Monica Baumgarten de Bolle

 Na linguagem coloquial, um “Pepino” é um problema difícil de resolver, um “Abacaxi”. Quando anunciado em março deste ano, o PPIP (“Public Private Investment Program”), o plano do governo americano para livrar o sistema financeiro dos ativos tóxicos, foi muito bem recebido, apesar de alguns duvidarem da capacidade de implementá-lo. A julgar pelas notícias dos últimos dias, os céticos tinham razão.

 Em um pronunciamento para a imprensa feito hoje, a Chairwoman do FDIC, Sheila Bair, pôs em dúvida a capacidade de operacionalizar o “Legacy Loans Program”, um dos pilares do PPIP. Segundo este programa, os bancos venderiam empréstimos problemáticos para compradores interessados, que beneficiariam-se de susbtanciais garantias do FDIC. No entanto, diante da perspectiva de que as regras do programa possam ser alteradas devido à ira dos políticos com Wall Street, Sheila Bair disse que os bancos e os potenciais compradores estão crescentemente relutantes em participar do esforço. Uma parte da resistência das instituições bancárias também deriva-se da melhoria geral dos mercados e do retorno de alguma confiança em relação às perspectivas para o sistema financeiro. Para completar, oficiais do Tesouro americano indicaram, segundo o jornal Wall Street Journal, que o outro pilar do PPIP, o “Legacy Securities Program”, poderá ser menor do que se imaginava pelas mesmas razões. Originalmente, o governo planejava livrar o sistema de cerca de US$ 500 bilhões de empréstimos podres e US$ 1 trilhão de ativos tóxicos securitizados através dos dois programas.

 O quadro delineado pela dirigente do FDIC é preocupante, apesar do sucesso dos esforços de recapitalização bancária depois da divulgação dos testes de estresse no início de maio. A figura abaixo, extraída da notícia do Wall Street Journal, mostra o que está acontecendo com os empréstimos imobiliários com atraso superior a 90 dias. Como se vê, o montante saltou de US$ 30 bilhões no terceiro trimestre de 2008 para quase US$ 70 no início de 2009. Com o aumento do desemprego e a queda na renda das famílias, a perspectiva é de que a tendência de piora perdure nos próximos meses.

Diante deste quadro, os bancos têm aumentado substancialmente o provisionamento e os write-offs, mas isto não tem acompanhado a deterioração das carteiras. Segundo dados do FDIC, enquanto os write-offs aumentaram US$ 37,8 bilhões no primeiro trimestre, o montante de empréstimos com atraso superior a 90 dias aumentou US$ 59,2 bilhões.

Ao potencial “fracasso” do PPIP e às perspectivas de piora dos balanços soma-se a proibição do Fed, recentemente anunciada, de que os bancos utilizem suas projeções de receita nos próximos meses para cumprir as necessidades de capital identificadas nos testes de estresse. O Fed limitou em 5% o uso das receitas futuras para cobrir o montante de equity depois de constatar que alguns bancos, como o gigante Bank of America, estavam excessivamente otimistas nas suas estimativas. Embora o Bank of America tenha sido bastante bem sucedido no processo de levantamento de capital desde que os testes de estresse identificaram o tamanho do rombo no seu balanço, ainda faltam cerca de US$ 8,2 bilhões dos cerca de US$ 34 bilhões apontados pelos técnicos do Fed e do Tesouro. O banco esperava cobrir uma boa parte disso com as tais receitas futuras.

Depois do alívio generalizado com a divulgação dos testes de estresse e da euforia com o surgimento de alguns tímidos “brotos da recuperação”, os mercados desinteressaram-se pelos pormenores dos planos de reestruturação do sistema financeiro, cuja peça fundamental é o PPIP. Predomina a sensação de que com a melhoria do ambiente financeiro, os bancos estão mais bem posicionados para absorver perdas e manejar balanços. Esse cenário é coroado pela expectativa de que a economia americana comece a dar sinais de vida até o fim do ano.

Há algo faltando neste quadro encantador…

A notícia de que a conta-corrente brasileira registrou em abril o primeiro superávit desde setembro de 2007 mereceu grande destaque nos jornais. Embora tenha descartado a sustentabilidade deste resultado, o Banco Central enfatizou que há uma clara tendência de melhora nas contas externas brasileiras, o que é mais uma motivação para aqueles que andam animados com o desempenho do país. Em meio à euforia da bolsa, que continua a refletir o otimismo com as perspectivas relativas brasileiras (as absolutas não deixaram de ser um fator de preocupação), e ao fortalecimento do real, passou despercebida a deterioração da conta financeira do balanço de pagamentos.

