O drama europeu perdeu os holofotes depois da constatação de que a economia americana está cambaleante. Com as atenções voltadas para o outro lado do Atlântico e as falsas impressões de que as dificuldades da Europa estavam sendo superadas com a melhoria dos dados de atividade do segundo trimestre, os mercados esqueceram-se, temporariamente, dos problemas da zona do euro. No entanto, as fraturas da região estão cada vez mais expostas. Enquanto a Alemanha cresce “saudavelmente”, com um mercado de trabalho razoavelmente estável, os países periféricos sofrem com economias estagnadas ou em recessão e com taxas de desemprego em ascensão.

A disparidade crescente está também refletida no comportamento dos spreads, isto é, a diferença entre os rendimentos dos títulos de 10 anos dos países periféricos e os Bunds alemães. Nas últimas semanas, essa diferença superou os picos alcançados em maio, quando o terremoto europeu estava no auge e especulava-se sobre a possibilidade de algum país ter de declarar uma moratória da dívida. Parte desse movimento de alta dos spreads refletiu a brutal queda recente dos rendimentos dos Bunds, que se tornou uma boa alternativa de fuga para os investidores mais avessos ao risco.

Além das fraturas macroeconômicas, há também as falhas tectônicas do sistema bancário da zona do euro. Os testes de estresse europeus, ao contrário dos americanos, não foram recebidos com euforia, em grande parte porque as dúvidas sobre a exposição dos balanços dos bancos aos riscos soberanos não foram suficientemente aliviadas. Em uma clara de demonstração de que os bancos da Alemanha estão bem menos sólidos do que se gostaria, a associação de bancos do país alertou que as 10 maiores instituições poderão precisar captar cerca de 105 bilhões de euros para adequar os níveis de capital, sobretudo com a perspectiva de maior rigor nas propostas de Basileia III. Enquanto isso, a Irlanda está perigosamente parecida com a Islândia, que viu a sua dívida explodir depois que a crise bancária forçou a nacionalização dos bancos do país. No caso irlandês, especula-se que ao menos um banco, hoje nas mãos do Estado, tenha sofrido perdas equivalentes a 22% do PIB com a recessão.

Novos tremores na Europa são especialmente preocupantes nos próximos meses, quando os países mais endividados deverão retornar vigorosamente aos mercados para cobrir as suas necessidades de financiamento para o resto do ano. Só em setembro, as novas emissões de títulos devem exceder os 80 bilhões de euros, cerca do dobro do que foi captado em agosto.

As fraturas crescentes e as falhas profundas deixam o Banco Central Europeu em uma situação delicada. De um lado, não é possível contemplar a reversão dos estímulos excepcionais, razão pela qual o BCE acaba de postergar essa decisão para o final do ano. De outro, uma Alemanha mais fortalecida e temerária dos impulsos inflacionários dificulta a adoção de medidas adicionais de afrouxamento monetário, em caso de necessidade.

As tensões europeias estão novamente em processo de exacerbação, o que, no atual equilíbrio instável da economia mundial, é alarmante. Nesta situação, ainda que as ondas sísmicas resultantes sejam relativamente fracas, elas podem gerar violentas trepidações nos mercados.

O regime fiscal de maior controle e transparência construído nos últimos 15 anos está sendo rapidamente desmontado nesse final de mandato do Presidente Lula. E como é cada vez mais provável que o próximo governo seja uma continuação menos pragmática e comprometida com os alicerces da credibilidade da política macroeconômica, não é possível descartar as manobras mais recentes como simplesmente temporárias, fruto do inevitável expansionismo pré-eleitoral. Ao contrário, os indícios são de que um possível governo da candidata Dilma Rousseff acelerará o processo destrutivo que se iniciou sob o disfarce de medidas de combate à crise financeira internacional.

Infelizmente, o mundo ajuda a mascarar esses retrocessos nefastos, e muito provavelmente continuará a fazê-lo no provável primeiro ano da candidata de Lula . As economias avançadas com seus balanços sobrecarregados e o debate sobre a política econômica global,  empobrecido e frustrado pela falta de instrumentos monetários e fiscais para acelerar a redução do endividamento, implicam em perspectivas desanimadoras para o crescimento. Neste ambiente, sobressai-se o Brasil, com a vitalidade da sua demanda doméstica, tão almejada pelos países mais combalidos. E que não sobrem dúvidas: apesar da desaceleração constatada nos últimos meses, que abriram espaço para que o Banco Central brasileiro interrompesse o ciclo de aperto monetário, o nível de atividade e a absorção doméstica continuam “excessivamente saudáveis”, um oxímoro.

