Monica Baumgarten de Bolle

Segundo o princípio de Anna Karenina, nem todos são infelizes da mesma maneira. Do mesmo modo, nem todos os bancos centrais são dependentes dos dados com a mesma intensidade. Nos EUA, a incerteza “incomum” que ronda os cenários de curto prazo obrigou o Fed a mudar radicalmente de postura nos últimos dois meses. No Brasil, apesar do quadro externo mais adverso, as dúvidas quanto aos rumos da atividade econômica doméstica são substancialmente menores. Por que então a insistência do Banco Central brasileiro em enfatizar a mudança de cenário que resultou na dramática alteração do discurso entre as duas últimas decisões de juros?

Por um lado, há uma constatação desconfortável de que os bancos centrais, em geral, erraram. No caso das economias avançadas, sobretudo dos EUA, os bancos centrais erraram no diagnóstico sobre o horizonte de saída da crise e ao minimizar o impacto que a crise fiscal europeia teria sobre as perspectivas para a economia mundial. Mas os bancos centrais não são oniscientes, como deixou claro o Banco da Inglaterra no seu último relatório de inflação. Portanto, é perfeitamente razoável que mudanças radicais de postura ocorram em um espaço de tempo relativamente curto, quando as turbulências se acentuam. O Fed enfrentou essa situação recentemente com o aparecimento de indicadores cada vez mais consistentes com a possibilidade de que a recuperação americana esteja perdendo fôlego. Como há muita ambiguidade nesses indicadores, derivada do fato de que nem todos os setores da economia estão endividados na mesma magnitude, há um enorme grau de incerteza quanto à intensidade e à duração da moderação americana, o que torna o Fed extremamente dependente dos dados.

A heterogeneidade dos balanços americanos, com famílias, instituições financeiras e setor público extremamente endividados, de um lado, e empresas sólidas, de outro, coloca a autoridade monetária americana na infeliz situação de ter de controlar cautelosamente os sintomas de abstinência do excesso de endividamento. Para isso, é necessário que as taxas de juros sejam mantidas em patamares bastante baixos, a fim de abrir espaço no orçamento das famílias para o consumo. De fato, a parcela da renda disponível das famílias dedicada ao serviço da dívida caiu acentuadamente desde meados de 2008, equiparando-se aos níveis observados em 2000 e 2001. Para suprimir a curva de juros e evitar que o ajuste de fluxos das famílias se dê através de uma forte redução do consumo, o que interromperia a recuperação, é necessário adiar a reversão do balanço do Fed. Caso esse adiamento seja insuficiente para sustentar a atividade no curto prazo, é possível que a autoridade americana tenha de adotar medidas adicionais de afrouxamento quantitativo, como tem declarado insistentemente o Presidente do Fed de St. Louis, James Bullard. Esse julgamento dependerá da evolução dos dados nos próximos meses, sustentando as oscilações dos mercados entre os cenários de estagnação e deflação no curto prazo, e de alta inflacionária para corroer as dívidas excessivas no médio/longo prazo.

A situação é bem diferente no Brasil. Por um lado, uma reversão do quadro externo impacta negativamente a atividade no Brasil e reduz as pressões inflacionárias mais imediatas, justificando, em parte, o discurso mais recente do Banco Central. Isto é, se a autoridade monetária brasileira acredita que a economia global deverá sofrer uma desaceleração mais brusca nos próximos meses, com implicações para as trajetórias do crescimento e da inflação, faz sentido que se torne mais cautelosa quanto ao ritmo de elevação dos juros para não gerar uma volatilidade indesejada do nível de atividade. Entretanto, há um risco não-desprezível de que a revisão de cenários que está ocorrendo para a economia global esteja exagerada, contaminada pelo excesso de otimismo que predominou até poucos meses atrás. Neste caso, a mudança de rumo do Banco Central brasileiro pode acabar importando o ruído externo para o instrumento de política monetária, conforme argumentamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto (ver Wu, Thomas “Política Monetária em um Ambiente de muito Ruído e Pouco Sinal”, julho de 2010).

De todo modo, mesmo que a economia global se desacelere substancialmente, fatores inflacionários domésticos persistem. Nossas projeções mostram que mesmo em um cenário onde a economia mundial cresce em torno de 2,5% no ano que vem, o que é um quadro razoavelmente pessimista, ainda assim a inflação brasileira permanece um pouco acima dos 5%. E isso se confiarmos nos discursos de campanha que afirmam reconhecer que o ritmo de crescimento do crédito público é insustentável e deverá ser revertido no início do novo mandato. Caso contrário, o risco de descontrole inflacionário permanece mesmo com uma economia mundial combalida.

Os motivos para a infelicidade do Fed são os balanços heterogeneamente sobrecarregados. O Banco Central brasileiro quer acreditar que a sua infelicidade vem de um cenário externo mais conturbado, quando na realidade as raízes do seu potencial infortúnio são domésticas, e podem resultar na perda gradual de credibilidade da instituição.

A independência dos bancos centrais, consensualmente vista como a espinha dorsal da credibilidade da política monetária, depende dos estados da natureza. Em estados bons, quando tudo funciona como deveria, os bancos centrais podem se permitir o luxo da independência. Em contrapartida, quando um desastre ocorre, a autonomia das autoridades monetárias é inevitavelmente abandonada. Foi isso que aconteceu com o Fed em 2008, quando teve de subjugar-se ao salvamento bancário articulado pelo Tesouro. Também foi esse o caminho do Banco da Inglaterra, quando teve de introduzir a sua versão do “afrouxamento quantitativo”, comprando diretamente títulos do Tesouro. E o BCE, apesar das auto-denominações de “ferozmente independente”, como disse recentemente Jean Claude Trichet, teve de fazer o impensável, abrindo espaço para a monetização das dívidas impagáveis.