Que o desempenho relativo da economia brasileira tem sido estelar não é fator de disputa. A reação do país à mais severa crise externa de que se tem notícia nas últimas décadas não tem precedentes históricos. A inflação está sob controle, as expectativas estão bem comportadas, o sentimento positivo em relação ao país está em alta, a credibilidade do Banco Central também e, para completar, embora a nossa política fiscal deixe a desejar, certamente não configura entre os piores exemplos espalhados pelo mundo. Hoje, os países que enfrentam a possibilidade de uma crise fiscal são a Inglaterra e os EUA, como comentei esta semana no blog (ver post de 25/5). John Taylor, o pai da famosa Regra de Taylor, escreveu hoje um artigo no jornal britânico Financial Times entitulado “Exploding debt threatens America”, sublinhando a enorme gravidade da situação fiscal americana, tema que abordamos também na próxima Carta Galanto.

Justifica-se, portanto, uma parte do otimismo recente com o país. Mas isso não quer dizer que se deva jogar a cautela ao vento. E o senso de humildade diante das incertezas provocadas pela crise externa parece ter sido descartado, como ilustram as especulações acerca da evolução do câmbio. Com a contínua valorização da moeda brasileira, a cada dia adicionam-se novas vozes à tese de que os movimentos do real são unidirecionais, pois, afinal de contas, o Brasil tornou-se o país do presente (ou seja, o elusivo futuro de Stefan Zweig finalmente chegou). Não é a toa que o entusiasmo recente tem gerado preocupações consideráveis para os dirigentes do Banco Central.

A nota do setor externo divulgada ontem ilustra porque. Os gráficos a seguir mostram a evolução recente da composição da conta financeira do balanço de pagamentos e da taxa de câmbio nominal. Como se vê, após terem minguado durante a fase mais aguda da crise financeira internacional, os fluxos de investimento estrangeiro em carteira retornaram com vigor (figura 1) – o mês de maio, que ainda não aparece nos dados do Banco Central, deverão mostrar a continuação da tendência de abril. Ao mesmo tempo, os fluxos de investimento direto estrangeiro, que tendem a responder menos às influências de curto prazo e mais às perspectivas para a economia mundial, estão em trajetória de declínio.

Só isso já deveria soar um alerta para aqueles que não conseguem distanciar-se muito da realidade. Mas há um outro fator preocupante. Durante a fase aguda da crise, demarcada nas figuras 1 e 2, o real desvalorizou-se enquanto a conta financeira tornava-se mais “robusta”. Isto é, caía o investimento em carteira, tipicamente volátil por ser de horizonte mais curto, mas aumentava a participação do investimento direto, que continuou em trajetória ascendente mesmo durante os piores momentos de aversão ao risco. Agora, o real se valoriza quando acontece justamente o contrário: cai o investimento direto, aquele dito de “melhor qualidade”, e aumenta a participação do investimento em carteira.

Figura 1

Figura 2

Isto não quer dizer que a estabilidade da moeda brasileira esteja necessariamente ameaçada – afinal, esta crise mostrou de forma inequívoca a importância das emoções no comportamento dos mercados. No entanto, é bom lembrar que se a tese de movimentos unidirecionais do câmbio já não valia nada antes de setembro de 2008, vale menos ainda agora.

A redução da incerteza sobre a evolução do cenário macroeconômico tem sido a principal razão para a comemoração dos mercados nestes últimos 2 meses. Com o afastamento dos cenários de horror que pareciam tão prováveis há relativamente pouco tempo, muitos já falam em sensíveis melhorias ao longo do ano, e em um início bem menos conturbado para 2010. Na busca por boas notícias, os mercados reagem com entusiasmo no melhor estilo do cão que corre atrás do próprio rabo, como mostrou hoje a divulgação do aumento da confiança do consumidor americano. Afinal, a reação do consumidor ainda não pode ser interpretada como nada mais do que o reflexo da euforia recente com os famosos brotos da recuperação, impulsionada pela recuperação das bolsas.

