Monica Baumgarten de Bolle

O Relatório de Inflação divulgado ontem trouxe revisões substanciais dos cenários para a economia brasileira, como se esperava. A autoridade monetária agora trabalha com uma projeção de crescimento de 1,2% em 2009, em comparação com os 3,2% anteriormente estimados, e seus modelos indicam que a inflação permanecerá benigna ao longo do resto do ano, ficando possivelmente um pouco abaixo do centro da meta. Diante do arrefecimento dos riscos inflacionários e do foco nos riscos para o nível de atividade, a leitura do documento deixa a impressão de que o Banco Central está mais “dovish”. Há, no entanto, outras interpretações… 

O documento do Banco Central reconhece que a crise internacional ajudou a mitigar o descompasso entre a demanda e a oferta agregada, cujo ápice fora atingido no terceiro trimestre de 2008. Ao mesmo tempo, a forte desvalorização do real ocorrida nos últimos meses não foi transmitida para os preços, ao contrário do que se supunha. A redução do grau de repasse cambial, tema de um dos artigos da Carta Galanto de fevereiro, foi minuciosamente abordada neste Relatório de Inflação. A conclusão do documento é que o repasse cambial não assusta o Banco Central, apesar das ressalvas sobre os riscos que ainda podem se materializar. 

Como já discuti anteriormente, a crise financeira internacional pode ser vista como um choque que aumentou a volatilidade tanto do nível de atividade, quanto da inflação. Contudo, no Relatório de Inflação de dezembro, a autoridade monetária ainda não tinha condições de avaliar como o trade-off entre a volatilidade inflacionária e a real havia piorado. Estilizando o argumento, o BC sabia que a curva com as diferentes combinações de volatilidade da inflação e volatilidade do produto se deslocara, mas não tinha como avaliar para onde e nem como (Figura 2). 

Figura 1 – Relatório de Inflação de dezembro de 2008 

As conclusões do último Relatório de Inflação, que descrevem trajetórias de inflação razoavelmente bem-comportadas, tanto sob as hipóteses do BC quanto sob as hipóteses de mercado, são agora consistentes com uma visão específica sobre os movimentos da curva de volatilidade. A queda da atividade decorrente da crise e a não-materialização de pressões inflacionárias provenientes do câmbio permitem inferir que o deslocamento da curva não foi paralelo. O comportamento recente das expectativas de inflação, descrito pelo gráfico 6.2 do relatório (e reproduzido abaixo) reforça esta impressão, ao mostrar que além da redução da média da distribuição, desapareceu a cauda com as expectativas mais próximas do teto da meta (Figura 2). 

Figura 2 

Há, portanto, duas possibilidades (Figura 3): 

1.  Se a parte superior da curva de volatilidade de fato se moveu mais do que a parte inferior, aumentando a razão entre a volatilidade do produto e a da inflação, o Banco Central pode e deve se procupar mais com a atividade, o que requer uma maior flexibilização da política monetária. Esta possibilidade é ilustrada pela curva verde. 
2. Por outro lado, se o deslocamento da curva de volatilidade foi paralelo, o foco na volatilidade da atividade (e a consequente redução dos juros) implícito no relatório virá às custas de maior volatilidade inflacionária (curva e seta laranjas). Neste caso, o BC estaria sendo “dovish” ao minimizar os riscos inflacionários. 

Figura 3 

Acredito que o diagnóstico do Banco Central seja o de que a crise mudou a relação entre a volatilidade do produto e a da inflação, o que justifica sua visão sobre os rumos dos juros. Ou seja, não é que o Banco Central esteja simplesmente atribuindo um peso menor à volatilidade inflacionária, caso em estaria sendo inequivocamente “dovish”, mas sim que, avaliando o que pode ter acontecido com a volatilidade do produto, esta tornou-se menos importante. Sob este prisma, fica evidente como a relativa “estabilidade” dos preços é precária. E como a implementação da política monetária continuará extremamente dependente dos dados.

“O Tesouro Defende a Criação de Bancos Gigantes”. Esta foi uma das manchetes do jornal New York Times do dia 7 de junho de 1987, pouco antes de Alan Greenspan se tornar o novo Presidente do Fed e antes do histórico crash da bolsa em outubro. Tendo em vista os acontecimentos da semana, sobretudo o anúncio dos detalhes do Programa de Investimento Público-Privado e a definição das diretrizes para a reforma regulatória, é curioso ver como pensavam as autoridades norte-americanas há duas décadas atrás. Com a palavra, um Alan Greenspan 22 anos mais jovem, mas, ao que indica a sua coluna de hoje no FT, não menos “ingênuo”… 

“Eu não tenho medo de uma concentração exagerada no setor financeiro”, disse Greenspan em 1987. De acordo com a matéria do New York Times, o futuro chefe do Fed defendia mudanças na legislação bancária que permitissem que os bancos comerciais expandissem suas operações para competir com a Europa e o Japão, cujas instituições financeiras haviam superado as norte-americanas em importância global. Mas, diz a reportagem, o futuro “Maestro” achava que apenas aumentar o tamanho das instituições não seria suficiente. Ele era, portanto, favorável à remoção das barreiras que impediam que instituições não-bancárias fossem donas de bancos, o que o então Presidente do Fed, Paul Volcker, opunha ferozmente. Tais barreiras haviam sido estabelecidas pela lei de Glass-Steagall de 1934, e pela lei de que definia as regras para as Bank Holding Companies, de 1956. Na época, o sub-Secretário do Tesouro George Gould defendia publicamente a ideia de que os EUA deveriam ter de 5 a 10 “super-bancos” para competir “em pé de igualdade” com as maiores instituições na Grã-Bretanha, França, Alemanha, e Japão. Os japoneses eram particularmente temidos, pois além de ter 14 bancos na lista dos 25 maiores, as 4 instituições no topo da lista pertenciam ao país. Sabemos como isso acabou. 

