Monica Baumgarten de Bolle

Crescem as evidências de que a recuperação global está em perigo. O reconhecimento da gravidade dos problemas dos balanços das economias avançadas que dominou os movimentos dos mercados em maio começa a aparecer em alguns números e declarações. O PMI europeu recuou em junho para o menor nível em três meses, as vendas no varejo americanas de maio caíram em relação a abril e o resultado das vendas de casas novas nos EUA no último mês mostrou que o setor não resistiu à eliminação dos incentivos para a compra da primeira residência. Para completar este quadro, o Fed acaba de dizer no comunicado sobre a decisão de juros que as “condições financeiras tornaram-se menos favoráveis ao crescimento”. Em que medida esses sinais darão o tom para a reunião do G-20 em Toronto?

A descontinuidade do mês de maio forçou a mudança de discurso das autoridades dos dois lados do Atlântico, infelizmente em direções opostas. Na Europa, há uma preocupação crescente com os balanços dos governos e um reconhecimento generalizado de que os ajustes não podem mais ser postergados. A Inglaterra acaba de se juntar ao time dos austeros proclamados, ao divulgar um orçamento que prevê cortes susbtanciais de despesas e aumentos de impostos, incluindo uma nova taxa sobre as instituições financeiras que certamente terá consequências para a restauração do crédito. A Alemanha e a França prontamente se juntaram ao coro dos que defendem os novos impostos sobre os bancos. Enquanto isso, os americanos buscam sublinhar a necessidade de sustentar a demanda doméstica a qualquer custo, a despeito da debilidade dos indicadores fiscais e suas implicações. Com essa mudança de discurso nos EUA, é provável que o orçamento divulgado para os próximos dois anos, que previa um ajuste substancial do déficit (cerca de 8% do PIB) entre 2009 e 2012, tenha perdido a validade. A recente demissão de Peter Orszag, diretor do Office of Budget and Planning, é, no mínimo, sugestiva de que Obama tenha abandonado a ideia de arrumar as contas públicas dentro do horizonte original.

Com a política cambial chinesa fora da linha de tiro, só restou aos americanos prelecionar sobre os riscos de uma remoção prematura dos estímulos fiscais. Alguns simpatizantes deste argumento gostam de citar o exemplo do Japão como evidência de que a austeridade precoce pode levar a um longo período de estagnação, ignorando que o que arrasou a economia japonesa foi a letargia para resolver a crise bancária dos anos 90. E que o resultado disso foi uma das maiores dívidas governamentais como proporção do PIB do mundo, de mais de 225%, representando hoje uma séria limitação às possibilidades de crescimento do país. Outros adeptos da irresponsabilidade fiscal citam incansavelmente a experiência da década de 30, esquecendo-se de que as políticas de estímulo só foram adotadas depois de 1934, quando os balanços privados já tinham passado por uma brusca correção (o balanço dos governos não era então um problema).

Como argumentei recentemente neste blog, é verdade que medidas coordenadas de austeridade nos diversos países terão consequências para o ritmo de crescimento da economia global no ano que vem (ver “O Balanço dos Riscos e os Riscos dos Balanços”). No entanto, isso não é um argumento razoável para defender a continuidade dessas medidas em um contexto de excesso de endividamento, como mostram os próprios dados da economia americana. A perpetuação dos estímulos apenas postergam o ajuste inevitável, que envolve uma correção, ordenada ou não, dos estoques. O setor imobiliário dos EUA, castigado por esses excessos, é um bom exemplo disso, como demonstraram os indicadores de maio divulgados hoje.

As divergências de opinião entre o novo e o velho continente têm incitado reações das autoridades europeias, que estão tentando desarmar uma forte ofensiva americana na reunião do G-20. O Ministro das Finanças da Alemanha, Wolfgang Schauble, em declarações para o Financial Times, disse que “o governo da Alemanha reconhece o seu papel na sustentação do crescimento na Europa e no mundo, mas enfrentará este desafio promovendo a estabilidade e não acumulando dívidas”. Arrematou enfatizando que enquanto os gestores de política americanos preferem adotar medidas corretivas de curto prazo, a Alemanha tem uma visão de longo prazo, preferindo evitar déficits excessivos e os resultantes perigos inflacionários. É difícil discordar dele, sobretudo depois que George Soros acusou os alemães de estarem desestabilizando os mercados com sua política excessivamente austera. Haja cinismo…

Como um vírus pernicioso, a crise financeira passou por uma nova mutação nos últimos meses, trazendo de volta a incerteza e a opacidade dos cenários para a economia mundial. Que a reunião do G-20 não acentue essas dificuldades ao deixar ainda mais transparentes as enormes rachaduras entre as economias avançadas.

Há três anos atrás, mais precisamente em agosto de 2007, os mercados interbancários globais começaram a dar os primeiros sinais de estresse, prenunciando os agudos problemas de liquidez que dominariam os meses seguintes. Cerca de um ano depois, na esteira da quebra do banco Lehman Brothers, esses mercados pararam de funcionar, deflagrando a crise financeira, sincronizando as recessões e resultando no colapso do comércio mundial. Isso pode acontecer de novo em decorrência dos problemas europeus?

Essa é a dúvida na cabeça de muitos, sobretudo diante das sequelas ainda muito evidentes do trauma de 2008. As instituições financeiras americanas, embora substancialmente mais sólidas devido tanto à ajuda do governo quanto à recuperação da economia dos EUA, continuam a enfrentar o longo processo de desalavancagem necessário para limpar os balanços. As instituições europeias, que não chegaram a encarar plenamente este processo, se defrontam agora com a ameaça que a crise fiscal da zona do euro apresenta para as perspectivas de recuperação. Diante da gravidade da crise europeia e da incapacidade de resolvê-la rapidamente, o funcionamento dos mercados de crédito passa, de fato, pelo momento mais delicado desde a quebra do Lehman em 2008. Não é à toa que o spread entre a taxa Libor de 3 meses e a OIS atingiu o seu maior nível desde julho do ano passado, quando os contornos da retomada da atividade ficaram mais nítidos.

