Monica Baumgarten de Bolle

Segundo o princípio de Anna Karenina, nem todos são infelizes da mesma maneira. Do mesmo modo, nem todos os bancos centrais são dependentes dos dados com a mesma intensidade. Nos EUA, a incerteza “incomum” que ronda os cenários de curto prazo obrigou o Fed a mudar radicalmente de postura nos últimos dois meses. No Brasil, apesar do quadro externo mais adverso, as dúvidas quanto aos rumos da atividade econômica doméstica são substancialmente menores. Por que então a insistência do Banco Central brasileiro em enfatizar a mudança de cenário que resultou na dramática alteração do discurso entre as duas últimas decisões de juros?

Por um lado, há uma constatação desconfortável de que os bancos centrais, em geral, erraram. No caso das economias avançadas, sobretudo dos EUA, os bancos centrais erraram no diagnóstico sobre o horizonte de saída da crise e ao minimizar o impacto que a crise fiscal europeia teria sobre as perspectivas para a economia mundial. Mas os bancos centrais não são oniscientes, como deixou claro o Banco da Inglaterra no seu último relatório de inflação. Portanto, é perfeitamente razoável que mudanças radicais de postura ocorram em um espaço de tempo relativamente curto, quando as turbulências se acentuam. O Fed enfrentou essa situação recentemente com o aparecimento de indicadores cada vez mais consistentes com a possibilidade de que a recuperação americana esteja perdendo fôlego. Como há muita ambiguidade nesses indicadores, derivada do fato de que nem todos os setores da economia estão endividados na mesma magnitude, há um enorme grau de incerteza quanto à intensidade e à duração da moderação americana, o que torna o Fed extremamente dependente dos dados.

A heterogeneidade dos balanços americanos, com famílias, instituições financeiras e setor público extremamente endividados, de um lado, e empresas sólidas, de outro, coloca a autoridade monetária americana na infeliz situação de ter de controlar cautelosamente os sintomas de abstinência do excesso de endividamento. Para isso, é necessário que as taxas de juros sejam mantidas em patamares bastante baixos, a fim de abrir espaço no orçamento das famílias para o consumo. De fato, a parcela da renda disponível das famílias dedicada ao serviço da dívida caiu acentuadamente desde meados de 2008, equiparando-se aos níveis observados em 2000 e 2001. Para suprimir a curva de juros e evitar que o ajuste de fluxos das famílias se dê através de uma forte redução do consumo, o que interromperia a recuperação, é necessário adiar a reversão do balanço do Fed. Caso esse adiamento seja insuficiente para sustentar a atividade no curto prazo, é possível que a autoridade americana tenha de adotar medidas adicionais de afrouxamento quantitativo, como tem declarado insistentemente o Presidente do Fed de St. Louis, James Bullard. Esse julgamento dependerá da evolução dos dados nos próximos meses, sustentando as oscilações dos mercados entre os cenários de estagnação e deflação no curto prazo, e de alta inflacionária para corroer as dívidas excessivas no médio/longo prazo.

A situação é bem diferente no Brasil. Por um lado, uma reversão do quadro externo impacta negativamente a atividade no Brasil e reduz as pressões inflacionárias mais imediatas, justificando, em parte, o discurso mais recente do Banco Central. Isto é, se a autoridade monetária brasileira acredita que a economia global deverá sofrer uma desaceleração mais brusca nos próximos meses, com implicações para as trajetórias do crescimento e da inflação, faz sentido que se torne mais cautelosa quanto ao ritmo de elevação dos juros para não gerar uma volatilidade indesejada do nível de atividade. Entretanto, há um risco não-desprezível de que a revisão de cenários que está ocorrendo para a economia global esteja exagerada, contaminada pelo excesso de otimismo que predominou até poucos meses atrás. Neste caso, a mudança de rumo do Banco Central brasileiro pode acabar importando o ruído externo para o instrumento de política monetária, conforme argumentamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto (ver Wu, Thomas “Política Monetária em um Ambiente de muito Ruído e Pouco Sinal”, julho de 2010).

De todo modo, mesmo que a economia global se desacelere substancialmente, fatores inflacionários domésticos persistem. Nossas projeções mostram que mesmo em um cenário onde a economia mundial cresce em torno de 2,5% no ano que vem, o que é um quadro razoavelmente pessimista, ainda assim a inflação brasileira permanece um pouco acima dos 5%. E isso se confiarmos nos discursos de campanha que afirmam reconhecer que o ritmo de crescimento do crédito público é insustentável e deverá ser revertido no início do novo mandato. Caso contrário, o risco de descontrole inflacionário permanece mesmo com uma economia mundial combalida.