Na seu artigo de hoje, Greenspan diz que “os novos desafios regulatórios que enfrentamos devem-se ao fato de algumas instituições terem se tornado grandes e complexas demais. Este status confere a estas instituições o poder de distorcer os mercados”. E arremata com “a solução é introduzir requerimentos de capital graduados para desencorajar o crescimento exacerbado das instituições e frear suas vantagens competitivas”. Ora, ora. Quem te viu, quem te vê. 

Em 1987, o Tesouro e o futuro Presidente do Fed também defendiam mudanças nas regras para permitir a participação das instituições bancárias nos mercados de ativos securitizados e de outros produtos financeiros. Sem regulação. Em contrapartida, as diretrizes regulatórias traçadas ontem por Tim Geithner prescrevem exatamente um maior grau de supervisão e controle destes mercados, para impedir que excessos como os que causaram a crise atual possam ocorrer novamente. (Não sem custos, como discuti no post de ontem). 

No artigo de hoje, Greenspan faz a seguinte observação: “não precisamos acelerar despropositadamente as reformas, pois os mercados privados já estão impondo uma restrição às operações financeiras maior do que qualquer medida regulatória seria capaz de fazer”. Talvez o livro de memórias lançado em 2007 devesse ter sido entitulado “A Era da Inocência”, como a obra (de ficção) de Edith Wharton, vencedora do Pulitzer Prize de 1921.

A semana, até agora, está sendo muito positiva para o Secretário do Tesouro Timothy Geithner. Depois do furor com que os mercados receberam o Programa de Investimento Público-Privado, foi a vez dos políticos aplaudirem as novas diretrizes pra a reforma regulatória do sistema financeiro, cujo objetivo principal é protegê-lo futuramente de devastações como a atual. O esforço de prevenção das autoridades é fundamental para a operacionalização do Plano de Estabilidade Financeira. Afinal, o apetite (se ele existe) dos investidores privados pela “herança maldita” depende de como funcionarão as regras do sistema daqui para frente. Mas há uma outra questão relevante: quais serão as características essenciais deste novo sistema? 

As diretrizes traçadas por Geithner no discurso de hoje enfatizam os seguintes pontos: 

1. O estabelecimento de um regulador independente com responsabilidade sobre firmas sistemicamente importantes e sobre o sistema de pagamentos.
2. A elaboração de critérios mais rigorosos para o grau de exposição ao risco e para o nível de capital de firmas sistemicamente importantes. 
3. O registro obrigatório de todos os hedge funds acima de um determinado tamanho. A legislação americana não requer que hedge funds ou outros fundos privados de capital tenham de se registrar com o regulador financeiro. 
4. A formulação de um arcabouço de supervisão para os mercados de derivativos de balcão. 
5. O estabelecimento de novos requerimentos para os fundos de money market para reduzir o risco de liquidez. 
6. O fortalecimento do mandato de resolução de crises para proteger o sistema das falências de instituições complexas.

Esta diretriz prevê poderes mais amplos para o Secretário do Tesouro e o FDIC na escolha entre a provisão de assistência financeira para uma instituição sistemicamente importante ou a intervenção com ou sem liquidação (Conservatorship/Receivership – eufemismos legais para nacionalização). 

A premissa fundamental das novas diretrizes é que o foco regulatório deve ser sistêmico e não institucional. Isto é, o novo arcabouço de supervisão e regulação do sistema financeiro deve concentrar-se nas interconexões da rede de fluxos financeiros, e não apenas nas instituições que a compõem. Este é um enfoque bem-vindo, pois como temos argumentado exaustivamente, esta crise expôs a necessidade de entender como funciona o emaranhado abstruso dos fluxos de crédito. Entretanto, o objetivo principal da reforma regulatória é reduzir a complexidade do sistema para aumentar a sua estabilidade, e isso trará custos. 

A grande complexidade do sistema financeiro americano permitiu, antes da crise, uma enorme capacidade de criação de liquidez endógena. Isto é, o alto grau de complexidade da rede financeira possibilitou a existência de um elevado multiplicador do crédito, o que irrigou a economia e permitiu as altas taxas de crescimento observadas durante um grande período. Com o desmantelamento desta rede, o multiplicador do crédito entrou em colapso (Figura 1). 

Figura 1 

O plano regulatório de Geithner pretende que o novo sistema financeiro que nascerá das cinzas do atual seja menos complexo e mais estável do que anterior. Ora, o custo imediato disso será uma menor capacidade de criar liquidez endogenamente, o que poderá comprometer a trajetória de crescimento futura. Isto é, há um trade-off não-trivial entre estabilidade e complexidade: com um sistema mais estável porém menos complexo ficará difícil replicar as trajetórias de crescimento que vigoraram antes da crise. 

As diretrizes anunciadas hoje trazem um outro elemento relevante para o futuro imediato. A ampliação do mandato para a resolução de instituições sistemicamente importantes (o item 6 acima) prepara o terreno para as possíveis estatizações que poderão ainda ser necessárias na solução desta crise. Uma vez concluídos os testes de estresse dos balanços das e dependendo do resultado dos leilões da “herança maldita”, a necessidade de um plano para as instituições insolventes tornar-se-á premente. Sem um arcabouço definido, corre-se o risco de uma nova quebra desordenada à la Lehman Brothers, ou da manutenção de bancos zumbis à la Japão. 

