Monica Baumgarten de Bolle

O mês de maio marcou a coscientização coletiva do tamanho dos problemas de balanço que as principais economias avançadas enfrentam. Por esta razão, diversos países anunciaram severas medidas de retração fiscal com o propósito de ajustar mais rapidamente os déficits e restaurar a confiança dos mercados. Entretanto, apesar da necessidade premente de solidificar as contas públicas das economias avançadas, há um coro crescente clamando por uma postergação dos cortes fiscais a fim de não comprometer a recuperação e as perspectivas para o crescimento no ano que vem (ver a coluna de Martin Wolf no FT de hoje). Isso é razoável?

Evidentemente, as políticas coordenadas de austeridade fiscal já anunciadas têm um impacto não-desprezível sobre os cenários para a atividade global, sobretudo no ano que vem. A OECD recentemente publicou um artigo com diversas simulações para as economias avançadas, levando em conta, inclusive, o impacto que eventuais medidas fiscais poderiam ter para a trajetória do PIB desses países (ver “The OECD´s New Global Model”). Utilizando as elasticidades do modelo da OECD para avaliar o impacto sobre o crecimento mundial de cortes coordenados de gastos, concluímos que 2011 pode ser um ano bem pior do que sugerem as projeções dos organismos multilaterais, que não consideram as implicações dessas medidas. Só para quantificar o possível efeito da austeridade coordenada, o crescimento do PIB mundial em 2011 poderia ser até 3 pontos percentuais menor do que o projetado pelo FMI em abril desse ano (isto é, 1,3% contra os 4,3% da instituição).

Sem dúvida, aqueles que clamam por maior moderação dos instintos conservadores das autoridades estão preocupados com este tipo de impacto. No entanto, assim como uma preocupação desenfreada com a frugalidade pode implodir os cenários benignos para o ano que vem, a inércia defendida pelos opositores da austeridade é também maléfica. O que essa visão antagonista ignora é que a continuidade de políticas que perpetuam os déficits das economias avançadas exacerba ainda mais o problema de excesso de endividamento desses países. Ou seja, os balanços ficam cada vez piores aumentando a chance de alcançar o ponto crítico a partir do qual medidas impalatáveis de redução de dívida tornam-se inevitáveis. No caso da Europa e, possivelmente, do Japão, são as reestruturações. Nos casos dos EUA e da Inglaterra são os aumentos de impostos acompanhados de alguma tolerância inflacionária. Em quaisquer dessas situações, as implicações para o crescimento da economia mundial são também bastante negativas.

A crise que o mundo enfrentou em 2008 e 2009 é, fundamentalmente, uma crise de excesso de endividamento, isto é, de balanços desordenados. Para resgatar os balanços do setor privado, os governos, alguns dos quais já comprometidos, não tiveram outra alternativa que a de enfraquecer as suas contas. A inevitável limpeza desses balanços terá custos importantes para a economia mundial. Quanto mais tarde for feita, pior.

As brasas da Hungria podem alimentar as chamas das dívidas soberanas europeias? Essa é a nova pergunta que assusta os mercados após a sinceridade inusitada das autoridades húngaras no final da semana passada. As declarações surpreendentemente honestas evocam as reflexões do general do magnífico romance de Sándor Márai, que após décadas de questionamentos, contenta-se com as respostas que encontra sozinho, mesmo reconhecendo o quão profundamente desoladoras são as soluções para os grandes enigmas da sua vida. A situação da dívida húngara é também profundamente desoladora. O péssimo timing desse reconhecimento, quando os mercados pareciam ter se esquecido das agruras do leste europeu em meio às tragédias mediterrâneas, é mais uma lembrança das incertezas que pairam sobre a Europa e sobre os cenários para a economia global.

Embora a Hungria não seja “sistêmica” como a Grécia, já que permanece apenas na soleira da união monetária e não no meio da sala de estar, os graves problemas que enfrenta são mais um sinal de que o drama das dívidas soberanas está apenas no primeiro ato. Assim como a Grécia, os problemas da Hungria não são uma novidade. O país foi um dos primeiros a ser severamente afetado pelo colapso do crédito em 2008 devido tanto ao seu enorme estoque de dívida externa, cerca de 140% do PIB, quanto à um sistema bancário extremamente dependente de linhas de financiamento externo. As dificuldades da Hungria durante a crise de 2008 resultaram em um monumental pacote de assistência do setor oficial ao país: cerca de 20 bilhões de euros, sendo 12,5 bilhões de euros do FMI (ou mais de 1000% da sua cota na instituição), 6,5 bilhões da União Europeia, e 1 bilhão de euros do Banco Mundial. O montante, equivalente a 22% do PIB da Hungria, está programado para ser desembolsado até o final de 2010, sendo que o país já recebeu mais da metade dos 12,5 bilhões do Fundo.

