Monica Baumgarten de Bolle

O que se esconde nas entranhas dos balanços bancários europeus? Saberemos, de fato, a resposta para esta pergunta? Os mercados receberam bem os parâmetros dos testes de estresse europeus anunciados na semana passada. Os cenários delineados não são particularmente estressantes, mas talvez os investidores estivessem preparados para interpretar qualquer notícia positivamente, depois das oscilações das últimas semanas. No entanto, com a proximidade da divulgação, novos questionamentos devem retornar, sobretudo porque ainda há muitos elementos envoltos em grande mistério.

Para um exercício cujo propósito é promover a transparência dissipando as dúvidas acerca da solidez bancária na Europa, a condução dos testes de estresse tem se destacado pela obscuridade. Nos EUA, quando o Secretário do Tesouro anunciou a intenção de conduzir os testes, fez também questão de dizer que as instituições que tivessem graves deficiências de capital detectadas seriam parcialmente recapitalizadas pelo governo. Além disso, as autoridades americanas fizeram um trabalho minucioso de gerenciamento das expectativas. Nas semanas que antecederam a divulgação oficial dos resultados, o governo foi soltando algumas notícias em conta-gotas, de modo que quando os testes foram revelados, não houve surpresas.

Os contrastes com os testes da zona do euro são marcantes. Por um lado, não se sabe ao certo quem será responsável pela recapitalização de instituições caso sejam detectadas falhas graves. O recém-estabelecido European Financial Stability Facility (EFSF), de 440 bilhões de euros, não emprestará seus recursos diretamente à nenhuma instituição financeira, embora possa fazê-lo indiretamente se algum governo solicitar uma parte dos fundos e utilizá-los para socorrer bancos locais em apuros. Sem o respaldo de um Tesouro único, e com a intensificação do discurso anti-inflacionário, o BCE também não assumirá esse ônus. E os governos dos países periféricos, onde deverão ser encontrados os piores casos de fragilidade bancária, não têm mais espaço nos seus balanços para bancar o custo da resolução.

Por outro lado, o cenário macroeconômico sob o qual os testes serão conduzidos não desenha uma situação particularmente alarmante. As autoridades estão trabalhando com a possibilidade de que o crescimento da zona do euro seja 3 pontos percentuais menor, nos próximos dois anos, do que as projeções da Comissão Europeia. Como essas estimativas estão em torno de 1% para 2010 e 2011, respectivamente, considera-se que o pior que pode acontecer, realisticamente, com a Eurozona, é que a atividade sofra uma retração de 2% por dois anos consecutivos. Mas, é verdade que os testes de estresse americanos também não contemplavam um mercado de trabalho combalido por tanto tempo quanto se tem observado.

Ao invés de gerenciar as expectativas positivamente, parece haver uma tentativa consciente de gerar um grau considerável de confusão em torno das hipóteses que serão utilizadas para as dívidas soberanas dos países problemáticos. O documento do CEBS (Committee of European Banking Supervision) diz que as condições nos mercados de dívida soberana a serem consideradas nos testes são “substancialmente piores do que as observadas em maio de 2010”. Falou-se também em hipóteses de redução da dívida grega, em 17%, e dos títulos espanhóis, em 3%. Entretanto, o chefe do EFSF, Klaus Regling, declarou que tais hipóteses representam apenas uma “perda operacional”, não sendo consistentes com um cenário de reestruturação, ordenada ou não. Mas não foram justamente as dúvidas quanto à solidez dos bancos, dada a exposição às dívidas soberanas problemáticas, que geraram a urgência de publicar os testes de estresse?

Apesar de inspirado na experiência americana, o exercício europeu está se mostrando fundamentalmente diferente. Só resta esperar que os mercados olhem para a Eurozona como diz a famosa letra da música da banda irlandesa U2:

It´s alright, it´s alright, it´s alright

She moves in mysterious ways

Crescem as evidências de que a recuperação global está em perigo. O reconhecimento da gravidade dos problemas dos balanços das economias avançadas que dominou os movimentos dos mercados em maio começa a aparecer em alguns números e declarações. O PMI europeu recuou em junho para o menor nível em três meses, as vendas no varejo americanas de maio caíram em relação a abril e o resultado das vendas de casas novas nos EUA no último mês mostrou que o setor não resistiu à eliminação dos incentivos para a compra da primeira residência. Para completar este quadro, o Fed acaba de dizer no comunicado sobre a decisão de juros que as “condições financeiras tornaram-se menos favoráveis ao crescimento”. Em que medida esses sinais darão o tom para a reunião do G-20 em Toronto?