Cabe a alguém o benefício da dúvida?  Talvez ainda reste um pouco ao Banco Central, apesar do último comunicado estranho, sugerindo que mesmo que a inflação sofra alguma elevação nos próximos meses, a política monetária está, por ora, adequada. De fato, como mostraremos em um artigo para a próxima Carta Galanto, o mundo mais fraco tem impedido que a combinação de um “efeito toyota” com um motorista que não quer frear desgoverne a economia. A questão é, até quando?

A nova lei de Frank-Dodd. que estabelece as diretrizes da reforma regulatória americana, reconhece explicitamente a importância do papel do risco sistêmico na ocorrência de crises financeiras, um marco importante para um sistema regulatório que sempre foi mais focado no papel individual das instituições (isto é, nas “formigas”). No entanto, apesar desse passo fundamental para a compreensão do funcionamento dos sistemas financeiros modernos, sobretudo do americano, a legislação apresenta duas deficiências fundamentais: por um lado, não há nenhum mecanismo proposto para mensurar e lidar explicitamente com as implicações do risco sistêmico; por outro, não há um reconhecimento de que além de instituições, mercados, como os de repo e os money markets, podem também ser sistêmicos. Essas deficiências fundamentais derivam-se da enorme dificuldade de estabelecer critérios para definir e medir o grau de complexidade dos sistemas financeiros. Usando a analogia das formigas legionárias, apesar da vasta literatura científica sobre o assunto, os biólogos não descobriram até hoje quais são os mecanismos que levam à emergência da “inteligência coletiva”. Se não entendemos os mecanismos do sistema, não temos como regulá-lo.

Essa frustração ficou também evidente nas discussões sobre as novas regras de Basiléia, entituladas de “Basiléia III”. A proposta original, recentemente diluída, previa três modificações essenciais: (i) uma definição mais rigorosa do que constitui o capital “tier 1” das instituições; (ii) novos requerimentos de liquidez para que as instituições tenham condições de se sustentar por 30 dias durante períodos de crise aguda; e (iii) o estabelecimento de um teto global de alavancagem para limitar a extensão do endividamento das instituições financeiras. Nenhum desses critérios aborda diretamente a questão da complexidade e do risco sistêmico, os dois fenômenos que emergem do comportamento agregado das instituições financeiras. De fato, Basiléia III ainda é essencialmente focada no comportamento e no risco individual de cada instituição. E como as formigas legionárias, as instituições individualmente não são representativas do comportamento agregado do sistema.

 No seu “An Essay on Human Understanding”, o filósofo John Locke escreveu que as ideias compostas por várias ideias simples são complexas: a beleza, a gratidão, o universo, o homem, um exército. O sistema financeiro também faz parte dessa lista. Mas por enquanto os reguladores ainda correm o sério risco de serem devorados, mais uma vez, pelas ferozes formigas legionárias.

Por um lado, há uma constatação desconfortável de que os bancos centrais, em geral, erraram. No caso das economias avançadas, sobretudo dos EUA, os bancos centrais erraram no diagnóstico sobre o horizonte de saída da crise e ao minimizar o impacto que a crise fiscal europeia teria sobre as perspectivas para a economia mundial. Mas os bancos centrais não são oniscientes, como deixou claro o Banco da Inglaterra no seu último relatório de inflação. Portanto, é perfeitamente razoável que mudanças radicais de postura ocorram em um espaço de tempo relativamente curto, quando as turbulências se acentuam. O Fed enfrentou essa situação recentemente com o aparecimento de indicadores cada vez mais consistentes com a possibilidade de que a recuperação americana esteja perdendo fôlego. Como há muita ambiguidade nesses indicadores, derivada do fato de que nem todos os setores da economia estão endividados na mesma magnitude, há um enorme grau de incerteza quanto à intensidade e à duração da moderação americana, o que torna o Fed extremamente dependente dos dados.

