Monica Baumgarten de Bolle

O que está acontecendo no mundo em decorrência dos problemas fiscais europeus não é igual ao que aconteceu no fim de 2008. Naquela altura, a paralisação do crédito gerou o maior colapso da atividade global de que se tem notícias nas últimas décadas. Isso dificilmente acontecerá de novo, até porque grande parte da liquidez para o funcionamento dos principais sistemas financeiros globais continua sendo providenciada pelos mais importantes bancos centrais. Mas isso não é dizer que as novas assombrações não sejam temerosas, ou mesmo duradouras.

Que a crise bancária de 2008 acabaria se manifestando como uma crise fiscal em algum lugar era quase uma inevitabilidade. Não só porque crises bancárias tendem a ser eventos em si onerosos para os cofres públicos, mas também porque geralmente resultam em recessões dolorosas, com consequências muitas vezes desastrosas para os indicadores fiscais. De fato, os economistas Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, em uma série de artigos recentes, documentaram os custos fiscais das crises bancárias e concluíram que o impacto dos pacotes de salvamento bancário, das quedas de arrecadação e das políticas de estímulo para evitar o agravamento da retração da atividade resultam em dívidas persistentemente elevadas e déficits consideráveis. Isso é algo que já se observa quando avaliamos os indicadores das principais economias avançadas, conforme discutimos em um artigo que será publicado na próxima Carta Galanto.

O fato de que os países europeus, cuja sustentabilidade está sendo questionada pelos mercados, sejam pouco importantes para o crescimento da economia mundial, não é necessariamente um alento. A súbita realização de que estes países, mesmo pertencendo a zona monetária responsável por uma das mais importantes moedas globais, não estão imunes a crises semelhantes àquelas que já acometeram países emergentes em um passado não muito distante (todas as crises da década de 1990, por exemplo), leva inevitavelmente a uma reavaliação e uma reprecificação do risco. E a estes movimentos normalmente se associa uma repentina elevação da volatilidade dos ativos.

Figura 1 – Reavaliação de Risco na Europa

Como os problemas dos PIIGS não só não desaparecerão da tela tão cedo, como também poderão suscitar novas preocupações com outros países tão ou mais fragilizados (Inglaterra e alguns países do Leste Europeu, por exemplo), os ataques súbitos de aversão ao risco devem permanecer em alta por algum tempo.

Neste ambiente mais hostil, é bom que nossas autoridades cumpram com o renovado discurso de austeridade fiscal.

Para os que esperavam anúncios à altura das surpresas orquestradas pelo Banco da Inglaterra na semana passada, a decisão do Fed de hoje foi, no mínimo, anticlimática. Não só o banco central americano evitou falar de aumentos de juros, continuando a insistir que manterá as taxas excepcionalmente baixas por um período prolongado, como também não alterou substancialmente o seu arsenal de políticas não-convencionais. A extensão do prazo para completar as compras de US$ 300 bilhões de Tresuries não pressagiam, necessariamente, o fim do programa, como interpretaram alguns analistas. A decisão pode simplesmente refletir a preocupação do Fed com a volatilidade de curto prazo destes mercados , que continua excessiva.

Assim como os dados econômicos, a declaração do FOMC após a reunião de política monetária permite interpretações tanto otimistas quanto pessimistas. Por um lado, o Fed continua a ver sinais de estabilização na economia, motivados, em grande parte, pela melhoria sistemática dos mercados financeiros. Mas, por outro, a autoridade monetária americana também disse que a atividade econômica deverá permanecer fraca, o que é consistente com a sua intenção de manter os juros próximos de zero por “um período extenso”.

Ao mesmo tempo, o Fed não deu sinais claros sobre o que pretende fazer com o seu programa de compras de títulos do Tesouro. A extensão do prazo para completar o montante de US$ 300 bilhões suscita, no mínimo, duas interpretações. A primeira é que o Fed pretende amortecer o impacto do término do programa sobre os mercados de forma mais suave, dando um mês adicional para que os investidores se aconstumem com a sua ausência nos leilões de títulos de longo prazo. A outra é que o banco central americano não quer ser uma fonte adicional de volatilidade de curto prazo, evitando semanas como a atual, em que vários leilões vultosos foram realizados em sequência. A figura abaixo mostra a evolução dramática da volatilidade diária dos títulos do Tesouro de 10 anos desde 2007.

Figura 1

O risco de maior recessão antes de haver uma recuperação com fôlego suficiente é consistente com com as sucessivas reafirmações de políticas econômicas expansionistas e com o discurso de continuidade do Fed implícito na declaração de hoje. Estes têm sido pontuados por admissões protocolares sobre as estratégias de saída, que ainda parecem estar muito longe de se materializar. Se os governos parecem mais preparados para uma nova rodada de medidas de estímulo e de continuar com a capitanear políticas não-convencionais, é porque temem mais uma nova onda recessiva do que a  inflação desorganizadora com a qual muitos parecem contar.