A ajuda financeira dos orgãos oficiais, as políticas de ajuste macroeconômico e o mecanismo de coordenação bancária instituído através da European Bank Cooperation Initiative (EBCI) em 2008, evitaram que o país sofresse uma crise mais profunda como resultado da paralisação do crédito naquele ano. Só para relembrar, a EBCI foi criada na esteira da crise de 2008 para garantir que as instituições financeiras europeias com subsidiárias em países do leste europeu mantivessem suas linhas de financiamento desde que os países mais afetados estivessem adotando políticas para resolver seus problemas macroeconômicos. Mas apesar da estabilização alcançada à duras penas e das melhorias de alguns indicadores como a conta-corrente, que, em 2009, ficou superavitária pela primeira vez em 15 anos, o panorama da dívida é aterrador. Segundo as mais recentes estimativas do FMI, divulgadas em março deste ano, a Hungria enfrenta necessidades brutas de financiamento acima de 35% do PIB por ano durante os próximos 5 anos, pelo menos. É difícil encontrar razão mais contundente do que essa para crer que o país enfrenta uma altíssima probabilidade de default no curto/médio prazo.

É fácil cair na tentação de argumentar que a Hungria não é nem grande, nem sistêmica o suficiente para influenciar os temores dos mercados e os rumos da economia mundial, caso não consiga evitar a moratória. Mas o problema não é o impacto direto de um calote húngaro e sim o que ele representa para os outros países cujos problemas são, se não tão severos, ao menos suficientemente graves para suscitar preocupações. Só resta esperar que as autoridades desses países demonstrem, de fato, a mesma integridade e capacidade de frear instintos nocivos que o genial personagem do escritor húngaro.

Está sendo no mímino curiosa a forma de “resolver” os problemas da Europa. Depois de semanas angustiantes, em que o contágio se alastrava e as autoridades europeias não conseguiam se colocar à frente do problema por causa das dissonâncias políticas, finalmente criaram, no fim de semana, o Mecanismo de Estabilidade Europeia, um veículo de propósito específico muito bem dotado de recursos, teoricamente. Ao mesmo tempo, o Banco Central Europeu, em uma reviravolta digna de um bom thriller policial, decidiu comprar títulos soberanos dos países mais endividados. Em seguida, os países da península ibérica, os mais afetados pelo contágio grego, anunciaram medidas bastante severas de ajuste fiscal com o objetivo de “defender o país, a Europa e o euro”.  Antigamente, a sequência desses eventos era inversa: primeiro a austeridade, depois o bail-out…

Nos últimos dois dias, Portugal e Espanha anunciaram pacotes fiscais drásticos para conter a deterioração das contas públicas e reverter a percepção dos mercados em relação à disposição dos países de implementar as medidas necessárias. A Espanha anunciou um corte de 5% nos salários dos funcionários públicos, o congelamento das pensões, uma redução de 6 bilhões de euros nos gastos com investimento programados no orçamento, e a extinção de uma série de benefícios, como os incentivos à maternidade equivalentes a 2.500 euros por família. Com essas medidas, o governo estima reduzir o déficit deste ano em cerca de 0,5% do PIB e o de 2011 em 1%, totalizando cerca de 15 bilhões de euros. Caso o pacote seja bem-sucedido, o déficit espanhol cairá de 11,2% do PIB em 2009 para cerca de 6% ao final de 2011. Seguindo os passos do vizinho, as autoridades portuguesas também divulgaram uma lista de medidas substanciais para conter o déficit. Pretendem elevar uma série de impostos, bem como cortar os salários dos funcionários públicos, também em 5%. O impacto dessas medidas seria uma redução do déficit equivalente a 2,1 bilhões este ano, parte do plano de diminuir o rombo das contas públicas em cerca de 11 bilhões de euros durante os próximos quatro anos.

Como interpretar essa inversão radical da sequência usual de comprometer-se com o ajuste primeiro para receber assistência financeira depois? Há três possibilidades. A primeira é que se os países que acabam de anunciar os seus pacotes fiscais tivessem feito a divulgação nas semanas em que os mercados estavam agitados com a Grécia, isso poderia ter acentuado o nervosismo e o contágio. Sobretudo porque, naquela altura, diversos analistas e comentaristas já haviam dito que o ajuste grego era impossível, tamanha a sua magnitude. Esse argumento poderia ter sido facilmente estendido para a Espanha e Portugal, cujas medidas são também susbtanciais.

A segunda interpretação é uma leitura menos benigna. Dado o tamanho do ajuste necessário em todos esses países, é difícil acreditar que os governos serão capazes de implementá-los. Portanto, para diminuir o nervosismo dos mercados, era necessário criar primeiro os mecanismos de defesa, como o fundo de estabilidade financeira e o papel de comprador de última instância do BCE.

A terceira possibilidade é a que carrega o maior risco de uma nova onda de volatilidade nas próximas semanas. O Mecanismo de Estabilidade Financeira está criado, mas, por enquanto, permanece vazio. No momento, os mercados ainda estão comemorando a impressionante virada das autoridades europeias, mas brevemente vão querer ver o dinheiro na mesa. Talvez o anúncio de austeridade dos espanhóis e dos portugueses esteja se antecipando à realização inevitável de que não será fácil garantir os 500 bilhões de euros prometidos. Esperemos que até lá os investidores tenham decido dar o benefício da dúvida à península ibérica e/ou as autoridades destes países tanham algo concreto a mostrar.

Caso contrário veremos a reedição do drama.