Em um excelente artigo para o Financial Times de hoje, John Taylor, o pai da famosa Regra, argumenta que o maior custo da crise financeira será a perda de credibilidade dos bancos centrais. Credibilidade e confiança são atributos arduamente construídos. O Fed conseguiu alcançá-los, no período mais recente, depois que Paul Volcker conduziu a economia americana a uma longa e dolorosa recessão na década de 80 para combater o descontrole inflacionário, instigado pela má administração dos choques do petróleo. O Banco da Inglaterra adotou um rigoroso regime de metas de inflação e o comitê de política monetária ganhou a independência de jure do Exchequer para fortalecer a libra. O BCE passou os últimos dez anos empenhado em criar fundações sólidas para o euro. Entretanto, a crise financeira de 2008 e seus capítulos subsequentes minaram rapidamente a percepção de que os bancos centrais poderiam continuar a atuar independemente dos tesouros.

Não dá para discordar dos argumentos de Taylor. A economia mundial pagará um preço pelo abandono dos princípios básicos que garantem a credibilidade da política monetária. Este preço estará refletido, provavelmente, em um aumento da inflação global, flutuações cambiais mais acentuadas e em uma exacerbação da volatilidade dos títulos dos governos, como se já não bastassem as incertezas contratadas pelo alto endividamento. Dificilmente alcançaremos tão cedo uma nova era de “Grande Moderação”. Mas será que poderia ter sido diferente? Será que teria sido possível evitar o desgaste dos bancos centrais na resolução da crise? Os 800 anos de crises financeiras cobertos pelo livro de Reinhart e Rogoff (ver “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly”) evidenciam que não. De fato, há um capítulo inteiro dedicado a mostrar empiricamente que, na hora do aperto, os governos na maioria das vezes optam por enfraquecer as suas moedas pela via inflacionária.

No entanto, há graus diferenciados de desgaste. Decerto a perda de credibilidade dos bancos centrais não pode ser completamente evitada. Mas pode ser moderada, caso os governos estejam dispostos a aceitar um pouco mais de recessão. Não foi esse caminho que as autoridades dos EUA, do Reino Unido e, agora, da Zona do Euro, escolheram.

Para nós no Brasil, essa é uma péssima lição. Por enquanto, não temos uma crise a combater e a economia está crescendo fortemente, o que significa que o Banco Central tem espaço para manter a independência de facto. Entretanto, a qualidade da política fiscal está em franca deterioração, o déficit externo é crescente e o endividamento das famílias também, estimulado pelo aumento galopante da disponibilidade de crédito, sobretudo dos bancos públicos. Essa tríade dissonante não dura para sempre. Se não for contida a tempo, poderá ser tarde demais para preservar o Banco Central.

No livro que inspirou o título deste blog, o clássico de Italo Svevo “A Consciência de Zeno”, o personagem principal, Zeno Cosini, escreve suas memórias fictícias e se dá conta, gradualmente, de que fatos de sua vida que ele interpretara como uma sequência de pequenas intempéries poderiam ser vistos sobre outra luz . É através deste exercício, prescrito por seu psiquiatra, que o personagem se conscientiza de que sua vida, uma sucessão de módicos fracassos marcada pelo vício de fumar do qual tenta, sem êxito, se desvencilhar, fora, no cômputo geral, um grande sucesso. O que isso tem a ver com a comunicação do Banco Central?

Não está fácil acompanhar o pensamento do Banco Central. A última ata do COPOM deu todos os sinais de que os juros precisavam ser elevados, no entanto a decisão foi de mantê-los. O Relatório de Inflação também discorreu longamente sobre os riscos inflacionários para então mostrar cenários em que os preços permaneciam bem comportados, apesar de um pouco mais elevados em 2010. Em um discurso proferido no fim de semana durante as reuniões de primavera do FMI/Banco Mundial, o presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, falou tanto sobre a necessidade de “ações vigorosas contra a inflação” e “riscos de superaquecimento” da economia brasileira, quanto do “cronograma estabelecido pela diretoria do BC em dezembro para retirar os estímulos”, que, segundo ele, “permanece adequado”. Arrematou enfatizando que os mercados não devem tentar encontrar sinais sobre a magnitude de uma eventual alta de juros nos últimos documentos do BC. O que se pode concluir acerca da evolução do diagnóstico de Meirelles sobre a economia brasileira?

Assim como as contradições de Zeno refletem a reavaliação do contexto e dos acontecimentos de sua vida, a confusão que os documentos do Banco Central e as declarações do presidente têm suscitado é consistente com uma gradual conscientização de que a economia brasileira está, sim, começando a dar sinais de sobreaquecimento. Impulsionada por estímulos fiscais e creditícios dos quais o governo não pretende se desgarrar, a despeito das declarações de Mantega sobre a importância da austeridade, a demanda agregada descola-se da capacidade de oferta de forma alarmante, pressionando a inflação, os preços dos ativos brasileiros e as contas externas do país. A dinâmica é assim parecida com o desenrolar clássico de um boom de crédito, instigado, desta vez, pela expansão dos bancos públicos e por um setor bancário privado excessivamente preocupado com fatias de mercado. A diferença é que, dessa vez, ao contrário das experiências desastrosas anteriores com booms deste tipo, partimos de condições iniciais mais sólidas e nos beneficiamos de uma situação global em que o Brasil se sobressai em meio a tantos fracassos. Mas, se continuar assim, o desenlace final, quando vier, não será muito diferente dos surtos de desordem do passado.