A heterogeneidade dos balanços americanos, com famílias, instituições financeiras e setor público extremamente endividados, de um lado, e empresas sólidas, de outro, coloca a autoridade monetária americana na infeliz situação de ter de controlar cautelosamente os sintomas de abstinência do excesso de endividamento. Para isso, é necessário que as taxas de juros sejam mantidas em patamares bastante baixos, a fim de abrir espaço no orçamento das famílias para o consumo. De fato, a parcela da renda disponível das famílias dedicada ao serviço da dívida caiu acentuadamente desde meados de 2008, equiparando-se aos níveis observados em 2000 e 2001. Para suprimir a curva de juros e evitar que o ajuste de fluxos das famílias se dê através de uma forte redução do consumo, o que interromperia a recuperação, é necessário adiar a reversão do balanço do Fed. Caso esse adiamento seja insuficiente para sustentar a atividade no curto prazo, é possível que a autoridade americana tenha de adotar medidas adicionais de afrouxamento quantitativo, como tem declarado insistentemente o Presidente do Fed de St. Louis, James Bullard. Esse julgamento dependerá da evolução dos dados nos próximos meses, sustentando as oscilações dos mercados entre os cenários de estagnação e deflação no curto prazo, e de alta inflacionária para corroer as dívidas excessivas no médio/longo prazo.

A situação é bem diferente no Brasil. Por um lado, uma reversão do quadro externo impacta negativamente a atividade no Brasil e reduz as pressões inflacionárias mais imediatas, justificando, em parte, o discurso mais recente do Banco Central. Isto é, se a autoridade monetária brasileira acredita que a economia global deverá sofrer uma desaceleração mais brusca nos próximos meses, com implicações para as trajetórias do crescimento e da inflação, faz sentido que se torne mais cautelosa quanto ao ritmo de elevação dos juros para não gerar uma volatilidade indesejada do nível de atividade. Entretanto, há um risco não-desprezível de que a revisão de cenários que está ocorrendo para a economia global esteja exagerada, contaminada pelo excesso de otimismo que predominou até poucos meses atrás. Neste caso, a mudança de rumo do Banco Central brasileiro pode acabar importando o ruído externo para o instrumento de política monetária, conforme argumentamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto (ver Wu, Thomas “Política Monetária em um Ambiente de muito Ruído e Pouco Sinal”, julho de 2010).

De todo modo, mesmo que a economia global se desacelere substancialmente, fatores inflacionários domésticos persistem. Nossas projeções mostram que mesmo em um cenário onde a economia mundial cresce em torno de 2,5% no ano que vem, o que é um quadro razoavelmente pessimista, ainda assim a inflação brasileira permanece um pouco acima dos 5%. E isso se confiarmos nos discursos de campanha que afirmam reconhecer que o ritmo de crescimento do crédito público é insustentável e deverá ser revertido no início do novo mandato. Caso contrário, o risco de descontrole inflacionário permanece mesmo com uma economia mundial combalida.

Os motivos para a infelicidade do Fed são os balanços heterogeneamente sobrecarregados. O Banco Central brasileiro quer acreditar que a sua infelicidade vem de um cenário externo mais conturbado, quando na realidade as raízes do seu potencial infortúnio são domésticas, e podem resultar na perda gradual de credibilidade da instituição.

Para um exercício cujo propósito é promover a transparência dissipando as dúvidas acerca da solidez bancária na Europa, a condução dos testes de estresse tem se destacado pela obscuridade. Nos EUA, quando o Secretário do Tesouro anunciou a intenção de conduzir os testes, fez também questão de dizer que as instituições que tivessem graves deficiências de capital detectadas seriam parcialmente recapitalizadas pelo governo. Além disso, as autoridades americanas fizeram um trabalho minucioso de gerenciamento das expectativas. Nas semanas que antecederam a divulgação oficial dos resultados, o governo foi soltando algumas notícias em conta-gotas, de modo que quando os testes foram revelados, não houve surpresas.

Os contrastes com os testes da zona do euro são marcantes. Por um lado, não se sabe ao certo quem será responsável pela recapitalização de instituições caso sejam detectadas falhas graves. O recém-estabelecido European Financial Stability Facility (EFSF), de 440 bilhões de euros, não emprestará seus recursos diretamente à nenhuma instituição financeira, embora possa fazê-lo indiretamente se algum governo solicitar uma parte dos fundos e utilizá-los para socorrer bancos locais em apuros. Sem o respaldo de um Tesouro único, e com a intensificação do discurso anti-inflacionário, o BCE também não assumirá esse ônus. E os governos dos países periféricos, onde deverão ser encontrados os piores casos de fragilidade bancária, não têm mais espaço nos seus balanços para bancar o custo da resolução.

