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Os Mistérios da Trindade

quarta-feira, 2 de maio de 2012

Nas religiões cristãs, pai-filho-espírito santo. Para os hindus, Brahma-Vishnu-Siva. Na psicanálise freudiana, ego-id-superego. No tempo, passado-presente-futuro. Na gramática, eu-tu-ele. Os estados físicos da matéria, líquido-gasoso-sólido. Na política econômica do governo brasileiro, juros-câmbio-carga tributária.

Três linhas formam um plano. Três dimensões são imprescindíveis para dar volume ao que quer que seja. Na economia brasileira, a tríade macroeconômica formada pelas metas de inflação, pelo câmbio flutuante e pela responsabilidade fiscal deu sustentação à estabilidade macroeconômica, até o atual governo concluir que já não atendia mais às necessidades do País. O regime de metas não resolveu o problema dos juros altos, embora tenha ocorrido uma lenta redução ao longo dos últimos anos. O câmbio flutuante deixou-nos demasiado expostos aos desarranjos monetários dos países desenvolvidos, que, para combater a crise, acabaram engordando os balanços de seus bancos centrais com uma emissão monetária inédita – mais de US$ 6 trilhões desde 2008. Já a responsabilidade fiscal, bem, diante do ímpeto gastador do nosso governo, o equilíbrio nas contas públicas teve de ser alcançado com uma carga tributária elevada e ineficiente. Está na hora de mudar tudo isso que está aí, diz a Presidente.

Comecemos pelos juros. O Banco Central brasileiro viu espaço para diminuir a Selic, levando-a para 9% e dizendo que continuará a reduzi-la. Contudo, para o desagrado das nossas autoridades, os bancos privados não repassaram a diminuição do custo da liquidez para as suas taxas de empréstimos. Isto é, não o fizeram até que o governo resolveu usar a artilharia pesada, a Caixa Econômica Federal e o Banco do Brasil, para vencer a queda de braço com os bancos privados. Não parou por aí. Engajou-se na guerra retórica, como se viu e ouviu no mais recente discurso da Presidente, na véspera do Dia Internacional do Trabalho. Todos concordam. A classe média aplaude. Afinal, há, sim, um elemento de abuso nos spreads bancários brasileiros – a diferença entre a taxa à qual os bancos captam recursos e a que cobram para conceder financiamentos ao setor privado. Porém, a guerra aos bancos é perigosa. Querer estimular o crédito desvinculando o risco do tomador do custo do empréstimo, aumenta o risco de uma crise financeira, cujo ônus de resolver, quando envolve uma instituição do setor público (e muitas vezes também do setor privado), recai inevitavelmente sobre o contribuinte.

Separar o risco de crédito do seu custo é perigoso. Mas é isso o que a Caixa está fazendo com a sua política agressiva, marcada pelo marketing desenfreado nos principais veículos de comunicação.

Nos mercados de câmbio, a retórica beligerante do Ministro da Fazenda e a introdução de um alto grau de incerteza com os IOFs variáveis e variados, somada às intervenções maciças do Banco Central, estão gerando a almejada desvalorização do real. Desvalorização que será mantida, competitividade que será preservada, desde que os juros continuem a cair, pensa o governo. A indústria comemora. Mas, para o consumidor, os produtos importados ficarão mais caros. A inflação poderá subir. Neste caso, os juros reais cairão, mas por uma razão nefasta.

Já a carga tributária… eis uma questão complexa. A reforma tributária, a extinção de impostos ineficientes e que se sobrepõem uns aos outros, está fora de questão. Não há vontade política de fazê-la e, de todo modo, para o governo é mais importante mexer nas regras da caderneta de poupança “de forma definitiva” para reduzir ainda mais os juros, do que desonerar de fato a economia. Aliás, só faltou a Presidente dizer que a alta carga tributária, necessária para manter o equilíbrio fiscal, é culpa dos… juros! Sim, porque o governo gasta, e muito, com o pagamento de juros sobre dívida.