No testemunho para o Congresso de 21/07, Bernanke não disse quando pretende começar a reverter as políticas de afrouxamento quantitativo porque não sabe. Nem teria como saber. As dúvidas que cercam os próximos desdobramentos da crise ainda são enormes, apesar da relativa tranquilização dos mercados financeiros e de alguns sinais positivos (esparsos) da economia real. O aumento inexorável da taxa de desemprego e o deplorável panorama fiscal, que não pode ignorar a situação extremamente frágil de alguns estados americanos, são apenas duas delas. Há também o futuro do dólar, a capacidade de reverter a lassidão monetária de forma ordenada, o apetite global por ativos americanos, a trajetória da inflação no médio prazo, e por aí vai…

Ter uma resposta sobre o timing da reversão do afrouxamento quantitativo pressupõe a antecipação de todos esses desdobramentos e de suas interrelações. Por isso Bernanke não pode fazer mais do que dizer que dispõe dos instrumentos necessários para apertar as condições monetárias quando for a hora. Mas como o próprio discurso do dirigente do Fed evidencia, dispor dos instrumentos para contrair a expansão da liquidez não significa uma normalização rápida da política monetária. De fato, as formas de aumentar o custo da liquidez que Bernanke discute não são “tradicionais”, envolvendo, por exemplo, a elevação  da remuneração das reservas livres dos bancos a fim de estabelecer um chão para as taxas de juros; estes recursos não eram remunerados antes da crise. A política monetária, portanto, ainda deverá ficar fora do lugar por um bom tempo, e não só porque as taxas de juros permanecerão “anormalmente” baixas, como disse Bernanke. No caso da política fiscal a situação é ainda pior, com as astronômicas projeções de déficit e dívida nos próximos anos.

Não é, portanto, de se espantar que o comportmento de algumas variáveis continue anômalo. Em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto discutimos o que tem acontecido recentemente com a volatilidade do dólar e dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano. Neste post, complemento esta análise com uma ilustração do comportamento recente do índice Vix e dos títulos do Tesouro de 30 anos.

Figura 1

Figura 2

Figura 3

Como mostra a sequência de gráficos acima, a crise financeira de 2007/08/09 foi o “Big Bang” dos mercados de ativos, que fugiram dramaticamente dos padrões históricos, denotados pelo retângulo vermelho. Embora os mercados tenham se acalmado nos últimos 4 meses, em parte devido às políticas do Fed e à brutal expansão do seu balanço, como ressaltou Bernanke em seu discurso, o padrão de comportamento das variáveis ainda está bastante distante deste padrão histórico. E é possível que os mercados sejam incapazes de retornar ao “padrão histórico’ mesmo depois das medidas agressivas adotadas pelo governo americano, uma vez que este comportamento foi um reflexo da era da “Grande Moderação” que a crise encerrou.

Isto significa que ainda estamos muito longe declarar o fim da crise, mesmo que a  tímida recuperação se consolide.

Voltarei a escrever no blog na próxima segunda-feira.

O clássico do autor britânico W. Somerset Maughan começa com a seguinte epígrafe “é difícil passar por cima do lado cortante de uma navalha; por isso que os sábios dizem que o caminho para a salvação é árduo” (dos Upanishads). A economia americana está muito próxima do fio da navalha, como mostraram os dados do mercado de trabalho divulgados ontem. Depois do breve “alívio” de maio, a economia dos EUA perdeu um pouco menos de 500 mil empregos em junho, levando a taxa de desemprego para 9,5%. Esta já é de longe a mais profunda deterioração do mercado de trabalho de que se tem notícia nas últimas duas décadas, o que obviamente não permite grandes ilusões sobre o verde vibrante dos brotos da recuperação.

Em um ótimo artigo para o Financial Times publicado ontem, Mohamed El-Erian da PIMCO argumenta que é hora de tratar a evolução da taxa de desemprego americana com grande preocupação. A visão convencional de que o mercado de trabalho é sempre um indicador defasado das condições econômicas, sendo o último a sinalizar as recuperações, pode não se aplicar desta vez, sobretudo se a taxa de desemprego permanecer em torno de 10% por um período prolongado. A evolução do mercado de trabalho nesta crise já é atípica, como mostra o gráfico abaixo. Foram-se 6,5 milhões de postos de trabalho em 18 meses. Só a desmobilização militar do fim da segunda guerra mundial, quando foram eliminados 3,4 milhões de empregos em 6 meses, foi pior. Em ambos os episódios, a perda de empregos afetou cerca de 2% da população total do país (então de 150 milhões de habitantes; hoje de 300 milhões).