O gráfico abaixo mostra o repique da confiança do consumidor em maio. Como se vê, fora a sensação generalizada de conforto que se instalou recentemente, não há muitas razões para sustentar o otimismo das famílias. O desemprego está subindo; o preço dos imóveis continua a cair vertiginosamente; a lucratividade das empresas segue ameaçada. Mas, é verdade que até agora esta recessão tem se caracterizado pela conspícua ausência do consumidor americano. Apesar da queda registrada desde o ano passado, o consumo real ainda está próximo ao patamar de dois anos atrás, quando os excessos da economia americana já eram inequívocos (figura 2).

Figura 1

Figura 2

Nas recessões da década de 90 e do início dos anos 2000 cunhou-se a expressão “recuperação sem empregos” ou “jobless recovery” para descrever uma situação em que a economia sai de uma recessão sem um expressivo aumento do emprego, como costumava acontecer no passado. Esta situação caracterizou a recuperação dos EUA depois da recessão de 1991 e do estouro da bolha das empresas dot.com 10 anos depois. No episódio atual já se fala em recuperação sem crédito ou “creditless recovery”, tendo em vista a melhoria dos indicadores econômicos sem sinais claros de uma recomposição sustentada dos canais de crédito da economia global.

Faz sentido pensar em recuperação sem crédito? De certa forma, sim. É o que mostra um estudo recente do FMI divulgado no site www.voxeu.org (ver Claessens, Kose e Terrones (2009) “Creditless Recoveries: What do We Know?”). A partir da análise de 122 episódios de recessão em países da OCDE entre 1960 e 2007, os autores constataram que nos casos em que a queda da atividade foi ocasionada por problemas de endividamento, o produto começou a se recuperar cerca de dois trimestres antes da contração do crédito terminar. Além disso, o estudo mostra que a recuperação da atividade tende a anteceder a dos preços de imóveis em até 9 trimestres nos casos em que as recessões estiveram associadas à colapsos imobiliários. Ou seja, a economia tipicamente se recupera enquanto o crédito e os preços das casas ainda estão se deteriorando visivelmente.

É verdade que a definição de recuperação do artigo do Fundo é um tanto solta – não é o retorno aos níveis anteriores à recessão, mas a mudança de sinal das primeiras derivadas. E os autores enfatizam que os episódios de recessão que resultaram de turbulências financeiras e rompimentos dos canais de crédito envolvem, em geral, um lento retorno da atividade aos patamares que vigoravam antes da queda do produto. Portanto, a recuperação sem crédito deve ser devidamente qualificada.

A recessão sem o consumidor também. É possível que ainda não tenhamos visto o impacto total da deterioração financeira e real sobre as decisões das famílias, por ora ainda orientadas por uma espécie de negação da realidade. Uma evidência disso é que se a incerteza sobre as variáveis financeiras foi aliviada, como ilustra a queda recente do índice de volatilidade Vix, as dúvidas em relação à evolução do setor real ainda persistem. O gráfico abaixo mostra o que aconteceu com o desvio-padrão do indíce de confiança do consumidor americano no período recente. Como se vê, a partir de janeiro de 2008 o indíce tornou-se crescentemente volátil, atingindo o pico nos últimos dois meses. Isso mostra como a percepção do consumidor está fragilizada pelos cenários incertos, e, portanto, como é pernicioso apostar nas expectativas debilitadas dos outros.

Figura 3

A resposta, portanto, para o título deste post é: nem uma, nem outra.

Nem toda crise financeira é seguida de uma crise fiscal. Mas algumas são. Na década de 90 e no início dos anos 2000, as crises do México, da Rússia, da Argentina e do Uruguai, para citar apenas alguns casos, foram exemplos de turbulência financeira que desaguaram em um insustentável aumento da debilidade fiscal. Para quem já não se lembra mais, a Islândia foi outro exemplo, bem mais recente, de crise bancária transformada em crise de dívida soberana. Na semana passada, com as declarações da agência S&P a respeito da Inglaterra, renovaram-se as suspeitas de que esta poderá ser a próxima etapa da crise internacional.