A descontinuidade do mês de maio forçou a mudança de discurso das autoridades dos dois lados do Atlântico, infelizmente em direções opostas. Na Europa, há uma preocupação crescente com os balanços dos governos e um reconhecimento generalizado de que os ajustes não podem mais ser postergados. A Inglaterra acaba de se juntar ao time dos austeros proclamados, ao divulgar um orçamento que prevê cortes susbtanciais de despesas e aumentos de impostos, incluindo uma nova taxa sobre as instituições financeiras que certamente terá consequências para a restauração do crédito. A Alemanha e a França prontamente se juntaram ao coro dos que defendem os novos impostos sobre os bancos. Enquanto isso, os americanos buscam sublinhar a necessidade de sustentar a demanda doméstica a qualquer custo, a despeito da debilidade dos indicadores fiscais e suas implicações. Com essa mudança de discurso nos EUA, é provável que o orçamento divulgado para os próximos dois anos, que previa um ajuste substancial do déficit (cerca de 8% do PIB) entre 2009 e 2012, tenha perdido a validade. A recente demissão de Peter Orszag, diretor do Office of Budget and Planning, é, no mínimo, sugestiva de que Obama tenha abandonado a ideia de arrumar as contas públicas dentro do horizonte original.

Com a política cambial chinesa fora da linha de tiro, só restou aos americanos prelecionar sobre os riscos de uma remoção prematura dos estímulos fiscais. Alguns simpatizantes deste argumento gostam de citar o exemplo do Japão como evidência de que a austeridade precoce pode levar a um longo período de estagnação, ignorando que o que arrasou a economia japonesa foi a letargia para resolver a crise bancária dos anos 90. E que o resultado disso foi uma das maiores dívidas governamentais como proporção do PIB do mundo, de mais de 225%, representando hoje uma séria limitação às possibilidades de crescimento do país. Outros adeptos da irresponsabilidade fiscal citam incansavelmente a experiência da década de 30, esquecendo-se de que as políticas de estímulo só foram adotadas depois de 1934, quando os balanços privados já tinham passado por uma brusca correção (o balanço dos governos não era então um problema).

Como argumentei recentemente neste blog, é verdade que medidas coordenadas de austeridade nos diversos países terão consequências para o ritmo de crescimento da economia global no ano que vem (ver “O Balanço dos Riscos e os Riscos dos Balanços”). No entanto, isso não é um argumento razoável para defender a continuidade dessas medidas em um contexto de excesso de endividamento, como mostram os próprios dados da economia americana. A perpetuação dos estímulos apenas postergam o ajuste inevitável, que envolve uma correção, ordenada ou não, dos estoques. O setor imobiliário dos EUA, castigado por esses excessos, é um bom exemplo disso, como demonstraram os indicadores de maio divulgados hoje.

As divergências de opinião entre o novo e o velho continente têm incitado reações das autoridades europeias, que estão tentando desarmar uma forte ofensiva americana na reunião do G-20. O Ministro das Finanças da Alemanha, Wolfgang Schauble, em declarações para o Financial Times, disse que “o governo da Alemanha reconhece o seu papel na sustentação do crescimento na Europa e no mundo, mas enfrentará este desafio promovendo a estabilidade e não acumulando dívidas”. Arrematou enfatizando que enquanto os gestores de política americanos preferem adotar medidas corretivas de curto prazo, a Alemanha tem uma visão de longo prazo, preferindo evitar déficits excessivos e os resultantes perigos inflacionários. É difícil discordar dele, sobretudo depois que George Soros acusou os alemães de estarem desestabilizando os mercados com sua política excessivamente austera. Haja cinismo…

Como um vírus pernicioso, a crise financeira passou por uma nova mutação nos últimos meses, trazendo de volta a incerteza e a opacidade dos cenários para a economia mundial. Que a reunião do G-20 não acentue essas dificuldades ao deixar ainda mais transparentes as enormes rachaduras entre as economias avançadas.

O mercado interbancário europeu vive momentos de déjà vu desde a sexta-feira fatídica, 7 de maio, que forçou o BCE a mudar de postura quanto à absorção das dívidas soberanas problemáticas. Ontem, o jornal britânico Financial Times noticiou que os bancos espanhóis, com grandes dificuldades de financiamento dado o aumento do risco de contraparte, têm tomado volumosos empréstimos do BCE para cumprir suas obrigações de curto prazo. Na esteira desses primeiros sintomas de convulsão, as autoridades europeias anunciaram a intenção de publicar os resultados dos testes de estresse bancário a fim de acalmar os mercados. Isso surtirá o mesmo efeito positivo observado nos EUA?

No início de 2009, em meio às especulações sobre a solvência das instituições financeiras americanas, o Tesouro conduziu testes de resistência dos balanços financeiros e publicou os resultados, acalmando os mercados ao atenuar as dúvidas sobre a real situação dos bancos. O alívio que resultou da divulgação dos testes de estresse americanos permitiu que a resolução dos problemas bancários se desse de forma mais ordenada, contornando as especulações sobre a necessidade de nacionalizar uma parte subtancial do sistema financeiro. Junto com os outros programas de restauração da liquidez e do crédito, como os dispositivos do Fed e o TARP, os testes de estresse foram decisivos para que o mercado interbancário americano voltasse a funcionar, mesmo que com algumas fragilidades.

