do IBGE um pouco mais de perto, há fatores preocupantes. Por um lado, fica evidente a bem-sucedida iniciativa do governo de sustentar o consumo das famílias em meio à crise, cuja principal vítima foi o setor industrial brasileiro (figura 1). O crescimento das despesas com consumo no primeiro trimestre, de 0,7%, o aumento da massa salarial real de 5,2% e a acentuada subida (7%) da categoria de “outros serviços”, que inclui serviços de educação, alimentação, saúde e domicílio (entre outros), sublinham a contribuição que a sustentação da renda das famílias deu ao nível de atividade neste início de ano. No entanto, o investimento colapsou, com uma queda de 12,6% no trimestre. Com isso, a taxa de investimento média desde 2008 retornou à média observada entre 2002 e 2007, de cerca de 16%, depois de registrar mais de 18% no primeiro trimestre do ano passado. Isto gera, no mínimo, alguma apreensão com a evolução do crescimento potencial brasileiro, do hiato do produto, caso a sustentação do consumo perdure, e com o espaço que o Banco Central brasileiro poderá ter para continuar a reduzir os juros.

A taxa de poupança brasileira, já bastante baixa nas comparações internacionais, também continuou a cair, atingindo 11% no primeiro trimestre de 2009 (figura 2). Estreita-se, portanto, o espaço para a continuação das políticas anti-cíclicas, o eufemismo da Fazenda para a expansão dos gastos, sem comprometer o balanço de pagamentos e a sustentabilidade fiscal futura.

Figura 2

A deterioração das fontes de crescimento brasileiras, com menos investimento e poupança e mais consumo sustentado por medidas paliativas, pode atropelar os planos do atual governo dentro do horizonte que lhe resta, bem como das futuras autoridades, caso sejam diferentes. Sobretudo se o cenário de recuperação externa não se consolidar com o vigor que muitos esperam.

A tese do descolamento já sofreu uma trombada no passado recente. A chance de que sofra outra é grande, ainda mais se os sinais do retrovisor forem ignorados.

Desordem de identidade dissociativa (DID) é o nome cliníco de certas patologias mentais em que o indíviduo apresenta padrões muito diferentes, às vezes contraditórios, de percepção e interação com o ambiente em que vive. É uma boa descrição para as reações dos mercados de títulos do Tesouro americano nos últimos dois dias. Na sexta-feira, com as notícias “animadoras” sobre o mercado de trabalho nos EUA, muitos começaram a precificar a possibilidade do Fed ter de aumentar os juros até o fim do ano. Hoje, ao contrário, aventa-se a possibilidade de que um aumento acentuado das taxas longas comprometa a recuperação da economia mundial, o que requereria novas rodadas de afrouxamento quantitativo…

Por mais que seja da natureza dos mercados tentar se antecipar aos acontecimentos, não parece razoável a hipótese de que o Fed tenha de iniciar um ciclo de aperto monetário até o fim do ano. Há pelo menos duas razões para isso. A primeira é que os dados do mercado de trabalho, não obstante a menor destruição de empregos observada em maio, estão muito ruins. Não foi à toa que Obama anunciou hoje o seu plano de “criar”, ou pelo menos não deixar que sejam destruídos, cerca de 600.000 postos de trabalho nos próximos 4 meses. A segunda é que antes de retornar ao “business as usual” da política monetária será necessário desfazer o brutal aumento da oferta de moeda resultante das políticas de afrouxamento quantitivo. Isto não poderá ser feito de uma só vez, sob o risco de desestabilizar os mercados de crédito, e também não será fácil de reverter. Afinal, muitos dos ativos hoje no balanço do Fed são ilíquidos.

A debilidade da situação do sistema financeiro americano também não permite que se tenha muitas ilusões sobre a rapidez com que as políticas de afrouxamento quantitativos poderão ser abandonadas. Os balanços bancários continuam muito frágeis não apenas porque as perspectivas são ruins, dado o quadro delicado do mercado de trabalho, mas também porque as instituições continuam entupidas de ativos problemáticos. O PPIP, o plano de remoção dos ativos ruins anunciado há poucos meses por Tim Geithner, foi praticamente enterrado. A morte prematura do engenhoso plano de limpeza tem em parte a ver com a melhora geral do ambiente para os bancos e o retorno da confiança. Mas está também relacionada à dificuldade de implementar planos ambiciosos de envolvimento do setor privado na resolução das crises. Estes já haviam sido postos à prova nos anos 90, durante a epidemia de crises emergentes que caracterizou o período. Na época, os chamados “bail-ins” do setor privado foram amplamente discutidos nos fóruns internacionais. No FMI, onde trabalhava na época, inúmeros estudos foram desenvolvidos sobre o assunto, todos inconclusivos, dada a complexidade do tema. Não é estranho, portanto, que tenha falhado também desta vez.