Albert Einstein disse uma vez que “qualquer idiota inteligente pode tornar as coisas maiores, mais complexas, e mais violentas, mas requer genialidade e coragem ir na direção contrária”. Pode ser. Mas a genialidade e a coragem têm um preço. 

Como era de se esperar, o Plano Geithner suscitou um caloroso debate sobre as suas chances de sucesso. De um lado estão aqueles que acreditam que a equipe de Obama está desperdiçando oportunidades valiosas ao reciclar, com algum embelezamento, velhas ideias comprovadamente mal-sucedidas. De outro estão os que enxergam no anúncio a primeira chance concreta de revitalizar os moribundos mercados de crédito, condição necessária para tirar a economia americana (e global) das profundezas abissais. Embora o assunto seja digno de fortes emoções, é útil controlar a tentação de sucumbir aos instintos para fazer uma análise um pouco mais sóbria dos principais elementos envolvidos. Segue uma tentativa. 

A atual discussão sobre a forma mais eficaz de resolver a crise bancária americana gira em torno de dois modelos distintos, ambos inspirados em episódios passados de turbulência financeira. A alternativa de nacionalização (parcial) temporária do sistema com o complemento do “good bank/bad bank” segue a cartilha da resolução de crises como a da Suécia no início dos anos 90, e de inúmeras economias emergentes nas últimas décadas. É também o modelo preferido pelo FMI (ver relatório para o G-20), protagonista na resolução de diversas crises passadas, por já ter sido “amplamente testado e comprovado”. O Plano de Estabilidade Financeira de Geithner, mais criativo e inovador, inspira-se parcialmente na operacionalização da Resolution Trust Corporation, veículo utilizado para resolver o problema das instituições Savings and Loans no fim dos anos 80. Assim, temos: 

Modelo 1: Intervenção e nacionalização (parcial) temporária, complementada pelo estabelecimento de um veículo para absorver a “herança maldita” do sistema financeiro. Como o governo passa a ser o propietário da instituição problemática e dos ativos herdados, questões de precificação tornam-se irrelevantes. 

Suas principais vantagens são: 

1. O modelo promove a limpeza imediata e inequívoca dos balanços das instituições, ajudando a restaurar a confiança mais rapidamente. 
2. A rápida restauração da confiança facilita o restabelecimento tempestivo das redes de crédito, minimizando os efeitos de uma longa demora na recomposição da rede sobre as variáveis reais. 
3. Penaliza diretamente a “irresponsabilidade” de acionistas controladores e gerentes, atendendo tanto às questões de “moral hazard” quanto aos clamores públicos por punições exemplares. 

Em contrapartida, suas principais desvantagens são: 

1. O governo absorve todo o risco da “herança maldita”, sem dividi-lo com o setor privado como tenta fazer o plano de Geithner, o que pode significar uma perda substancial para o contribuinte. 
2. A eficiência do sistema financeiro fica comprometida: 

•  Existência de problemas de agência (e.g. imprudência no gerenciamento do risco, já que o dinheiro é do contribuinte; interferência política na alocação de recursos e problemas de governança corporativa) que inviabilizem o retorno da instituição ao setor privado dentro de um horizonte razoável, o que compromete a eficiência de longo prazo. 
•  Excesso de conservadorismo dos gerentes das instituições (o oposto do problema acima) para preservar a (frágil) sustentação fiscal, o que compromete a eficiência de curto/médio prazo. 

No outro extremo do debate está o plano de Geithner, definido como: 

Modelo 2: Plano de Estabilidade Financeira composto pelo PPIF, pelos testes de estresse das instituições conduzido pelo Fed, e pelo programa de recapitalização chefiado pelo Tesouro. 

Com as seguintes vantagens e desvantagens: 

Vantagens: 

1.  Envolve o setor privado na resolução da crise, diminuindo (se o plano for bem-sucedido) as chances de que o contribuinte assuma todos os riscos da “herança maldita”. 
2. Não compromete a eficiência do sistema financeiro pois o gerenciamento das instituições viáveis e dos ativos herdados permanece nas mãos do setor privado. 
3.  Se bem-sucedido, diminui as necessidades imediatas de recapitalização do governo ao remover, através de mecanismos de mercado e garantias públicas, uma parte dos ativos dos balanços das instituições. 

Desvantagens: 

1. Não garante a limpeza completa dos balanços, pois o subsídio do governo para a compra da herança maldita pode ser insuficiente para restabelecer os mercados para estes ativos (ver post de ontem neste blog). A limpeza incompleta impediria a restauração da confiança, necessária para o restabelecimento das redes de crédito. 
2. Mesmo que consiga levar à limpeza total dos balanços, pode demorar bem mais a surtir efeito do que o Modelo 1. A demora pode ter consequências sobre a confiança, a recomposição do crédito, e o setor real, materializando fatores adicionais de enfraquecimento dos balanços bancários (e.g. aumento da inadimplência com a queda da atividade e do emprego). 