Os bons resultados da experiência americana sugerem a necessidade de replicar o exercício para os bancos europeus, razão pela qual este assunto tem sido discutido nos últimos dias. Algumas autoridades que haviam se mostrado reticentes estão agora mais convencidas de que a implementação e divulgação de testes de estresse para a zona do euro poderá ajudar a conter o nervosismo crescente com a situação das instituições financeiras da região, sobretudo dos países mais combalidos, como a Espanha. O BCE acaba de declarar que os resultados destes testes poderão estar disponíveis até meados de julho. Mas a situação dos bancos europeus é realmente comparável a dos bancos americanos?

Os testes de 2009 mostraram que sob hipóteses razoavelmente pessimistas para as perspectivas de crescimento da economia americana, a inadimplência projetada do setor privado não comprometeria substancialmente os balanços bancários. Ou seja, as insituições tinham capital suficiente para que, junto com alguma assistência do Tesouro e do Fed, se mantivessem viáveis mesmo sob condições mais adversas. Embora o mesmo tipo de exercício deva ser feito para os bancos europeus, há um fator complicador que não existia no caso americano: o risco soberano. Como os bancos europeus estão também expostos às dívidas problemáticas, em alguns casos, impagáveis, de alguns países da região, o sucesso dos testes de estresse depende da forma como esses riscos sejam encarados. Há, portanto, ao menos dois cenários:

• No primeiro, supõe-se que os recursos do Veículo de Propósito Especial para cobrir os rombos dos países mais complicados sejam disponibilizados sem maiores entraves, isto é, com condicionalidades suaves e frontloading (ou seja, países que precisassem desses recursos receberiam a maior parte do dinheiro imediatamente). Se acreditarmos nessa hipótese, o risco soberano nos balanços bancários durante os próximos três anos é virtualmente nulo, o que significa que os testes de estresse, concentrados apenas nas dívidas privadas, serão válidos e poderão restaurar a confiança como ocorreu nos EUA.

• No entanto, há uma outra possibilidade menos auspiciosa. Se os recursos do Veículo de Propósito Especial estiverem menos “disponíveis” do que se imagina, isto é, se as condições estipuladas para recebê-los forem mais rigorosas e se o país em questão tiver de demonstrar a vontade e a capacidade de implementar as medidas de ajuste necessárias antes que o empréstimo seja concedido, o risco soberano nos balanços não é desprezível. Neste caso, testes de estresse que só focalizem o componente das dívidas privadas estarão incompletos e poderão ser fonte de maior incerteza se os mercados questionarem a intenção das autoridades europeias de assistir, de fato, os países com problemas de financiamento e de dívida.

Portanto, a despeito da utilidade dos testes de estresse, não se pode ignorar que há uma diferença importante entre a experiência de resolução bancária americana e a europeia, uma vez que no primeiro caso o risco soberano não era um fator de nervosismo adicional. Desse modo, o sucesso do teste de estresse bancário europeu depende da operacionalização do Veículo de Propósito Especial, sobre a qual ainda há muita incerteza. Caso essas dúvidas não sejam dissipadas até a divulgação dos resultados, é improvável que os testes de estresse forneçam mais do que um alívio temporário.

O mês de maio marcou a coscientização coletiva do tamanho dos problemas de balanço que as principais economias avançadas enfrentam. Por esta razão, diversos países anunciaram severas medidas de retração fiscal com o propósito de ajustar mais rapidamente os déficits e restaurar a confiança dos mercados. Entretanto, apesar da necessidade premente de solidificar as contas públicas das economias avançadas, há um coro crescente clamando por uma postergação dos cortes fiscais a fim de não comprometer a recuperação e as perspectivas para o crescimento no ano que vem (ver a coluna de Martin Wolf no FT de hoje). Isso é razoável?

Evidentemente, as políticas coordenadas de austeridade fiscal já anunciadas têm um impacto não-desprezível sobre os cenários para a atividade global, sobretudo no ano que vem. A OECD recentemente publicou um artigo com diversas simulações para as economias avançadas, levando em conta, inclusive, o impacto que eventuais medidas fiscais poderiam ter para a trajetória do PIB desses países (ver “The OECD´s New Global Model”). Utilizando as elasticidades do modelo da OECD para avaliar o impacto sobre o crecimento mundial de cortes coordenados de gastos, concluímos que 2011 pode ser um ano bem pior do que sugerem as projeções dos organismos multilaterais, que não consideram as implicações dessas medidas. Só para quantificar o possível efeito da austeridade coordenada, o crescimento do PIB mundial em 2011 poderia ser até 3 pontos percentuais menor do que o projetado pelo FMI em abril desse ano (isto é, 1,3% contra os 4,3% da instituição).