Figura 1

A situação dos bancos europeus é grave. Além de estarem muito expostos à dívida dos países com sérios problemas fiscais, sofrem com a possibilidade de que a zona do euro não escape de uma profunda recessão este ano. É difícil imaginar que as severas medidas de austeridade anunciadas pelas autoridades dos países excessivamente endividados, se implementadas, não terão um impacto substancial sobre o nível de atividade da região. Neste contexto, certamente não ajuda a incerteza que se tem sobre a exposição do sistema financeiro espanhol aos ativos imobiliários acumulados durante os anos de exuberância do setor, razão para a intervenção da Caja Sur ter provocado grande nervosismo hoje.

Mas isso tudo é suficiente para contemplarmos a possibilidade de um novo evento de paralisação à la Lehman Brothers? Apesar da gravidade da situação, a resposta mais provável ainda é não, o mercado interbancário não deve parar como parou em 2008. Por um lado porque as autoridades e os bancos centrais estão muito mais atentos aos sinais de disfuncionalidade desses mercados do que estavam antes do episódio da Lehman. Este foi o principal motivo para a rápida reviravolta do BCE, quando, mesmo ferindo seus príncipios, decidiu comprar os títulos dos países com os maiores problemas que estavam começando a entupir os canais de liquidez. Por outro, com esta atuação do BCE, os bancos europeus hoje dispõem de um mecanismo para absorver os riscos mais impalatáveis dos seus balanços, o que limita a extensão de uma potencial disfuncionalidade do mercado interbancário europeu.

De todo modo, a nova onda de nervosismo nesses mercados mostra algo que repetimos incansavelmente durante a pior fase da crise: o funcionamento dos mercados interbancários é o melhor termômetro para avaliar a potencial gravidade de uma crise. Por enquanto, a temperatura está em elevação.

Nos últimos dias o euro atingiu o seu menor nível desde que a crise financeira internacional eclodiu em 2008, cotado um pouco abaixo de US$ 1,24. Não faltaram análises apontando a perda de terreno da moeda única como o primeiro sinal de que o status do euro como moeda de reserva internacional está ameaçado. Também não foram poupadas as críticas ao BCE e à sua dramática reviravolta no fim de semana em que foi anunciada a criação do “veículo de propósito especial”, dotado de volumosos recursos para assistir os países em crise. Que o resgate europeu, na ausência de um plano para resolver os problemas de endividamento dos países mais fragilizados, está ameaçado, é indubitável. Mas culpar a atuação do Banco Central Europeu por isso, acusando-no de ter se dobrado às demandas dos políticos, é uma forma excessivamente simplista de encarar um problema extremamente complexo.

Em uma entrevista bastante lúcida e equilibrada para a revista alemã Der Spiegel, Jean-Claude Trichet não deixou dúvidas sobre o que forçou o BCE a agir contrariamente ao que havia declarado apenas poucos dias antes, na entrevista coletiva que seguiu a última decisão de política monetária. Com a exacerbação do pânico e do contágio na semana que antecedeu o anúncio do resgate, devido, principalmente, à letargia das autoridades europeias, os mercados interbancários europeus travaram naquela sexta-feira fatídica, dia 7 de maio, como ocorreu na época da quebra do banco Lehman Brothers. Diante da ameaça de que a paralisia continuasse e se alastrasse para os mercados de crédito na semana seguinte, a autoridade monetária não teve outra alternativa que a de anunciar a compra dos títulos ques estavam entupindo os canais de liquidez. Embora a divulgação das novas medidas do BCE tenham sido feitas junto com a criação do “veículo de propósito especial”, Trichet frisou que a decisão não foi tomada por pressão dos governantes. De fato, como enfatizou o presidente do BCE, a ação foi coerente com o que o BCE fez em 2008 para destravar os mercados interbancários. Na época, a autoridade monetária europeia foi a primeira a disponibilizar vastos montantes de liquidez para as instituições financeiras sequiosas. Como muitos devem lembrar, o BCE foi bastante elogiado por isso.

É claro que a perspectiva de que o BCE continue a absorver os títulos dos países com inquestionáveis problemas de solvência enfraquece o euro se a instituição não conseguir esterilizar essas compras como intenciona,  o que aumentaria a oferta de moeda e resultaria em pressões inflacionárias. Entretanto, o problema não é o que o BCE está fazendo e seus possíveis desdobramentos, e sim o que os governantes e políticos da zona do euro estão deixando de fazer. A aversão à reeestruturação das dívidas soberanas e a tentativa de resolver um gigantesco problema de estoques através de um ajuste dos fluxos tem resultado no que Mohamed El-Erian da PIMCO denominou, jocosamente, de “inércia ativa”. Os governos correm para anunciar medidas dramáticas de austeridade, numa tentativa desesperada de apaziguar os mercados, sem se dar conta de que essa atuação depõe contra a credibilidade do que pretendem.

Os estoques de dívida da Grécia, de Portugal e da Espanha, são grandes demais para que o problema possa ser resolvido com uma elevação dos fluxos, que é, de todo modo, duvidosa, já que as medidas fiscais propostas certamente aprofundarão a recessão nesses países. Tornou-se comum uma observação falaciosa, que argumenta serem Portugal e Espanha fundamentalmente diferentes da Grécia devido à fonte de endividamento. Nos primeiros dois casos ela está concentrada no setor privado, enquanto no segundo o problema de excesso de dívida é do setor público. Mas como vimos recentemente no caso americano, não importa onde a dívida tenha se originado. O excesso de endividamento, seja do setor público, seja do setor privado, tem de ser resolvido para que alguma credibilidade possa ser restaurada.

