Monica Baumgarten de Bolle

Nigel Franks, um biólogo especialista no comportamento das formigas legionárias, escreveu que esses insetos, individualmente, estão entre os seres vivos menos sofisticados do reino animal. Se um punhado de formigas deste tipo forem colocadas em cima de uma superfície lisa, elas marcham em círculos cada vez menores até morrerem de exaustão, ou inanição. Entretanto, se um número muito grande desses insetos se juntar, o grupo forma o que se chama em biologia de um “superorganismo” com “inteligência coletiva”. Algo semelhante ocorre nos sistemas financeiros modernos, com a complexidade que emerge das interações entre as instituições que os compõem representando um tipo de “inteligência coletiva”. É isso que os novos critérios de regulação financeira precisam reconhecer.

A nova lei de Frank-Dodd. que estabelece as diretrizes da reforma regulatória americana, reconhece explicitamente a importância do papel do risco sistêmico na ocorrência de crises financeiras, um marco importante para um sistema regulatório que sempre foi mais focado no papel individual das instituições (isto é, nas “formigas”). No entanto, apesar desse passo fundamental para a compreensão do funcionamento dos sistemas financeiros modernos, sobretudo do americano, a legislação apresenta duas deficiências fundamentais: por um lado, não há nenhum mecanismo proposto para mensurar e lidar explicitamente com as implicações do risco sistêmico; por outro, não há um reconhecimento de que além de instituições, mercados, como os de repo e os money markets, podem também ser sistêmicos. Essas deficiências fundamentais derivam-se da enorme dificuldade de estabelecer critérios para definir e medir o grau de complexidade dos sistemas financeiros. Usando a analogia das formigas legionárias, apesar da vasta literatura científica sobre o assunto, os biólogos não descobriram até hoje quais são os mecanismos que levam à emergência da “inteligência coletiva”. Se não entendemos os mecanismos do sistema, não temos como regulá-lo.

Essa frustração ficou também evidente nas discussões sobre as novas regras de Basiléia, entituladas de “Basiléia III”. A proposta original, recentemente diluída, previa três modificações essenciais: (i) uma definição mais rigorosa do que constitui o capital “tier 1” das instituições; (ii) novos requerimentos de liquidez para que as instituições tenham condições de se sustentar por 30 dias durante períodos de crise aguda; e (iii) o estabelecimento de um teto global de alavancagem para limitar a extensão do endividamento das instituições financeiras. Nenhum desses critérios aborda diretamente a questão da complexidade e do risco sistêmico, os dois fenômenos que emergem do comportamento agregado das instituições financeiras. De fato, Basiléia III ainda é essencialmente focada no comportamento e no risco individual de cada instituição. E como as formigas legionárias, as instituições individualmente não são representativas do comportamento agregado do sistema.

 No seu “An Essay on Human Understanding”, o filósofo John Locke escreveu que as ideias compostas por várias ideias simples são complexas: a beleza, a gratidão, o universo, o homem, um exército. O sistema financeiro também faz parte dessa lista. Mas por enquanto os reguladores ainda correm o sério risco de serem devorados, mais uma vez, pelas ferozes formigas legionárias.

A recuperação da atividade iniciada na Ásia se consolidou e se espalhou pelo mundo na segunda metade de 2009, bem antes do que se previa no início do ano. Esta constatação tem incitado visões bem mais otimistas para o quadro mundial em 2010, o que, em parte, tem influenciado a melhora do apetite dos investidores e os rallies observados em diversos mercados. No entanto, é difícil justificar a sustentabilidade da recuperação sem a recomposição do crédito. E esta ainda está longe de acontecer, sobretudo depois que aumentaram os impasses nas discussões das últimas semanas sobre a reforma regulatória dos EUA (que ainda são o centro do sistema financeiro internacional…).

Um estudo interessante do FMI publicado recentemente no site Voxeu.org (ver Prakash Kannan “The Lingering Effects of Financial Crises”, 19/11/2009) mostra que a lenta recomposição do crédito que acompanha os episódios de crise financeira geralmente limita a intensidade e a duração das recuperações. Isto é, o diferencial entre as taxas de crescimento observadas em recuperações “normais” e em recuperações de crises financeiras, sobretudo as bancárias, é significativo, como ilustra o gráfico abaixo retirado do artigo citado.