Sem dúvida, aqueles que clamam por maior moderação dos instintos conservadores das autoridades estão preocupados com este tipo de impacto. No entanto, assim como uma preocupação desenfreada com a frugalidade pode implodir os cenários benignos para o ano que vem, a inércia defendida pelos opositores da austeridade é também maléfica. O que essa visão antagonista ignora é que a continuidade de políticas que perpetuam os déficits das economias avançadas exacerba ainda mais o problema de excesso de endividamento desses países. Ou seja, os balanços ficam cada vez piores aumentando a chance de alcançar o ponto crítico a partir do qual medidas impalatáveis de redução de dívida tornam-se inevitáveis. No caso da Europa e, possivelmente, do Japão, são as reestruturações. Nos casos dos EUA e da Inglaterra são os aumentos de impostos acompanhados de alguma tolerância inflacionária. Em quaisquer dessas situações, as implicações para o crescimento da economia mundial são também bastante negativas.

A crise que o mundo enfrentou em 2008 e 2009 é, fundamentalmente, uma crise de excesso de endividamento, isto é, de balanços desordenados. Para resgatar os balanços do setor privado, os governos, alguns dos quais já comprometidos, não tiveram outra alternativa que a de enfraquecer as suas contas. A inevitável limpeza desses balanços terá custos importantes para a economia mundial. Quanto mais tarde for feita, pior.

As brasas da Hungria podem alimentar as chamas das dívidas soberanas europeias? Essa é a nova pergunta que assusta os mercados após a sinceridade inusitada das autoridades húngaras no final da semana passada. As declarações surpreendentemente honestas evocam as reflexões do general do magnífico romance de Sándor Márai, que após décadas de questionamentos, contenta-se com as respostas que encontra sozinho, mesmo reconhecendo o quão profundamente desoladoras são as soluções para os grandes enigmas da sua vida. A situação da dívida húngara é também profundamente desoladora. O péssimo timing desse reconhecimento, quando os mercados pareciam ter se esquecido das agruras do leste europeu em meio às tragédias mediterrâneas, é mais uma lembrança das incertezas que pairam sobre a Europa e sobre os cenários para a economia global.

Embora a Hungria não seja “sistêmica” como a Grécia, já que permanece apenas na soleira da união monetária e não no meio da sala de estar, os graves problemas que enfrenta são mais um sinal de que o drama das dívidas soberanas está apenas no primeiro ato. Assim como a Grécia, os problemas da Hungria não são uma novidade. O país foi um dos primeiros a ser severamente afetado pelo colapso do crédito em 2008 devido tanto ao seu enorme estoque de dívida externa, cerca de 140% do PIB, quanto à um sistema bancário extremamente dependente de linhas de financiamento externo. As dificuldades da Hungria durante a crise de 2008 resultaram em um monumental pacote de assistência do setor oficial ao país: cerca de 20 bilhões de euros, sendo 12,5 bilhões de euros do FMI (ou mais de 1000% da sua cota na instituição), 6,5 bilhões da União Europeia, e 1 bilhão de euros do Banco Mundial. O montante, equivalente a 22% do PIB da Hungria, está programado para ser desembolsado até o final de 2010, sendo que o país já recebeu mais da metade dos 12,5 bilhões do Fundo.

A ajuda financeira dos orgãos oficiais, as políticas de ajuste macroeconômico e o mecanismo de coordenação bancária instituído através da European Bank Cooperation Initiative (EBCI) em 2008, evitaram que o país sofresse uma crise mais profunda como resultado da paralisação do crédito naquele ano. Só para relembrar, a EBCI foi criada na esteira da crise de 2008 para garantir que as instituições financeiras europeias com subsidiárias em países do leste europeu mantivessem suas linhas de financiamento desde que os países mais afetados estivessem adotando políticas para resolver seus problemas macroeconômicos. Mas apesar da estabilização alcançada à duras penas e das melhorias de alguns indicadores como a conta-corrente, que, em 2009, ficou superavitária pela primeira vez em 15 anos, o panorama da dívida é aterrador. Segundo as mais recentes estimativas do FMI, divulgadas em março deste ano, a Hungria enfrenta necessidades brutas de financiamento acima de 35% do PIB por ano durante os próximos 5 anos, pelo menos. É difícil encontrar razão mais contundente do que essa para crer que o país enfrenta uma altíssima probabilidade de default no curto/médio prazo.

É fácil cair na tentação de argumentar que a Hungria não é nem grande, nem sistêmica o suficiente para influenciar os temores dos mercados e os rumos da economia mundial, caso não consiga evitar a moratória. Mas o problema não é o impacto direto de um calote húngaro e sim o que ele representa para os outros países cujos problemas são, se não tão severos, ao menos suficientemente graves para suscitar preocupações. Só resta esperar que as autoridades desses países demonstrem, de fato, a mesma integridade e capacidade de frear instintos nocivos que o genial personagem do escritor húngaro.