A razão para a resistência das autoridades europeias quanto à reestruturação é compreensível. Há um risco considerável de que as implicações de um haircut das dívidas da Grécia, de Portugal e, sobretudo, da Espanha, sejam suficientemente severas para aniquilar de vez o euro. Também é fácil entender as razões dos alemães para insistir no compromisso de que os países problemáticos modifiquem radicalmente a sua postura fiscal. Como disse recentemente o atual presidente do Bundesbank, Axel Weber, cotado para substituir Trichet em 2011, durante o último Seminário do Regime de Metas de Inflação organizado pelo Banco Central, a recomposição da competitividade dos países endividados deveria vir de uma substancial moderação de salários, como fez a Alemanha durante a década de 90. Porém, a magnitude da moderação necessária não parece implementável. Por estas razões, o caminho por ora escolhido, isto é, o de ignorar o problema e tentar empurrá-lo para frente esperando que desapareça sozinho, só resultará em uma agonia lenta da moeda única, que, por fim, pode não resistir e desaparecer do mesmo modo.

É difícil julgar o que seria pior para a economia mundial. O risco de uma ruptura desordenada do regime monetário europeu certamente traria efeitos desastrosos para a recuperação global em andamento, razão para que muitos não queiram sequer contemplá-la. Por outro lado, a morte lenta e sofrida do euro exacerba a volatilidade dos mercados, prejudica os alinhamentos cambiais e dificulta o planejamento das empresas, restringindo o investimento. E, enquanto perdurar o questionamento dos mercados e a perda de valor dos ativos dos países com as maiores dificuldades, o BCE continuará forçado a comprar títulos soberanos, minando a reputação e o valor do euro.

No passado, quando as moedas eram cunhadas a partir de metais preciosos, desbastá-las significava reduzir, paulatinamente, o seu conteúdo de ouro ou prata. Analogamente, é isso o que poderá acontecer com o euro. Enquanto não se encontrar uma solução definitiva para os problemas da região, é provável que o conteúdo de marcos e francos siga se reduzindo enquanto aumenta o de dracmas, pesetas e escudos. Chega um momento em que os donos do ouro e da prata desistem de sustentar uma moeda que não reconhecem mais.

A independência dos bancos centrais, consensualmente vista como a espinha dorsal da credibilidade da política monetária, depende dos estados da natureza. Em estados bons, quando tudo funciona como deveria, os bancos centrais podem se permitir o luxo da independência. Em contrapartida, quando um desastre ocorre, a autonomia das autoridades monetárias é inevitavelmente abandonada. Foi isso que aconteceu com o Fed em 2008, quando teve de subjugar-se ao salvamento bancário articulado pelo Tesouro. Também foi esse o caminho do Banco da Inglaterra, quando teve de introduzir a sua versão do “afrouxamento quantitativo”, comprando diretamente títulos do Tesouro. E o BCE, apesar das auto-denominações de “ferozmente independente”, como disse recentemente Jean Claude Trichet, teve de fazer o impensável, abrindo espaço para a monetização das dívidas impagáveis.

Em um excelente artigo para o Financial Times de hoje, John Taylor, o pai da famosa Regra, argumenta que o maior custo da crise financeira será a perda de credibilidade dos bancos centrais. Credibilidade e confiança são atributos arduamente construídos. O Fed conseguiu alcançá-los, no período mais recente, depois que Paul Volcker conduziu a economia americana a uma longa e dolorosa recessão na década de 80 para combater o descontrole inflacionário, instigado pela má administração dos choques do petróleo. O Banco da Inglaterra adotou um rigoroso regime de metas de inflação e o comitê de política monetária ganhou a independência de jure do Exchequer para fortalecer a libra. O BCE passou os últimos dez anos empenhado em criar fundações sólidas para o euro. Entretanto, a crise financeira de 2008 e seus capítulos subsequentes minaram rapidamente a percepção de que os bancos centrais poderiam continuar a atuar independemente dos tesouros.

Não dá para discordar dos argumentos de Taylor. A economia mundial pagará um preço pelo abandono dos princípios básicos que garantem a credibilidade da política monetária. Este preço estará refletido, provavelmente, em um aumento da inflação global, flutuações cambiais mais acentuadas e em uma exacerbação da volatilidade dos títulos dos governos, como se já não bastassem as incertezas contratadas pelo alto endividamento. Dificilmente alcançaremos tão cedo uma nova era de “Grande Moderação”. Mas será que poderia ter sido diferente? Será que teria sido possível evitar o desgaste dos bancos centrais na resolução da crise? Os 800 anos de crises financeiras cobertos pelo livro de Reinhart e Rogoff (ver “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly”) evidenciam que não. De fato, há um capítulo inteiro dedicado a mostrar empiricamente que, na hora do aperto, os governos na maioria das vezes optam por enfraquecer as suas moedas pela via inflacionária.

No entanto, há graus diferenciados de desgaste. Decerto a perda de credibilidade dos bancos centrais não pode ser completamente evitada. Mas pode ser moderada, caso os governos estejam dispostos a aceitar um pouco mais de recessão. Não foi esse caminho que as autoridades dos EUA, do Reino Unido e, agora, da Zona do Euro, escolheram.