Embora este quadro já viesse se delineando nos últimos meses, as evidências sobre o impacto dos impulsos creditícios na economia brasileira só se tornaram claras recentemente. A elevação inflacionária dos primeiros meses do ano estava muito contaminada por fatores sazonais e choques para que se pudesse distinguir claramente os efeitos do crescimento desenfreado da demanda sobre os preços. Sem a introdução explícita do crédito nos modelos de projeção macroeconômica, estes ainda não refletem inequivocamente o potencial estrago inflacionário que a continuação dos estímulos poderá acarretar. Talvez por isso os modelos do Banco Central apresentados no último Relatório de Inflação tracem cenários tão benignos (o que não é dizer que o BC não tenha também outros modelos…). Nestas circunstâncias, é difícil formular um diagnóstico preciso para nortear as decisões de política monetária e, por esta razão, a comunicação do Banco Central fica comprometida.

Como apontam as nossas análises (ver “O Retorno do Crédito Público”, Carta Econômica Galanto de março de 2010), dificilmente uma elevação pronunciada e prolongada dos juros brasileiros será suficiente para reverter o quadro. A expansão do crédito liderada pelos bancos públicos entope os canais de transmissão da política monetária, tornando-a menos potente para desaquecer a demanda de forma consistente com a convergência da inflação ao centro da meta. Por esta razão, o uso de outros instrumentos, como os depósitos compulsórios ou outras mudanças nas normas prudenciais, pode ser necessário para aplacar o ritmo de expansão da demanda. Talvez seja isso que a comunicação desencontrada do Banco Central esteja articulando (para não usar a palavra à qual Meirelles se mostrou tão refratário…).

Se esta interpretação, entre as inúmeras outras possíveis, estiver correta, a sucessão de fracassos verbais do BC poderá ainda resultar em um sucesso maior do que se poderia esperar, dada a adversidade do quadro atual para o cumprimento dos objetivos de inflação. Talvez como Zeno Cosini, a autoridade monetária possa então concluir que suas ações foram mais consistentes do que as dos “assim chamados sãos”.

O que a Itália dos anos 80 tem a dizer sobre o Brasil de 2010? De acordo com um velho artigo de Guido Tabellini, muita coisa (ver “Monetary and Fiscal Policy Coordination with a High Public Debt”). Analisando a situação da Itália depois das reformas instituídas no início dos anos 80, Tabellini concluíra que, ao contrário do que o senso comum indicava, a maior independência da autoridade monetária não levara a um maior controle sobre a trajetória da razão dívida/PIB. Esta observação motivou o autor a mostrar que havia  circunstâncias sob as quais uma maior separação entre o banco central e o Tesouro era incompatível com o objetivo coordenar as políticas fiscal e monetária para estabilizar a dívida do setor público. Ao que tudo indica, aqui no Brasil estamos construindo tais circunstâncias.

Há uma vasta literatura, teórica e empírica, mostrando que economias com bancos centrais independentes tendem a exibir melhores trajetórias de inflação, dívida e crescimento. A razão é clara: quando a autoridade monetária está subjugada ao Tesouro, monetizando déficits crescentes, não há incentivo para que a autoridade fiscal controle seus gastos, levando a déficits e dívidas cada vez mais elevados, financiados por uma emissão monetária que resulta em descontrole inflacionário. O custo de arcar com uma dívida crescente somado a um ambiente de desordem macroeconômica inibe o investimento do setor privado, prejudicando as perspectivas de crescimento do país. Quando a política monetária torna-se independente, orientada por um objetivo claro (como a estabilidade dos preços) e apoiada por instituições que garantem a credibilidade do regime, extingue-se o fenômeno de dominância fiscal. Se o Tesouro deixa de contar com uma fonte de financiamento “fácil”, passa a ter de controlar mais rigorosamente os gastos e a evolução dos déficits, estabilizando a dívida do setor público e melhorando as perspectivas de crescimento. A experiência brasileira dos últimos anos é consistente com esse quadro favorável.

No entanto, há situações em que o ciclo virtuoso de independência da política monetária, indicadores fiscais saudáveis e maior crescimento é quebrado. No caso da Itália dos anos 80 analisado por Guido Tabellini no artigo que motivou este post, eram as ambiguidades do novo regime monetário e fiscal que prejudicavam a instalação do ciclo virtuoso. Como o país havia acabado de instituir reformas que visavam uma maior independência da autoridade monetária depois de anos de um regime caracterizado por dominância fiscal, a credibilidade do Banco da Itália ainda não estava estabelecida. Deste modo, o banco central se via obrigado a manter uma política monetária mais restritiva a fim de construir a reputação necessária para perseguir seus objetivos. No entanto, o maior grau de aperto monetário reduzia o incentivo do Tesouro de assumir toda a responsabilidade de estabilizar a dívida, já que uma parte do aumento do déficit do setor público se devia ao aumento do custo da dívida associado ao ganho de credibilidade da autoridade monetária. Estabelecia-se assim um jogo perverso, no qual o banco central independente aumentava o custo da dívida e o Tesouro sentia-se menos responsável pela estabilidade fiscal, perpetuando a elevada carga de dívida do setor público.