Figura 1

 A possibilidade de um nível de desemprego alto e persistente é fatal para as perspectivas de consumo, para a lucratividade das empresas e para os debilitados balanços bancários. Com o alívio ocasionado pela divulgação dos testes de estresse em maio, os bancos saíram do palco principal e a volatilidade migrou dos mercados de crédito e das bolsas para o mercado de títulos do Tesouro e para o dólar. As instituições financeiras americanas, no entanto, continuam muito fragilizadas, como mostrou o mais recente relatório sobre o sistema bancário do FDIC.

É verdade que a desconfiança dos mercados interbancários, medida pelo Ted Spread, e a volatilidade da bolsa, medida pelo índice Vix, caíram muito nos últimos meses. Porém, para aqueles que acreditam que o pior da crise já passou e que sustos como os que vivemos no final de 2008 não são mais possíveis, os gráficos a seguir são ilustrativos. O primeiro mostra o índice Vix (eixo vertical) e o Ted Spread (eixo horizontal) entre janeiro de 2004 e junho de 2009; o segundo mostra as duas séries de janeiro de 2004 até setembro de 2008; o terceiro mostra os dois índices entre janeiro e junho de 2009.

Figura 2

Figura 3

Figura 4

Como se vê, a relação entre o mercado interbancário e a bolsa, inexistente antes da crise, tornou-se positiva a partir de setembro de 2008 e está hoje mais forte do que nunca. É possível que a correlação entre as duas séries esteja apenas ilustrando a “normalização” ocorrida nos últimos meses. Mas é também possível que, depois dos estragos causados pela paralisação do mercado interbancário no fim de 2008, qualquer novo susto, mesmo que pequeno, possa causar um grande rebuliço nos mercados de ativos, sobretudo na bolsa. E novas surpresas negativas quanto à situação dos bancos são não só possíveis como prováveis, dada a deterioração do mercado de trabalho.

No livro de Somerset Maughan, o personagem principal, o americano Larry Darrell, finalmente encontra a paz de espírito e a “salvação” depois de anos de buscas, angústias, e perdas pessoais. Quando decide retornar aos EUA após uma longa temporada viajando pelo mundo, adota um estilo de vida austero, quase monástico. É uma boa metáfora para o que poderá vir a ser o “novo normal” da economia americana nos próximos anos.

Como será a economia mundial pós-crise? Essa é a pergunta na cabeça de todos, sobretudo depois do anúncio do novo plano de regulamentação financeira nos EUA. O foco nas novas regras para o funcionamento do sistema financeiro é mais um sinal de que a fase de pânico ficou para trás, e que é hora de recolher os estilhaços e olhar para frente. No entanto, como argumentei na semana passada, a incerteza está longe de ter se dissipado. Ao contrário, a volatilidade aguda, por enquanto, simplesmente migrou dos mercados de crédito e das bolsas para os mercados de títulos e para o dólar. O que isto significa é que ainda estamos nos “fat tails” das leis de potência, e não nas caudas bem comportadas da distribuição normal…

Há sinais de melhoria, apesar dos dados mundiais mistos. A Inglaterra registrou o pior tombo da atividade nas últimas décadas, e a Zona do Euro o seu primeiro mês de deflação, enquanto o PMI chinês continuou sinalizando a expansão da atividade e o ISM americano experimentou uma sensível melhora na margem, apesar do índice continuar consistente com uma retração da atividade. Não se sabe ainda qual será a capacidade de resistência da recuperação chinesa, e, por conseguinte, se a China conseguirá sustentar, ou mesmo antecipar ligeiramente, a recuperação global, como acreditam os mais otimistas. Mas as evidências até agora são sugestivas de que o gigante asiático é o grande responsável pelos esparsos brotos da recuperação que têm animado os mercados e melhorado as perspectivas de algumas economias, como o Brasil.   

Figura 1

Entretanto, a tímida melhora não significa que as margens de erro dos prognósticos para a evolução global estão menores. Como discuti recentemente, a volatilidade dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano, sobretudo dos mais longos, aumentou substancialmente nos últimos meses, prejudicando as carteiras mais conservadores e pondo em dúvida a capacidade do Fed de manejar a curva de juros via compra de Treasuries. Os sinais emitidos pelos realinhamentos do dólar também não são animadores, e tem alimentado as especulações sobre a sua sobrevivência como moeda de reserva internacional. O “privilégio exorbitante” já não é mais incontestável, sobretudo depois que os padrões de variação da moeda norte-americana tornaram-se mais parecidos com o das moedas marcadas pelo “pecado original”. Este tema será abordado em maior profundidade em um artigo para a próxima Carta Galanto.