Para todos os efeitos, a “crise fiscal” americana já é um dado. O teto da dívida pública, aumentado em outubro de 2008 de US$ 10,6 trilhões para US$ 11,3 trilhões, e subsequentemente (em fevereiro de 2009) para US$ 12,1 trilhões, está ameaçado. O montante atual de dívida já está em torno de US$ 11,3 trilhões e as perspectivas são de mais por vir. Calcula-se que o déficit fiscal este ano atinja cerca de 13% do PIB, ou uns US$ 2 trilhões. Números assim seriam razão suficiente para detonar a maior crise de dívida soberana de todos os tempos para acompanhar a maior crise bancária da história recente, não fossem os EUA a maior economia do mundo e os detentores do “privilégio exorbitante” de emitir a moeda internacional, que a China insiste em estocar.

Embora a deterioração fiscal americana já fosse evidente desde o agravamento da crise bancária e do aprofundamento da recessão no fim do ano passado, as curvas de juros americanas estiveram até recentemente sob o domínio das perspectivas de curto prazo. O medo de uma recessão muito longa e severa aliado aos esforços do Fed derrubaram as taxas longas, alterando significativamente a estrutura a termo americana. A decisão, em março, de turbinar o afrouxamento quantitativo com compras diretas de títulos do Tesouro pela autoridade monetária americana forçou a redução das taxas de juros mais longas, que ficaram temporariamente abaixo do rendimento dos títulos de 10 anos. No entanto, a influência do Fed foi de curta duração. Como mostra o gráfico abaixo, a curva de juros americana deslocou-se substancialmente em maio, com as taxas longas retornando a um patamar bem mais elevado do que o verificado em março, mês que demarcou o possível “ponto de inflexão” da economia global, como comentei em um post da semana passada.

 Figura 1

As implicações são desconcertantes. Por um lado, fica evidente que a capacidade do Fed de atuar sob as curvas de juros está severamente limitada pelas restrições fiscais. A perspectiva de que o inchamento dos balanços do setor público e o peso da dívida tenham de ser corroídos gradualmente pela aceleração inflacionária é cada vez mais premente, o que derruba a sustentabilidade de médio prazo da política de juros baixíssimos. Por outro, a possibilidade de uma saída inflacionária para a “crise” fiscal decorrente dos problemas financeiros introduz um considerável elemento de incerteza na possível trajetória de recuperação. Para empresas e investidores que trabalham com horizontes mais longos, isto é fatal. Ou seja, não adianta muita coisa identificar o “ponto de inflexão” e especular sobre a virada se as chances de que a recuperação tenha de ser interrompida ou freada são suficientemente altas.

Não são apenas as repercussões de uma taxa de desemprego ascendente que pairam com uma espada de Dâmocles sobre a economia americana. Os fantasmas inflacionários também estão a rondar. E estes não precisam se materializar para causar vastos danos.

Ao longo dos últimos anos, a teoria econômica contribuiu muito para tornar o esforço de política monetária mais científico. A descoberta da validade empírica da Regra de Taylor, o desenvolvimento dos modelos neo-keynesianos, a flexibilidade controlada do regime de metas de inflação foram avanços importantes para sistematizar a implementação da política monetária. No entanto, a capacidade de improviso e a arte da comunicação continuam a ser elementos fundamentais para a condução e a credibilidade da política monetária. É o que mostra a dança das curvas de juros e das estimativas da Selic no Brasil.  

Como já discuti em outras ocasiões, a crise financeira internacional alterou o trade-off entre a volatilidade do nível de atividade e da inflação. Desde o fim do ano passado, a indústria brasileira vem mostrando isso de forma inequívoca, enquanto o comportamento dos indíces de inflação ilustra a resposta sem precedentes da economia brasileira. Junto com o bom desempenho relativo do Brasil, estes fatores permitiram ao Banco Central um espaço confortável para reduzir os juros, o que ficou evidente na ata da última reunião do COPOM. O alargamento deste espaço também aparece no gráfico abaixo, que mostra o que aconteceu com a credibilidade da autoridade monetária nos últimos meses. Depois de cair vertiginosamente quando a inflação começou a se acelerar há 1 ano atrás, ela retornou aos elevados patamares observados em 2007, que tanto beneficiaram a condução da política monetária no período.  

Figura 1

O mercado, no entanto, permaneceu descolado da evolução favorável das expectativas até recentemente. Foi necessário que o Banco Central desse um recado completamente desprovido de ambiguidades para que as curvas de juros reagissem em linha com os cenários revisados de inflação e crescimento (figura 2). O gráfico abaixo mostra o que aconteceu com a curva de juros 1 mês antes da reunião do COPOM, na semana da decisão de juros, no dia da divulgação da ata, e hoje. Como se vê, a declaração do BC sobre a insuficiência da reação da curva à mudança de cenário alterou as perspectivas, levando também vários analistas a revisar suas estimativas para a Selic no final do ano.