Figura 1

Portanto, a recomposição do crédito após episódios de crises financeiras já é naturalmente complicada. Fica pior ainda quando se soma a isso as incertezas derivadas das discussões descarrilhadas sobre a reforma regulatória americana.

O plano de Obama para a reforma regulatória, atualmente em tramitação no Congresso, esbarrou recentemente em um importante obstáculo. Há cerca de duas semanas, o Senador democrata Christopher Dodd, chairman do Comitê de Bancos do Senado, que até então dera grande apoio às iniciativas da administração Obama na área de regulação financeira, circulou uma alternativa à proposta do Presidente que questiona vários de seus príncipios fundamentais.

Quando a proposta de reforma do governo americano foi desvendada em meados deste ano, comentamos que se o plano pecava pelo excesso de conservadorismo, por outro lado demonstrava o pragmatismo que caracteriza alguns membros-chave da administração Obama (ver o ebook sobre regulação financeira publicado no site da Casa das Garças www.iepecdg.com). Uma das opções estratégicas mais visíveis do plano foi a de evitar uma consolidação mais radical do arcabouço regulatório dos EUA, conforme se vislumbrava na proposta anterior elaborada por Henry Paulson. Em contrapartida, a alternativa do Senador Dodd prevê que o sistema seja estruturado em torno de duas novas agências reguladoras: um orgão de regulação prudencial e uma agência com o mandato de zelar pela estabilidade financeira e de regular as Financial holding Companies, os grandes conglomerados financeiros “sistêmicos”. Com isso, o Fed não só deixaria de ter os seus poderes ampliados conforme prevê a proposta de Obama, como também perderia algumas de suas funções atuais na área de regulação prudencial. Portanto, o “Efeito Dodd” acrescentou dois novos questionamentos ao já controverso debate sobre a regulação mais criteriosa das instituições sistêmicas, um tema que reintroduziu a possibilidade de quebrar os grandes conglomerados financeiros (ver as declarações de Paul Volcker e Mervyn King) à la Glass-Steagall: primeiro, o fragmentado sistema regulatório americano deve ou não ser consolidado? E segundo, quem deve ter o mandato de zelar pela estabilidade finaceira e, assim, a autoridade de regular as instituições sistêmicas?

O aumento da confusão em torno destas duas perguntas significa que dificilmente a proposta de Obama será aprovada na forma como foi apresentada ao público e ao Congresso há poucos meses atrás. E certamente não sairá do papel até o fim do ano, conforme intencionava o Presidente. O resultado é que, sem uma definição sobre as novas regras do jogo, a recuperação do crédito fica cada vez mais distante. E a recuperação cada vez mais frágil.

Crises financeiras tendem a ser boas oportunidades para promover reformas abrangentes que, em situações de normalidade, esbarrariam em obstáculos intransponíveis. Este é o caso da reforma regulatória do sistema financeiro internacional, que deveria ser o foco principal da reunião do G-20, mas que foi deslocado pela insistência americana em discutir os desequilíbrios macroeconômicos…dos outros.

Os desequilíbrios globais que assombram a economia mundial há vários anos são, sem dúvida, importantes. A ameaça que os déficits gêmeos dos EUA apresentam para a organização dos mercados de câmbio e para os valores relativos das moedas dos diversos países não pode ser exagerada, como discuti recentemente (ver o comentário de 21/09). De fato, a desvalorização secular do dólar, por enquanto ainda gradual e ordenada, tem incitado toda sorte de argumentos intervencionistas naqueles países que, por uma combinação de solidez dos fundamentos e posição privilegiada para usufruir do dinamismo asiático, têm observado o fortalecimento das suas moedas. É o caso do Brasil, que comentei ontem, onde o desarticulado debate sobre o nível do câmbio voltou a ser a bandeira dos eternos defensores das políticas desenvolvimentistas ultrapassadas.

Os desequilíbrios globais são um fato que não desaparecerá da tela mundial por um bom tempo. Sua resolução, agora complicada pela crise financeira internacional, dependerá não só dos realinhamentos entre a poupança privada americana e o consumo privado dos países superavitários, como também da coordenação internacional para reverter os pacotes de estímulo daquelas economias cujos impulsos perdulários já eram evidentes antes da turbulência financeira. E dada a fragilidade da incipiente recuperação nestas economias, a reversão dos estímulos não poderá ocorrer tão cedo.