A histeria dos mercados e suas motivações conflitantes mostram que a economia global ainda está muito longe da normalidade. Como disse Paul Krugman em entrevista recente na Bloomberg, e em linha com o tema que abordei recentemente no blog, o mundo está “transitando do pânico agudo para a ansiedade crônica”. E ambos têm efeitos psicosomáticos potencialmente nocivos, como enxaquecas, dispepsias, hiperventilação… 

A famosa luz no fim do túnel. Como ela tem sido mencionada nestes últimos 18+ meses, sobretudo desde o início de abril. Já não se acredita mais que seja um trem expresso vindo na direção oposta. Ao contrário, muitos já visualizam um enorme clarão, fonte de esperanças e prosperidade. Ou ao menos de normalidade. No entanto, os dados do mercado de trabalho americano divulgados hoje não sustentam muito mais do que a chama de uma vela, soprando ao vento. E um artigo recente de Barry Eichengreen e Kevin O´Rourke nem isso…

A queda do ritmo de destruição de empregos nos EUA em maio é, sem dúvida, um bom sinal, apesar da taxa de desemprego estar em níveis que não eram vistos desde 1983. Mas, infelizmente, não se pode dizer muito mais do que isso. A intensidade da deterioração no mercado de trabalho americano não tem paralelos nos últimos 30 anos. A última vez em que a taxa de desemprego subiu mais de 50% foi na recessão associada ao aperto monetário de Paul Volcker, no início dos anos 80. Desta vez, a taxa de desemprego já quase dobrou entre o mínimo de 5% de abril de 2008 e os 9,4% de maio de 2009 (figura 1). E, como mostra o gráfico abaixo, as variações da produção industrial americana tendem a acompanhar de perto a deterioração do mercado de trabalho, o que significa que os dados de atividade de maio ainda podem ser muito ruins (figura 2).

Figura 1

Figura 2

Isso sem falar nas implicações de uma taxa de desemprego crescente, com deterioração da qualidade dos empregos que restam, sobre a renda das famílias, o consumo e os balanços bancários. Se estes já estavam tão fragilizados no primeiro trimestre, como ilustrou o relatório do FDIC que discuti ontem, dá calafrios imaginar qual não poderá ser a situação no segundo. A fase aguda de deterioração pode ter acabado. Mas agora entramos na síndrome crônica.

Há algum tempo atrás, discuti no blog os resultados de uma nota de Barry Eichengreen e Kevin O´Rourke publicada no site Voxeu (ver “A Tale of Two Depressions”, www.voxeu.org). Esta semana, os autores atualizaram os gráficos daquela nota, que mostravam, entre outras coisas, a evolução da bolsa americana, da atividade no mundo, e do comércio mundial na época da Grande Depressão e agora. As conclusões do artigo atualizado são que (i) a crise atual é, no mínimo, tão séria quando a da década de 30; e (ii) não há sinais claros de “brotos da recuperação”. Reproduzo abaixo os gráficos citados.

O clarão avistado lembra, portanto, a cegueira branca de José Saramago…

Doenças agudas são severas e repentinas. Doenças crônicas se desenvolvem ao longo do tempo e tornam-se progressivamente piores se não são tratadas. Ataques súbitos de asma são agudos, como ilustrou a falta de oxigênio nos mercados de crédito em outubro, depois da quebra do Lehman Brothers. Problemas agudos podem levar ao aparecimento de síndromes crônicas quando não tratados adequadamente, como é, mais uma vez, o caso da asma. Crises bancárias são agudas. Crises fiscais são crônicas.