Por outro lado, o cenário macroeconômico sob o qual os testes serão conduzidos não desenha uma situação particularmente alarmante. As autoridades estão trabalhando com a possibilidade de que o crescimento da zona do euro seja 3 pontos percentuais menor, nos próximos dois anos, do que as projeções da Comissão Europeia. Como essas estimativas estão em torno de 1% para 2010 e 2011, respectivamente, considera-se que o pior que pode acontecer, realisticamente, com a Eurozona, é que a atividade sofra uma retração de 2% por dois anos consecutivos. Mas, é verdade que os testes de estresse americanos também não contemplavam um mercado de trabalho combalido por tanto tempo quanto se tem observado.

Ao invés de gerenciar as expectativas positivamente, parece haver uma tentativa consciente de gerar um grau considerável de confusão em torno das hipóteses que serão utilizadas para as dívidas soberanas dos países problemáticos. O documento do CEBS (Committee of European Banking Supervision) diz que as condições nos mercados de dívida soberana a serem consideradas nos testes são “substancialmente piores do que as observadas em maio de 2010”. Falou-se também em hipóteses de redução da dívida grega, em 17%, e dos títulos espanhóis, em 3%. Entretanto, o chefe do EFSF, Klaus Regling, declarou que tais hipóteses representam apenas uma “perda operacional”, não sendo consistentes com um cenário de reestruturação, ordenada ou não. Mas não foram justamente as dúvidas quanto à solidez dos bancos, dada a exposição às dívidas soberanas problemáticas, que geraram a urgência de publicar os testes de estresse?

Apesar de inspirado na experiência americana, o exercício europeu está se mostrando fundamentalmente diferente. Só resta esperar que os mercados olhem para a Eurozona como diz a famosa letra da música da banda irlandesa U2:

It´s alright, it´s alright, it´s alright

She moves in mysterious ways

O Fundo revisou para cima as projeções para o crescimento global de 2010, citando a recuperação mais vigorosa do primeiro trimestre, e manteve as estimativas para a expansão de 2011, em 4,3%. Para não dizer que o impacto dos problemas europeus está sendo completamente ignorado nos cenários de referência, o Fundo revisou ligeiramente para baixo as estimativas de crescimento da Europa, agora em 1,3% comparado aos 1,5% do relatório de abril. No entanto, para manter a projeção de um crescimento acima de 4% da economia global no ano que vem, o FMI alterou a estimativa para os EUA de 2,6% para 2,9%.

Tabela 1

Sublinhando a brutal acentuação da incerteza que passou a ditar os cenários para a economia global, o tom pessimista que acompanha essas projeções exuberantes é emblemático. O documento do organismo multilateral enfatiza todos os riscos que pairam como uma nuvem negra sobre esse cenário róseo: a possibilidade de que a queda da atividade na Europa seja mais severa, sobretudo se os problemas do sistema financeiro se agravarem; as implicações que isso pode ter para o crescimento asiático, grande fonte de sustentação da economia global no primeiro trimestre, dadas as interrelações entre as duas regiões; as repercussões negativas das reformas regulatórias sobre a recomposição do crédito; as dificuldades da economia americana com um mercado de trabalho ainda muito combalido, que pode resultar em uma dinâmica de consumo bem pior do que a contemplada. Mas apesar de todas essas ressalvas, faltou coragem aos formuladores das projeções dos WEO para incorporá-las em um cenário realmente adverso. O melhor que puderam fazer foi descrever um cenário alternativo onde o crescimento da economia mundial em 2011 seria de 2,8%, comparados aos 4,3% do cenário de referência. Embora isso se caracterize como uma recessão global segundo os critérios do Fundo (crescimento mundial abaixo de 3%), está longe de ser um cenário verdadeiramente pessimista quando se considera o tamanho dos dilemas que serão enfrentados mundo a fora.

O lado bom das dificuldades de lidar com as descontinuidades é que podem alimentar uma onda de otimismo auto-realizável para a qual os mercados, depois dos temores dos últimos meses, parecem preparados. O lado ruim é que mais cedo ou mais tarde temos de voltar à dura realidade.