Os mistérios da trindade econômica brasileira. O triângulo dos juros, do câmbio e da carga tributária. Na geometria fractal há uma figura curiosa, o triângulo de Sierpinski. Se desenhado num plano, tem área zero. Se construído no espaço, tem volume zero. Como a nossa política econômica.

triangulo_sierpinski

As Fraturas Expostas da Europa

quarta-feira, 8 de setembro de 2010

Um abalo sísmico ocorre quando as tensões provocadas pelos movimentos de tração e compressão das placas tectônicas atingem um ponto crítico, a partir do qual as rochas sofrem fraturas, liberando a energia acumulada. Essa energia se dissemina em ondas sísmicas do interior até a superfície da Terra, gerando um tremor leve ou um terremoto de maior intensidade. Normalmente, não é a fratura que causa o maior estrago, mas sim as vibrações que se propagam a partir dela. A não linearidade deste processo de dispersão de energia significa que não é possível prever com exatidão a magnitude de um terremoto, mesmo que tenhamos alguma certeza de que este irá ocorrer. As semelhanças entre o mecanismo geológico dos abalos sísmicos e o que está ocorrendo na zona do euro não são apenas casuais.

 

O drama europeu perdeu os holofotes depois da constatação de que a economia americana está cambaleante. Com as atenções voltadas para o outro lado do Atlântico e as falsas impressões de que as dificuldades da Europa estavam sendo superadas com a melhoria dos dados de atividade do segundo trimestre, os mercados esqueceram-se, temporariamente, dos problemas da zona do euro. No entanto, as fraturas da região estão cada vez mais expostas. Enquanto a Alemanha cresce “saudavelmente”, com um mercado de trabalho razoavelmente estável, os países periféricos sofrem com economias estagnadas ou em recessão e com taxas de desemprego em ascensão.

 

A disparidade crescente está também refletida no comportamento dos spreads, isto é, a diferença entre os rendimentos dos títulos de 10 anos dos países periféricos e os Bunds alemães. Nas últimas semanas, essa diferença superou os picos alcançados em maio, quando o terremoto europeu estava no auge e especulava-se sobre a possibilidade de algum país ter de declarar uma moratória da dívida. Parte desse movimento de alta dos spreads refletiu a brutal queda recente dos rendimentos dos Bunds, que se tornou uma boa alternativa de fuga para os investidores mais avessos ao risco.

 

Além das fraturas macroeconômicas, há também as falhas tectônicas do sistema bancário da zona do euro. Os testes de estresse europeus, ao contrário dos americanos, não foram recebidos com euforia, em grande parte porque as dúvidas sobre a exposição dos balanços dos bancos aos riscos soberanos não foram suficientemente aliviadas. Em uma clara de demonstração de que os bancos da Alemanha estão bem menos sólidos do que se gostaria, a associação de bancos do país alertou que as 10 maiores instituições poderão precisar captar cerca de 105 bilhões de euros para adequar os níveis de capital, sobretudo com a perspectiva de maior rigor nas propostas de Basileia III. Enquanto isso, a Irlanda está perigosamente parecida com a Islândia, que viu a sua dívida explodir depois que a crise bancária forçou a nacionalização dos bancos do país. No caso irlandês, especula-se que ao menos um banco, hoje nas mãos do Estado, tenha sofrido perdas equivalentes a 22% do PIB com a recessão.

 

Novos tremores na Europa são especialmente preocupantes nos próximos meses, quando os países mais endividados deverão retornar vigorosamente aos mercados para cobrir as suas necessidades de financiamento para o resto do ano. Só em setembro, as novas emissões de títulos devem exceder os 80 bilhões de euros, cerca do dobro do que foi captado em agosto.

 

As fraturas crescentes e as falhas profundas deixam o Banco Central Europeu em uma situação delicada. De um lado, não é possível contemplar a reversão dos estímulos excepcionais, razão pela qual o BCE acaba de postergar essa decisão para o final do ano. De outro, uma Alemanha mais fortalecida e temerária dos impulsos inflacionários dificulta a adoção de medidas adicionais de afrouxamento monetário, em caso de necessidade.

 

As tensões europeias estão novamente em processo de exacerbação, o que, no atual equilíbrio instável da economia mundial, é alarmante. Nesta situação, ainda que as ondas sísmicas resultantes sejam relativamente fracas, elas podem gerar violentas trepidações nos mercados.