Há três anos atrás, mais precisamente em agosto de 2007, os mercados interbancários globais começaram a dar os primeiros sinais de estresse, prenunciando os agudos problemas de liquidez que dominariam os meses seguintes. Cerca de um ano depois, na esteira da quebra do banco Lehman Brothers, esses mercados pararam de funcionar, deflagrando a crise financeira, sincronizando as recessões e resultando no colapso do comércio mundial. Isso pode acontecer de novo em decorrência dos problemas europeus?

Essa é a dúvida na cabeça de muitos, sobretudo diante das sequelas ainda muito evidentes do trauma de 2008. As instituições financeiras americanas, embora substancialmente mais sólidas devido tanto à ajuda do governo quanto à recuperação da economia dos EUA, continuam a enfrentar o longo processo de desalavancagem necessário para limpar os balanços. As instituições europeias, que não chegaram a encarar plenamente este processo, se defrontam agora com a ameaça que a crise fiscal da zona do euro apresenta para as perspectivas de recuperação. Diante da gravidade da crise europeia e da incapacidade de resolvê-la rapidamente, o funcionamento dos mercados de crédito passa, de fato, pelo momento mais delicado desde a quebra do Lehman em 2008. Não é à toa que o spread entre a taxa Libor de 3 meses e a OIS atingiu o seu maior nível desde julho do ano passado, quando os contornos da retomada da atividade ficaram mais nítidos.

Figura 1

A situação dos bancos europeus é grave. Além de estarem muito expostos à dívida dos países com sérios problemas fiscais, sofrem com a possibilidade de que a zona do euro não escape de uma profunda recessão este ano. É difícil imaginar que as severas medidas de austeridade anunciadas pelas autoridades dos países excessivamente endividados, se implementadas, não terão um impacto substancial sobre o nível de atividade da região. Neste contexto, certamente não ajuda a incerteza que se tem sobre a exposição do sistema financeiro espanhol aos ativos imobiliários acumulados durante os anos de exuberância do setor, razão para a intervenção da Caja Sur ter provocado grande nervosismo hoje.

Mas isso tudo é suficiente para contemplarmos a possibilidade de um novo evento de paralisação à la Lehman Brothers? Apesar da gravidade da situação, a resposta mais provável ainda é não, o mercado interbancário não deve parar como parou em 2008. Por um lado porque as autoridades e os bancos centrais estão muito mais atentos aos sinais de disfuncionalidade desses mercados do que estavam antes do episódio da Lehman. Este foi o principal motivo para a rápida reviravolta do BCE, quando, mesmo ferindo seus príncipios, decidiu comprar os títulos dos países com os maiores problemas que estavam começando a entupir os canais de liquidez. Por outro, com esta atuação do BCE, os bancos europeus hoje dispõem de um mecanismo para absorver os riscos mais impalatáveis dos seus balanços, o que limita a extensão de uma potencial disfuncionalidade do mercado interbancário europeu.

De todo modo, a nova onda de nervosismo nesses mercados mostra algo que repetimos incansavelmente durante a pior fase da crise: o funcionamento dos mercados interbancários é o melhor termômetro para avaliar a potencial gravidade de uma crise. Por enquanto, a temperatura está em elevação.

Nos últimos dias o euro atingiu o seu menor nível desde que a crise financeira internacional eclodiu em 2008, cotado um pouco abaixo de US$ 1,24. Não faltaram análises apontando a perda de terreno da moeda única como o primeiro sinal de que o status do euro como moeda de reserva internacional está ameaçado. Também não foram poupadas as críticas ao BCE e à sua dramática reviravolta no fim de semana em que foi anunciada a criação do “veículo de propósito especial”, dotado de volumosos recursos para assistir os países em crise. Que o resgate europeu, na ausência de um plano para resolver os problemas de endividamento dos países mais fragilizados, está ameaçado, é indubitável. Mas culpar a atuação do Banco Central Europeu por isso, acusando-no de ter se dobrado às demandas dos políticos, é uma forma excessivamente simplista de encarar um problema extremamente complexo.

Em uma entrevista bastante lúcida e equilibrada para a revista alemã Der Spiegel, Jean-Claude Trichet não deixou dúvidas sobre o que forçou o BCE a agir contrariamente ao que havia declarado apenas poucos dias antes, na entrevista coletiva que seguiu a última decisão de política monetária. Com a exacerbação do pânico e do contágio na semana que antecedeu o anúncio do resgate, devido, principalmente, à letargia das autoridades europeias, os mercados interbancários europeus travaram naquela sexta-feira fatídica, dia 7 de maio, como ocorreu na época da quebra do banco Lehman Brothers. Diante da ameaça de que a paralisia continuasse e se alastrasse para os mercados de crédito na semana seguinte, a autoridade monetária não teve outra alternativa que a de anunciar a compra dos títulos ques estavam entupindo os canais de liquidez. Embora a divulgação das novas medidas do BCE tenham sido feitas junto com a criação do “veículo de propósito especial”, Trichet frisou que a decisão não foi tomada por pressão dos governantes. De fato, como enfatizou o presidente do BCE, a ação foi coerente com o que o BCE fez em 2008 para destravar os mercados interbancários. Na época, a autoridade monetária europeia foi a primeira a disponibilizar vastos montantes de liquidez para as instituições financeiras sequiosas. Como muitos devem lembrar, o BCE foi bastante elogiado por isso.