A reunião de 2009, que consagrou extra-oficialmente o G-20 como o novo foro para as discussões sobre a economia mundial, foi um marco na resolução da primeira fase da crise financeira internacional. Naquela altura, os países tinham todos sido vitimados por uma violenta recessão sincronizada, o que não só requeria, como também facilitava, a articulação de medidas de estímulo coordenadas para evitar que o mundo sofresse uma depressão. Embora muitos países já apresentassem balanços fiscais vulneráveis, era difícil encontrar argumentos contrários aos estímulos monetários e fiscais, dadas as fragilidades dos mercados de crédito e os riscos para a atividade global. A declaração conjunta em Londres foi um divisor de águas para os mercados, que a partir daquele momento puderam confiar que os governos estavam realmente empenhados em evitar o pior.

Um ano depois, a situação mundial é completamente diferente. Em enorme contraste com a recessão sincronizada de 2008/2009, a recuperação de 2009/2010 foi extremamente desigual. A grande diversidade nos padrões de restauração da atividade e a enorme divergência entre o panorama fiscal das economias avançadas e das emergentes não poderia ter outra implicação do que uma substancial dificuldade de enxergar as necessidades globais do mesmo modo. A primeira metade de 2010 ficou marcada por uma conscientização dramática dos riscos fiscais em diversos países, sobretudo na Europa, onde faltam instrumentos para lidar com os dilemas de política econômica. Nos Estados Unidos, ficou claro o quanto a recuperação ainda depende das medidas de estímulo, razão para a mudança de atitude da equipe de Obama em relação às medidas de ajuste fiscal. Nas economias emergentes, o desafio é evitar que o aquecimento econômico resulte em desorganização inflacionária e bolhas de ativos. Em razão dessas desigualdades, o comunicado produzido pelo G-20 veio recheado de proclamações de intenções, porém sem as diretrizes para alcançá-las. E as manobras verbais para agradar os diferentes países membros ainda deram margem a jargões curiosos, como o tal do “growth-friendly fiscal consolidation”.

A mensagem que fica é que todos os países parecem querer o impossível: resolver uma crise de excesso de endividamento sem pagar o alto custo do ajuste inevitável, que certamente envolve o convívio com taxas de crescimento mais baixas por algum tempo.

Ninguém achava que a articulação da saída da crise seria fácil. Mas desse modo, os problemas mundiais ameaçam dominar os cenários por muito mais tempo do que o necessário. E o G-20 corre o risco de tornar-se o que muitos suspeitavam que poderia ser desde o início: um foro grande e diverso demais para ter a objetividade que a economia global requer.

A descontinuidade do mês de maio forçou a mudança de discurso das autoridades dos dois lados do Atlântico, infelizmente em direções opostas. Na Europa, há uma preocupação crescente com os balanços dos governos e um reconhecimento generalizado de que os ajustes não podem mais ser postergados. A Inglaterra acaba de se juntar ao time dos austeros proclamados, ao divulgar um orçamento que prevê cortes susbtanciais de despesas e aumentos de impostos, incluindo uma nova taxa sobre as instituições financeiras que certamente terá consequências para a restauração do crédito. A Alemanha e a França prontamente se juntaram ao coro dos que defendem os novos impostos sobre os bancos. Enquanto isso, os americanos buscam sublinhar a necessidade de sustentar a demanda doméstica a qualquer custo, a despeito da debilidade dos indicadores fiscais e suas implicações. Com essa mudança de discurso nos EUA, é provável que o orçamento divulgado para os próximos dois anos, que previa um ajuste substancial do déficit (cerca de 8% do PIB) entre 2009 e 2012, tenha perdido a validade. A recente demissão de Peter Orszag, diretor do Office of Budget and Planning, é, no mínimo, sugestiva de que Obama tenha abandonado a ideia de arrumar as contas públicas dentro do horizonte original.

Com a política cambial chinesa fora da linha de tiro, só restou aos americanos prelecionar sobre os riscos de uma remoção prematura dos estímulos fiscais. Alguns simpatizantes deste argumento gostam de citar o exemplo do Japão como evidência de que a austeridade precoce pode levar a um longo período de estagnação, ignorando que o que arrasou a economia japonesa foi a letargia para resolver a crise bancária dos anos 90. E que o resultado disso foi uma das maiores dívidas governamentais como proporção do PIB do mundo, de mais de 225%, representando hoje uma séria limitação às possibilidades de crescimento do país. Outros adeptos da irresponsabilidade fiscal citam incansavelmente a experiência da década de 30, esquecendo-se de que as políticas de estímulo só foram adotadas depois de 1934, quando os balanços privados já tinham passado por uma brusca correção (o balanço dos governos não era então um problema).