Figura 2

Entretanto, como costuma acontecer nesses momentos de rápida reavaliação de cenários, nos últimos dias os mercados tornaram-se excessivamente sensíveis às declarações do BC. Muitos passaram a acreditar que a autoridade monetária brasileira tem na cabeça uma “meta” para a Selic, algo em torno de 9% até o fim de 2009. A despeito da grande capacidade de julgamento do Banco Central, é difícil acreditar que o BC tenha um número específico para o nível dos juros até o fim do ano. Isto porque, embora o cenário esteja um pouco menos turvo, com a evolução benigna da inflação e do câmbio, e com as dificuldades da indústria que não deverão se dissipar rapidamente, a dependência extrema da evolução dos dados ainda prevalece.

Diante disso, as mais recentes declarações do Banco Central deveriam ser interpretadas não como uma tentativa de sinalizar aos mercados o nível de juros que o Banco Central pretende atingir, mas como um esforço para comunicar o contrário. Ou seja, que a autoridade monetária brasileira provavelmente não sabe exatamente aonde quer chegar porque a evolução dos juros depende do ritmo da recuperação e de seus efeitos sobre a inflação. Por isso quer fazê-lo um pouco mais devagar, agora que a fase aguda da crise passou, e sem grandes defasagens ou sobressaltos nas curvas de juros, uma vez feita a correção intencionada na ata.

A comunicação do Banco Central requer arte e habilidade. A interpretação de seus interlocutores também.

É da natureza humana interpretar sinais com um considerável viés. Na tentativa de antecipar a inevitável recuperação que virá desta crise, os mercados têm reagido com grande otimismo diante de dados muitas vezes ambíguos, sustentando um rally que já dura várias semanas. As manchetes dos jornais, por sua vez, interpretam esta reação como evidência de que a recuperação já está em andamento, adicionando lenha ao fogo. V, U, L, W são as letras mais usadas para referenciar a configuração do padrão de recuperação global, pois cada uma ilustra diferentes graus de otimismo em relação à natureza da virada. Mas antes da virada, temos de passar pelo ponto de inflexão…

O que é um ponto de inflexão? Matematicamente, é o ponto onde muda a curvatura de uma função, como ilustra a figura abaixo. Os pontos de inflexão denotam a mudança de sinal das segundas derivadas, enquanto os pontos de virada marcam a alteração das primeiras derivadas. A recuperação só se estabelece depois que a primeira derivada muda de sinal, passando de negativa para positiva. Isto é, o ponto de virada é o proverbial fundo do poço. Mas para que a primeira derivada mude de sinal, é necessário que a segunda derivada também sofra esta alteração, ou seja, que passe pelo ponto de inflexão. Portanto, o ponto de inflexão é o primeiro sinal de que a recuperação pode já não estar tão longe, embora não garanta que vá ocorrer.

Figura 1

As variáveis financeiras sempre andam na frente dos dados do setor real. Embora as reações dos mercados de ativos sejam consistentes com a idéia de virada da economia mundial, os indicadores de atividade, que refletem o passado recente, ainda mostram a gravidade da crise. A contração do PIB japonês recentemente divulgada é mais um exemplo disso. Entretanto, há sinais de que o ponto de inflexão tenha sido alcançado, tanto no Japão, com o aumento das despesas do governo e a forte redução dos estoques, quanto no mundo (figuras 2 e 3).

Figura 3

Os índices de comércio mundial e produção global construídos pela Galanto sugerem que o ponto de inflexão tenha sido atingido somente em março, o que é consistente tanto com os dados catastróficos do primeiro trimestre que estão sendo divulgados em todo o mundo, quanto com as perspectivas um pouco melhores para a evolução da economia mundial nos próximos meses. Se o ponto de inflexão já foi de fato alcançado, a questão agora é se a economia mundial seguirá a trajetória da seta azul da figura 1 acima, ou da seta laranja. Por enquanto, os mercados apostam na seta azul, e há algumas razões concretas para isso. As esperanças com a capacidade de recuperação da China e a possibilidade de que isso estimule o complexo asiático, inclusive o Japão, é uma, como discuti recentemente neste blog. Por outro lado, os riscos de uma nova dinâmica perversa estimulada pelo aumento do desemprego, pela queda da renda, e pela fragilização dos balanços das empresas, continuam extremamente elevados, o que ainda leva grande parte dos economistas a acreditar na trajetória laranja.