O Mistério dos Bancos Europeus

quarta-feira, 14 de julho de 2010

O que se esconde nas entranhas dos balanços bancários europeus? Saberemos, de fato, a resposta para esta pergunta? Os mercados receberam bem os parâmetros dos testes de estresse europeus anunciados na semana passada. Os cenários delineados não são particularmente estressantes, mas talvez os investidores estivessem preparados para interpretar qualquer notícia positivamente, depois das oscilações das últimas semanas. No entanto, com a proximidade da divulgação, novos questionamentos devem retornar, sobretudo porque ainda há muitos elementos envoltos em grande mistério.

 

Para um exercício cujo propósito é promover a transparência dissipando as dúvidas acerca da solidez bancária na Europa, a condução dos testes de estresse tem se destacado pela obscuridade. Nos EUA, quando o Secretário do Tesouro anunciou a intenção de conduzir os testes, fez também questão de dizer que as instituições que tivessem graves deficiências de capital detectadas seriam parcialmente recapitalizadas pelo governo. Além disso, as autoridades americanas fizeram um trabalho minucioso de gerenciamento das expectativas. Nas semanas que antecederam a divulgação oficial dos resultados, o governo foi soltando algumas notícias em conta-gotas, de modo que quando os testes foram revelados, não houve surpresas.

 

Os contrastes com os testes da zona do euro são marcantes. Por um lado, não se sabe ao certo quem será responsável pela recapitalização de instituições caso sejam detectadas falhas graves. O recém-estabelecido European Financial Stability Facility (EFSF), de 440 bilhões de euros, não emprestará seus recursos diretamente à nenhuma instituição financeira, embora possa fazê-lo indiretamente se algum governo solicitar uma parte dos fundos e utilizá-los para socorrer bancos locais em apuros. Sem o respaldo de um Tesouro único, e com a intensificação do discurso anti-inflacionário, o BCE também não assumirá esse ônus. E os governos dos países periféricos, onde deverão ser encontrados os piores casos de fragilidade bancária, não têm mais espaço nos seus balanços para bancar o custo da resolução.

 

Por outro lado, o cenário macroeconômico sob o qual os testes serão conduzidos não desenha uma situação particularmente alarmante. As autoridades estão trabalhando com a possibilidade de que o crescimento da zona do euro seja 3 pontos percentuais menor, nos próximos dois anos, do que as projeções da Comissão Europeia. Como essas estimativas estão em torno de 1% para 2010 e 2011, respectivamente, considera-se que o pior que pode acontecer, realisticamente, com a Eurozona, é que a atividade sofra uma retração de 2% por dois anos consecutivos. Mas, é verdade que os testes de estresse americanos também não contemplavam um mercado de trabalho combalido por tanto tempo quanto se tem observado.

 

Ao invés de gerenciar as expectativas positivamente, parece haver uma tentativa consciente de gerar um grau considerável de confusão em torno das hipóteses que serão utilizadas para as dívidas soberanas dos países problemáticos. O documento do CEBS (Committee of European Banking Supervision) diz que as condições nos mercados de dívida soberana a serem consideradas nos testes são “substancialmente piores do que as observadas em maio de 2010”. Falou-se também em hipóteses de redução da dívida grega, em 17%, e dos títulos espanhóis, em 3%. Entretanto, o chefe do EFSF, Klaus Regling, declarou que tais hipóteses representam apenas uma “perda operacional”, não sendo consistentes com um cenário de reestruturação, ordenada ou não. Mas não foram justamente as dúvidas quanto à solidez dos bancos, dada a exposição às dívidas soberanas problemáticas, que geraram a urgência de publicar os testes de estresse?

 

Apesar de inspirado na experiência americana, o exercício europeu está se mostrando fundamentalmente diferente. Só resta esperar que os mercados olhem para a Eurozona como diz a famosa letra da música da banda irlandesa U2:

 

It´s alright, it´s alright, it´s alright

She moves in mysterious ways

Os Testes de Estresse Europeus aliviarão o Estresse?

quinta-feira, 17 de junho de 2010

O mercado interbancário europeu vive momentos de déjà vu desde a sexta-feira fatídica, 7 de maio, que forçou o BCE a mudar de postura quanto à absorção das dívidas soberanas problemáticas. Ontem, o jornal britânico Financial Times noticiou que os bancos espanhóis, com grandes dificuldades de financiamento dado o aumento do risco de contraparte, têm tomado volumosos empréstimos do BCE para cumprir suas obrigações de curto prazo. Na esteira desses primeiros sintomas de convulsão, as autoridades europeias anunciaram a intenção de publicar os resultados dos testes de estresse bancário a fim de acalmar os mercados. Isso surtirá o mesmo efeito positivo observado nos EUA?