Para nós no Brasil, essa é uma péssima lição. Por enquanto, não temos uma crise a combater e a economia está crescendo fortemente, o que significa que o Banco Central tem espaço para manter a independência de facto. Entretanto, a qualidade da política fiscal está em franca deterioração, o déficit externo é crescente e o endividamento das famílias também, estimulado pelo aumento galopante da disponibilidade de crédito, sobretudo dos bancos públicos. Essa tríade dissonante não dura para sempre. Se não for contida a tempo, poderá ser tarde demais para preservar o Banco Central.

Depois de algumas semanas marcadas pela crescente sensação de pânico nos mercados, levando a sérios questionamentos sobre a sobrevivência do euro, sobretudo diante da incapacidade das autoridades de articular uma solução convincente para o drama das dívidas soberanas, os líderes europeus decidiram-se, enfim, por uma medida radical. Criaram um fundo de emergência, de montante equivalente a 500 bilhões de euros, para socorrer os países em crise e tirar o euro da beira do abismo e deram o aval para que o Banco Central Europeu compre títulos soberanos dos países em dificuldades. Deste modo, escancara-se de vez a porta para a monetização das dívidas, cuja primeira fresta já havia sido aberta com a suspensão das regras de classificação de risco que o BCE poderia receber como colateral dos empréstimos dados às instituições financeiras. E não se pode deixar de mencionar que esta iniciativa permite, quando os mercados estiverem suficientemente dóceis, uma articulação mais ordenada da reestruturação grega.

Com os 110 bilhões destinados à Grécia e a possibilidade de que o FMI contribua com mais 250 bilhões para o estabelecimento do fundo, o montante destinado a combater a crise do euro chegaria a 860 bilhões de euros, cifra bem mais alinhada com a gravidade da situação. Do total de 500 bilhões do fundo, 440 bilhões farão parte de um programa de garantia de empréstimos patrocinados exclusivamente pelos governos dos países membros do euro, enquanto 60 bilhões serão destinados a socorrer países com problemas de balanço de pagamentos. O fundo deverá ser estabelecido como um special purpose vehicle, e, portanto, não funcionará como parte do Banco Central Europeu, o que é significativo.

A criação de um fundo de emergência desta natureza, embora necessite de aprovação pelos parlamentos dos diferentes países, donde a mais contenciosa é a da Alemanha, com sua proibição constitucional de assistir membros do euro em apuros, não requer modificações nos tratados da União Européia. Há poucos meses atrás, em um par de artigos para o jornal Valor Econômico (ver “Um Mundo sem um Fundo” de 12/02/2010 e “Bom para o euro, Ruim para o dólar?” de 19/03/2010), ponderei que o ceticismo em torno da criação do Fundo Monetário Europeu devido as possíveis mudanças requeridas nos tratados estava um pouco exagerado, já que o embrião da instituição poderia nascer das discussões no parlamento europeu em torno da criação de um fundo para a establidade financeira, em andamento desde a crise de 2008.

Diante do reconhecimento de que o futuro do euro depende de um arcabouço institucional mais sólido, não seria nada espantoso se o fundo emergencial recém-anunciado evoluísse para o FME. Claro que uma instituição com um mandato de monitorar o desempenho fiscal dos países do euro e de organizar reestruturações soberanas em caso de necessidade, conforme previa a proposta original (ver Gros, Daniel e Thomas Mayer “Toward a Euro(pean) Monetary Fund”, Centre for European Policy Studies, fevereiro de 2010), necessitaria de amplas modificações nos tratados. Mas uma vez estabelecido o fundo emergencial, principalmente dotado do volume de recursos anunciado, fica bem mais fácil caminhar nesta direção.

Depois da letargia que marcou o comportamento das autoridades européias nas últimas semanas, a criação do fundo emergencial e o abandono dos “princípios” do BCE são uma demonstração de que a gravidade da situação foi finalmente internalizada. Falta agora convencer definitivamente os mercados, com a rápida aprovação dos recursos para o fundo, de que o potencial embrião do FME não é mais um jogo de fumaça. Se conseguirem esta façanha, um desafio ainda mais complexo depois da derrota de Angela Merkel nas eleições regionais, as autoridades européias terão dado um grande passo para restabelecer o euro. E para modificar de forma significativa a “arquitetura” do sistema financeiro internacional.

Enquanto a Grécia se prepara para emitir 5 bilhões de euros em títulos, após o bem-recebido anúncio de novas medidas de ajuste fiscal equivalentes a 2% do PIB do país, não faltam especulações sobre a resistência do euro. Tanto acadêmicos de renome como Kenneth Rogoff, ex economista-chefe do FMI, quanto notórios especuladores como George Soros têm se mostrado pessimistas em relação à sobrevivência da moeda única européia, tendo em vista os problemas fiscais da região. Será?

O argumento dos euro-pessimistas, como Soros e Rogoff, não é novo. Ele baseia-se na decentralização fiscal da Europa, nas diferenças estruturais entre os países membros e na capacidade de ajuste de economias heterôgeneas que não dispõem de todos os intrumentos de política econômica para lidar com o monumental choque associado à crise financeira internacional. Na verdade, a visão dos pessimistas reflete um problema que todos já sabiam quando o euro foi criado: a Europa não reúne as condições necessárias para constituir o que na literatura acadêmica se chama de uma “zona monetária ótima”.