Os motivos para a infelicidade do Fed são os balanços heterogeneamente sobrecarregados. O Banco Central brasileiro quer acreditar que a sua infelicidade vem de um cenário externo mais conturbado, quando na realidade as raízes do seu potencial infortúnio são domésticas, e podem resultar na perda gradual de credibilidade da instituição.

As perspectivas para a economia global sofreram uma brusca reviravolta com a turbulência de maio e junho. A volatilidade dos mercados, que vinha se acentuando desde que os problemas fiscais dos países periféricos foram reconhecidos, ganhou contornos mais dramáticos nas últimas semanas devido à constatação de que o problema dos balanços das economias avançadas é grave e requer uma remediação com implicações adversas para o crescimento de curto prazo. O fato da turbulência dos mercados ter se originado na conscientização das deficiências estruturais importantes, e não apenas no humor efêmero dos investidores, parece ter sido sumariamente ignorado nas revisões de crescimento do FMI, a despeito das ressalvas sobre a acentuação dos riscos na última nota do World Economic Outlook.

O Fundo revisou para cima as projeções para o crescimento global de 2010, citando a recuperação mais vigorosa do primeiro trimestre, e manteve as estimativas para a expansão de 2011, em 4,3%. Para não dizer que o impacto dos problemas europeus está sendo completamente ignorado nos cenários de referência, o Fundo revisou ligeiramente para baixo as estimativas de crescimento da Europa, agora em 1,3% comparado aos 1,5% do relatório de abril. No entanto, para manter a projeção de um crescimento acima de 4% da economia global no ano que vem, o FMI alterou a estimativa para os EUA de 2,6% para 2,9%.

Tabela 1

Sublinhando a brutal acentuação da incerteza que passou a ditar os cenários para a economia global, o tom pessimista que acompanha essas projeções exuberantes é emblemático. O documento do organismo multilateral enfatiza todos os riscos que pairam como uma nuvem negra sobre esse cenário róseo: a possibilidade de que a queda da atividade na Europa seja mais severa, sobretudo se os problemas do sistema financeiro se agravarem; as implicações que isso pode ter para o crescimento asiático, grande fonte de sustentação da economia global no primeiro trimestre, dadas as interrelações entre as duas regiões; as repercussões negativas das reformas regulatórias sobre a recomposição do crédito; as dificuldades da economia americana com um mercado de trabalho ainda muito combalido, que pode resultar em uma dinâmica de consumo bem pior do que a contemplada. Mas apesar de todas essas ressalvas, faltou coragem aos formuladores das projeções dos WEO para incorporá-las em um cenário realmente adverso. O melhor que puderam fazer foi descrever um cenário alternativo onde o crescimento da economia mundial em 2011 seria de 2,8%, comparados aos 4,3% do cenário de referência. Embora isso se caracterize como uma recessão global segundo os critérios do Fundo (crescimento mundial abaixo de 3%), está longe de ser um cenário verdadeiramente pessimista quando se considera o tamanho dos dilemas que serão enfrentados mundo a fora.

O lado bom das dificuldades de lidar com as descontinuidades é que podem alimentar uma onda de otimismo auto-realizável para a qual os mercados, depois dos temores dos últimos meses, parecem preparados. O lado ruim é que mais cedo ou mais tarde temos de voltar à dura realidade.

A OECD acaba de divulgar novas projeções para a economia mundial e para as economias avançadas nos próximos dois anos, revisando para cima as estimativas de crescimento. Na zona do euro, apesar da crise fiscal que assola a região, o organismo agora projeta um crescimento acima de 1% este ano e de praticamente 2% no ano que vem. Outras análises também têm sustentado o argumento de que os problemas europeus não deverão ter um grande impacto sobre a recuperação global, pois além dos países com as maiores dificuldades terem pouca representatividade no PIB mundial, a trajetória de melhora é mais sólida do que se imaginava. Será mesmo que o que estamos vendo agora do outro lado do Atlântico é apenas um soluço? Ou será que estamos vendo uma repetição da visão turva que caracterizou as primeiras avaliações otimistas sobre os efeitos da implosão do mercado de subprime nos EUA em 2007?