O que distingue os defensores de um ou outro modelo são as premissas para os argumentos a favor de cada um. Os defensores da estatização (Modelo 1) partem, consciente ou inconscientemente, da premissa de que as instituições estão insolventes pois os ativos herdados não têm valor residual. Neste caso, a adoção do Modelo 2 posterga desnecessariamente a recomposição das redes de crédito e não impede que o ônus total do resgate bancário recaia sobre o governo. As principais razões para acreditar nessa hipótese são o estrago que o tempo decorrido desde a eclosão da crise pode ter provocado nos balanços, já que o tempo é tipicamente uma variável fatal para balanços bancários fragilizados como demostram as experiências de outras crises bancárias, e os efeitos da recessão sobre a viabilidade de algumas instituições. 

Por outro lado, os adeptos do Modelo 2 partem da hipótese de que existe uma massa crítica de ativos herdados com um valor residual razoável, o que significa que o restabelecimento destes mercados com o empurrão do governo seria suficiente para gerar um ciclo virtuoso de restauração da confiança. As razões para acreditar nessa premissa vêm da escolha da equipe de Obama pelo caminho anunciado. Apesar dos enormes problemas de assimetria de informação revelados nesta crise (isto é, somente as instituições problemáticas conhecem de fato a qualidade de seus ativos), a equipe de Obama teria de ser muito ingênua para apostar cegamente na existência desta massa crítica de ativos herdados com algum valor. 

Além das dúvidas sobre o real valor dos ativos, há uma outra divergência fundamental, e ainda mais subjetiva, de opinião: quão perniciosa é a demora da recomposição da rede de crédito. Os que acham que já não há mais tolerância no sistema para esperar a reestruturação dos fluxos financeiros sem consequências desastrosas, deveriam situar-se no campo da estatização temporária. Os que julgam ainda haver espaço para a espera, deveriam apoiar a tentativa do Tesouro. Embora admire o desenho do novo plano e acredite que oferece algumas chances concretas de sucesso, não consigo livrar-me do receio de que o tempo de implementá-lo já tenha ficado para trás. 

Finalmente foram revelados os detalhes do Public-Private Investment Fund, um dos pilares fundamentais do Plano de Estabilidade Financeira anunciado por Tim Geithner em meados de fevereiro. Depois da longa e decepcionante espera, os mercados reagiram euforicamente às intenções das autoridades de prover vultuosos subsídios para a compra de ativos podres das instituições financeiras. Pela primeira vez nos últimos 20 meses, a possibilidade de limpar os balanços dos bancos é mais do que um desejo inalcançável, o que justifica a reação dos investidores. Contudo, o novo plano, repleto de sinos, apitos, adoçantes, e chicotadas, ainda está cercado de riscos consideráveis. 

Os ativos podres receberam uma nova denominação, deixando de ser problemáticos (o “troubled”, do TARP) para se tornarem “ativos herdados” (“legacy assets”), em uma clara conotação de que o futuro não será igual ao passado. O plano para as parcerias público-privadas divide-se em duas partes: uma para os empréstimos hipotecários e outra para os ativos securitizados. Na primeira, o banco escolhe o pacote de ativos que irá vender e o FDIC define o grau de alavancagem do fundo que irá comprar estes ativos, podendo este chegar a um máximo de 6 para 1, isto é, US$ 6 de dívida garantida pelo FDIC para cada US$ 1 investido de capital. Definidos o pacote de ativos e o grau de alavancagem do fundo, é conduzido um leilão com os investidores interessados, onde o lance mais alto leva os ativos. O capital do fundo é então financiado metade pelo investidor privado e metade pelo Tesouro. O exemplo a seguir, inspirado no Fact Sheet do Tesouro, ilustra o funcionamento do mecanismo: 

1. Banco define o pacote de ativos que quer vender; 
2. FDIC define o grau de alavancagem; suponha que este seja de 6:1. 
3. Ativos vão a leilão e o lance mais alto é de Y unidades monetárias. 
4. Dado o grau de alavancagem, o FDIC garante a dívida de (6/7)*Y unidades monetárias do fundo. 
5. O investidor privado e o Tesouro dividem a capitalização do fundo, de (1/7)*(1/2)*Y unidades monetárias para cada um. 

Isto significa que com US$ 1 o investidor consegue comprar até US$ 14 de ativos, dado o subsídio do governo (a dívida garantida mais a capitalização do Tesouro). Com este desenho, o investidor privado é sempre responsável por, no mínimo, 1/14 do valor do leilão, o que inibe o incentivo de sobrevalorizar o pacote de ativos oferecido diante do subsídio do governo (equivalente a, no máximo, 13/14 do valor do leilão). Por outro lado, como o banco pode rejeitar a venda caso julgue o preço do leilão insuficiente, e como há um problema severo de assimetria de informação (isto é, os investidores não sabem a real qualidade dos ativos oferecidos) ele tem o incentivo de se desfazer primeiramente dos ativos piores, que é exatamente o que se pretende para restaurar a confiança. 

O grande risco, no entanto, é que o subsídio do governo não seja suficiente para alinhar a demanda e a oferta pelos ativos de pior qualidade do sistema. A Figura 1 ilustra o ponto. 

Figura 1 

No momento, o mercado para os ativos de qualidade duvidosa não está funcionando, tal que não existem preços aos quais compradores estejam dispostos a comprar e vendedores estejam simultaneamente dispostos a vender. Os subsídios do governo podem ser, portanto, interpretados como uma tentativa de deslocar para cima a curva de demanda dos investidores privados. Caso não sejam suficientes para alinhar a demanda e a oferta de tal forma que um preço de equilíbrio passe a existir, os ativos piores continuarão nos balanços dos bancos, e a limpeza intencionada terá falhado. 