Como argumentei recentemente neste blog, é verdade que medidas coordenadas de austeridade nos diversos países terão consequências para o ritmo de crescimento da economia global no ano que vem (ver “O Balanço dos Riscos e os Riscos dos Balanços”). No entanto, isso não é um argumento razoável para defender a continuidade dessas medidas em um contexto de excesso de endividamento, como mostram os próprios dados da economia americana. A perpetuação dos estímulos apenas postergam o ajuste inevitável, que envolve uma correção, ordenada ou não, dos estoques. O setor imobiliário dos EUA, castigado por esses excessos, é um bom exemplo disso, como demonstraram os indicadores de maio divulgados hoje.

As divergências de opinião entre o novo e o velho continente têm incitado reações das autoridades europeias, que estão tentando desarmar uma forte ofensiva americana na reunião do G-20. O Ministro das Finanças da Alemanha, Wolfgang Schauble, em declarações para o Financial Times, disse que “o governo da Alemanha reconhece o seu papel na sustentação do crescimento na Europa e no mundo, mas enfrentará este desafio promovendo a estabilidade e não acumulando dívidas”. Arrematou enfatizando que enquanto os gestores de política americanos preferem adotar medidas corretivas de curto prazo, a Alemanha tem uma visão de longo prazo, preferindo evitar déficits excessivos e os resultantes perigos inflacionários. É difícil discordar dele, sobretudo depois que George Soros acusou os alemães de estarem desestabilizando os mercados com sua política excessivamente austera. Haja cinismo…

Como um vírus pernicioso, a crise financeira passou por uma nova mutação nos últimos meses, trazendo de volta a incerteza e a opacidade dos cenários para a economia mundial. Que a reunião do G-20 não acentue essas dificuldades ao deixar ainda mais transparentes as enormes rachaduras entre as economias avançadas.

Como argumentaram diversos comentaristas, o anúncio chinês foi impulsionado mais por razões políticas do que por motivos econômicos. Na prática, o regime cambial permanece obscuro (com o mistério em torno dos pesos das moedas que compõem a cesta) e as intenções das autoridades continuam praticamente inalteradas, tendo sido explicitado no comunicado do PboC que o balanço de pagamentos chinês “não requer grandes mudanças no câmbio”. Apesar disso, os mercados receberam a notícia com euforia. Alguns julgaram que foram afastados os temores de uma guerra comercial entre a China e os EUA, uma visão um tanto ingênua e exagerada quando se considera o quão dependente é a economia americana do financiamento chinês. Outros tomaram a decisão das autoridades tanto como um voto de confiança na recuperação econômica da China, quanto como uma intenção declarada de rebalancear as fontes de crescimento do país para abrir um maior espaço para a demanda interna.

O processo de flexibilização cambial que iniciou-se em 2005 foi bruscamente interrompido em 2008 como uma medida defensiva contra os efeitos da crise financeira internacional. Entre 2005 e 2008, a moeda chinesa valorizou-se cerca de 7% ao ano contra o dólar, acumulando uma apreciação no período de pouco mais de 20%. A reação de diversos analistas que têm acompanhado o desenrolar da novela cambial chinesa nos últimos 5 anos é de que não se deve esperar que a mudança de atitude do fim de semana signifique um processo de ajuste mais rápido ou mais agressivo do que esse, sublinhando a lentidão da revalorização cambial da China. No entanto, quando comparada a outros episódios de revalorizações, a experiência chinesa não é tão letárgica quanto os críticos gostariam de nos fazer acreditar. Em um estudo empírico recente englobando 27 casos de revalorizações cambiais, Barry Eichengreen e Andrew Rose mostram que a cautela das autoridades chinesas quanto à velocidade e à intensidade do ajuste cambial não destoam do que foi feito em outros países (ver “How will the new exchange rate regime affect the Chinese economy?”, voxeu.org).

Há outros aspectos interessantes do artigo de Eichengreen e Rose, sobretudo a ausência de evidências a respeito do impacto da apreciação sobre: a deterioração da conta-corrente, a incidência de crises bancárias e a queda da taxa de investimento. Ou seja, como países que apreciam suas moedas ao saírem de regimes de câmbio fixo tendem a fazê-lo de forma gradual e ordenada, o potencial impacto macroeconômico dessa medida é substancialmente atenuado.  