 

No início de 2009, em meio às especulações sobre a solvência das instituições financeiras americanas, o Tesouro conduziu testes de resistência dos balanços financeiros e publicou os resultados, acalmando os mercados ao atenuar as dúvidas sobre a real situação dos bancos. O alívio que resultou da divulgação dos testes de estresse americanos permitiu que a resolução dos problemas bancários se desse de forma mais ordenada, contornando as especulações sobre a necessidade de nacionalizar uma parte subtancial do sistema financeiro. Junto com os outros programas de restauração da liquidez e do crédito, como os dispositivos do Fed e o TARP, os testes de estresse foram decisivos para que o mercado interbancário americano voltasse a funcionar, mesmo que com algumas fragilidades.

 

Os bons resultados da experiência americana sugerem a necessidade de replicar o exercício para os bancos europeus, razão pela qual este assunto tem sido discutido nos últimos dias. Algumas autoridades que haviam se mostrado reticentes estão agora mais convencidas de que a implementação e divulgação de testes de estresse para a zona do euro poderá ajudar a conter o nervosismo crescente com a situação das instituições financeiras da região, sobretudo dos países mais combalidos, como a Espanha. O BCE acaba de declarar que os resultados destes testes poderão estar disponíveis até meados de julho. Mas a situação dos bancos europeus é realmente comparável a dos bancos americanos?

 

Os testes de 2009 mostraram que sob hipóteses razoavelmente pessimistas para as perspectivas de crescimento da economia americana, a inadimplência projetada do setor privado não comprometeria substancialmente os balanços bancários. Ou seja, as insituições tinham capital suficiente para que, junto com alguma assistência do Tesouro e do Fed, se mantivessem viáveis mesmo sob condições mais adversas. Embora o mesmo tipo de exercício deva ser feito para os bancos europeus, há um fator complicador que não existia no caso americano: o risco soberano. Como os bancos europeus estão também expostos às dívidas problemáticas, em alguns casos, impagáveis, de alguns países da região, o sucesso dos testes de estresse depende da forma como esses riscos sejam encarados. Há, portanto, ao menos dois cenários:

 

  • No primeiro, supõe-se que os recursos do Veículo de Propósito Especial para cobrir os rombos dos países mais complicados sejam disponibilizados sem maiores entraves, isto é, com condicionalidades suaves e frontloading (ou seja, países que precisassem desses recursos receberiam a maior parte do dinheiro imediatamente). Se acreditarmos nessa hipótese, o risco soberano nos balanços bancários durante os próximos três anos é virtualmente nulo, o que significa que os testes de estresse, concentrados apenas nas dívidas privadas, serão válidos e poderão restaurar a confiança como ocorreu nos EUA.

 

  • No entanto, há uma outra possibilidade menos auspiciosa. Se os recursos do Veículo de Propósito Especial estiverem menos “disponíveis” do que se imagina, isto é, se as condições estipuladas para recebê-los forem mais rigorosas e se o país em questão tiver de demonstrar a vontade e a capacidade de implementar as medidas de ajuste necessárias antes que o empréstimo seja concedido, o risco soberano nos balanços não é desprezível. Neste caso, testes de estresse que só focalizem o componente das dívidas privadas estarão incompletos e poderão ser fonte de maior incerteza se os mercados questionarem a intenção das autoridades europeias de assistir, de fato, os países com problemas de financiamento e de dívida.

Portanto, a despeito da utilidade dos testes de estresse, não se pode ignorar que há uma diferença importante entre a experiência de resolução bancária americana e a europeia, uma vez que no primeiro caso o risco soberano não era um fator de nervosismo adicional. Desse modo, o sucesso do teste de estresse bancário europeu depende da operacionalização do Veículo de Propósito Especial, sobre a qual ainda há muita incerteza. Caso essas dúvidas não sejam dissipadas até a divulgação dos resultados, é improvável que os testes de estresse forneçam mais do que um alívio temporário.