O plano para os empréstimos hipotecários é complementado por um plano separado para os ativos securitizados, dada a natureza distinta dos dois tipos de ativos. Segundo o Fact Sheet do Tesouro, neste caso os gestores interessados devem submeter propostas que serão avaliadas pelas autoridades e que, caso aceitas, permitirão que o gestor privado comece o processo de marketing e vendas do fundo de ativos. Para cada US$ 1 de capital privado levantado, o Governo então disponibiliza US$ 1 de equity e mais um montante de dívida, financiado tanto pelo Tesouro quanto pelo Fed através do TALF, o novo dispositivo que agora passará a tratar também dos ativos herdados. Desta forma, se o gestor for capaz de levantar Y de capital privado, por exemplo, o tamanho do fundo poderá ser substancialmente maior, com mais Y de capital do Tesouro, X (a definir) de dívida do Tesouro, e Z (a definir) de dívida do Fed via TALF. Os riscos de que o fundo acabe por absorver os ativos de qualidade “menos pior”, deixando o lixo inequívoco nos balanços das instituições, são análogos aos analisados acima (pode-se usar a mesma figura para pensar no mercado de ativos securitizados). 

Quais, então, são as grandes vantagens do plano? Por um lado, se os ativos hoje considerados como podres tiverem de fato algum valor residual, a iniciativa delineada pelo Tesouro estabelece chances concretas de que se consiga limpar os balanços (com adoçantes, sinos e apitos) sem onerar indevidamente os contribuintes, e impondo alguma punição às instituições (as chicotadas), já que os ativos que forem comprados terão um desconto considerável. Junto com os testes de estresse e as recapitalizações necessárias, o plano detalhado hoje representa o esforço de maior substância, e portanto com maiores possibilidades de sucesso, desde a eclosão da crise em 2007. 

O grande risco é que não seja suficiente para limpar completamente o balanço dos bancos, caso uma parcela importante dos ativos herdados não tenha valor residual algum. Esta hipótese é bem menos extrema do que aparenta à primeira vista, sobretudo quando se considera que há quase dois anos que os bancos estão em situação periclitante e que a economia americana (e global) está atravessando uma profunda recessão. 

Mas, mesmo neste caso, o plano poderá ter repercussões positivas. Se as instituições conseguirem livrar-se de uma parte significativa da podridão, deixando nos balanços apenas o que há de mais putrefato, o esforço de recapitalização e reestruturação financeira do governo terá sido facilitado, o que pode contribuir para a restauração da confiança e a recomposição mais rápida das redes de crédito. Os sinos, os apitos, os adoçantes, e as chicotadas são, portanto, mais do que uma simples intervenção coméstica. E isso é uma grande notícia.

Os escândalos dos bônus das instituições financeiras beneficiadas por recursos públicos nos EUA, a contínua deterioração dos indicadores econômicos, e a incapacidade de restaurar os fluxos de crédito estão massacrando o Secretário do Tesouro, Tim Geithner. Os principais jornais já especulam sobre a sua permanência no cargo, e deixam claro que Geithner está se tornando um estorvo para a administração Obama. O relatório do FMI para a reunião preparatória do G-20 no último fim de semana divulgado hoje critica abertamente a atuação das autoridades americanas na crise, sobretudo o Plano de Estabilidade Financeira recentemente anunciado pelo Secretário do Tesouro. 

O relatório do Fundo diz que o Plano de Estabilidade Financeira dos EUA “contém elementos de uma boa estratégia, porém mais detalhes são necessários para acalmar os mercados”. Traduzindo o “Fundês”, isto significa que a instituição acredita que o plano é mortalmente insuficiente para resolver a crise bancária. Nas suas recomendações para resolver os problemas financeiros, o Fundo defende enfaticamente a separação dos balanços das instituições, isto é, o uso do modelo “good bank/bad bank”, bem como a estatização parcial e temporária dos bancos mais afetados pela crise, citando os precedentes estabelecidos pela experiência da Suécia, dos EUA no fim dos anos 80, e do Japão (além dos inúmeros outros episódios em que a instituição esteve direta ou indiretamente envolvida). 

O relatório divulgado hoje também traz as novas projeções para o crescimento mundial, dos EUA, da Europa, e do Japão para 2009 e 2010. A instituição agora trabalha com uma retração entre 1% e 0,5% para a economia mundial em 2009, uma queda de 2,6% para o PIB americano, uma contração de 3,2% para a Europa, e uma brutal recessão no Japão, com queda na atividade de 5,8%. As perspectivas de recuperação também pioraram substancialmente. O Fundo agora projeta uma estagnação global em 2010, com a recuperação iniciando-se apenas no terceiro trimestre do ano que vem. Entretanto, o documento ressalta que “as chances de uma recuperação (nos EUA e no mundo) a partir de meados de 2010 estão diminuindo” diante da demora em resolver a crise financeira. Os leitores atentos das últimas edições da Carta Galanto notarão que a hipótese de uma recuperação mundial somente a partir do fim do ano que vem (no melhor dos casos) fundamenta os cenários de referência para as nossas projeções desde dezembro de 2008. 