O economista Martin Feldstein escreveu hoje um artigo entitulado “Por que a Grécia vai declarar a moratória”. O principal argumento do autor é que o país europeu está fadado a encarar uma “resolução” desastrosa da sua crise fiscal devido à sua condição de membro da união monetária européia. Difícil discordar dele, mas não necessariamente somente pelas razões que aponta…

Os dois últimos dias foram dramáticos para os países europeus. Diante das dificuldades para articular o pacote de salvamento da Grécia, os mercados estão crescentemente nervosos. Além da inércia burocrática e política em torno da ajuda financeira para o país mediterrâneo, dois outros fatores contribuíram tanto para a percepção de que os problemas da Grécia vão muito além das necessidades agudas de liquidez quanto para o alastramento do contágio. Primeiro foi a declaração da agência Eurostat de que os indicadores fiscais da Grécia são muito piores do que se imaginava. Em seguida veio o rebaixamento da Grécia, de Portugal e, nas últimas horas, da Espanha, pela agência de risco Standard & Poor´s. Diante deste quadro, o tempo para que uma solução ainda razoavelmente ordenada para o drama europeu seja encontrada está se esgotando rapidamente.

Há três possibilidades para o desenlace final do drama grego. No melhor dos casos, a Grécia receberia nos próximos dias um pacote de ajuda substancialmente maior do que os 45 bilhões de euros originalmente anunciados, fundamentado por um programa de médio prazo com o FMI. O montante total da assistência seria de, no mínimo, 100 a 120 bilhões de euros, cifras citadas pelo diretor-gerente do Fundo, Dominique Strauss-Kahn, em sua inusitada visita aos parlamentares alemães. Uma parte substancial destes recursos teria de ser desembolsada nos próximos meses, tanto para cobrir os vencimentos da Grécia, quanto para aplacar os mercados.

A chance de que isso aconteça é baixa. Apesar das “boas intenções” de todos os envolvidos, a materialização deste cenário está nas mãos dos políticos, sobretudo dos alemães, com suas eleições iminentes. A tarefa de convencê-los a emprestar ainda mais do que os já controversos cerca de 8 bilhões de euros para um país cuja solvência está sendo seriamente questionada pelos mercados não é nada menos do que hercúlea. E, de qualquer forma, ainda ficaria a dúvida de se, mesmo com a assistência volumosa em tempo recorde, o contágio para Portugal, Espanha e os demais países com situações fiscais alarmantes poderia ser contornado.

O pior caso, sem dúvida, seria a situação em que o FMI e a UE não conseguissem articular a tempo o pacote de salvamento, resultando na declaração de um standstill nos pagamentos da Grécia, derrubando Portugal e alastrando o contágio (sem falar nas consequências para os mercados de CDS). As implicações de um cenário como este seriam dantescas, razão pela qual muitos, inclusive os próprios políticos e burocratas envolvidos nas negociações, não querem nem contemplá-lo. No entanto, a inércia política que tem dominado a resolução da crise grega desde o início conspira, por enquanto, a seu favor. Um quadro como esse suscita tantas dúvidas que fica até difícil enumerá-las. O euro sobrevive? O que acontece com os bancos europeus? Haveria uma severa crise bancária na Europa? Os governons ainda teriam alguma capacidade de socorrê-los? A recuperação global fica seriamente comprometida, se não morta? E os fluxos de capital para os emergentes? O Brasil passa por isso incólume?

A última possibilidade, com chances talvez maiores do que as dos cenários extremos propostos acima, envolveria o FMI agindo sozinho e desembolsando boa parte do seu programa com a Grécia este ano, de montante certamente bem inferior aos 100 ou 120 bilhões citados como necessários. Neste caso, a UE entraria posteriormente, quando (e se) parte das incertezas tiverem se dissipado. É claro que, para que tal cenário se materialize, a UE teria de conceder ao FMI o comando do programa com a Grécia, o que foi recentemente fonte de grande reticência dos burocratas europeus quanto ao envolvimento do organismo multilateral. Como a ajuda total inicial seria de montante menor do que o que tem sido discutido pelas autoridades e pelos mercados, não é claro que esta “solução” pudesse impedir o alastramento do contágio ou mesmo as dúvidas do mercado quanto à solvência da Grécia.

Martin Feldstein argumenta que não fosse a Grécia um membro do euro, já poderia ter resolvido os seus problemas através de uma combinação de desvalorização com um severo ajuste fiscal. Acrescentemos a isso mais uma conjectura. Não fosse a Grécia um membro do euro, não estaria agora tendo de observar passivamente o imbróglio político em que se tornaram as discussões sobre o seu futuro enquanto as chamas crescem ao seu redor.

O que a Itália dos anos 80 tem a dizer sobre o Brasil de 2010? De acordo com um velho artigo de Guido Tabellini, muita coisa (ver “Monetary and Fiscal Policy Coordination with a High Public Debt”). Analisando a situação da Itália depois das reformas instituídas no início dos anos 80, Tabellini concluíra que, ao contrário do que o senso comum indicava, a maior independência da autoridade monetária não levara a um maior controle sobre a trajetória da razão dívida/PIB. Esta observação motivou o autor a mostrar que havia  circunstâncias sob as quais uma maior separação entre o banco central e o Tesouro era incompatível com o objetivo coordenar as políticas fiscal e monetária para estabilizar a dívida do setor público. Ao que tudo indica, aqui no Brasil estamos construindo tais circunstâncias.