Por que então estão os EUA tão dispostos a tornar este o tema central das discussões em Pittsburgh? Por um lado, porque faz parte da tradição de política externa dos EUA colocar a culpa nos outros. A ideia de que a poupança dos superavitários prejudica o reequilíbrio americano ao “forçar” que os consumidores continuem a gastar além da conta é o melhor exemplo disso – esta é a tese do “Global Savings Glut”, reeditada. Mas além da notória arrogância daquela que, por enquanto, ainda é a maior economia do mundo, há também uma preocupaçãp em desviar o foco da atenção do debate regulatório, já que a proposta de reforma da administração Obama vem enfrentando sérios obstáculos na discussão do Congresso. As dificuldades de aprovar o plano de reforma ganharam nova dimensão depois que Paul Volcker, assessor especial da Casa Branca, manifestou ceticismo em relação a dois pontos fundamentais da proposta:

• Primeiro, como estabelecer a fronteira entre as instituições sistêmicas, aquelas que estariam sujeitas às maiores exigências de capital propostas pela equipe de Obama, e as demais?

• Segundo, como garantir que o proposto Conselho Supervisor formado por membros das diversas agências regulatórias consiga cumprir o mandato de coordenar os diversos orgãos reguladores de forma a zelar eficazmente pela estabilidade financeira?

A primeira dúvida ilustra a dificuldade de estabelecer, através de critérios puramente objetivos, quais as instituições que deveriam ser reguladas de forma mais rígida, o que diminuiria a competitividade em tempos normais, mas deixaria em evidência a desvantagem das instituições menores, suficientemente pequenas para quebrar, em épocas turbulentas. A segunda vem da observação de um policymaker com muitos anos de experiência: como que um conselho composto por agências reguladoras com focos e culturas tão distintos, para não falar das brigas territoriais, poderia se tornar um orgão supervisor com visão independente para cumprir o seu mandato de guardião da estabilidade financeira?

Ao contrário do que declarou Angela Merkel, os desequilíbrios globais não são uma mera distração, mas um problema que precisa ser encarado por todos e que invariavelmente dependerá de uma substancial articulação global. Mas a Chanceler alemã está certa em enfatizar que a reunião do G-20 deveria se concentrar na discussão das diferentes propostas de reforma regulatória do sistema financeiro. Não só porque a definição das novas regras do jogo é fundamental para que os mercados de crédito voltem a funcionar normalmente, garantindo a sustentabilidade da recuperação. Mas também porque a janela para que esta discussão estabeleça os alicerces de um sistema que não estará sujeito à crises semelhantes a que acabou de ocorrer está se fechando rapidamente.

O primeiro aniversário da quebra do banco Lehman Brothers, que detonou a pior crise financeira da história recente, foi marcado pela veemente defesa da necessidade de reformular o sistema regulatório americano expressa em um discurso do Presidente Obama para a indústria de serviços financeiros proferido hoje. Nas vésperas da reunião do G-20 em Pittsburgh, marcada para daqui a duas semanas, a intenção do governo Obama é aumentar a pressão para a aprovação do controverso plano de reforma do arcabouço regulatório, evitando que a discussão perca o senso de urgência com a melhoria dos indicadores econômicos. Há no momento um caloroso debate em torno das diretrizes enviadas ao Congresso americano em meados de junho, envolvendo tanto o lobby da indústria de serviços financeiros, quanto alguns orgãos reguladores que veem o seu território ameaçado com a nova proposta.

Os detalhes da reforma regulatória americana e as comparações com o sistema brasileiro foram minuciosamente examinados por diversos autores em um livro virtual recentemente publicado pelo Instituto de Estudos de Política Econômica – Casa das Garças (www.iepecdg.com – ver “A Reforma do Sistema Financeiro Americano: Nova Arquitetura Internacional e o Contexto Regulatório Brasileiro”). É uma excelente fonte de informações para os leitores interessados em se aprofundar sobre um tema que deve tornar-se ainda mais relevante nas próximas semanas, dada a iminente reunião do G-20 que discutirá este assunto, entre outros relacionados à crise financeira internacional. Como examinamos neste livro, a proposta americana é uma tentativa de eliminar as fragilidades do sistema regulatório que criaram um ambiente propício para os excessos e os abusos que levaram à atual crise com uma grande dose de pragmatismo político. Mas, apesar dos cuidados para minimizar as divergências e os temores de perda de relevância de alguns orgão reguladores, a proposta americana tem gerado muitas manifestações de desagrado.