No Brasil, está em construção um quadro análogo. De um lado, um governo que se mostra cada vez mais confiante na “independência do Tesouro”, convencido de que a política fiscal expansionista gera apenas mais crescimento e não inflação (ver “A Independência do Tesouro” de Dionísio Dias Carneiro no Blog – Galanto). A esta tendência adiciona-se a mais recente vertente das políticas procíclicas, a expansão das carteiras dos bancos públicos que tem impulsionado o aumento do crédito e sido uma importante fonte de elevação da demanda. Soma-se também um quadro global que legitima as virtudes relativas, colocando o Brasil entre os primeiros países no ranking de desempenho, apesar da crescente inconsistência entre as políticas macroeconômicas, cuja conta terá de ser paga em algum momento, mesmo que não imediatamente.

Do outro lado, está um banco central cada vez mais acossado, vendo a trajetória da inflação se deteriorar e enxergando poucas alternativas além da elevação dos juros para frear a escalada dos preços e a perda da credibilidade construída à duras penas. A continuação das políticas de “sustentação do crescimento” do governo, seja via elevação dos gastos públicos ou via maior disponibilidade de financiamento barato das instituições financeiras do setor público, terá consequências importantes para a evolução dos juros e/ou da inflação brasileira. Há duas possibilidades. A primeira é que necessidade de elevar a Selic muito além do que os mercados têm precificado para trazer a inflação de volta ao centro da meta até o fim de 2011 pode iniciar um “jogo perverso à la italiana” entre o Tesouro e o BC, com implicações potencialmente desastrosas para a dívida do setor público. A segunda é que o objetivo de inflação seja (temporariamente?) abandonado.

Como já disse Caetano Veloso, olhando de perto ninguém é normal. E nem tampouco virtuoso.

Houve uma época em que o Banco Central brasileiro, pressionado pela inconsistência entre uma política fiscal excessivamente frouxa e um regime de metas de inflação, se via obrigado a perpetuar as anomalias dos juros brasileiros a fim de evitar que a credibilidade da política monetária fosse comprometida. No entanto, depois que a reputação da autoridade monetária brasileira se consolidou e o mundo nos ajudou com uma expansão que beneficiou os indicadores fiscais, essa necessidade parecia ter ficado para trás. Até que o governo brasileiro (re)descobriu os bancos públicos…

Passados 18 meses desde a extraordinária paralisação do crédito de 2008, o mundo, e o Brasil em particular, parecem estar bem melhores do que se imaginava. Claro que incertezas consideráveis ainda dificultam uma visão clara sobre os cenários, mas ao menos hoje se pode afirmar que uma importante massa crítica de países está em pleno processo de recuperação econômica, graças às extraordinárias medidas de estímulo adotadas. No Brasil, estas medidas envolveram, entre outras coisas, o uso dos bancos públicos como instrumento de sustentação do crédito, a nossa versão do afrouxamento quantitativo. Com a forte retomada da atividade que vem se verificando nos últimos meses, esta medida já não é mais necessária. No entanto, o governo brasileiro gostou do “sucesso”, sobretudo porque este revelou uma potente arma para a campanha presidencial. A grande medida procíclica que acompanhará este ciclo eleitoral (e, quem sabe, marcará os próximos anos) será menos a frouxidão fiscal do que o impulso creditício das instituições financeiras do setor público.  

Quais as implicações para a política monetária? Em um artigo para a próxima Carta Galanto, que será publicada em breve, analisamos o que as anomalias do crédito tanto nos EUA quanto no Brasil estão fazendo com os instrumentos tradicionais de política monetária. Nossa resultante revisão de diagnóstico sobre a inflação e os juros no Brasil não vêm de uma percepção de que a economia brasileira esteja superaquecida à la 2008, pois não acreditamos que este seja o caso, ainda. O que passou a nos preocupar e a dominar nossos cenários é a brutal distorção que os bancos públicos podem estar causando no mercado de crédito, com implicações importantes para o ritmo de expansão da demanda agregada. Evidenciando a relevância da expansão das carteiras dos bancos públicos para o debate sobre a trajetória dos juros no Brasil, o jornal Valor Econômico publicou hoje uma matéria destacando que o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal não deverão repassar os possíveis aumentos da Selic para o custo do financiamento. Esta é uma receita certa para emperrar uma parte do chamado “canal do crédito” da política monetária, reduzindo a eficácia do potencial aperto monetário.

Como mencionei no início deste post, o papel “evangélico”  do Banco Central reduziu-se substancialmente depois que as inconsistências entre a política fiscal e a política monetária se esvaíram, a partir de 2006. A figura abaixo ilustra o ponto, traçando a trajetória tanto da taxa de juros real no Brasil, quanto de sua tendência, calculada pelo filtro HP. Deste modo, foi possível convergir para níveis de juros mais “normais” para padrões globais, sobretudo depois da crise, no final de 2008.

 Figura 1

Se o governo brasileiro compartilhasse a visão das autoridades de outros países sobre a necessidade de remover os estímulos excepcionais gradualmente, talvez a normalização dos juros brasileiros não fosse, mais uma vez, atropelada pela inconsistência da política macroeconômica. Mas, diante dos indícios de que o mais novo componente procíclico da política econômica brasileira veio para ficar, provavelmente voltaremos brevemente aos patamares de juros extraordinariamente elevados do passado. Ou seja, os cerca de 250/300 bps que muitos têm em mente como o orçamento total do provável aperto monetário poderão não ser suficientes para trazer a inflação de volta ao centro da meta no horizonte pretendido.