Há uma vasta literatura, teórica e empírica, mostrando que economias com bancos centrais independentes tendem a exibir melhores trajetórias de inflação, dívida e crescimento. A razão é clara: quando a autoridade monetária está subjugada ao Tesouro, monetizando déficits crescentes, não há incentivo para que a autoridade fiscal controle seus gastos, levando a déficits e dívidas cada vez mais elevados, financiados por uma emissão monetária que resulta em descontrole inflacionário. O custo de arcar com uma dívida crescente somado a um ambiente de desordem macroeconômica inibe o investimento do setor privado, prejudicando as perspectivas de crescimento do país. Quando a política monetária torna-se independente, orientada por um objetivo claro (como a estabilidade dos preços) e apoiada por instituições que garantem a credibilidade do regime, extingue-se o fenômeno de dominância fiscal. Se o Tesouro deixa de contar com uma fonte de financiamento “fácil”, passa a ter de controlar mais rigorosamente os gastos e a evolução dos déficits, estabilizando a dívida do setor público e melhorando as perspectivas de crescimento. A experiência brasileira dos últimos anos é consistente com esse quadro favorável.

No entanto, há situações em que o ciclo virtuoso de independência da política monetária, indicadores fiscais saudáveis e maior crescimento é quebrado. No caso da Itália dos anos 80 analisado por Guido Tabellini no artigo que motivou este post, eram as ambiguidades do novo regime monetário e fiscal que prejudicavam a instalação do ciclo virtuoso. Como o país havia acabado de instituir reformas que visavam uma maior independência da autoridade monetária depois de anos de um regime caracterizado por dominância fiscal, a credibilidade do Banco da Itália ainda não estava estabelecida. Deste modo, o banco central se via obrigado a manter uma política monetária mais restritiva a fim de construir a reputação necessária para perseguir seus objetivos. No entanto, o maior grau de aperto monetário reduzia o incentivo do Tesouro de assumir toda a responsabilidade de estabilizar a dívida, já que uma parte do aumento do déficit do setor público se devia ao aumento do custo da dívida associado ao ganho de credibilidade da autoridade monetária. Estabelecia-se assim um jogo perverso, no qual o banco central independente aumentava o custo da dívida e o Tesouro sentia-se menos responsável pela estabilidade fiscal, perpetuando a elevada carga de dívida do setor público.

No Brasil, está em construção um quadro análogo. De um lado, um governo que se mostra cada vez mais confiante na “independência do Tesouro”, convencido de que a política fiscal expansionista gera apenas mais crescimento e não inflação (ver “A Independência do Tesouro” de Dionísio Dias Carneiro no Blog – Galanto). A esta tendência adiciona-se a mais recente vertente das políticas procíclicas, a expansão das carteiras dos bancos públicos que tem impulsionado o aumento do crédito e sido uma importante fonte de elevação da demanda. Soma-se também um quadro global que legitima as virtudes relativas, colocando o Brasil entre os primeiros países no ranking de desempenho, apesar da crescente inconsistência entre as políticas macroeconômicas, cuja conta terá de ser paga em algum momento, mesmo que não imediatamente.

Do outro lado, está um banco central cada vez mais acossado, vendo a trajetória da inflação se deteriorar e enxergando poucas alternativas além da elevação dos juros para frear a escalada dos preços e a perda da credibilidade construída à duras penas. A continuação das políticas de “sustentação do crescimento” do governo, seja via elevação dos gastos públicos ou via maior disponibilidade de financiamento barato das instituições financeiras do setor público, terá consequências importantes para a evolução dos juros e/ou da inflação brasileira. Há duas possibilidades. A primeira é que necessidade de elevar a Selic muito além do que os mercados têm precificado para trazer a inflação de volta ao centro da meta até o fim de 2011 pode iniciar um “jogo perverso à la italiana” entre o Tesouro e o BC, com implicações potencialmente desastrosas para a dívida do setor público. A segunda é que o objetivo de inflação seja (temporariamente?) abandonado.

Como já disse Caetano Veloso, olhando de perto ninguém é normal. E nem tampouco virtuoso.

Enquanto a Grécia se prepara para emitir 5 bilhões de euros em títulos, após o bem-recebido anúncio de novas medidas de ajuste fiscal equivalentes a 2% do PIB do país, não faltam especulações sobre a resistência do euro. Tanto acadêmicos de renome como Kenneth Rogoff, ex economista-chefe do FMI, quanto notórios especuladores como George Soros têm se mostrado pessimistas em relação à sobrevivência da moeda única européia, tendo em vista os problemas fiscais da região. Será?

O argumento dos euro-pessimistas, como Soros e Rogoff, não é novo. Ele baseia-se na decentralização fiscal da Europa, nas diferenças estruturais entre os países membros e na capacidade de ajuste de economias heterôgeneas que não dispõem de todos os intrumentos de política econômica para lidar com o monumental choque associado à crise financeira internacional. Na verdade, a visão dos pessimistas reflete um problema que todos já sabiam quando o euro foi criado: a Europa não reúne as condições necessárias para constituir o que na literatura acadêmica se chama de uma “zona monetária ótima”.