Para as instituições financeiras o item que mais incomoda é a criação de uma agência de proteção ao consumidor, cujo objetivo é fiscalizar os produtos e contratos financeiros para evitar que instrumentos excessivamente complexos e de difícil compreensão induzam os tomadores de empréstimos a assumir compromissos que não terão condições de honrar. O lobby da indústria de serviços financeiros argumenta que a criação de um organismo desta natureza poderá gerar entraves burocráticos ao processo de inovação financeira, fundamental para os ganhos de eficiência e produtividade. O recado de Obama para os defensores desta ideia foi claro: depois de ter recebido direta ou indiretamente trilhões de dólares do contribuinte, a indústria financeira tem de fazer a sua parte apoiando os principais elementos da proposta de reforma que possibilitarão a saída da crise. A nova agência de proteção ao consumidor é um deles.

O desconforto da administração com a “normalização” da remuneração de executivos financeiros e com as práticas agressivas de contratação enquanto grande parte da economia continua mergulhada em um profunda crise no mercado de trabalho também ficou evidente. A crescente politização do debate em torno do sistema financeiro está claramente refletida no discurso de hoje, onde Obama frisou que a indústria de serviços financeiros tem a obrigação de refinanciar hipotecas para as famílias em dificuldades e estender crédito às pequenas e médias empresas, que continuam a ser o segmento mais atingido pela diminuição da oferta de crédito decorrente da desalavancagem.

Embora o discurso tenha sido bastante duro com a indústria de serviços financeiros, é interessante a forma como se esquivou de mencionar o outro grande entrave à reforma regulatória americana: o debate em torno do novo papel do Fed. A proposta regulatória enviada ao Congresso visa o estabelecimento de um mandato mais abrangente para o Fed, que passaria a zelar também pela estabilidade do sistema financeiro, além de continuar sendo o guardião da estabilidade dos preços e do produto. A ampliação dos poderes do banco central americano tem sido um dos pontos mais controversos da reforma regulatória, com alguns orgãos defendendo a criação de uma nova entidade de supervisão, no estilo da Financial Services Authority da Inglaterra, para não perder território para o Fed.

No discurso de hoje, Obama falou das novas responsabilidades do Fed, que passaria a ser o regulador das instituições sistêmicas, isto é, aquelas que são não apenas as maiores, mas também as mais interconectadas com o resto da rede financeira, no mesmo fôlego em que mencionou a criação do Conselho Supervisor (“Financial Oversight Council”), composto por representantes de todos os orgãos reguladores. Ou seja, evitou colocar o dedo em uma ferida que promete ser o Calcanhar de Aquiles da proposta de reforma: se ninguém tiver o mandato explícito de zelar pela estabilidade do sistema, como será garantida a “accountability” institucional, sem a qual não será possível evitar sequer a crise passada, quem dirá as futuras?

Com a reunião do G-20 no fim deste mês, o debate em torno da necessidade de reformular as regras de regulação financeira promete ser o tema dominante nas próximas semanas. No discurso de hoje, Obama assegurou estar empenhado em reformar agressivamente o sistema regulatório americano e que trabalhará para que o resto do mundo siga seus passos. A força e a credibilidade desta declaração dependem da sua capacidade de estabelecer claramente a quem afinal caberá a responsabilidade hercúlea de garantir a estabilidade do sistema financeiro a fim de evitar, pelo menos, que a hecatombe que esta semana completa um ano se repita antes dos 100 anos previstos pelo oráculo Greenspan.