De acordo com a análise clássica de Robert Mundell (ver Mundell (1961) “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review), vencedor do prêmio Nobel de economia de 1999, as seguintes condições definem um zona monetária ótima: (i) os países não devem ser influenciados por choques muito assimétricos, isto é, um país não deve estar substancialmente pior quando os outros estão indo bem; (ii) os mercados de trabalho devem ser flexíveis para ajustar a competitividade relativa via salários, uma vez que os realinhamentos não podem se dar através de ajustes na taxa de câmbio; e (iii) a política fiscal deve ser centralizada. A zona do euro nunca reuniu estas condições, e os seus arquitetos nunca guardaram ilusões sobre a possibilidade de um dia a região tornar-se uma zona monetária ótima, conforme define a literatura. No entanto, reconhecendo a necessidade de que os países convergissem suficientemente para aliviar as tensões associadas à perda de instrumentos de política econômica com o estabelecimento da moeda única, formularam-se os critérios do Tratado de Maastricht e do Pacto de Estabilidade e Crescimento.

O que a crise financeira internacional evidenciou foi que o tempo necessário para que a convergência suficiente fosse alcançada, impedindo a manifestação de efeitos muito assimétricos de um choque externo, foi subestimado pelos formuladores da união monetária européia. Como mostra a figura abaixo, as divergências entre os países da zona do euro foram substancialmente acentuadas depois da paralisação do crédito no fim de 2008. Mas mesmo antes da crise já era possível observar movimentos divergentes. Países como a Alemanha, que conseguiram avançar nas reformas estruturais, sobretudo no mercado de trabalho, foram capazes de melhorar o seu desempenho relativo, enquanto os países da periferia, depois do boom inicial com a adesão ao euro, passaram a ter de conviver com crescimento menor e inflação maior. É este o real drama da Europa: os 11 anos desde a criação do euro não foram suficientes para anuviar as tensões econômicas intra-euro originadas de um choque externo. E o choque externo, quando veio, foi cataclísmico.

Figura 1

Apesar disso, o pessimismo em relação à sobrevivência do euro é exagerado. O desmantelamento da união monetária ainda não interessa a ninguém, além do fato do euro não ser um projeto motivado apenas por razões econômicas. A Alemanha, país melhor posicionado para prover uma parte do financiamento de que a Grécia necessita, precisa dos países periféricos da zona do euro para manter os seus elevados superávits no balanço de pagamentos. Por esta razão, não é razoável supor que a principal economia da região não dará alguma assistência à Grécia e/ou aos demais países que precisarem de financiamento. Para a Grécia, o custo de sair do euro em meio a uma grave crise fiscal ainda é maior do que o de implementar um ajuste, mesmo que este seja draconiano. E sempre existe a possibilidade de recorrer ao FMI, embora esta tenha sido momentaneamente descartada pelo (fraco) argumento de que sinalizaria a incapacidade da zona do euro de resolver seus problemas sozinha.

O que esperar, então? No curtíssimo prazo, a perspectiva de uma emissão de títulos bem-sucedida na Grécia deverá acalmar os mercados. Mas não se pode descartar a hipótese de que a restauração do otimismo dos investidores seja apenas temporária, sobretudo quando se considera que o drama grego guarda desconcertantes paralelos com a crise argentina de 2001. Os problemas da Argentina, que culminaram no maior episódio de moratória soberana da história recente, derivaram-se da seguinte combinação perversa de fatores: (i) uma política fiscal insustentável; (ii) inflexibilidades no mercado de trabalho e nos salários, incosistentes com o regime de câmbio fixo; (iii) um brutal choque externo adverso (o 11 de setembor); e (iv) turbulência política. Déjà vu?

Não custa lembrar a cronologia da crise Argentina, antes da corrida bancária de 2001, que selou o destino do país. Os mercados começaram a questionar a capacidade de pagamento do governo no fim do primeiro semestre de 2001. Para ganhar tempo, as autoridades fizeram uma primeira operação de swap em julho, visando estender a maturidade de uma parte dos títulos com vencimento nos meses seguintes. A operação foi acompanhada da aprovação de uma nova lei de austeridade fiscal, que previa substanciais cortes no orçamento, sobretudo nos salários e pensões de funcionários públicos, para alcançar a meta de “déficit zero” para o ano. Nos meses seguintes, ficou evidente que o ajuste vislumbrado não poderia ser implementado dada a sua magnitude, que gerou protestos da população e mergulhou o país em uma severa crise política. Esses acontecimentos reascenderam os temores acerca do fim do regime de currency board, levando uma catastrófica corrida contra os bancos do país.

O que torna a Grécia diferente da Argentina é justamente o fato de pertencer à zona do euro, que faz com que o seu grau de comprometimento com a âncora monetária seja maior do que o da Argentina com o seu regime de currency board “latinizado”. Por enquanto, isso ainda parece ser o suficiente.

A crise financeira internacional evidenciou o drama existencial das instituições de Bretton Woods, sobretudo do Fundo Monetário Internacional. Com recursos insuficientes para atender às necessidades potenciais de financiamento de grandes economias emergentes, uma estrutura de poder que não reflete a realidade global, onde o conjunto de grandes emergentes tem hoje maior peso na economia mundial do que os países europeus que comandam, junto com os EUA, os rumos da instituição, e sem o respaldo político de seus maiores acionistas, o FMI não conseguiu desempenhar um papel à altura do seu expertise na atual crise. Não é portanto surpreendente que alguns economistas estejam agora falando na criação de um Fundo Monetário Europeu, nos moldes do Fundo Monetário Asiático, que já vem sendo discutido pelos países da Ásia há algum tempo.