De acordo com a análise clássica de Robert Mundell (ver Mundell (1961) “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review), vencedor do prêmio Nobel de economia de 1999, as seguintes condições definem um zona monetária ótima: (i) os países não devem ser influenciados por choques muito assimétricos, isto é, um país não deve estar substancialmente pior quando os outros estão indo bem; (ii) os mercados de trabalho devem ser flexíveis para ajustar a competitividade relativa via salários, uma vez que os realinhamentos não podem se dar através de ajustes na taxa de câmbio; e (iii) a política fiscal deve ser centralizada. A zona do euro nunca reuniu estas condições, e os seus arquitetos nunca guardaram ilusões sobre a possibilidade de um dia a região tornar-se uma zona monetária ótima, conforme define a literatura. No entanto, reconhecendo a necessidade de que os países convergissem suficientemente para aliviar as tensões associadas à perda de instrumentos de política econômica com o estabelecimento da moeda única, formularam-se os critérios do Tratado de Maastricht e do Pacto de Estabilidade e Crescimento.

O que a crise financeira internacional evidenciou foi que o tempo necessário para que a convergência suficiente fosse alcançada, impedindo a manifestação de efeitos muito assimétricos de um choque externo, foi subestimado pelos formuladores da união monetária européia. Como mostra a figura abaixo, as divergências entre os países da zona do euro foram substancialmente acentuadas depois da paralisação do crédito no fim de 2008. Mas mesmo antes da crise já era possível observar movimentos divergentes. Países como a Alemanha, que conseguiram avançar nas reformas estruturais, sobretudo no mercado de trabalho, foram capazes de melhorar o seu desempenho relativo, enquanto os países da periferia, depois do boom inicial com a adesão ao euro, passaram a ter de conviver com crescimento menor e inflação maior. É este o real drama da Europa: os 11 anos desde a criação do euro não foram suficientes para anuviar as tensões econômicas intra-euro originadas de um choque externo. E o choque externo, quando veio, foi cataclísmico.

Figura 1

Apesar disso, o pessimismo em relação à sobrevivência do euro é exagerado. O desmantelamento da união monetária ainda não interessa a ninguém, além do fato do euro não ser um projeto motivado apenas por razões econômicas. A Alemanha, país melhor posicionado para prover uma parte do financiamento de que a Grécia necessita, precisa dos países periféricos da zona do euro para manter os seus elevados superávits no balanço de pagamentos. Por esta razão, não é razoável supor que a principal economia da região não dará alguma assistência à Grécia e/ou aos demais países que precisarem de financiamento. Para a Grécia, o custo de sair do euro em meio a uma grave crise fiscal ainda é maior do que o de implementar um ajuste, mesmo que este seja draconiano. E sempre existe a possibilidade de recorrer ao FMI, embora esta tenha sido momentaneamente descartada pelo (fraco) argumento de que sinalizaria a incapacidade da zona do euro de resolver seus problemas sozinha.

O que esperar, então? No curtíssimo prazo, a perspectiva de uma emissão de títulos bem-sucedida na Grécia deverá acalmar os mercados. Mas não se pode descartar a hipótese de que a restauração do otimismo dos investidores seja apenas temporária, sobretudo quando se considera que o drama grego guarda desconcertantes paralelos com a crise argentina de 2001. Os problemas da Argentina, que culminaram no maior episódio de moratória soberana da história recente, derivaram-se da seguinte combinação perversa de fatores: (i) uma política fiscal insustentável; (ii) inflexibilidades no mercado de trabalho e nos salários, incosistentes com o regime de câmbio fixo; (iii) um brutal choque externo adverso (o 11 de setembor); e (iv) turbulência política. Déjà vu?

Não custa lembrar a cronologia da crise Argentina, antes da corrida bancária de 2001, que selou o destino do país. Os mercados começaram a questionar a capacidade de pagamento do governo no fim do primeiro semestre de 2001. Para ganhar tempo, as autoridades fizeram uma primeira operação de swap em julho, visando estender a maturidade de uma parte dos títulos com vencimento nos meses seguintes. A operação foi acompanhada da aprovação de uma nova lei de austeridade fiscal, que previa substanciais cortes no orçamento, sobretudo nos salários e pensões de funcionários públicos, para alcançar a meta de “déficit zero” para o ano. Nos meses seguintes, ficou evidente que o ajuste vislumbrado não poderia ser implementado dada a sua magnitude, que gerou protestos da população e mergulhou o país em uma severa crise política. Esses acontecimentos reascenderam os temores acerca do fim do regime de currency board, levando uma catastrófica corrida contra os bancos do país.

O que torna a Grécia diferente da Argentina é justamente o fato de pertencer à zona do euro, que faz com que o seu grau de comprometimento com a âncora monetária seja maior do que o da Argentina com o seu regime de currency board “latinizado”. Por enquanto, isso ainda parece ser o suficiente.

A crise financeira internacional evidenciou o drama existencial das instituições de Bretton Woods, sobretudo do Fundo Monetário Internacional. Com recursos insuficientes para atender às necessidades potenciais de financiamento de grandes economias emergentes, uma estrutura de poder que não reflete a realidade global, onde o conjunto de grandes emergentes tem hoje maior peso na economia mundial do que os países europeus que comandam, junto com os EUA, os rumos da instituição, e sem o respaldo político de seus maiores acionistas, o FMI não conseguiu desempenhar um papel à altura do seu expertise na atual crise. Não é portanto surpreendente que alguns economistas estejam agora falando na criação de um Fundo Monetário Europeu, nos moldes do Fundo Monetário Asiático, que já vem sendo discutido pelos países da Ásia há algum tempo.