É claro que a perspectiva de que o BCE continue a absorver os títulos dos países com inquestionáveis problemas de solvência enfraquece o euro se a instituição não conseguir esterilizar essas compras como intenciona,  o que aumentaria a oferta de moeda e resultaria em pressões inflacionárias. Entretanto, o problema não é o que o BCE está fazendo e seus possíveis desdobramentos, e sim o que os governantes e políticos da zona do euro estão deixando de fazer. A aversão à reeestruturação das dívidas soberanas e a tentativa de resolver um gigantesco problema de estoques através de um ajuste dos fluxos tem resultado no que Mohamed El-Erian da PIMCO denominou, jocosamente, de “inércia ativa”. Os governos correm para anunciar medidas dramáticas de austeridade, numa tentativa desesperada de apaziguar os mercados, sem se dar conta de que essa atuação depõe contra a credibilidade do que pretendem.

Os estoques de dívida da Grécia, de Portugal e da Espanha, são grandes demais para que o problema possa ser resolvido com uma elevação dos fluxos, que é, de todo modo, duvidosa, já que as medidas fiscais propostas certamente aprofundarão a recessão nesses países. Tornou-se comum uma observação falaciosa, que argumenta serem Portugal e Espanha fundamentalmente diferentes da Grécia devido à fonte de endividamento. Nos primeiros dois casos ela está concentrada no setor privado, enquanto no segundo o problema de excesso de dívida é do setor público. Mas como vimos recentemente no caso americano, não importa onde a dívida tenha se originado. O excesso de endividamento, seja do setor público, seja do setor privado, tem de ser resolvido para que alguma credibilidade possa ser restaurada.

A razão para a resistência das autoridades europeias quanto à reestruturação é compreensível. Há um risco considerável de que as implicações de um haircut das dívidas da Grécia, de Portugal e, sobretudo, da Espanha, sejam suficientemente severas para aniquilar de vez o euro. Também é fácil entender as razões dos alemães para insistir no compromisso de que os países problemáticos modifiquem radicalmente a sua postura fiscal. Como disse recentemente o atual presidente do Bundesbank, Axel Weber, cotado para substituir Trichet em 2011, durante o último Seminário do Regime de Metas de Inflação organizado pelo Banco Central, a recomposição da competitividade dos países endividados deveria vir de uma substancial moderação de salários, como fez a Alemanha durante a década de 90. Porém, a magnitude da moderação necessária não parece implementável. Por estas razões, o caminho por ora escolhido, isto é, o de ignorar o problema e tentar empurrá-lo para frente esperando que desapareça sozinho, só resultará em uma agonia lenta da moeda única, que, por fim, pode não resistir e desaparecer do mesmo modo.

É difícil julgar o que seria pior para a economia mundial. O risco de uma ruptura desordenada do regime monetário europeu certamente traria efeitos desastrosos para a recuperação global em andamento, razão para que muitos não queiram sequer contemplá-la. Por outro lado, a morte lenta e sofrida do euro exacerba a volatilidade dos mercados, prejudica os alinhamentos cambiais e dificulta o planejamento das empresas, restringindo o investimento. E, enquanto perdurar o questionamento dos mercados e a perda de valor dos ativos dos países com as maiores dificuldades, o BCE continuará forçado a comprar títulos soberanos, minando a reputação e o valor do euro.

No passado, quando as moedas eram cunhadas a partir de metais preciosos, desbastá-las significava reduzir, paulatinamente, o seu conteúdo de ouro ou prata. Analogamente, é isso o que poderá acontecer com o euro. Enquanto não se encontrar uma solução definitiva para os problemas da região, é provável que o conteúdo de marcos e francos siga se reduzindo enquanto aumenta o de dracmas, pesetas e escudos. Chega um momento em que os donos do ouro e da prata desistem de sustentar uma moeda que não reconhecem mais.