De fato, se olharmos os indicadores das figuras 2 e 3 sem as médias móveis (figuras 4 e 5), a “recuperação” parece bem mais débil do que as reações dos mercados e da mídia levariam a crer.

Figura 4

Figura 5

A economia global não enfrenta mais a catástrofe que marcou o fim de 2008 e o início de 2009. Mas isto não quer dizer que o otimismo não deva ser qualificado.

A publicação virtual americana “The Onion”, fonte de artigos satíricos sobre temas diversos, publicou recentemente uma matéria sobre a fadiga com o pessimismo. O artigo desta divertida fonte de notícias “falsas”, como eles próprios se apresentam, enfatizava que o público americano está pronto para ouvir mentiras deslavadas de seus líderes sobre a situação econômica no melhor estilo “me engana que eu gosto” (ver “Nation Ready to be Lied to About the Economy Again”, de 4/05/2009). Atendendo à esses pedidos, Tim Geithner disse hoje que “uma parte substancial do processo de ajuste financeiro já foi realizada” e que o sistema financeiro está começando a “se curar”.

Primeiro, uma ressalva. Embora tenha preferido dar uma ênfase mais otimista aos ainda tímidos indicadores de “normalização” do mercado de crédito, o Secretário do Tesouro também disse que a recuperação do sistema financeiro será longa e lenta. E é verdade que há algum sinal de vida nos mercados interbancários. O Ted spread, por exemplo, retornou aos níveis de maio de 2008, quando ainda estávamos longe da debacle do Lehman Brothers (Figura 1).

Figura 1

É verdade também que as autoridades americanas estão fazendo um grande esforço de comunicação para administrar as expectativas da população e dos mercados. A divulgação graduada dos resultados dos testes de estresse dos bancos foi um exemplo. Outro tem sido a preocupação em enfatizar a suavização das segundas derivadas, ou a atenuação da deterioração dos indicadores econômicos. Como já comentei anteriormente, a equipe de Obama é suficientemente versada nos preceitos da “economia comportamental”, o ramo que une economia e psicologia, para valorizar este tipo de estratégia de comunicação.

Entretanto, as recuperações das crises bancárias são geralmente dolorosas e as dificuldades são frequentemente subestimadas pelas autoridades dos países vitimados, como mostram as experiências relatadas em um antigo paper do FMI (“Managing Systemic Banking Crises”, de 2003). Mais recentemente, Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart (“The Aftermath of Financial Crises”, dezembro de 2008) mostraram que os governos tendem sempre a acreditar que a conta final da crise bancária será menor do que acaba sendo, pois os custos indiretos (como a queda da arrecadação resultante da recessão ocasionada pela crise) são sempre muito superiores aos que se imagina de antemão. Além disso, o ônus fiscal das crises bancárias tende a ser imprevisível, como já discutimos em outras ocasiões (ver “Por que é tão Difícil Prever o Tamanho e o timing das Crises?”, Carta Galanto, setembro de 2008), pois não há um tamanho típico para estes fenômenos (isto é, o tamanho das crises bancárias segue uma lei de potência). A Figura 2, construída a partir de uma base de dados do FMI para diversos episódios de crise bancária em vários países, ilustra o ponto.

Figura 2

Se na Ásia já é possível identificar “brotos de recuperação”, sobretudo na China, como discuti ontem e como mostraram os dados da produção industrial divulgados hoje, nos EUA a situação é bem mais opaca do que os mercados deixaram transparecer nas últimas semanas. Há uma longa e dolorosa recuperação dos mecanismos de crédito pela frente e a deterioração das contas públicas e do consumo das famílias, sublinhada hoje pelos indicadores de vendas no varejo, mal começou. O resultado é que o pessimismo com os rumos da economia americana ainda supera em muito o otimismo com a incipiente “recuperação” asiática.