Recentemente, o Centre for European Policy Studies, um importante think tank europeu, publicou um artigo delineando uma proposta de criação de um Fundo Monetário Europeu (FME) para lidar com os problemas fiscais dos países membros do euro (ver Gros, Daniel e Thomas Mayer “Towards a Euro(pean) Monetary Fund”). O organismo funcionaria em moldes similares aos do FMI, embora seus membros fossem restritos aos integrantes da zona monetária. No entanto, para minimizar os problemas de moral hazard comumente atribuídos aos programas de financiamento de organismos internacionais, isto é, a ideia de que a possibilidade de ajuda financeira em caso de crise desincentiva os países potencialmente beneficiados a tomar as medidas preventivas necessárias, contribuiriam regularmente para o FME somente aqueles países com um risco mais elevado de futuros problemas financeiros (no caso, os países que não estivessem cumprindo os critérios de déficit e dívida estabelecidos pelo Tratado de Maastricht). O restante dos recursos necessários para o estabelecimento do FME viriam dos demais países da zona do euro, que não estariam obrigados a contribuir regularmente para o fundo.

A nova organização teria o mandato tanto de fornecer ajuda financeira aos países membros em dificuldade, quanto de implementar mecanismos de reestruturação de dívidas soberanas para evitar o impacto sobre a zona do euro de uma potencial moratória desorganizadora. Neste último quesito, o mandato do novo fundo seria fundamentalmente mais amplo do que o do FMI, que nunca conseguiu implementar a sua (mal-desenhada) proposta de um mecanismo para a reestruturação de dívidas soberanas (ver Krueger, Anne (2002) “A New Approach to Sovereign Debt Restructuring”). A assistência financeira do FME seria complementada por programas de ajuste com condicionalidade à la FMI: os países que solicitassem a ajuda da nova instituição se comprometeriam a cumprir as metas fiscais estabelecidas para retomar a sustentabilidade. Caso o país não cumprisse as metas do programa de ajuste, o FME teria, conforme a proposta dos autores, a autoridade para organizar uma reestruturação da dívida nos moldes dos Brady Bonds do fim da década de 80: para impedir o impacto sistêmico de uma moratória, o FME ofereceria aos credores trocar os títulos soberanos pelo passivo do fundo com o país, envolvendo, possivelmente, uma redução do valor deste passivo (isto é, um haircut da dívida).

Os autores da proposta argumentam que o novo fundo teria um poder de enforcement muito maior do que o do FMI sobre seus países-membros, já que vincularia os seus programas de financiamento e ajuste aos fundos estruturais da União Européia (estes são os programas de financiamento de infra-estrutura da UE, dos quais os países periféricos se beneficiaram enormemente nos últimos anos). Isto é, se o país em questão não cumprisse as metas do programa, poderia ter os desembolsos dos fundos estruturais suspensos, o que para um país como a Grécia, equivaleria a uma perda de recursos da ordem de 2% do PIB. Adicionalmente, o país poderia ser temporariamente impedido de participar das operações financeiras da área do euro caso seus títulos deixassem de ser elegíveis como colateral para as operações de repo do ECB.

A proposta, como se vê, é ambiciosa. É difícil exagerar os entraves burocráticos e políticos que teriam de ser transpostos para criar o FME nos moldes detalhados pelos autores, dentre os quais destaca-se a cessão dos poderes soberanos sobre a dívida do país para o fundo em caso de dificuldades financeiras. Mas o desenho da proposta parece atender aos principais dilemas enfrentados pela zona do euro em sua primeira grande crise desde a criação da moeda única em 1999: contorna a proibição de ajuda financeira para problemas fiscais do Tratado de Maastricht sem ferir os seus princípios, inclui mecanismos de condicionalidade e enforcement mais poderosos do que os do FMI, caso fosse chamado para ajudar os países europeus em crise, e prevê a atuação do FME como peça-chave em eventuais renegociações e reestruturações de dívida soberana, evitando o contágio para o resto da união monetária.

Em um mundo que carece de organismos suficientemente respaldados, financeiramente e politicamente, para aplicar a sua ampla experiência com crises na resolução dos problemas atuais, é natural que surjam cada vez mais propostas para a criação de Fundos Monetários Regionais. Se a onda pegar, será no mínimo curioso ver o que poderá surgir para a América Latina dos novos Caudilhos, importante cliente dos organismos multilaterais depois da implosão do “modelo econômico” dos velhos Caudilhos em um passado ainda não muito distante…

O que está acontecendo no mundo em decorrência dos problemas fiscais europeus não é igual ao que aconteceu no fim de 2008. Naquela altura, a paralisação do crédito gerou o maior colapso da atividade global de que se tem notícias nas últimas décadas. Isso dificilmente acontecerá de novo, até porque grande parte da liquidez para o funcionamento dos principais sistemas financeiros globais continua sendo providenciada pelos mais importantes bancos centrais. Mas isso não é dizer que as novas assombrações não sejam temerosas, ou mesmo duradouras.