Uma outra evidência de que estamos vivendo nas caudas da anormalidade é o comportamento do índice de confiança do consumidor americano, que ontem surpreendeu os mercados com uma forte queda no mês de junho. Como discuti em um post no final de maio (ver “Recuperação sem Crédito ou Recessão sem o Consumidor?” de 26/05/2009), este índice qualitativo ficou especialmente volátil a partir do fim do ano passado, dificultando a sua interpretação. De fato, como mostra o gráfico abaixo, a confiança do consumidor está hoje ainda mais volátil do que na época do primeiro choque do petróleo, na década de 70. Desde então, nem a recessão do início dos anos 90, nem tampouco os ataques terroristas de 11 de setembro, foram capazes de deixar tão apreensivas as famílias americanas.

Figura 2

É razoável, e realista, acreditar que em algum momento os indicadores mundiais voltarão a exibir um padrão de flutuação menos selvagem, sinalizando um retorno à “normalidade”. Mas a crise enterrou a noção de que as falhas de previsão estão contidas em margens de erro relativamente constantes (e estreitas) ao longo do tempo. E por ora o mundo ainda está muito longe dessa domesticação ilusória da volatilidade.

Há várias razões para os padrões de migração observados em certas espécies de aves e outros animais. A principal é assegurar-se da disponibilidade de fontes energéticas para garantir a sobrevivência. É por este motivo que certos pássaros voam do hemisfério norte para o sul nas épocas de clima frio, e retornam nas estações mais temperadas, já que os dias mais longos e a maior chance de encontrar alimentos oferecem condições mais propícias para a reprodução. Essa é uma boa forma de pensar na migração da volatilidade para o mercado de títulos de longo prazo do Tesouro americano, onde o ambiente anda particularmente fértil…

A recuperação das bolsas globais e o retorno da confiança nos últimos meses têm alimentado toda sorte de cenários otimistas de recuperação, como temos comentado recorrentemente em nossas análises. Não é para menos. A volta do Ted Spread, por exemplo, principal barômetro do estresse financeiro, é realmente impressionante. Desde o final de maio, o spread entre a taxa Libor de 3 meses e os títulos de mesma maturidade do tesouro americano têm se mantido consistentemente abaixo dos 50 pontos, algo que não era visto desde julho de 2007. Nos últimos dias, o Ted Spread tem oscilado em torno de 40 pontos, o que é particularmente notável quando se leva em conta que o spread médio entre 2004 e o início de 2007 foi de 31 pontos.

No entanto, se as medidas do governo para aplacar a desconfiança e amenizar a recessão reduziram o espaço para a perpetuação da volatilidade no mercado interbancário americano, elas geraram condições especialmente fecundas em outros mercados. A violenta e inexorável deterioração fiscal nos EUA, bem como a ainda tão necessária expansão monetária, aumentaram os temores sobre a solidez futura do balanço do setor público americano, ressuscitando, inclusive, as ameaças inflacionárias. A migração da incerteza pode ser vista tanto no deslocamento da curva de juros americana, conforme analisamos na Carta Galanto de maio, como também na volatilidade dos rendimentos dos títulos do Tesouro de maturidade mais longa. Como mostram as figuras abaixo, a volatilidade dos títulos de 10 e 30 anos aumentou substancialmente depois da falência do Lehman Brothers no último trimestre de 2008, mas intensificou-se, sobretudo no caso das Treasuries de 30 anos, a partir de março deste ano.

Figura 1

Figura 2

Isto é um problema para todos, sobretudo para o Fed, que ontem reafirmou a intenção de continuar o seu programa de compras de títulos do Tesouro a fim de influenciar mais diretamente a parte longa da curva de juros. Não custa lembrar, mais uma vez, que no discurso proferido em 2002 (“Deflation: Making Sure It Doesn´t Happen Here”), Bernanke manifestou a sua total confiança nessa política, ao enfatizar que preferia adotá-la à implementar a estratégia de juros nulos como fez o Japão. Acabou fazendo as duas. E os resultados têm sido menos animadores do que o discurso de 2002 dava a entender.

A migração da volatilidade para o mercado de títulos americano, o mais profundo e líquido do mundo, é um desafio para as carteiras conservadoras, para a recomposição dos balanços bancários, para a implementação das políticas monetária e fiscal, e para as perspectivas de recuperação global. Ou seja, a incerteza continua à todo vapor. Ela apenas encontrou condições mais acolhedoras em outro lugar…