Já argumentei, neste blog e em artigos para a Carta Galanto, que a melhor forma de olhar para a atual crise bancária é através da ótica das redes complexas. A crise atual não teve origem apenas nas falhas de algumas instituições, mas na interrupção do funcionamento de toda a rede de fluxos de crédito. A complexidade desta rede é que permitiu a multiplicação da liquidez bancária e não-bancária no período de exuberância, e é agora a razão para a devastação dos fluxos de crédito. Ou seja, um maior grau de complexidade da rede aumenta o multiplicador monetário, o que significa que quando a rede entra em colapso, o esforço que o Fed tem de fazer para restabelecer os níveis de liquidez anteriores tem de ser muito maior (por que o multiplicador desaba – Figura 1). 

Figura 1 

Esta é a razão para o estarrecedor aumento do balanço da autoridade monetária americana, que deverá crescer ainda mais este ano. Entretanto, a sustentação dos fluxos de crédito depende da recomposição da rede, que é função tanto do esforço do Fed, quanto da restauração da confiança. E a restauração da confiança depende de um plano abrangente e consistente para os bancos e de um Secretário do Tesouro que não tenha sua legitimidade questionada.

O half-and-half é um laticínio tipicamente americano constituído de 50% de leite integral e 50% de creme de leite. As novas medidas anunciadas hoje pelo Fed são uma tentativa de fabricar outro tipo de half-and-half. Ao invés de uma década inteira perdida, 50% de privação e 50% de inflação… 

O Fed hoje surpreendeu os mercados ao anunciar que pretende comprar US$ 300 bilhões de títulos do Tesouro. Apesar dos mercados terem reagido à intenção de atuar diretamente no mercado de Treasuries, o que realmente espanta é a dimensão dos planos de expansão do balanço da autoridade americana, que pode chegar a 37% do PIB (ver detalhes abaixo), ou mais do que o auge do afrouxamento quantitativo japonês, quando o balanço do Banco do Japão chegou a 30% do PIB. 

Embora o anúncio sobre as compras de títulos do Tesouro tenha sacudido os mercados, Bernanke já havia explicitado, no famoso discurso proferido em 2002, suas preferências em relação aos instrumentos para evitar a deflação (“Deflation: Making sure “It” doesn´t happen here”). Em um post de novembro do ano passado (ver blog de 4/11) onde discorria sobre o discurso de 2002, mencionei que Bernanke falara explicitamente na possibilidade de fixar tetos pré-anunciados para os rendimentos do títulos do Tesouro de prazo mais longo através de compras diretas destes ativos. Há precedentes para este tipo de medida, adotada no pós-guerra antes do Reserve-Treasury Accord de 1951. Se bem-sucedida, gera uma redução em todas as taxas ao longo do espectro de maturidades, impulsionando a demanda agregada e impedindo o colapso que detonaria um processo deflacionário. O problema no caso atual é que os bancos mais afetados pela crise estão sendo em parte recapitalizados com papéis do Tesouro. Caso o rendimento destes títulos tenha um teto, uma parte do fluxo de recursos para a restruturação dos balanços das instituições financeiras fica comprometido. 

Além das compras de Treasuries, o Fed também anunciou novas expansões no seu balanço totalizando US$ 850 bilhões (compras de títulos e dívidas de Fannie e Freddie). Somando as quantias para as compras de títulos do Tesouro, das agências Fannie Mae e Freddie Mac, e das dívidas destas agências, o balanço do Fed este ano deve aumentar mais US$ 1,25 trilhões. A este valor, deve-se somar também o dispositivo de crédito para empresas e famílias, a TALF, de cerca de US$ 1 trilhão, e os planos para as compras de ativos problemáticos em parceria com o setor privado, também de US$ 1 trilhão. Com isso, o balanço do Fed chegaria a US$ 5,2 trilhões, 5 vezes maior do que em outubro de 2007. Levando em consideração a provável contração de cerca de 3% da economia americana este ano, o potencial balanço do Fed equivaleria a 37% do PIB, mais do que o balanço do Banco do Japão no auge do afrouxamento quantitativo. 

A agressiva expansão do balanço do Fed não deixa dúvidas sobre a intenção das autoridades americanas de evitar uma década perdida à la Japão. Entretanto, com as enormes dificuldades de recompor rapidamente a rede de fluxos de crédito e a violenta deterioração dos balanços do setor público, o resultado mais provável é o meio a meio: menos tempo perdido, porém muito mais inflação…

Para quem está vendo uma luz no fim do túnel em qualquer dado positivo, como a melhoria das vendas no varejo em janeiro e fevereiro e da confiança do consumidor americano em março, os dados da produção industrial divulgados hoje foram uma (nova) ducha de água fria. A atividade industrial americana contraiu 1,4% em fevereiro, depois da queda de 1,9% em janeiro. O resultado foi pior do que o esperado, o que significa que esta já é, de longe, a pior recessão dos últimos 15 anos. 

Em meados de 2008, quando olhávamos para a evolução da atividade e da taxa de desemprego nos EUA, tínhamos a impressão de que a recessão seria mais suave do que as anteriores, em 1991 e 2001. Afinal, até julho de 2008, a queda da produção industrial e o aumento do desemprego haviam sido menos pronunciados do que nos últimos dois episódios recessivos. Isto incentivou a persistência dos cenários de recessão moderada e relativamente rápida que predominaram até o final do ano passado, apesar das evidências de que a crise financeira não estava sendo debelada. O aumento do desemprego, cuja rapidez surpreendeu até os mais pessimistas, e a retração da atividade industrial que já dura 11 meses, eliminaram as dúvidas sobre a profundidade da recessão. O atual episódio é o pior das últimas duas décadas, como se vê no gráfico abaixo. 