Que a crise bancária de 2008 acabaria se manifestando como uma crise fiscal em algum lugar era quase uma inevitabilidade. Não só porque crises bancárias tendem a ser eventos em si onerosos para os cofres públicos, mas também porque geralmente resultam em recessões dolorosas, com consequências muitas vezes desastrosas para os indicadores fiscais. De fato, os economistas Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, em uma série de artigos recentes, documentaram os custos fiscais das crises bancárias e concluíram que o impacto dos pacotes de salvamento bancário, das quedas de arrecadação e das políticas de estímulo para evitar o agravamento da retração da atividade resultam em dívidas persistentemente elevadas e déficits consideráveis. Isso é algo que já se observa quando avaliamos os indicadores das principais economias avançadas, conforme discutimos em um artigo que será publicado na próxima Carta Galanto.

O fato de que os países europeus, cuja sustentabilidade está sendo questionada pelos mercados, sejam pouco importantes para o crescimento da economia mundial, não é necessariamente um alento. A súbita realização de que estes países, mesmo pertencendo a zona monetária responsável por uma das mais importantes moedas globais, não estão imunes a crises semelhantes àquelas que já acometeram países emergentes em um passado não muito distante (todas as crises da década de 1990, por exemplo), leva inevitavelmente a uma reavaliação e uma reprecificação do risco. E a estes movimentos normalmente se associa uma repentina elevação da volatilidade dos ativos.

Figura 1 – Reavaliação de Risco na Europa

Como os problemas dos PIIGS não só não desaparecerão da tela tão cedo, como também poderão suscitar novas preocupações com outros países tão ou mais fragilizados (Inglaterra e alguns países do Leste Europeu, por exemplo), os ataques súbitos de aversão ao risco devem permanecer em alta por algum tempo.

Neste ambiente mais hostil, é bom que nossas autoridades cumpram com o renovado discurso de austeridade fiscal.

Diz uma piada antiga que quando o novo CEO de uma grande empresa estava prestes a tomar posse do cargo, viu em sua mesa três envelopes numerados deixados por seu antecessor. O bilhete que acompanhava os envelopes instruía o novo dirigente a abri-los em sequência, caso viesse a enfrentar grandes dificuldades durante o seu mandato. Passados alguns meses, o CEO viu-se obrigado a abrir o primeiro, que dizia “Ponha a culpa em mim, o seu antecessor”. Dito e feito. Um tempo depois, o CEO teve de abrir o segundo, que recomendava: “Reestruture a empresa”. A recomendação foi seguida à risca, mas a empresa continuou a enfrentar sérios problemas. O CEO então abriu o terceiro, que continha a seguinte mensagem fatídica: “Comece a escrever três cartas”. A julgar pelo discurso de Obama após a divulgação do orçamento para 2011, o Presidente americano abriu o primeiro envelope.

Obama não poupou palavras para culpar a administração Bush pelo estado lastimável das contas públicas americanas. O Presidente enfatizou que devido aos excessos do governo anterior e à recessão, seu mandato iniciou-se com um déficit nominal de US$ 1,3% do PIB, o que é verdade. Entretanto, a precária situação fiscal americana não será resolvida tão cedo, conforme mostram os números do novo orçamento. Com o plano sequenciado, que prevê estímulos adicionais para o mercado de trabalho este ano, seguido de um esforço de redução do déficit somente a partir do ano que vem, as contas públicas americanas apresentarão um rombo de 10,6% do PIB este ano e de 8,3% no ano que vem. O gráfico abaixo dá a dimensão da importância histórica destes números. Como se vê, tirando o episódio do pós-guerra, “nunca antes na história daquele país” o déficit foi tão elevado persistentemente (as barras em vermelho são as projeções da Casa Branca para 2011 e 2012, respectivamente).

Gráfico 1

Aliás, a figura acima somada à divulgação do PIB do quarto trimestre na semana passada chamam a atenção para outro fato alarmante. As manchetes dos jornais sobre o PIB de 2009 ressaltaram que este foi o pior resultado desde 1946. Só que naquela altura, os EUA haviam feito um esforço fiscal de 14% do PIB, reduzindo o déficit de 21,5% para 7,2% em um ano – esforço este quase completamente vinculado à eliminação dos gastos com a 2ª guerra. No caso atual, a economia americana sofreu uma forte contração entre 2008 e 2009 com uma deterioração fiscal quase sem precendentes históricos, da ordem de 6,7% do PIB. Considerando-se que o resultado nominal consistente com a estabilidade da razão dívida/PIB, conforme os cálculos das autoridades, é de 3%, os EUA precisam em algum momento engendrar um ajuste de mais de 7% do PIB. Isso reduz consideravelmente as esperanças de que a economia americana possa voltar a crescer vigorosamente nos próximos anos. Ou seja, o cenário é consistente com a abertura do segundo envelope…

Por fim, merece destaque o fato de que, no orçamento de 2011, o déficit nominal só comece a se normalizar em 2012, no final do mandato de Obama, ficando em torno de 5% do PIB. Caso o governo implemente as medidas anunciadas para alcançar este resultado, o impacto sobre o crescimento poderá ser severo. Por outro lado, se a fragilidade da economia americana impossibilitar as medidas de ajuste, não faltarão críticos para argumentar que a administração Obama não conseguiu fazer nada direito. Só restará, portanto, o terceiro envelope.