De Olho no Interbancário

segunda-feira, 24 de maio de 2010

Há três anos atrás, mais precisamente em agosto de 2007, os mercados interbancários globais começaram a dar os primeiros sinais de estresse, prenunciando os agudos problemas de liquidez que dominariam os meses seguintes. Cerca de um ano depois, na esteira da quebra do banco Lehman Brothers, esses mercados pararam de funcionar, deflagrando a crise financeira, sincronizando as recessões e resultando no colapso do comércio mundial. Isso pode acontecer de novo em decorrência dos problemas europeus?

 

Essa é a dúvida na cabeça de muitos, sobretudo diante das sequelas ainda muito evidentes do trauma de 2008. As instituições financeiras americanas, embora substancialmente mais sólidas devido tanto à ajuda do governo quanto à recuperação da economia dos EUA, continuam a enfrentar o longo processo de desalavancagem necessário para limpar os balanços. As instituições europeias, que não chegaram a encarar plenamente este processo, se defrontam agora com a ameaça que a crise fiscal da zona do euro apresenta para as perspectivas de recuperação. Diante da gravidade da crise europeia e da incapacidade de resolvê-la rapidamente, o funcionamento dos mercados de crédito passa, de fato, pelo momento mais delicado desde a quebra do Lehman em 2008. Não é à toa que o spread entre a taxa Libor de 3 meses e a OIS atingiu o seu maior nível desde julho do ano passado, quando os contornos da retomada da atividade ficaram mais nítidos.

 

Figura 1

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A situação dos bancos europeus é grave. Além de estarem muito expostos à dívida dos países com sérios problemas fiscais, sofrem com a possibilidade de que a zona do euro não escape de uma profunda recessão este ano. É difícil imaginar que as severas medidas de austeridade anunciadas pelas autoridades dos países excessivamente endividados, se implementadas, não terão um impacto substancial sobre o nível de atividade da região. Neste contexto, certamente não ajuda a incerteza que se tem sobre a exposição do sistema financeiro espanhol aos ativos imobiliários acumulados durante os anos de exuberância do setor, razão para a intervenção da Caja Sur ter provocado grande nervosismo hoje.

 

Mas isso tudo é suficiente para contemplarmos a possibilidade de um novo evento de paralisação à la Lehman Brothers? Apesar da gravidade da situação, a resposta mais provável ainda é não, o mercado interbancário não deve parar como parou em 2008. Por um lado porque as autoridades e os bancos centrais estão muito mais atentos aos sinais de disfuncionalidade desses mercados do que estavam antes do episódio da Lehman. Este foi o principal motivo para a rápida reviravolta do BCE, quando, mesmo ferindo seus príncipios, decidiu comprar os títulos dos países com os maiores problemas que estavam começando a entupir os canais de liquidez. Por outro, com esta atuação do BCE, os bancos europeus hoje dispõem de um mecanismo para absorver os riscos mais impalatáveis dos seus balanços, o que limita a extensão de uma potencial disfuncionalidade do mercado interbancário europeu.

 

De todo modo, a nova onda de nervosismo nesses mercados mostra algo que repetimos incansavelmente durante a pior fase da crise: o funcionamento dos mercados interbancários é o melhor termômetro para avaliar a potencial gravidade de uma crise. Por enquanto, a temperatura está em elevação.

 

 

 

Sobre Regulação e Moscas

quarta-feira, 17 de junho de 2009

O Presidente Obama anunciou hoje as novas diretrizes para a reforma regulatória do sistema financeiro americano. Depois das notícias desalentadoras das últimas semanas, em que parecia que a reformulação do sistema regulatório dos EUA deixaria a desejar, sobretudo por causa das disputas políticas motivadas pela possibilidade de perda de poder de algumas agências, o plano surpreendeu positivamente. Não foi a consolidação pretendida por Henry Paulson, delineada em julho de 2008. Mas foi bem mais do que a manutenção do status quo, evidenciando a precisão e o pragmatismo de Obama, muito bem ilustrados pelo tapa na mosca que o Presidente deu em cadeia nacional…(ver http://www.youtube.com/watch?v=yTpiwngOg7I – imperdível).