Está sendo no mímino curiosa a forma de “resolver” os problemas da Europa. Depois de semanas angustiantes, em que o contágio se alastrava e as autoridades europeias não conseguiam se colocar à frente do problema por causa das dissonâncias políticas, finalmente criaram, no fim de semana, o Mecanismo de Estabilidade Europeia, um veículo de propósito específico muito bem dotado de recursos, teoricamente. Ao mesmo tempo, o Banco Central Europeu, em uma reviravolta digna de um bom thriller policial, decidiu comprar títulos soberanos dos países mais endividados. Em seguida, os países da península ibérica, os mais afetados pelo contágio grego, anunciaram medidas bastante severas de ajuste fiscal com o objetivo de “defender o país, a Europa e o euro”.  Antigamente, a sequência desses eventos era inversa: primeiro a austeridade, depois o bail-out…

Nos últimos dois dias, Portugal e Espanha anunciaram pacotes fiscais drásticos para conter a deterioração das contas públicas e reverter a percepção dos mercados em relação à disposição dos países de implementar as medidas necessárias. A Espanha anunciou um corte de 5% nos salários dos funcionários públicos, o congelamento das pensões, uma redução de 6 bilhões de euros nos gastos com investimento programados no orçamento, e a extinção de uma série de benefícios, como os incentivos à maternidade equivalentes a 2.500 euros por família. Com essas medidas, o governo estima reduzir o déficit deste ano em cerca de 0,5% do PIB e o de 2011 em 1%, totalizando cerca de 15 bilhões de euros. Caso o pacote seja bem-sucedido, o déficit espanhol cairá de 11,2% do PIB em 2009 para cerca de 6% ao final de 2011. Seguindo os passos do vizinho, as autoridades portuguesas também divulgaram uma lista de medidas substanciais para conter o déficit. Pretendem elevar uma série de impostos, bem como cortar os salários dos funcionários públicos, também em 5%. O impacto dessas medidas seria uma redução do déficit equivalente a 2,1 bilhões este ano, parte do plano de diminuir o rombo das contas públicas em cerca de 11 bilhões de euros durante os próximos quatro anos.

Como interpretar essa inversão radical da sequência usual de comprometer-se com o ajuste primeiro para receber assistência financeira depois? Há três possibilidades. A primeira é que se os países que acabam de anunciar os seus pacotes fiscais tivessem feito a divulgação nas semanas em que os mercados estavam agitados com a Grécia, isso poderia ter acentuado o nervosismo e o contágio. Sobretudo porque, naquela altura, diversos analistas e comentaristas já haviam dito que o ajuste grego era impossível, tamanha a sua magnitude. Esse argumento poderia ter sido facilmente estendido para a Espanha e Portugal, cujas medidas são também susbtanciais.

A segunda interpretação é uma leitura menos benigna. Dado o tamanho do ajuste necessário em todos esses países, é difícil acreditar que os governos serão capazes de implementá-los. Portanto, para diminuir o nervosismo dos mercados, era necessário criar primeiro os mecanismos de defesa, como o fundo de estabilidade financeira e o papel de comprador de última instância do BCE.

A terceira possibilidade é a que carrega o maior risco de uma nova onda de volatilidade nas próximas semanas. O Mecanismo de Estabilidade Financeira está criado, mas, por enquanto, permanece vazio. No momento, os mercados ainda estão comemorando a impressionante virada das autoridades europeias, mas brevemente vão querer ver o dinheiro na mesa. Talvez o anúncio de austeridade dos espanhóis e dos portugueses esteja se antecipando à realização inevitável de que não será fácil garantir os 500 bilhões de euros prometidos. Esperemos que até lá os investidores tenham decido dar o benefício da dúvida à península ibérica e/ou as autoridades destes países tanham algo concreto a mostrar.

Caso contrário veremos a reedição do drama.

Depois de algumas semanas marcadas pela crescente sensação de pânico nos mercados, levando a sérios questionamentos sobre a sobrevivência do euro, sobretudo diante da incapacidade das autoridades de articular uma solução convincente para o drama das dívidas soberanas, os líderes europeus decidiram-se, enfim, por uma medida radical. Criaram um fundo de emergência, de montante equivalente a 500 bilhões de euros, para socorrer os países em crise e tirar o euro da beira do abismo e deram o aval para que o Banco Central Europeu compre títulos soberanos dos países em dificuldades. Deste modo, escancara-se de vez a porta para a monetização das dívidas, cuja primeira fresta já havia sido aberta com a suspensão das regras de classificação de risco que o BCE poderia receber como colateral dos empréstimos dados às instituições financeiras. E não se pode deixar de mencionar que esta iniciativa permite, quando os mercados estiverem suficientemente dóceis, uma articulação mais ordenada da reestruturação grega.

Com os 110 bilhões destinados à Grécia e a possibilidade de que o FMI contribua com mais 250 bilhões para o estabelecimento do fundo, o montante destinado a combater a crise do euro chegaria a 860 bilhões de euros, cifra bem mais alinhada com a gravidade da situação. Do total de 500 bilhões do fundo, 440 bilhões farão parte de um programa de garantia de empréstimos patrocinados exclusivamente pelos governos dos países membros do euro, enquanto 60 bilhões serão destinados a socorrer países com problemas de balanço de pagamentos. O fundo deverá ser estabelecido como um special purpose vehicle, e, portanto, não funcionará como parte do Banco Central Europeu, o que é significativo.