A revista britânica The Economist, com a sua inigualável ironia, publicou recentemente uma reportagem sobre os brotos de bambu da recuperação mundial, referindo-se à recente evolução da economia chinesa e à mais recente frase de efeito sobre os rumos da economia global, os tais dos “green shoots of recovery” (ver “The Bamboo Shoots of Recovery” de 16/04/2009). O bambu, nativo da Ásia, é conhecido por ter uma notável capacidade de crescimento. A planta é também um símbolo de resiliência, sendo capaz de “dobrar com o vento” e aguentar grandes quedas de temperatura. É, portanto, uma boa imagem para a China…

Como discuti no post de ontem, os sinais de que a China esteja liderando a incipiente melhoria do ambiente externo começam a despontar de forma inequívoca. Hoje o preço do petróleo chegou a US$ 60 o barril, algo completamente inimaginável há menos de seis meses atrás. As commodities em geral têm demonstrado uma capacidade de reação surpreendente – desde fevereiro as cotações internacionais subiram substancialmente, em grande parte motivadas pelas notícias e anúncios do gigante asiático.

Figura 1

Se a retomada da atividade na China parece estar liderando a “recuperação” global como mostrei ontem, algo semelhante ocorre com a bolsa chinesa. Depois de ter sofrido uma queda de 70% entre janeiro e novembro de 2008, o índice dos A-shares já subiu mais de 80% desde o piso alcançado no fim do ano. Com isso, o índice de ações chinês é hoje equivalente a pouco mais de 55% do pico de 1659 pontos. Mas o mais interessante é que a derrocada e a subsequente recuperação do mercado acionário chinês também parecem ter pressagiado a evolução do S&P, embora, obviamente, outros fatores tenham sido responsáveis pelo colapso da bolsa americana (figura 2).

Figura 2

É interessante que, no caso da bolsa brasileira, a mesma relação de liderança não seja tão evidente. Como mostra a figura abaixo, embora a queda das ações chinesas tenham se

materializado antes do tombo brasileiro, a recuperação recente tem sido quase simultânea.

Figura 3

Voltando ao bambu, a planta consegue atingir o seu tamanho máximo em apenas 3 meses mas tem uma vida relativamente curta – cerca de 5 a 8 anos. Tomara que o simbolismo do bambu refira-se apenas ao seu vigor e resiliência, mas não à sua durabilidade.

Ronda é uma cidade de 35 mil habitantes na província espanhola de Málaga, no coração da Andaluzia, onde estive recentemente. A cidade é dividida por um canyon de mais de 100 metros de profundidade, revelando uma paisagem absolutamente extraordinária. A sensação de quem a vê de longe é a de que as casas penduradas no precipício vão cair a qualquer momento no rio Guadalevín, que corre abaixo. A julgar pelos acontecimentos da última semana, a economia mundial parece ter descoberto recentemente que é como a cidade de Ronda: pronta para desmoronar, mas ainda presa em alguns rochedos, que têm se revelado mais sólidos do que se imaginava…

Um destes rochedos, aparentemente, é a China. Não que as teses de descolamento ainda valham alguma coisa. Afinal, como ficou evidente no fim do ano passado, a China, e a Ásia em geral, não são imunes aos desdobramentos globais. Muito pelo contrário. Como mostra um relatório recente do FMI (Asia Regional Outlook, maio de 2009), a Ásia foi a região que mais sofreu com a paralisação do crédito e o colapso do comércio internacional no último trimestre de 2008. Entretanto, a rápida resposta da China à crise, um dos primeiros países a anunciar um vigoroso pacote de estímulo fiscal, e a grande capacidade de auto-sustentação do país, têm se refletido nos indicadores mais recentes, como avaliamos em um artigo para a próxima Carta Econômica Galanto. Se isso for o suficiente para catalisar a recuperação do resto da Ásia, integrado nas redes de produção cujo hub fundamental é a economia chinesa, a estabilidade da economia mundial pode vir mais cedo do que se contemplava antes.

Note que não estou me referindo à recuperação da economia mundial. Não acredito que a China, ou mesmo o complexo asiático impulsionado pela China, sejam capazes de compensar a retração do consumo americano, que ainda não se materializou por completo. Mas se a reação chinesa for forte o suficiente, ela poderá garantir que o fundo do poço seja atingido com maior rapidez do que no caso em que o gigante asiático ficasse adormecido. Há sinais animadores. A figura abaixo mostra a evolução recente do PMI chinês e a do PMI global construído pela Galanto Consultoria. Como se vê, o PMI da China voltou aos patamares de antes de agosto de 2008, portanto antes da paralisação do crédito. Ao mesmo tempo, o PMI global também deu sinais de vida, embora continue substancialmente abaixo dos 50 pontos, nível acima do qual a economia mundial está em expansão. E mais: a reação chinesa parece estar liderando a reação global. Talvez seja esta a razão para o otimismo menos cauteloso de Jean-Claude Trichet nas suas últimas declarações.