 

Com o novo plano, a sopa de letrinhas que constitui o sistema regulatório dos EUA permanece praticamente inalterada. Dos 6 orgãos regulatórios federais, somente o Office of Thrift Supervision (OTC), organismo responsável pela regulação das Savings Institutions, foi extinto. Os demais (Fed, FDIC, SEC, CFTC e o OCC) continuaram com suas funções relativamente intactas, evitando as disputas territoriais que se anunciavam nas últimas semanas. Embora a fragmentação e a complexidade do sistema regulatório não tenham sido amenizadas com a nova proposta, a equipe de Obama parece ter conseguido amarrar um pouco melhor o arcabouço regulatório e eliminar, ou ao menos reduzir substancialmente, algumas brechas importantes. Tais brechas foram amplamente exploradas nos últimos anos, possibilitando alguns dos exageros constatados na atual crise.

 

Para reduzir a possibilidade de que as instituições financeiras continuem a explorar o espaço deixado pela existência de uma miríade de orgão regulatórios, o novo plano propõe a criação de alguns novos mecanismos. São eles:

 

  • O estabelecimento de um conselho para coordenar os esforços das diversas instituições regulatórias e mapear de forma mais eficaz os riscos do sistema financeiro. Este conselho, denominado Financial Services Oversight Council, será composto por membros dos 5 orgãos federais e chefiado pelo Tesouro.
  • A criação de uma agência separada dentro do Tesouro para regular todas as instituições com licença federal para captar depósitos, o National Bank Supervisor.
  • A criação de uma agência independente de proteção ao consumidor, a Consumer Financial Protection Agency, cuja principal função é evitar abusos como os que caracterizaram os complexos contratos de financiamento imobiliário oferecidos a alguns segmentos da população.

 

Além desses mecanismos, o plano prevê que os grandes bancos (aqueles cuja importância sistêmica e grau de interconexão sejam críticos) e as Bank Holding Companies fiquem sob a supervisão direta do Fed e que as exigências de capital, sobretudo para estas instituições, passem a ser maiores. O plano também confere poderes para que as agências regulatórias possam liquidar grandes instituições, como a Lehman Brothers e a seguradora AIG, no caso de futuros problemas. A SEC (Securities and Exchange Commission) e o CFTC (Commodities Futures Trade Commission) vão reter suas funções de regular os mercados (o Plano Paulson de julho de 2008 pretendia unificá-las) e terão também um papel na regulação dos mercados de derivativos, antes fora do arcabouço regulatório. Por fim, haverá uma repartição do Tesouro dedicada a coordenar e centralizar os esforços de regulamentação do mercado de seguros, algo que é atualmente feito por agências estaduais.

 

O estabelecimento do Financial Services Oversight Council e a criação de algumas redundâncias com a implantação dos mecanismos discutidos acima, são formas de centralizar o sistema regulatório sem consolidá-lo. A maior centralização permite evitar as arbitragens regulatórias que deram margem aos excessos cometidos, tornando o sistema mais vulnerável às crises de grandes proporções. Além disso, ela proporciona uma maior capacidade de coordenação, fundamental para mapear as interconexões e os riscos do sistema financeiro, sem os quais a prevenção contra uma nova catástrofe torna-se praticamente impossível.

 

O tapa na mosca da entrevista da CNBC é emblemático da personalidade do Presidente norte-americano. É também uma boa metafóra para o plano de reforma regulatória anunciado hoje. Com ele, o Presidente conseguiu calar o zumbido das agências amendrotadas pela possibilidade de perder território, sem, contudo, comprometer a tão necessária reformulação do arcabouço de regulamentação e supervisão financeira. Melhor do que ele, só o Sr. Myagi do filme “Karate Kid”, como bem disse um comentarista de televisão…

 

(No filme, o Sr. Myagi mata moscas com seus “chopsticks”).

Agudo vs. Crônico

quinta-feira, 4 de junho de 2009

Doenças agudas são severas e repentinas. Doenças crônicas se desenvolvem ao longo do tempo e tornam-se progressivamente piores se não são tratadas. Ataques súbitos de asma são agudos, como ilustrou a falta de oxigênio nos mercados de crédito em outubro, depois da quebra do Lehman Brothers. Problemas agudos podem levar ao aparecimento de síndromes crônicas quando não tratados adequadamente, como é, mais uma vez, o caso da asma. Crises bancárias são agudas. Crises fiscais são crônicas.