O anúncio de que o Banco Central irá recolher R$ 71 bilhões dos quase R$ 100 bilhões injetados no sistema financeiro em reposta à crise financeira no fim de 2008 deu mais combustível ao inflamado debate sobre o timing para a elevação dos juros. De um lado estão aqueles que argumentam que diante da forte elevação da inflação observada no início do ano e do descolamento das expectativas de inflação registradas pelo Focus (ver a figura abaixo), o Banco Central não deve esperar mais para iniciar o ciclo de aperto. Para estes, a normalização dos compulsórios seria um sinal de que o Copom começará a reverter a política monetária em março. Do outro lado estão os que acreditam que a elevação dos compulsórios, ao remover a liquidez e restringir o crédito, abre espaço para que o Banco Central aguarde os dados de inflação de março para tomar uma decisão sobre os rumos da Selic. Esta avaliação parte do princípio de que ainda não há sinais contundentes de que a elevação dos preços não esteja apenas contaminada por fatores pontuais (como os ajustes sazonais e o choque de oferta de alimentos provocado pelas chuvas) e pela antecipação do consumo associada às medidas anticíclicas do governo adotadas no ano passado.

Figura 1

Independentemente dos julgamentos que se faça sobre a virulência da elevação inflacionária, o aumento dos compulsórios não parece ter nenhuma relação direta com as intenções do COPOM. Primeiro porque, a estas alturas, é natural que o Banco Central reverta as medidas emergenciais implementadas no auge da crise no fim de 2008, assim como fez o Fed recentemente com a taxa de redesconto. Apesar do aumento dos depósitos compulsórios influenciar as condições de liquidez da economia, possivelmente provocando um arrefecimento do crédito, este não é o instrumento que o BC utiliza, dentro do regime de metas, para combater a inflação. Segundo porque o Presidente do BC Henrique Meirelles já havia anunciado em diversas ocasiões que estava prestes a mexer nos compulsórios, antecipando-se as recomendações do Comitê de Basiléia sobre os níveis adequados de liquidez para o sistema bancário.

Neste momento em que as estratégias de saída para os estímulos vultosos que caracterizaram o combate à crise financeira em diversos países começam a ser delineadas, é natural que se confunda a direção da política monetária com a reversão das medidas emergenciais. Recentemente, alguns analistas interpretaram, erroneamente, a elevação da taxa de redesconto americana como um indício de que o Fed estaria prestes a modificar a taxa de juros. Como discuti ontem neste blog, Bernanke não só desfez esta impressão no seu testemunho ao Congresso, como enfatizou, mais uma vez, que a política monetária utilizará instrumentos alternativos no atual contexto anômalo dos mercados de crédito.

O mesmo pode ser dito a respeito da elevação dos compulsórios no Brasil. O COPOM pode iniciar o ciclo de aperto em março, postergá-lo para abril, ou esperar mais um pouco (a esta possibilidade muitos atribuem uma probabilidade igual a zero – será?). Nenhuma dessas decisões será tomada como corolário das medidas anunciadas para os depósitos compulsórios.

A condução da política econômica brasileira durante a crise tem sido objeto de inúmeros elogios pelos principais analistas e comentaristas internacionais. A estas alturas, já não há mais dúvidas de que a ação ágil e certeira do Banco Central tenha contribuído enormemente para que a economia brasileira estivesse entre as primeiras a sair da recessão que vitimou o mundo em 2009. Também é difícil exagerar o importante papel que os bancos públicos exerceram na restauração do crédito, como têm sublinhado as autoridades brasileiras, com e sem aspirações políticas. Entretanto, passada a crise, as anomalias que o uso dos bancos públicos têm introduzido no mercado de crédito traz grandes dificuldades para a condução da política monetária brasileira. Neste sentido, não estamos muito longe dos EUA, onde as anomalias do mercado de crédito estão gerando importantes mudanças no arcabouço de política monetária.

Primeiro os EUA. Com a queda da confiança do consumidor americano em janeiro e os problemas fiscais que ameaçam a recuperação global, muitos investidores estão ansiosos por qualquer sinal de que os juros serão mantidos próximos de zero por um período “prolongado”, conforme vem indicando o FOMC em suas atas e como sublinhou Bernanke em seu testemunho ao Congresso de hoje. Entretanto, desde que o Fed começou a implementar os programas de provisão de crédito e liquidez para irrigar o sistema financeiro paralisado pela crise, a taxa Fed Funds deixou de ser o instrumento mais relevante de política monetária.

Como discuti recetemente neste blog (ver post de 10 de fevereiro), o volume de reservas excedentes do sistema bancário americano tem sido objeto de inúmeras análises sobre a eficácia das medidas de afrouxamento quantitativo do Fed. De fato, o aumento das reservas é impressionante: se antes da crise, no fim de 2008, o total dos depósitos livres do sistema bancário no Fed situava-se em US$ 2 bilhões, agora o volume já é de US$ 1 trilhão. Muitos identificam este comportamento dos bancos como uma evidência de que o afrouxamento quantitativo americano não funcionou, argumentando que ao invés de emprestar estes recursos, disponibilizados através das novas linhas de crédito do Fed, os bancos têm preferido depositá-los no Banco Central. Esta, no entanto, é uma leitura equivocada do que continua a ocorrer no sistema financeiro americano.