Figura 1 

Em uma entrevista extremamente lúcida e equilibrada para o programa 60 Minutes, Bernanke discorrreu sobre a crise e falou sobre as perspectivas de recuperação. Embora acredite que a economia possa já estar se recuperando a partir do ano que vem, o Presidente do Fed deixou claro que isso só ocorrerá se a crise bancária for resolvida. Bernanke mostrou-se cautelosamente otimista com os resultados dos esforços do Fed, declarando que as medidas adotadas para suprir as necessidades de crédito enquanto os bancos não retornam à normalidade estão surtindo alguns efeitos visíveis. Citou explicitamente a redução nas taxas de juros sobre os empréstimos imobiliários como evidência de que os programas do Fed estão aliviando as pressões de certos mercados. Disse também que o Fed não deixará que alguma instituição financeira sistemicamente importante quebre, afastando os fantasmas do Lehman Brothers que ainda assustam muitos investidores. Entretanto, para os ouvintes atentos, deixou nas entrelinhas que mais precisa ser feito, sobretudo em relação às instituições financeiras problemáticas. Segundo Bernanke, o Fed já iniciou os testes de estresse mencionados por Tim Geithner, Secretário do Tesouro, como parte fundamental do Plano de Estabilidade Financeira. O que não está claro é o que as autoridades americanas farão com os resultados, caso estes se revelem mais dramáticos do que se imagina. 

Por enquanto, os mercados continuam comemorando as boas notícias do Citibank, cujas ações voltaram a valer mais do que o custo de sacar dinheiro no caixa eletrônico, do Bank of America e do JP Morgan, todos (aparentemente) com lucro nos primeiros dois meses do ano. No programa 60 Minutes, Bernanke afirmou que, por enquanto, as principais instituições financeiras americanas estão solventes. Mas a devastação na atividade industrial, que não poupou nenhum setor, é assustadora (figura 2). Nem mesmo o crescimento de 10,2% da indústria automobilística foi capaz de impedir a queda de 0,7% dos manufaturados registrada no mês. E o colapso do setor real provavelmente ainda não se refletiu inteiramente nos balanços dos bancos. 

Figura 2 

Os números indicam que ainda é muito cedo para declarar o fim, ou mesmo o “início do fim”, da crise. Na Grande Depressão foram duas vezes. E agora, quantas vezes será que o gato morto ainda vai pular? 

Figura 3 

Li hoje no jornal que o homem que vivia desde a semana passada com dois corações morreu na manhã de ontem. O objetivo do raro transplante era que os dois corações inicialmente dividissem funções: com o orgão antigo e doente ficaria a tarefa de bombear o sangue no organismo, enquanto o orgão transplantado alimentaria os pulmões. Apesar das expectativas otimistas, porém cautelosas, da equipe médica diante da boa reação inicial do paciente, seu organismo não resistiu. O óbito resultou da “falência múltipla de orgãos”. Há um paralelo desconcertante entre o trágico desfecho deste caso e o que está acontecendo com a economia mundial. 

Desde outubro do ano passado, o sistema financeiro internacional sobrevive com dois corações: os bancos moribundos nos EUA e na Europa, sendo sustentados com recapitalizações a conta-gotas e garantias insuficientes, bombeam debilmente os fluxos financeiros; os bancos centrais, sobretudo o Fed, inflam os seus balanços numa tentativa de prover oxigênio para uma economia asfixiante. Estes esforços não estão impedindo o colapso dos orgãos vitais para o funcionamento da economia mundial. O comércio internacional está agonizante, o que refletiu-se em fevereiro na queda de 26% das exportações chinesas, consistente com uma redução de 90% no saldo comercial do país. O Presidente do Banco Mundial, Robert Zoellick, acaba de dar uma entrevista onde revelou que as próximas revisões do organismo para o crescimento mundial devem mostrar uma retração da atividade global de 1 a 2%, o pior desempenho desde a Segunda Guerra Mundial. Em dezembro de 2008, a instituição ainda projetava um crescimento de 0,9% para este ano. O diretor-gerente do FMI já fala em “Grande Recessão”, declarando que as projeções de estagnação global em 2009 feitas pelo organismo multilateral em janeiro ficaram “muito otimistas”. 

Em um artigo para a próxima Carta Galanto, discutimos as prováveis implicações da ausência de uma resolução definitiva para a crise bancária para a evolução do PIB americano e do comércio mundial nos próximos 3 anos. Nossa análise aponta para níveis muito deprimidos destas variáveis nesse horizonte, o que tem consequências importantes para os mercados de matérias-primas e para o planejamento das empresas. No caso do comércio mundial, por exemplo, concluímos que a soma das exportações e importações globais pode demorar cerca de 2 anos e meio para retornar aos patamares de 2005, o que representa um nível duas vezes inferior ao que teria sido alcançado caso não tivéssemos passado pelos exageros recentes e pela crise financeira internacional. É um cenário assustador. 

O tamanho do hiato entre as diferentes trajetórias para o comércio mundial, com e sem crise financeira, ilustra a perda de demanda por produtos de exportação, sofrida pelos países cujo dinamismo recente foi viabilizado pelo extraordinário crescimento do comércio mundial. O Brasil foi um desses países, o que explica a violenta recessão industrial que acabamos de constatar nas últimas divulgações do IBGE. Com base nestas evidências, a maioria dos analistas já considera a possibilidade de que a atividade se contraia esse ano, enquanto o governo continua a agir como o proverbial avestruz, enterrando o rosto para não enxergar a realidade. Apesar disso, a gravidade do quadro foi sancionada pelo corte de 1,5 ponto percentual do COPOM, que embora antecipado pelo mercado nos últimos dias, não deixa de ser um fato momentoso. Foi a maior redução desde dezembro de 2003, resultando no retorno da taxa de juros aos níveis de mais de 20 anos atrás. 