 

Como é comum acontecer nas crises de grande porte, passada a fase mais aguda da crise bancária, vem a fase mais crônica da “crise” fiscal, igualmente desestabilizadora, embora muitas vezes menos visível. Não é à toa que nos últimos dias acirrou-se o debate em torno das implicações da brutal deterioração fiscal americana para a recuperação dos EUA e para a estabilidade dos mercados, que discuti no post de ontem. O discurso de Bernanke proferido em 03/06 foi um balde de água fria (mas não gelada…) para os mercados, ao revelar que as autoridades americanas podem não estar tão confiantes na resistência dos brotos da recuperação e na estabilidade das variáveis financeiras, sobretudo no mercado de títulos do Tesouro. Não que a deterioração fiscal americana seja capaz de causar o mesmo tipo de estrago que tipicamente causa em países emergentes, que não possuem moeda “forte”, ou de “reserva, como é o caso dos EUA. Mas sem dúvida, questionamentos sobre a solvência do Estado americano geram a perspectiva de fortes oscilações na ponta longa da curva de juros, o que prejudica a retomada da atividade (figura 1). Isso se soma à clássica situação de debt overhang (Bulow and Rogoff (1988)), em que o peso da dívida do setor público impõe limites consideráveis ao crescimento.

 

Figura 1

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O tratamento dado ao sistema bancário para superar a crise aguda, embora bem-sucedido na restauração da confiança, não eliminou a hipersensibilidade dos balanços financeiros. A agência seguradora de depósitos americana, a FDIC, divulgou recentemente o seu relatório trimestral sobre a situação dos bancos, onde mostra que a extrema fragilidade das instituições persiste. O provisionamento e os write-offs, por exemplo, não têm acompanhado o crescimento do montante de empréstimos com atraso superior a 90 dias, que chegaram a US$ 59.2 bilhões no início de 2009. Ao mesmo tempo, os ativos totais dos bancos sofreram uma queda de US$ 302 bilhões nos primeiros três meses do ano, o que é a maior redução já registrada em um trimestre desde que a série foi criada há 25 anos. O documento também mostra que a inadimplência já começa a se espalhar por outros segmentos além do crédito imobiliário, atingindo os cartões de crédito (aumento de US$ 3,5 bilhões nos charge-offs, ou 68% em relação ao último trimestre de 2008), e outros empréstimos ao setor privado (aumento de US$ 4,2 bilhões, ou 170% em relação ao fim de 2008).

 

O gráfico abaixo, reproduzido da análise de James Hamilton no site www.econbrowser.com, mostra o outro lado da fragilização dos balanços. A despeito do “retorno da confiança” nos bancos, a evolução dos empréstimos dos bancos comerciais não deixa duvidas sobre o estado doentio dos mercados de crédito. Segundo o autor, deve-se olhar para a série em vermelho, que ajusta para a aquisição das carteiras das instituições de thrift por bancos comerciais (sem este ajuste, a série dá a impressão de que os bancos estão voltando a emprestar, quando na realidade estão apenas adquirindo os créditos de instituições falidas).

 

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Para destravar os mercados de crédito, solucionar os problemas agudos de falta de liquidez e capital dos bancos, e impedir o colapso da atividade, o governo americano optou por administrar doses maciças de políticas expansionistas. E ao fazer uso de instrumentos não-tradicionais de política monetária, esta já não pode mais ser completamente separada da política fiscal. De fato, o afrouxamento quantitativo tem implicações importantes para a capacidade de financiamento do governo americano, através do impacto direto sobre as curvas de juros, e do indireto sobre as perspectivas de inflação e sobre a atratividade do dólar. E vice-versa. A deterioração fiscal tem repercussões significativas para o sucesso das políticas de afrouxamento quantitativo. Temores acerca do aumento da dívida e do déficit americanos desestabilizam a curva de juros e impedem que o Fed “administre” por mais tempo as taxas longas (deve-se ressaltar que a capacidade de influenciar as taxas de juros longas, o grande desejo de todos os bancos centrais, é sempre muito limitada). Não é por outro motivo que Bernanke quer distanciar-se, nem que seja somente na retórica, do Tesouro.