Quando os mercados paralisaram ao final de 2008, o Fed tornou-se o intermediador de última instância do sistema financeiro. A interrupção do funcionamento dos mercados interbancários, onde as reservas são transacionadas estabelecendo os volumes de liquidez primária necessários para a criação de crédito, forçou o banco central americano a assumir todo o papel de criador desta liquidez, fornecendo reservas ao sistema. Ou seja, a contraparte dos dispositivos de crédito e liquidez no ativo do Fed é justamente um excesso de reservas livres no seu passivo. Como os bancos americanos continuam substancialmente fragilizados, fato sublinhado no mais recente relatório sobre a situação dos bancos do FDIC, é natural que a necessidade de sustentar a intermediação financeira continue a requerer um expressivo volume de reservas excedentes no balanço do Fed.

Contudo, esta anomalia requer algumas mudanças na operacionalização da política monetária nos EUA, e na forma como estamos acostumados a pensar no processo de criação de liquidez. Nas situações normais, que regem as explanações dos livros texto de macroeconomia, o sistema bancário tende a manter no banco central apenas o volume de reservas requerido pelas normas regulatórias, os depósitos compulsórios. Isto porque se o mercado de reservas bancárias está funcionando normalmente e a remuneração das reservas livres é inferior à taxa de mercado (o Fed Funds no caso americano, a Selic no caso brasileiro), os bancos vão preferir emprestar as reservas excedentes, criando liquidez primária e elevando o multiplicador monetário. Ou seja, neste caso, quando o banco central injeta liquidez no sistema, a reação do sistema bancário é utilizar as novas reservas livres para criar crédito.

Porém, quando o sistema bancário não está em condições de criar crédito devido à fragilidade dos seus balanços, a liquidez gerada pelo banco central aparece no balanço da autoridade monetária como um aumento das reservas livres do sistema bancário. Como nesta situação o mercado de reservas bancárias deixa de funcionar da forma usual, a taxa de juros de referência (o Fed Funds) perde eficácia como instrumento de política monetária. Esta foi a razão que levou o Fed a introduzir, em outubro de 2008, uma taxa de remuneração para as reservas livres do sistema, a IOR (interest on reserves). Junto com a taxa de redesconto, a IOR estabelece os novos mecanismos de regulagem de liquidez do Fed nesta conjuntura anômala: a IOR é o piso do preço da liquidez primária, enquanto a taxa de redesconto é o teto deste preço. Com este arcabouço de política monetária, um aperto nas condições de liquidez se dará sempre que o Fed elevar a IOR, aumentando a margem entre a IOR (atualmente em torno de 0,25%) e a taxa Fed Funds (atualmente em torno de 0,15%).

Portanto, nos EUA, as anomalias dos mercados de crédito resultantes da fragilidade dos balanços bancários tornaram o instrumento tradicional de política monetária ineficaz, necessitando de um novo arcabouço temporário. No Brasil, estamos destruindo a eficácia da Selic como instrumento monetário por razões análogas, embora um pouco distintas. A versão brasileira do afrouxamento quantitativo envolveu o uso dos bancos públicos para prover liquidez e crédito ao setor privado depois da retração ocorrida em decorrência da crise financeira internacional. Passada a pior fase da crise, os bancos públicos continuam expandindo agressivamente as suas carteiras de crédito como mostram os gráficos abaixo, baseados nos últimos dados do Banco Central.

Figura 1

Figura 2

Uma parte das controvérsias sobre a necessidade de iniciar brevemente um ciclo de aperto monetário explica-se pelo enorme ruído gerado pelos bancos públicos como instrumento de combate à crise. Embora uma parte da economia brasileira ainda não tenha retornado aos patamares que vigoravam antes do colapso (a indústria é um exemplo, onde os volumes de produção estão hoje nos níveis observados em 2007), outra parte está indubitavelmente pujante, impulsionada pelo crédito farto e barato das instituições públicas, dando combustível aos argumentos mais inflamados sobre a urgência do aumento dos juros.

Se for verdade que a aceleração inflacionária que vimos em janeiro e que provavelmente continuaremos a ver em fevereiro está relacionada à esta parte possivelmente sobreaquecida da economia e beneficiada pelo crédito público, não parece razoável supor que os aumentos contemplados pelos analistas para a taxa Selic serão capazes de reverter este processo. Os aumentos da Selic não afetarão o ritmo de expansão dos bancos públicos, e dificilmente serão capazes de conter o contínuo aquecimento daqueles mais diretamente afetados pela expansão destas carteiras. Para isso, provavelmente o Banco Central precisaria elevar os juros a ponto de tornar-nos, novamente, os campeões globais das taxas de juros.

É hora de repensar o papel da expansão dos bancos públicos. Ainda há tempo de não comprometer irremediavelmente o funcionamento dos instrumentos de política monetária, mas não muito.

Já se foi o tempo em que a política monetária era feita com metas quantitativas. Ou não? O Banco Central Europeu usa metas quatitativas desde que foi criado, estabelecendo um objetivo para o crescimento do M3 junto com a determinação do refinancing rate, tendo herdado a tradição do Bundesbank. E a crise financeira internacional, que trouxe a globalização das políticas de afrouxamento quantitativo, restabeleceu a relevância dos agregados monetários. Não é a toa que o Fed está discutindo o uso de instrumentos alternativos ao Fed Funds rate, conforme detalhou Bernanke hoje em se pronunciamento para o Comitê de Serviços Financeiros do Congresso.