A ação do Banco Central, até agora um guerreiro solitário no combate à crise, dificilmente será uma barreira contra a “marola” de 30 metros de altura que se ergueu no horizonte. Os adeptos do surf radical, aqueles que enfrentam ondas gigantescas no meio do mar, contumam ser rebocados por jet-skis até o ponto ideal para descer o paredão de água, o que diminui o sempre presente risco de afogamento. O governo não está cumprindo o seu papel de reboque da economia brasileira, o que significa que continuamos remando para um belo caixotão.

Refletindo a forte queda da atividade industrial no último trimestre do ano, o PIB brasileiro sofreu uma contração de 3,6% no quarto trimestre, em linha com as nossas estimativas, que previam uma retração de 3,2%. Todos os componentes do PIB pela ótica da oferta sofreram reduções na comparação com o trimestre imediatamente anterior. Excetuando-se os gastos do governo, o mesmo se deu pelo lado da demanda, com destaque para a formação bruta de capital fixo, cuja variação negativa foi de 9,8%. Com este resultado, o chamado “carrêgo estatístico” ficou negativo em pouco mais de 1%, o que significa que se a economia permanecer estagnada durante todo o ano, já temos uma contração “garantida” de cerca de 1%, em linha com as projeções de crescimento para 2009 que divulgamos há pouco mais de 1 mês. 

Figura 1 

A combinação desse resultado para o PIB do quarto trimestre com a contração da indústria em janeiro, divulgada na semana passada, reduzem substancialmente o “brilho relativo” do desempenho brasileiro desde o agravamento da crise no fim do ano. É verdade que não sofremos a dinâmica perversa usual dos choques externos, com fugas de capital, fortes desvalorizações, e disparada do prêmio de risco, que vitimizou outras economias emergentes, como a Rússia e demais países do Leste Europeu. De fato, apesar do real ter acumulado uma desvalorização de pouco mais de 40% desde agosto de 2008, em linha com o que ocorreu com outras moedas emergentes, a partir de dezembro a moeda brasileira “descolou-se” das demais (Tabela 1). O bom desempenho reflete (ao menos em parte) a expectativa de uma melhor evolução relativa da economia brasileira diante da constatação de que o país não sofrera os piores reflexos da crise financeira internacional. 

Tabela 1 

Entretanto, se os velhos fantasmas das crises cambiais foram afastados pelas melhorias na condução da política econômica, há importantes vulnerabilidades, reveladas pelo colapso do comércio mundial. A crise evidenciou o crescente grau de interconexão da economia brasileira às redes de produção mundiais, o que significa que o destino do setor real está inexoravelmente atado à evolução da atividade global. E as perspectivas não são boas. O Banco Mundial anunciou nos últimos dias que revisará suas projeções para o crescimento global, que deverá ser negativo pela primeira vez desde a Segunda Guerra Mundial. Nouriel Roubini disse recentemente que a recessão americana deverá durar cerca de 36 meses, ou pelo menos mais um ano, já que estamos no 15º mês da recessão. 

Neste contexto, as discussões sobre a recuperação da economia brasileira parecem prematuras e um tanto ingênuas. Há muita confusão no que cada um entende por recuperação, e nem sempre fala-se da mesma coisa quando surgem especulações sobre a duração da crise externa e seus reflexos sobre o Brasil. O que é evidente é que quando há fortes quedas nos níveis das variáveis macroeconômicas, os novos patamares passam a ser relevantes. Com as quedas de dezembro e janeiro, a indústria voltou aos níveis de meados de 2004; com a contração do último trimestre, o PIB retornou ao nível do primeiro trimestre do ano passado. Se a definição de recuperação for o retorno aos níveis observados antes do agravamento da crise internacional no fim do ano passado, temos um longo caminho a percorrer. 

Quais as implicações para a política monetária? Nos últimos meses, temos defendido a visão de que diante do choque sem precendentes, justifica-se uma flexibilização mais intensa e veloz dos juros. A brusca redução do grau de repasse cambial, que abordamos recentemente neste blog e que é tema de um dos artigos para a próxima Carta Galanto, abriu espaço para um maior ativismo do Banco Central sem comprometer imoderadamente a trajetória de inflação. Embora a queda do repasse esteja fortemente influenciada por fatores conjunturais, é improvável que o coeficiente retorne aos patamares anteriores em um horizonte de tempo que prejudique as perspectivas para a evolução da inflação este ano. Neste sentido, esta é uma ocasião oportuna para certificarmo-nos de que a economia brasileira consegue conviver pacificamente com juros reais mais “normais” para parâmetros internacionais. 

Mas há riscos. O maior deles é o de que o Banco Central seja percebido como excessivamente leniente, desestabilizando o prêmio de risco e desfazendo os ganhos de credibilidade no combate à inflação. Uma piora na percepção de risco certamente aumentaria as chances de sofrermos a dinâmica típica das paradas súbitas de capital, que já vitimizou vários países emergentes durante esta crise. E a perda de credibilidade institucional teria consequências desastrosas para a estabilidade macroeconômica futura. Por estas razões, os cortes de juros mais agressivos são menos óbvios do que parecem. Minimizar estes efeitos é um privilégio de quem dirige o carro do banco de trás.