Na sua coluna de hoje para o jornal britânico Financial Times, Martin Wolf argumenta que os temores sobre o futuro da moeda americana estão exagerados. O dólar, diz ele, não está à beira do colapso e o seu recente enfraquecimento é, na verdade, um sintoma da bem-sucedida resolução da crise bancária. Que o mundo precisa de um regime que não seja baseado em uma única moeda é algo inquestionável, continua Wolf, pois não só o sistema torna-se excessivamente vulnerável, como não é sequer do interesse dos EUA conservar o papel de emissor da moeda internacional. Mas isso, segundo Martin Wolf, não significa que a moeda americana será repentinamente abandonada, até porque não existem candidatos prontos para assumir o seu papel. Estes argumentos são razoáveis?

O debate em torno do dólar tem de fato se acentuado nos últimos meses, retomando temas que foram calorosamente discutidos antes do agravamento da crise financeira, como já havia comentado neste blog. As sequelas da crise financeira, a perpetuação dos desequilíbrios globais, a tendência dos mercados de tentar antecipar os potenciais sustos, sobretudo depois da surra do fim do ano passado, têm realmente incitado análises mais catastróficas sobre o futuro da moeda norte-americana. É verdade que não há no momento candidatos alternativos para o papel de moeda internacional. É verdade também que o colapso do dólar não é do interesse de ninguém – nem dos detentores dos ativos denominados na moeda americana, nem dos EUA, que na semana passada saíram mais uma vez em defesa do “dólar forte”. Mas a falta de candidatos não impede que o dólar sofra uma desvalorização mais brusca e desordenada do que muitos gostariam. E o fato de uma crise do dólar não ser do interesse de ninguém não é em si um obstáculo convincente, já que as crises ocorrem a despeito da vontade de que não aconteçam, como bem ilustra o episódio recente.

Na realidade, como argumentamos em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto (ver Bolle “O Início do Fim do Privilégio Exorbitante?”; julho de 2009), o dólar já sofreu um ferimento fatal com a crise bancária de 2008. Tanto a moeda norte-americana quanto os ativos nela denominados e tidos como tradicionalmente seguros, os títulos de longo prazo do Tesouro norte-americano, passaram a ser veículos de investimento mais arriscados e menos conservadores, como mostram os gráficos abaixo que utilizamos no artigo citado e que atualizamos com os dados mais recentes.

Figura 1 – Os EUA Antes da Crise…

Figura 2 – Os EUA Pós-Crise

Este comportamento do dólar e dos títulos do Tesouro não parece refletir o sucesso alardeado por Martin Wolf na sua coluna do FT. Ao contrário, os estilhaços da figura acima são um reflexo claro da explosão fiscal em construção nos EUA e em outras economias avançadas afetadas pela crise bancária. De fato, como mostrou um artigo de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff de dezembro de 2008 (ver Reinhart e Rogoff “The Aftermath of Financial Crises”), as crises bancárias de grande porte tendem a ser seguidas de graves crises fiscais, exemplificadas pelo impressionante aumento da dívida real do setor público nos três anos posteriores, documentada no gráfico abaixo. E não é apenas uma coincidência que a distribuição da evolução da dívida do setor público comporte-se de acordo com uma “lei de potência”. É da natureza das crises financeiras seguir  este comportamento, não sendo, portanto, possível classificá-las como típicas ou atípicas. O máximo que podemos fazer é classificá-las como eventos grandes e infrequentes, ou pequenos e frequentes. A crise bancária americana certamente não se enquadra nesta última categoria.

Figura 3

Mas mesmo que os EUA não sofram uma corrida clássica contra a sua moeda como geralmente ocorreria com uma economia emergente que tivesse passado por uma crise bancária severa e que enfrentasse uma deterioração fiscal semelhante, o futuro do dólar é sombrio. E não pelas razões benéficas que Martin Wolf salienta em seu artigo, a mais ingênua sendo a postulação de que não interessa aos EUA que o dólar seja mantido como moeda internacional. O argumento por trás desta premissa estapafúrdia é o de que o apetite externo por ativos denominados em dólares dificulta o ajuste fiscal nos EUA, em mais uma reedição do “savings glut”, ou da tese de que a culpa pelos excessos americanos é dos outros – se “eles” querem poupar, os EUA são “obrigados” a consumir.

Ao contrário, o dólar enfraquecerá porque o problema dos déficits gêmeos nos EUA está se agravando e provavelmente continuará a piorar nos próximos anos, dadas as projeções nada animadoras para a evolução dos indicadores fiscais. Em 2005, Rogoff e Obstfeld estimaram que para eliminar os desequilíbrios externos dos EUA, o dólar teria de sofrer uma desvalorização de mais de 30% contra uma cesta de moedas composta pelos principais parceiros comerciais. Naquela altura, o déficit externo americano já alcançava cerca de 6% do PIB, embora o rombo nas contas públicas fosse mais modesto (“apenas” uns 4% do PIB). Como mostra o gráfico abaixo, já analisado neste blog, as perspectivas para os déficits gêmeos segundo as estimativas dos organismos internacionais e das autoridades americanas são substancialmente piores, o que não condiz com a tese de Martin Wolf de que o ajuste do dólar será puramente benigno e que os argumentos catastrofistas para o colapso da moeda americana estão demasiado exagerados.

Figura 4

Só mesmo os mais otimistas para acreditar que a crise já ficou para a história.