O Presidente do Fed disse que a diretoria do banco central americano está discutindo a adoção da remuneração das reservas excedentes do sistema bancário junto com metas para os agregados monetários como instrumentos explícitos de política monetária, substituindo temporariamente a taxa de juros de curto prazo, o Fed Funds rate. Segundo Bernanke, devido às enormes quantidades de reservas excedentes do sistema bancário no balanço do Fed, há bem menos atividade no mercado de reservas bancárias tradicional, onde a taxa dos Fed Funds é determinada. De fato, como mostra o gráfico abaixo, depois do brutal aumento das reservas excedentes que se seguiu à paralisação do crédito no final de 2008, o volume destes recursos no balanço do Fed não parou de subir, e já chega a mais de US$ 1 trilhão. Historicamente, isto é, antes da crise, estes recursos somavam não mais do que US$ 2 bilhões.

Figura 1

As metas quantitativas caíram em desuso nos EUA durante a década de 80, quando ficou claro que a instabilidade da demanda por moeda, devido às inovações financeiras que criaram quase-substitutos da moeda fora do banco central, tornava muito díficil a condução da política monetária via objetivos para os agregados monetários. Passou-se então a utilizar como instrumento de política o preço da liquidez primária, ou a taxa de juros estabelecida no mercado de reservas bancárias. Tudo funcionou muito bem até que a paralisação do crédito em 2008 forçou o banco central americano a assumir o papel de emprestador de última e única instância do sistema. A partir daí, como já analisamos em outras ocasiões, a taxa Fed Funds perdeu o sentido como instrumento de política monetária. Isto é, na prática, o Fed já está implementando a política monetária através de instrumentos quantitativos há algum tempo. O que se discute agora, de acordo com o discurso de Bernanke, é apenas a sistematização e a oficialização destes dispositivos, reconhecendo que a política monetária terá de permanecer assim por algum tempo.

O resultado é que o aperto monetário, quanto vier, muito provavelmente não será orquestrado através da tradicional elevação do Fed Funds. É bem possível que a remoção da liquidez venha através de alterações na taxa que o Fed remunera as reservas excedentes do sistema bancário, atualmente fixada em 0,25%. Aqueles que estão de olho nos próximos passos da autoridade monetária americana devem ficar atentos a isso.

Até a semana passada não havia dúvidas sobre a permanência de Bernanke no cargo. Mas depois da derrota de Obama em Massachusetts, voltou-se a especular sobre a possibilidade de que o atual presidente do Fed não continue a chefiar o banco central americano. Tal possibilidade mereceu inclusive a atenção do economista Paul Krugman, que manifestou o seu apoio duvidoso ao atual presidente do Fed em uma de suas colunas mais cáusticas e self-serving (não há equivalente em português à altura) dos últimos tempos (ver “The Bernanke Conundrum” de 24/01 no New York Times). Quais as possíveis implicações para a política monetária americana?

A audiência de confirmação de Bernanke em dezembro já havia sido bastante complicada. Naquela altura, diversos Senadores, democratas e republicanos, manifestaram seu enorme desagrado com a condução da política monetária americana, sob o argumento de que poderia acabar alimentando bolhas de ativos, com as medidas de resolução da crise, por beneficiar excessivamente Wall Street em detrimento de Main Street, e com a taxa de desemprego crescente. Isto além de atribuir uma boa parte da culpa pela leniência regulatória que levou à maior paralisação do crédito da história recente a Bernanke. O presidente do Fed resistiu estoicamente aos ataques e acabou sendo confirmado, o que eliminou as especulações acerca da sua possível não-permanência. Até agora. A derrota política de Obama em Massachusetts e a crescente ira dos políticos e da população com os resultados exuberantes de algumas instituições financeiras e a percebida subserviência da administração aos banqueiros de Wall Street reascendeu a possibilidade de que a votação do Senado para aprovar a recondução de Bernanke não esteja definida.

Embora o mais provável ainda seja uma votação favorável a Bernanke, o fato é que esta discussão pode enfraquecer consideravelmente o banco central em um momento delicado para a economia americana, conforme analisamos em 21/10 (ver “O Fed, os Juros e a Estagflação”). Em seus últimos pronunciamentos, Bernanke tem enfatizado sua preocupação com a evolução dos preços, que como comentamos recentemente, já está fora da sua zona de conforto (abaixo de 2%). Estas declarações são menos um anúncio de intenção imediata de remover os estímulos monetários, já que a recuperação é ainda incipiente e que o Fed possui o mandato duplo de zelar pelos preços e pela atividade, e mais uma forma de sinalizar para os mercados que o Fed está de olho na inflação. A sinalização é fundamental para manter as expectativas de inflação ancoradas em meio às incertezas quanto à evolução da economia americana. Entretanto, com a percepção de um Fed enfraquecido, que não terá espaço para fazer mais do que sustentar a débil demanda agregada, fica cada vez mais difícil acreditar nessas operações de boca aberta.

O resultado poderá ser novos surtos de volatilidade acentuada nos mercados, para os quais temos alertado nos últimos meses.  E, por conseguinte, uma conjuntura global mais hostil em 2010.