Como é comum acontecer nas crises de grande porte, passada a fase mais aguda da crise bancária, vem a fase mais crônica da “crise” fiscal, igualmente desestabilizadora, embora muitas vezes menos visível. Não é à toa que nos últimos dias acirrou-se o debate em torno das implicações da brutal deterioração fiscal americana para a recuperação dos EUA e para a estabilidade dos mercados, que discuti no post de ontem. O discurso de Bernanke proferido em 03/06 foi um balde de água fria (mas não gelada…) para os mercados, ao revelar que as autoridades americanas podem não estar tão confiantes na resistência dos brotos da recuperação e na estabilidade das variáveis financeiras, sobretudo no mercado de títulos do Tesouro. Não que a deterioração fiscal americana seja capaz de causar o mesmo tipo de estrago que tipicamente causa em países emergentes, que não possuem moeda “forte”, ou de “reserva, como é o caso dos EUA. Mas sem dúvida, questionamentos sobre a solvência do Estado americano geram a perspectiva de fortes oscilações na ponta longa da curva de juros, o que prejudica a retomada da atividade (figura 1). Isso se soma à clássica situação de debt overhang (Bulow and Rogoff (1988)), em que o peso da dívida do setor público impõe limites consideráveis ao crescimento.

Figura 1

O tratamento dado ao sistema bancário para superar a crise aguda, embora bem-sucedido na restauração da confiança, não eliminou a hipersensibilidade dos balanços financeiros. A agência seguradora de depósitos americana, a FDIC, divulgou recentemente o seu relatório trimestral sobre a situação dos bancos, onde mostra que a extrema fragilidade das instituições persiste. O provisionamento e os write-offs, por exemplo, não têm acompanhado o crescimento do montante de empréstimos com atraso superior a 90 dias, que chegaram a US$ 59.2 bilhões no início de 2009. Ao mesmo tempo, os ativos totais dos bancos sofreram uma queda de US$ 302 bilhões nos primeiros três meses do ano, o que é a maior redução já registrada em um trimestre desde que a série foi criada há 25 anos. O documento também mostra que a inadimplência já começa a se espalhar por outros segmentos além do crédito imobiliário, atingindo os cartões de crédito (aumento de US$ 3,5 bilhões nos charge-offs, ou 68% em relação ao último trimestre de 2008), e outros empréstimos ao setor privado (aumento de US$ 4,2 bilhões, ou 170% em relação ao fim de 2008).

O gráfico abaixo, reproduzido da análise de James Hamilton no site www.econbrowser.com, mostra o outro lado da fragilização dos balanços. A despeito do “retorno da confiança” nos bancos, a evolução dos empréstimos dos bancos comerciais não deixa duvidas sobre o estado doentio dos mercados de crédito. Segundo o autor, deve-se olhar para a série em vermelho, que ajusta para a aquisição das carteiras das instituições de thrift por bancos comerciais (sem este ajuste, a série dá a impressão de que os bancos estão voltando a emprestar, quando na realidade estão apenas adquirindo os créditos de instituições falidas).

Para destravar os mercados de crédito, solucionar os problemas agudos de falta de liquidez e capital dos bancos, e impedir o colapso da atividade, o governo americano optou por administrar doses maciças de políticas expansionistas. E ao fazer uso de instrumentos não-tradicionais de política monetária, esta já não pode mais ser completamente separada da política fiscal. De fato, o afrouxamento quantitativo tem implicações importantes para a capacidade de financiamento do governo americano, através do impacto direto sobre as curvas de juros, e do indireto sobre as perspectivas de inflação e sobre a atratividade do dólar. E vice-versa. A deterioração fiscal tem repercussões significativas para o sucesso das políticas de afrouxamento quantitativo. Temores acerca do aumento da dívida e do déficit americanos desestabilizam a curva de juros e impedem que o Fed “administre” por mais tempo as taxas longas (deve-se ressaltar que a capacidade de influenciar as taxas de juros longas, o grande desejo de todos os bancos centrais, é sempre muito limitada). Não é por outro motivo que Bernanke quer distanciar-se, nem que seja somente na retórica, do Tesouro.

Os temores de uma hecatombe financeira com nova paralisação do crédito foram afastados pelas medidas do governo americano, “santificadas” pelos testes de estresse de maio. Mas os riscos de asfixia, ou ao menos de redução da capacidade respiratória, deslocaram-se para os mercados de títulos americanos. Não parece prudente perder isso de vista, mesmo diante do otimismo “contagiante” das bolsas…