A criação de um fundo de emergência desta natureza, embora necessite de aprovação pelos parlamentos dos diferentes países, donde a mais contenciosa é a da Alemanha, com sua proibição constitucional de assistir membros do euro em apuros, não requer modificações nos tratados da União Européia. Há poucos meses atrás, em um par de artigos para o jornal Valor Econômico (ver “Um Mundo sem um Fundo” de 12/02/2010 e “Bom para o euro, Ruim para o dólar?” de 19/03/2010), ponderei que o ceticismo em torno da criação do Fundo Monetário Europeu devido as possíveis mudanças requeridas nos tratados estava um pouco exagerado, já que o embrião da instituição poderia nascer das discussões no parlamento europeu em torno da criação de um fundo para a establidade financeira, em andamento desde a crise de 2008.

Diante do reconhecimento de que o futuro do euro depende de um arcabouço institucional mais sólido, não seria nada espantoso se o fundo emergencial recém-anunciado evoluísse para o FME. Claro que uma instituição com um mandato de monitorar o desempenho fiscal dos países do euro e de organizar reestruturações soberanas em caso de necessidade, conforme previa a proposta original (ver Gros, Daniel e Thomas Mayer “Toward a Euro(pean) Monetary Fund”, Centre for European Policy Studies, fevereiro de 2010), necessitaria de amplas modificações nos tratados. Mas uma vez estabelecido o fundo emergencial, principalmente dotado do volume de recursos anunciado, fica bem mais fácil caminhar nesta direção.

Depois da letargia que marcou o comportamento das autoridades européias nas últimas semanas, a criação do fundo emergencial e o abandono dos “princípios” do BCE são uma demonstração de que a gravidade da situação foi finalmente internalizada. Falta agora convencer definitivamente os mercados, com a rápida aprovação dos recursos para o fundo, de que o potencial embrião do FME não é mais um jogo de fumaça. Se conseguirem esta façanha, um desafio ainda mais complexo depois da derrota de Angela Merkel nas eleições regionais, as autoridades européias terão dado um grande passo para restabelecer o euro. E para modificar de forma significativa a “arquitetura” do sistema financeiro internacional.

Autoridades letárgicas e analistas em pânico não são uma boa combinação. Que o diga o mercado de ações global, que acaba de sofrer o seu pior dia em muito tempo.

A letargia européia é estonteante. Enquanto as chamas dos títulos gregos se espalham pelo continente, as autoridades insistem em filosofar sobre princípios. Nega-se a necessidade premente de reestruturação da dívida da Grécia; nega-se que o Banco Central Europeu vá cometer a heresia de comprar títulos soberanos, monetizando as dívidas impagáveis; nega-se que Portugal e Espanha também vão precisar de assistência financeira. A proliferação de “nãos” só acentua o nervosismo e aumenta não só o alastramento do contágio como também a probabilidade de que a moeda única européia entre em colapso. E o pior é que a razão para a inação tem pouco a ver com a complexidade do problema. Ele é de difícil resolução, sem dúvida. Mas a paralisação bancária nos EUA em 2008 também era.

O que é possível fazer? Primeiro, é possível conter o contágio para a Espanha, que ainda não aparenta ter um problema de solvência. Uma maneira de fazê-lo é usar parte do dinheiro prometido à Grécia para cobrir os vencimentos da Espanha nos próximos dois meses, tal que não tenha de ir ao mercado para se financiar a taxas estratosféricas. Isso não necessita sequer da aprovação dos diversos parlamentos europeus. Basta que o FMI, sob os seus novos arranjos com pouca condicionalidade, dê um empréstimo-ponte ao país. O montante requerido para retirar a Espanha do mercado nos próximos meses seria de uns 30 a 40 bilhões de euros. Nada tão exorbitante assim, sobretudo quando comparado aos US$ 700 bilhões do TARP. Junto com o anúncio de ajuda à Espanha, anunciaria-se também a reestruturação da dívida grega (e possivelmente a da dívida portuguesa). Ao contrário do que muitos andam dizendo, não acredito que isso configuraria um “evento Lehman”, em uma alusão ao mal-fadado banco americano e a paralisação dos mercados interbancários em 2008. Não seria fácil, mas as repercussões sobre o sistema financeiro europeu poderiam ser contidas se o virtuoso BCE cometesse o pecado capital de absorver uma parte da dívida, junto com recapitalizações orquestradas pelos governos.

Ironicamente, a estas alturas, os mercados provavelmente ficariam aliviados com o anúncio de uma reestruturação. Ao menos isso dissiparia a incerteza desorganizadora e paralisante que vimos abater-se sobre os mercados globais nos últimos dias. Como argumentei no comentário que postei hoje mais cedo (ver “O Euro na UTI”), as autoridades europeias precisam urgentemente deixar de lado a letargia, antes que seja tarde demais.