 

Os temores de uma hecatombe financeira com nova paralisação do crédito foram afastados pelas medidas do governo americano, “santificadas” pelos testes de estresse de maio. Mas os riscos de asfixia, ou ao menos de redução da capacidade respiratória, deslocaram-se para os mercados de títulos americanos. Não parece prudente perder isso de vista, mesmo diante do otimismo “contagiante” das bolsas…

 

 

 

 

PPIP(ino)

quinta-feira, 28 de maio de 2009

 

 Na linguagem coloquial, um “Pepino” é um problema difícil de resolver, um “Abacaxi”. Quando anunciado em março deste ano, o PPIP (“Public Private Investment Program”), o plano do governo americano para livrar o sistema financeiro dos ativos tóxicos, foi muito bem recebido, apesar de alguns duvidarem da capacidade de implementá-lo. A julgar pelas notícias dos últimos dias, os céticos tinham razão.

 

 Em um pronunciamento para a imprensa feito hoje, a Chairwoman do FDIC, Sheila Bair, pôs em dúvida a capacidade de operacionalizar o “Legacy Loans Program”, um dos pilares do PPIP. Segundo este programa, os bancos venderiam empréstimos problemáticos para compradores interessados, que beneficiariam-se de susbtanciais garantias do FDIC. No entanto, diante da perspectiva de que as regras do programa possam ser alteradas devido à ira dos políticos com Wall Street, Sheila Bair disse que os bancos e os potenciais compradores estão crescentemente relutantes em participar do esforço. Uma parte da resistência das instituições bancárias também deriva-se da melhoria geral dos mercados e do retorno de alguma confiança em relação às perspectivas para o sistema financeiro. Para completar, oficiais do Tesouro americano indicaram, segundo o jornal Wall Street Journal, que o outro pilar do PPIP, o “Legacy Securities Program”, poderá ser menor do que se imaginava pelas mesmas razões. Originalmente, o governo planejava livrar o sistema de cerca de US$ 500 bilhões de empréstimos podres e US$ 1 trilhão de ativos tóxicos securitizados através dos dois programas.

 

 O quadro delineado pela dirigente do FDIC é preocupante, apesar do sucesso dos esforços de recapitalização bancária depois da divulgação dos testes de estresse no início de maio. A figura abaixo, extraída da notícia do Wall Street Journal, mostra o que está acontecendo com os empréstimos imobiliários com atraso superior a 90 dias. Como se vê, o montante saltou de US$ 30 bilhões no terceiro trimestre de 2008 para quase US$ 70 no início de 2009. Com o aumento do desemprego e a queda na renda das famílias, a perspectiva é de que a tendência de piora perdure nos próximos meses.

 

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Diante deste quadro, os bancos têm aumentado substancialmente o provisionamento e os write-offs, mas isto não tem acompanhado a deterioração das carteiras. Segundo dados do FDIC, enquanto os write-offs aumentaram US$ 37,8 bilhões no primeiro trimestre, o montante de empréstimos com atraso superior a 90 dias aumentou US$ 59,2 bilhões.

 

Ao potencial “fracasso” do PPIP e às perspectivas de piora dos balanços soma-se a proibição do Fed, recentemente anunciada, de que os bancos utilizem suas projeções de receita nos próximos meses para cumprir as necessidades de capital identificadas nos testes de estresse. O Fed limitou em 5% o uso das receitas futuras para cobrir o montante de equity depois de constatar que alguns bancos, como o gigante Bank of America, estavam excessivamente otimistas nas suas estimativas. Embora o Bank of America tenha sido bastante bem sucedido no processo de levantamento de capital desde que os testes de estresse identificaram o tamanho do rombo no seu balanço, ainda faltam cerca de US$ 8,2 bilhões dos cerca de US$ 34 bilhões apontados pelos técnicos do Fed e do Tesouro. O banco esperava cobrir uma boa parte disso com as tais receitas futuras.

 

Depois do alívio generalizado com a divulgação dos testes de estresse e da euforia com o surgimento de alguns tímidos “brotos da recuperação”, os mercados desinteressaram-se pelos pormenores dos planos de reestruturação do sistema financeiro, cuja peça fundamental é o PPIP. Predomina a sensação de que com a melhoria do ambiente financeiro, os bancos estão mais bem posicionados para absorver perdas e manejar balanços. Esse cenário é coroado pela expectativa de que a economia americana comece a dar sinais de vida até o fim do ano.

 

Há algo faltando neste quadro encantador…