Recentemente, o Centre for European Policy Studies, um importante think tank europeu, publicou um artigo delineando uma proposta de criação de um Fundo Monetário Europeu (FME) para lidar com os problemas fiscais dos países membros do euro (ver Gros, Daniel e Thomas Mayer “Towards a Euro(pean) Monetary Fund”). O organismo funcionaria em moldes similares aos do FMI, embora seus membros fossem restritos aos integrantes da zona monetária. No entanto, para minimizar os problemas de moral hazard comumente atribuídos aos programas de financiamento de organismos internacionais, isto é, a ideia de que a possibilidade de ajuda financeira em caso de crise desincentiva os países potencialmente beneficiados a tomar as medidas preventivas necessárias, contribuiriam regularmente para o FME somente aqueles países com um risco mais elevado de futuros problemas financeiros (no caso, os países que não estivessem cumprindo os critérios de déficit e dívida estabelecidos pelo Tratado de Maastricht). O restante dos recursos necessários para o estabelecimento do FME viriam dos demais países da zona do euro, que não estariam obrigados a contribuir regularmente para o fundo.

A nova organização teria o mandato tanto de fornecer ajuda financeira aos países membros em dificuldade, quanto de implementar mecanismos de reestruturação de dívidas soberanas para evitar o impacto sobre a zona do euro de uma potencial moratória desorganizadora. Neste último quesito, o mandato do novo fundo seria fundamentalmente mais amplo do que o do FMI, que nunca conseguiu implementar a sua (mal-desenhada) proposta de um mecanismo para a reestruturação de dívidas soberanas (ver Krueger, Anne (2002) “A New Approach to Sovereign Debt Restructuring”). A assistência financeira do FME seria complementada por programas de ajuste com condicionalidade à la FMI: os países que solicitassem a ajuda da nova instituição se comprometeriam a cumprir as metas fiscais estabelecidas para retomar a sustentabilidade. Caso o país não cumprisse as metas do programa de ajuste, o FME teria, conforme a proposta dos autores, a autoridade para organizar uma reestruturação da dívida nos moldes dos Brady Bonds do fim da década de 80: para impedir o impacto sistêmico de uma moratória, o FME ofereceria aos credores trocar os títulos soberanos pelo passivo do fundo com o país, envolvendo, possivelmente, uma redução do valor deste passivo (isto é, um haircut da dívida).

Os autores da proposta argumentam que o novo fundo teria um poder de enforcement muito maior do que o do FMI sobre seus países-membros, já que vincularia os seus programas de financiamento e ajuste aos fundos estruturais da União Européia (estes são os programas de financiamento de infra-estrutura da UE, dos quais os países periféricos se beneficiaram enormemente nos últimos anos). Isto é, se o país em questão não cumprisse as metas do programa, poderia ter os desembolsos dos fundos estruturais suspensos, o que para um país como a Grécia, equivaleria a uma perda de recursos da ordem de 2% do PIB. Adicionalmente, o país poderia ser temporariamente impedido de participar das operações financeiras da área do euro caso seus títulos deixassem de ser elegíveis como colateral para as operações de repo do ECB.

A proposta, como se vê, é ambiciosa. É difícil exagerar os entraves burocráticos e políticos que teriam de ser transpostos para criar o FME nos moldes detalhados pelos autores, dentre os quais destaca-se a cessão dos poderes soberanos sobre a dívida do país para o fundo em caso de dificuldades financeiras. Mas o desenho da proposta parece atender aos principais dilemas enfrentados pela zona do euro em sua primeira grande crise desde a criação da moeda única em 1999: contorna a proibição de ajuda financeira para problemas fiscais do Tratado de Maastricht sem ferir os seus princípios, inclui mecanismos de condicionalidade e enforcement mais poderosos do que os do FMI, caso fosse chamado para ajudar os países europeus em crise, e prevê a atuação do FME como peça-chave em eventuais renegociações e reestruturações de dívida soberana, evitando o contágio para o resto da união monetária.

Em um mundo que carece de organismos suficientemente respaldados, financeiramente e politicamente, para aplicar a sua ampla experiência com crises na resolução dos problemas atuais, é natural que surjam cada vez mais propostas para a criação de Fundos Monetários Regionais. Se a onda pegar, será no mínimo curioso ver o que poderá surgir para a América Latina dos novos Caudilhos, importante cliente dos organismos multilaterais depois da implosão do “modelo econômico” dos velhos Caudilhos em um passado ainda não muito distante…

Há dois anos atrás alertamos em uma série de artigos para a Carta Econômica Galanto que a saída da crise financeira levaria a economia americana a enfrentar algo não visto desde a década de 70: a estagflação. O editorial da Carta Galanto de dezembro de 2007, entitulado “Estagflação Americana e Bolha dos Emergentes: Fim de Festa ou Correção?” (disponível no site – ver Publicações), ainda parece bastante apropriado para entender os dilemas atuais, sobretudo os relacionados aos rumos da política monetária americana quando cresce o número de adeptos da visão de que o Fed deveria iniciar a remoção dos estímulos monetários mais cedo do que se imaginava…

Diante de algumas evidências de que a economia americana esteja se recuperando mais rapidamente do que se acreditava possível, muitos analistas defendem a opinião de que a autoridade monetária americana não pode prolongar por muito mais tempo os atuais níveis de juros, historicamente baixos. Os argumentos aparecem em diversos matizes, e alguns são bastante convicentes sob certos aspectos. No entanto, todos parecem ignorar algo sobre a natureza da crise financeira que arrebatou o mundo em 2008.

Há duas linhas de argumentação defendendo a necessidade de elevar os juros americanos em breve. De um lado estão aqueles que temem que a liquidez criada pelo Fed torne-se um combustível inflacionário, alimentando altas de preços que possam comprometer a credibilidade da política econômica americana. De outro, estão aqueles que argumentam que o excesso de liquidez global alimentado pelas políticas do Fed e de outros grandes bancos centrais está gerando bolhas de ativos pelo mundo, que podem acabar prejudicando a retomada da atividade global quando alguns mercados se depararem com a insustentabilidade dos preços de certas moedas, ações, matérias-primas, etc. Ambos são convincentes. Mas de nenhum dos dois pode-se deduzir inequivocamente que o Fed deva iniciar um aperto monetário.