Há dois anos atrás alertamos em uma série de artigos para a Carta Econômica Galanto que a saída da crise financeira levaria a economia americana a enfrentar algo não visto desde a década de 70: a estagflação. O editorial da Carta Galanto de dezembro de 2007, entitulado “Estagflação Americana e Bolha dos Emergentes: Fim de Festa ou Correção?” (disponível no site – ver Publicações), ainda parece bastante apropriado para entender os dilemas atuais, sobretudo os relacionados aos rumos da política monetária americana quando cresce o número de adeptos da visão de que o Fed deveria iniciar a remoção dos estímulos monetários mais cedo do que se imaginava…

Diante de algumas evidências de que a economia americana esteja se recuperando mais rapidamente do que se acreditava possível, muitos analistas defendem a opinião de que a autoridade monetária americana não pode prolongar por muito mais tempo os atuais níveis de juros, historicamente baixos. Os argumentos aparecem em diversos matizes, e alguns são bastante convicentes sob certos aspectos. No entanto, todos parecem ignorar algo sobre a natureza da crise financeira que arrebatou o mundo em 2008.

Há duas linhas de argumentação defendendo a necessidade de elevar os juros americanos em breve. De um lado estão aqueles que temem que a liquidez criada pelo Fed torne-se um combustível inflacionário, alimentando altas de preços que possam comprometer a credibilidade da política econômica americana. De outro, estão aqueles que argumentam que o excesso de liquidez global alimentado pelas políticas do Fed e de outros grandes bancos centrais está gerando bolhas de ativos pelo mundo, que podem acabar prejudicando a retomada da atividade global quando alguns mercados se depararem com a insustentabilidade dos preços de certas moedas, ações, matérias-primas, etc. Ambos são convincentes. Mas de nenhum dos dois pode-se deduzir inequivocamente que o Fed deva iniciar um aperto monetário.

Em um artigo para a Carta Galanto de setembro de 2007 (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação” de Dionísio Dias Carneiro e Monica Baumgarten de Bolle, também disponível no site em Publicações), anterior à Grande Paralisação dos mercados de crédito de 2008, argumentamos que a crise financeira, e o choque de crédito dela resultante, deviam ser interpretados tanto como um choque de demanda, quanto como um choque de oferta. A ideia era a de que a reversão da liquidez e do crédito fácil derivadas da crise romperam os canais por onde a abundância financeira se transformava em eficiência econômica, afetando a capacidade produtiva da economia americana. Como a retração do crédito também afeta a disponibilidade de recursos para financiar o consumo e o investimento, o resultado é um deslocamento tanto da curva de demanda agregada da economia, quanto da curva de oferta, como ilustra a figura abaixo:

Figura 1

No artigo de 2007, observamos que caso as políticas de demanda para evitar um aprofundamento da recessão fossem suficientemente agressivas, os EUA poderiam se deparar com uma autêntica situação de estagflação, em que a recuperação ficasse aquém da desejada e a inflação acima da zona de conforto. Os gráficos abaixo sugerem que tal situação possa estar começando a se configurar nos EUA.

Figura 2

Figura 3

De acordo com os dados de dezembro de 2009, a inflação medida pelo CPI já beira os 3%, portanto bastante acima da zona de conforto do Fed, algo em torno de 2%. Ao mesmo tempo, a atividade industrial ainda está em queda quando comparada aos dados dos 12 meses anteriores, embora suas quedas tenham sido amenizadas nos últimos meses.

O que isto significa para a política monetária? Por um lado, como a oferta de crédito nos EUA continua a se deteriorar, dada a lentidão natural do processo de desalavancagem necessário para o fortalecimento dos balanços das instituições financeiras, ainda muito fragilizados, é improvável que o choque de oferta identificado na figura 1 seja apenas temporário. E isso sem falar nas implicações para o crédito da discussão crescentemente politizada do que fazer com os bancos, que gerou duas novas propostas de peso anunciadas por Obama nos últimos dias – abordaremos este assunto em um próximo post. Ou seja, se as autoridades americanas quiserem evitar uma segunda onda recessiva e suas consequências sobre o fragilizado mercado de trabalho com a remoção dos estímulos de demanda agregada, terão de conviver com uma inflação mais alta do que a desejável por algum tempo. Diante deste dilema, a necessidade de dar início a um ciclo de aperto de juros nos EUA é menos óbvia do que alguns argumentos nos fariam acreditar.

Por outro lado, as incertezas associadas a este tipo de dilema de política podem levar a um novo período de volatilidades exacerbadas nos mercados, algo que parecia já estar fora do radar de alguns analistas. Uma coluna recente para o site Voxeu argumenta que a Grande Moderação não foi uma aberração histórica e que é improvável que voltemos a obervar as altas volatilidades da década de 70 – ver “Does the Great Recession Really Mean the End of the Great Moderation?”, 16 de janeiro de 2010 – já argumentamos o contrário em “A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação”, post deste blog de 20 de fevereiro de 2009. A perspectiva de que o dilema estagflacionário leve a autoridade monetária americana a continuar priorizando a atividade pode ser especialmente prejudicial para os títulos do Tesouro e o dólar, sublinhando o fenômeno de “Big Bang” que já discutimos neste blog (ver “Pessimismo Exagerado ou Otimismo Exacerbado?” post de 14 de outubro de 2009, entre outros).

Ou seja, 2010 promete ser um ano bem mais agitado do que parecia. E este é apenas o primeiro de uma sequência de posts sobre o tema.