Figura 1

Mesmo que a auto-sustentação chinesa não seja capaz de gerar a resposta global que todos gostariam, alguns poderão ser mais beneficiados do que outros. Curiosamente, o benefício da resiliência chinesa para as demais economias asiáticas poderá ser menor do que para o Brasil. A razão é que os esforços de política econômica para proteger a China da crise global alteraram a composição da demanda chinesa, reduzindo a participação do investimento em manufaturados, que utiliza equipamentos e máquinas importadas dos demais países da região, como a Coréia, e aumentou a importância do investimento público, que depende de insumos para o desenvolvimento de infra-estrutura, como o aço, o cimento, etc.

Mais uma razão para o momento auspicioso brasileiro.

De um modo geral, estes não são bons tempos para a política monetária. Os principais bancos centrais do mundo enfrentam a perda de eficácia dos seus instrumentos tradicionais em meio à crise financeira internacional que brevemente completará dois anos. Não faltam críticos à atuação das autoridades monetárias mundiais – alguns ainda temem a queda generalizada de preços e o desencadeamento de uma espiral deflacionária. Outros preocupam-se com as consequências inflacionárias da assunção desenfreada das dívidas do setor privado pelo setor público e das medidas extraordinárias para restabelecer o crédito. Em meio a tantas dúvidas e questionamentos, a autoridade monetária brasileira está singularmente bem posicionada, como demonstrou a ata divulgada hoje.

O contraste entre a autoridade monetária brasileira e os principais bancos centrais ficou ainda mais evidente hoje, com a capitulação do Banco Central Europeu e o tom de tranquilidade e clareza revelado na ata do COPOM. A autoridade monetária européia, depois de muito resistir à implementação de medidas de afrouxamento quantitativo e de enfrentar severas críticas por esta atitude, finalmente sucumbiu. Além de reduzir os juros para 1%, que muitos, inclusive membros do próprio BCE, identificam como o piso da taxa de referência, a autoridade monetária da Zona do Euro anunciou um programa de compra de títulos corporativos para estimular os mercados de crédito e complementar o impacto da queda dos juros. A novidade acabou merecendo menos atenção do que deveria em um dia marcado pelo “frisson” dos testes de estresse do governo americano e pelas revelações da GM.

Em contrapartida, o Banco Central brasileiro divulgou a ata da sua última reunião, cujo tom otimista é inequívoco. O documento marca a primeira vez desde outubro do ano passado em que é possível vislumbrar um cenário mais claro para a evolução da política monetária nos próximos meses, embora o Banco Central ainda não tenha se livrado por completo da extrema dependência dos dados de curto prazo. O prognóstico para os juros não poderia ser mais auspicioso, como comentei em uma nota para os clientes circulada hoje. Salvo por questões institucionais, não há impedimento para a continuação do processo de flexibilização da política monetária iniciado em janeiro. E é difícil duvidar do espaço de atuação da autoridade monetária quando este é colocado em contexto, conforme ilustra a Figura 1.

Figura 1

Enquanto os demais bancos centrais chegaram ao limite inferior dos juros com uma inflação esperada bem abaixo de níveis considerados confortáveis (EUA com expectativa de deflação de -0,8%, Zona do Euro com inflação esperada de 0,4%; Inglaterra com 1,5%), o Brasil encontra-se na feliz situação de dispor de um grande espaço para reduzir os juros com uma inflação esperada para este ano de 4,4%, abaixo do centro da meta. O panorama brasileiro é ainda favorecido pela recente queda do risco-país, que, ao refletir a amenização da aversão ao risco, beneficia as expectativas de inflação, cuja trajetória de queda consolidou-se nos últimos meses. A estes fatores soma-se o bom desempenho relativo do Brasil, que permite uma maior liberdade de atuação à autoridade monetária brasileira ao fundamentar a percepção externa positiva do país.

Momento de glória para o Banco Central brasileiro. Esperemos que dure.