Em um artigo para a Carta Galanto de setembro de 2007 (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação” de Dionísio Dias Carneiro e Monica Baumgarten de Bolle, também disponível no site em Publicações), anterior à Grande Paralisação dos mercados de crédito de 2008, argumentamos que a crise financeira, e o choque de crédito dela resultante, deviam ser interpretados tanto como um choque de demanda, quanto como um choque de oferta. A ideia era a de que a reversão da liquidez e do crédito fácil derivadas da crise romperam os canais por onde a abundância financeira se transformava em eficiência econômica, afetando a capacidade produtiva da economia americana. Como a retração do crédito também afeta a disponibilidade de recursos para financiar o consumo e o investimento, o resultado é um deslocamento tanto da curva de demanda agregada da economia, quanto da curva de oferta, como ilustra a figura abaixo:

Figura 1

No artigo de 2007, observamos que caso as políticas de demanda para evitar um aprofundamento da recessão fossem suficientemente agressivas, os EUA poderiam se deparar com uma autêntica situação de estagflação, em que a recuperação ficasse aquém da desejada e a inflação acima da zona de conforto. Os gráficos abaixo sugerem que tal situação possa estar começando a se configurar nos EUA.

Figura 2

Figura 3

De acordo com os dados de dezembro de 2009, a inflação medida pelo CPI já beira os 3%, portanto bastante acima da zona de conforto do Fed, algo em torno de 2%. Ao mesmo tempo, a atividade industrial ainda está em queda quando comparada aos dados dos 12 meses anteriores, embora suas quedas tenham sido amenizadas nos últimos meses.

O que isto significa para a política monetária? Por um lado, como a oferta de crédito nos EUA continua a se deteriorar, dada a lentidão natural do processo de desalavancagem necessário para o fortalecimento dos balanços das instituições financeiras, ainda muito fragilizados, é improvável que o choque de oferta identificado na figura 1 seja apenas temporário. E isso sem falar nas implicações para o crédito da discussão crescentemente politizada do que fazer com os bancos, que gerou duas novas propostas de peso anunciadas por Obama nos últimos dias – abordaremos este assunto em um próximo post. Ou seja, se as autoridades americanas quiserem evitar uma segunda onda recessiva e suas consequências sobre o fragilizado mercado de trabalho com a remoção dos estímulos de demanda agregada, terão de conviver com uma inflação mais alta do que a desejável por algum tempo. Diante deste dilema, a necessidade de dar início a um ciclo de aperto de juros nos EUA é menos óbvia do que alguns argumentos nos fariam acreditar.

Por outro lado, as incertezas associadas a este tipo de dilema de política podem levar a um novo período de volatilidades exacerbadas nos mercados, algo que parecia já estar fora do radar de alguns analistas. Uma coluna recente para o site Voxeu argumenta que a Grande Moderação não foi uma aberração histórica e que é improvável que voltemos a obervar as altas volatilidades da década de 70 – ver “Does the Great Recession Really Mean the End of the Great Moderation?”, 16 de janeiro de 2010 – já argumentamos o contrário em “A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação”, post deste blog de 20 de fevereiro de 2009. A perspectiva de que o dilema estagflacionário leve a autoridade monetária americana a continuar priorizando a atividade pode ser especialmente prejudicial para os títulos do Tesouro e o dólar, sublinhando o fenômeno de “Big Bang” que já discutimos neste blog (ver “Pessimismo Exagerado ou Otimismo Exacerbado?” post de 14 de outubro de 2009, entre outros).

Ou seja, 2010 promete ser um ano bem mais agitado do que parecia. E este é apenas o primeiro de uma sequência de posts sobre o tema.

A escala de Beaufort é utilizada para classificar a intensidade dos ventos, com níveis variando de zero a 12. Zero corresponde aos ventos calmos, aqueles em que a fumaça sobe verticalmente. O nível 12 está associado aos ventos com intensidade de um furacão, capaz de causar danos extensos à vegetação, construções, etc. O Presidente do Fed ontem falou dos ventos contrários que enfrenta a recuperação da economia americana, que por enquanto ainda parecem suficientemente fortes para requerer uma boa dose de esforço para caminhar no sentido oposto, algo como um 7 na escala de Beaufort.

Bernanke jogou um balde de água fria naqueles que reagiram com euforia aos mais recentes resultados do mercado de trabalho, que mostraram uma ligeira queda da taxa de desemprego em novembro. O Presidente do Fed enfatizou que apesar da melhoria observada nos principais indicadores de atividade econômica, a autoridade monetária americana deverá continuar com a postura de manutenção da taxa de juros próxima de zero por um período prolongado, pois ainda não está claro que a recuperação será forte o suficiente para se autosustentar. A julgar pelas perspectivas de recomposição do crédito, a cautela de Bernanke é mais do que justificada.

Em um artigo para o próximo número da Carta Econômica Galanto mostramos porque ainda é difícil crer na sustentabilidade da recuperação americana, apesar da reação às medidas de estímulo ter sido mais forte do que se imaginava no início do ano. Os argumentos baseiam-se nas perspectivas para a recomposição do crédito, mas o quadro do mercado de trabalho, a despeito dos últimos resultados, também não justifica uma grande dose de otimismo.