O Presidente Obama anunciou hoje as novas diretrizes para a reforma regulatória do sistema financeiro americano. Depois das notícias desalentadoras das últimas semanas, em que parecia que a reformulação do sistema regulatório dos EUA deixaria a desejar, sobretudo por causa das disputas políticas motivadas pela possibilidade de perda de poder de algumas agências, o plano surpreendeu positivamente. Não foi a consolidação pretendida por Henry Paulson, delineada em julho de 2008. Mas foi bem mais do que a manutenção do status quo, evidenciando a precisão e o pragmatismo de Obama, muito bem ilustrados pelo tapa na mosca que o Presidente deu em cadeia nacional…(ver http://www.youtube.com/watch?v=yTpiwngOg7I – imperdível).

Com o novo plano, a sopa de letrinhas que constitui o sistema regulatório dos EUA permanece praticamente inalterada. Dos 6 orgãos regulatórios federais, somente o Office of Thrift Supervision (OTC), organismo responsável pela regulação das Savings Institutions, foi extinto. Os demais (Fed, FDIC, SEC, CFTC e o OCC) continuaram com suas funções relativamente intactas, evitando as disputas territoriais que se anunciavam nas últimas semanas. Embora a fragmentação e a complexidade do sistema regulatório não tenham sido amenizadas com a nova proposta, a equipe de Obama parece ter conseguido amarrar um pouco melhor o arcabouço regulatório e eliminar, ou ao menos reduzir substancialmente, algumas brechas importantes. Tais brechas foram amplamente exploradas nos últimos anos, possibilitando alguns dos exageros constatados na atual crise.

Para reduzir a possibilidade de que as instituições financeiras continuem a explorar o espaço deixado pela existência de uma miríade de orgão regulatórios, o novo plano propõe a criação de alguns novos mecanismos. São eles:

• O estabelecimento de um conselho para coordenar os esforços das diversas instituições regulatórias e mapear de forma mais eficaz os riscos do sistema financeiro. Este conselho, denominado Financial Services Oversight Council, será composto por membros dos 5 orgãos federais e chefiado pelo Tesouro.
• A criação de uma agência separada dentro do Tesouro para regular todas as instituições com licença federal para captar depósitos, o National Bank Supervisor.
• A criação de uma agência independente de proteção ao consumidor, a Consumer Financial Protection Agency, cuja principal função é evitar abusos como os que caracterizaram os complexos contratos de financiamento imobiliário oferecidos a alguns segmentos da população.

Além desses mecanismos, o plano prevê que os grandes bancos (aqueles cuja importância sistêmica e grau de interconexão sejam críticos) e as Bank Holding Companies fiquem sob a supervisão direta do Fed e que as exigências de capital, sobretudo para estas instituições, passem a ser maiores. O plano também confere poderes para que as agências regulatórias possam liquidar grandes instituições, como a Lehman Brothers e a seguradora AIG, no caso de futuros problemas. A SEC (Securities and Exchange Commission) e o CFTC (Commodities Futures Trade Commission) vão reter suas funções de regular os mercados (o Plano Paulson de julho de 2008 pretendia unificá-las) e terão também um papel na regulação dos mercados de derivativos, antes fora do arcabouço regulatório. Por fim, haverá uma repartição do Tesouro dedicada a coordenar e centralizar os esforços de regulamentação do mercado de seguros, algo que é atualmente feito por agências estaduais.

O estabelecimento do Financial Services Oversight Council e a criação de algumas redundâncias com a implantação dos mecanismos discutidos acima, são formas de centralizar o sistema regulatório sem consolidá-lo. A maior centralização permite evitar as arbitragens regulatórias que deram margem aos excessos cometidos, tornando o sistema mais vulnerável às crises de grandes proporções. Além disso, ela proporciona uma maior capacidade de coordenação, fundamental para mapear as interconexões e os riscos do sistema financeiro, sem os quais a prevenção contra uma nova catástrofe torna-se praticamente impossível.

O tapa na mosca da entrevista da CNBC é emblemático da personalidade do Presidente norte-americano. É também uma boa metafóra para o plano de reforma regulatória anunciado hoje. Com ele, o Presidente conseguiu calar o zumbido das agências amendrotadas pela possibilidade de perder território, sem, contudo, comprometer a tão necessária reformulação do arcabouço de regulamentação e supervisão financeira. Melhor do que ele, só o Sr. Myagi do filme “Karate Kid”, como bem disse um comentarista de televisão…

(No filme, o Sr. Myagi mata moscas com seus “chopsticks”).