O retorno da China à flexibilização cambial iniciada há 5 anos é, sem dúvida, uma notícia positiva no conturbado ambiente internacional. A apreciação do yuan, mesmo que gradual, aliviará algumas amarras que dificultam o reequilíbrio global. Mas, acima de tudo, impedirá que os americanos façam da reunião do G-20 um grande espetáculo de fumaça e pirotecnia verbal.

No início de 2009, em meio às especulações sobre a solvência das instituições financeiras americanas, o Tesouro conduziu testes de resistência dos balanços financeiros e publicou os resultados, acalmando os mercados ao atenuar as dúvidas sobre a real situação dos bancos. O alívio que resultou da divulgação dos testes de estresse americanos permitiu que a resolução dos problemas bancários se desse de forma mais ordenada, contornando as especulações sobre a necessidade de nacionalizar uma parte subtancial do sistema financeiro. Junto com os outros programas de restauração da liquidez e do crédito, como os dispositivos do Fed e o TARP, os testes de estresse foram decisivos para que o mercado interbancário americano voltasse a funcionar, mesmo que com algumas fragilidades.

Os bons resultados da experiência americana sugerem a necessidade de replicar o exercício para os bancos europeus, razão pela qual este assunto tem sido discutido nos últimos dias. Algumas autoridades que haviam se mostrado reticentes estão agora mais convencidas de que a implementação e divulgação de testes de estresse para a zona do euro poderá ajudar a conter o nervosismo crescente com a situação das instituições financeiras da região, sobretudo dos países mais combalidos, como a Espanha. O BCE acaba de declarar que os resultados destes testes poderão estar disponíveis até meados de julho. Mas a situação dos bancos europeus é realmente comparável a dos bancos americanos?

Os testes de 2009 mostraram que sob hipóteses razoavelmente pessimistas para as perspectivas de crescimento da economia americana, a inadimplência projetada do setor privado não comprometeria substancialmente os balanços bancários. Ou seja, as insituições tinham capital suficiente para que, junto com alguma assistência do Tesouro e do Fed, se mantivessem viáveis mesmo sob condições mais adversas. Embora o mesmo tipo de exercício deva ser feito para os bancos europeus, há um fator complicador que não existia no caso americano: o risco soberano. Como os bancos europeus estão também expostos às dívidas problemáticas, em alguns casos, impagáveis, de alguns países da região, o sucesso dos testes de estresse depende da forma como esses riscos sejam encarados. Há, portanto, ao menos dois cenários:

• No primeiro, supõe-se que os recursos do Veículo de Propósito Especial para cobrir os rombos dos países mais complicados sejam disponibilizados sem maiores entraves, isto é, com condicionalidades suaves e frontloading (ou seja, países que precisassem desses recursos receberiam a maior parte do dinheiro imediatamente). Se acreditarmos nessa hipótese, o risco soberano nos balanços bancários durante os próximos três anos é virtualmente nulo, o que significa que os testes de estresse, concentrados apenas nas dívidas privadas, serão válidos e poderão restaurar a confiança como ocorreu nos EUA.

• No entanto, há uma outra possibilidade menos auspiciosa. Se os recursos do Veículo de Propósito Especial estiverem menos “disponíveis” do que se imagina, isto é, se as condições estipuladas para recebê-los forem mais rigorosas e se o país em questão tiver de demonstrar a vontade e a capacidade de implementar as medidas de ajuste necessárias antes que o empréstimo seja concedido, o risco soberano nos balanços não é desprezível. Neste caso, testes de estresse que só focalizem o componente das dívidas privadas estarão incompletos e poderão ser fonte de maior incerteza se os mercados questionarem a intenção das autoridades europeias de assistir, de fato, os países com problemas de financiamento e de dívida.

Portanto, a despeito da utilidade dos testes de estresse, não se pode ignorar que há uma diferença importante entre a experiência de resolução bancária americana e a europeia, uma vez que no primeiro caso o risco soberano não era um fator de nervosismo adicional. Desse modo, o sucesso do teste de estresse bancário europeu depende da operacionalização do Veículo de Propósito Especial, sobre a qual ainda há muita incerteza. Caso essas dúvidas não sejam dissipadas até a divulgação dos resultados, é improvável que os testes de estresse forneçam mais do que um alívio temporário.