Embora os mais recentes números do mercado de trabalho americano tenham vindo bem melhores, a qualidade do emprego está diminuindo, como mostram outros indicadores sublinhados no relatório divulgado na sexta-feira passada. O número de desempregados de longo prazo (aqueles que estão há mais de 27 semanas sem emprego) aumentou em novembro, e já chega a 6 milhões de pessoas. Além disso, o número de pessoas trabalhando em horário parcial continua muito elevado. São cerca de 9,2 milhões de indivíduos que estão nesta situação ou por terem suas horas trabalhadas cortadas, ou por estarem encontrando dificuldades de achar um emprego com horário integral. Estes dados não são animadores para as perspectivas de renda das famílias, e, portanto, para a sustentação do consumo, sem a implementação de medidas adicionais de estímulo. Não é à toa que a equipe de Obama está considerando seriamente utilizar os recursos remanescentes do TARP para sustentar o mercado de trabalho, para o enorme desagrado dos economistas mais ortodoxos.

Do lado do crédito, a situação também é pouco animadora. A oferta de crédito continua a cair e, como mostram os dados abaixo, os níveis de crédito ao consumidor (deflacionados pelo CPI) encontram-se atualmente no patamar de meados de 2005.

Figura 1

Como se isso já não bastasse, as perspectivas para a retomada da disponibilidade de crédito ao longo de 2010 também preocupam. O processo de desalavancagem e limpeza dos balanços das instituições financeiras ainda está longe do fim, e a indefinição acerca das novas regras do jogo, dados os impasses nas discussões sobre a reforma regulatória, não ajudarão a remontar os mecanismos de oferta de crédito tão cedo. A isso soma-se o fato de que as recuperações que se seguem às crises bancárias tendem geralmente a ser mais lentas e menos intensas do que as recuperações das contrações de atividade “usuais”, conforme documentou o recente artigo do FMI publicado no último World Economic Outlook (ver o capítulo 4 do relatório).

Com base nessas observações, ainda não é possível descartar a hipótese de que em 2010 os ventos contrários tornem-se um pouco mais violentos, levando, inclusive, a um novo mergulho recessivo. Qualquer coisa acima do nível 8 na escala de Beaufort seria consistente com esta situação.

A recuperação da atividade iniciada na Ásia se consolidou e se espalhou pelo mundo na segunda metade de 2009, bem antes do que se previa no início do ano. Esta constatação tem incitado visões bem mais otimistas para o quadro mundial em 2010, o que, em parte, tem influenciado a melhora do apetite dos investidores e os rallies observados em diversos mercados. No entanto, é difícil justificar a sustentabilidade da recuperação sem a recomposição do crédito. E esta ainda está longe de acontecer, sobretudo depois que aumentaram os impasses nas discussões das últimas semanas sobre a reforma regulatória dos EUA (que ainda são o centro do sistema financeiro internacional…).

Um estudo interessante do FMI publicado recentemente no site Voxeu.org (ver Prakash Kannan “The Lingering Effects of Financial Crises”, 19/11/2009) mostra que a lenta recomposição do crédito que acompanha os episódios de crise financeira geralmente limita a intensidade e a duração das recuperações. Isto é, o diferencial entre as taxas de crescimento observadas em recuperações “normais” e em recuperações de crises financeiras, sobretudo as bancárias, é significativo, como ilustra o gráfico abaixo retirado do artigo citado.

Figura 1

Portanto, a recomposição do crédito após episódios de crises financeiras já é naturalmente complicada. Fica pior ainda quando se soma a isso as incertezas derivadas das discussões descarrilhadas sobre a reforma regulatória americana.

O plano de Obama para a reforma regulatória, atualmente em tramitação no Congresso, esbarrou recentemente em um importante obstáculo. Há cerca de duas semanas, o Senador democrata Christopher Dodd, chairman do Comitê de Bancos do Senado, que até então dera grande apoio às iniciativas da administração Obama na área de regulação financeira, circulou uma alternativa à proposta do Presidente que questiona vários de seus príncipios fundamentais.

Quando a proposta de reforma do governo americano foi desvendada em meados deste ano, comentamos que se o plano pecava pelo excesso de conservadorismo, por outro lado demonstrava o pragmatismo que caracteriza alguns membros-chave da administração Obama (ver o ebook sobre regulação financeira publicado no site da Casa das Garças www.iepecdg.com). Uma das opções estratégicas mais visíveis do plano foi a de evitar uma consolidação mais radical do arcabouço regulatório dos EUA, conforme se vislumbrava na proposta anterior elaborada por Henry Paulson. Em contrapartida, a alternativa do Senador Dodd prevê que o sistema seja estruturado em torno de duas novas agências reguladoras: um orgão de regulação prudencial e uma agência com o mandato de zelar pela estabilidade financeira e de regular as Financial holding Companies, os grandes conglomerados financeiros “sistêmicos”. Com isso, o Fed não só deixaria de ter os seus poderes ampliados conforme prevê a proposta de Obama, como também perderia algumas de suas funções atuais na área de regulação prudencial. Portanto, o “Efeito Dodd” acrescentou dois novos questionamentos ao já controverso debate sobre a regulação mais criteriosa das instituições sistêmicas, um tema que reintroduziu a possibilidade de quebrar os grandes conglomerados financeiros (ver as declarações de Paul Volcker e Mervyn King) à la Glass-Steagall: primeiro, o fragmentado sistema regulatório americano deve ou não ser consolidado? E segundo, quem deve ter o mandato de zelar pela estabilidade finaceira e, assim, a autoridade de regular as instituições sistêmicas?

O aumento da confusão em torno destas duas perguntas significa que dificilmente a proposta de Obama será aprovada na forma como foi apresentada ao público e ao Congresso há poucos meses atrás. E certamente não sairá do papel até o fim do ano, conforme intencionava o Presidente. O resultado é que, sem uma definição sobre as novas regras do jogo, a recuperação do crédito fica cada vez mais distante. E a recuperação cada vez mais frágil.