Apesar da gravidade e da complexidade da crise europeia, evidente nas dificuldades de coordenação entre as autoridades e nos recentes desdobramentos para o sistema bancário, a OECD descartou qualquer efeito substancial sobre a economia mundial. O relatório divulgado hoje prevê que a economia global cresça cerca de 4,5% nos próximos dois anos, quando as projeções anteriores eram de 3,4% e 3,7% em 2010 e 2011, respectivamente. Adicionalmente, a despeito do tamanho dos ajustes que os países europeus mais endividados precisam implementar para superar a crise fiscal, o organismo projeta um crescimento robusto para a zona do euro não só este ano, como também no ano que vem. Como os primeiros dois trimestres de 2010 acabaram sendo melhores do que se imaginava, até é possível imaginar que o mundo, e a zona do euro, acabem tendo resultados em linha com essas projeções revisadas. Mas supor que essas tendências continuem em 2011 parece, no mínimo, testar os limites do otimismo razoável, sobretudo considerando que a própria OECD defende a adoção tempestiva de aumentos de impostos e cortes de gastos em todas as economias avançadas, não só na da zona do euro, que terão efeitos mais pronunciados no ano que vem.

A visão rósea da OECD é consistente com a de alguns analistas importantes, que veem a crise europeia como apenas um soluço em meio à sólida trajetória de recuperação. Para estes, é possível isolar os problemas da Grécia, da Espanha, de Portugal e, em menor grau, da Irlanda, pois estes países têm pouca importância para a economia global. A severa crise fiscal que enfrentam, e a necessidade de promover ajustes de magnitude inusitada, não teriam, segundo essa visão, maiores repercussões para outras economias da região, aquelas que realmente importam, como a Alemanha e a França. Mas como isso é possível? A Alemanha destina grande parte de suas exportações para esses países. Além disso, todos fazem parte da mesma zona monetária, o que significa que para a moeda única sobreviver, será necessário que as maiores economias da zona do euro arquem com os custos de reconstrução da sustentabilidade da região. Este é um ônus considerável, mesmo para a máquina exportadora alemã.

Há algo de muito estranho nesses cenários, sobretudo para 2011. A tabela abaixo, que detalha a importância dos diferentes países e regiões para o PIB mundial, ilustra porque. Se a atividade na Europa contrair 1% no ano que vem, o que seria um impacto bastante modesto da severa crise fiscal da região, e os EUA crescerem cerca de 3%, a China terá de crescer 10%, e as demais economias emergentes em torno de 9%, para sustentar um aumento de 4,5% do PIB global. Isso é mesmo razoável, sobretudo tendo em conta que a maioria das grandes economias emergentes já está dando claros sinais de sobrequecimento, o que evidencia os limites de crescimento que enfrentam? Sem falar nas repercussões que uma redução do financiamento externo devido a um possível agravamento da crise bancária europeia teriam para esses países, alguns dos quais dependem do crédito externo para investir.

Tabela 1

Impulsionada pelas políticas de estímulo dos governos, a economia global provavelmente vai crescer mais este ano do que se imaginava, o que foi uma razão importante para o otimismo dos mercados que dominou o início desse ano. No entanto, há que se ter cuidado em extrapolar esse otimismo. A crise na Europa é séria e não há soluções rápidas, nem tampouco indolores, já que o espaço para as políticas de estímulo se esgotou. A região reponde por mais de 20% do PIB mundial, razão pela qual os problemas do velho continente não ficarão restritos ao outro lado do oceano. E parece pouco provável que o mundo emergente consiga continuar crescendo acima de 8% no ano que vem diante dos sérios desequilíbrios e gargalos que possuem.

Por tudo isso, a resposta à pergunta do título é sim.

De acordo com os verbetes do dicionário Houaiss da língua portuguesa, ações  prematuras se realizam antes da ocasião própria, enquanto ações preventivas são executadas por medida de segurança, por razões profiláticas. O debate atual sobre a política monetária no Brasil situa-se em torno destas duas definições. Mas os dados, por enquanto, ainda sustentam (tenuamente) os argumentos daqueles que acreditam na prematuridade da remoção dos estímulos monetários.

 A notável recuperação brasileira tem sido o destaque de inúmeras análises sobre o desempenho de algumas grandes economias emergentes no pós-crise. De fato, o país esteve entre os primeiros a sair da recessão, e a economia já dá sinais claros de aquecimento, a ponto de revigorar a discussão sobre os rumos da política monetária no Brasil. Mas embora existam argumentos ponderáveis para justificar movimentos “preventivos” das taxas de juros, os últimos números da economia não são consistentes com o excesso de zelo refletido nas análises mais recentes.

A inflação está em queda, como se tem observado na evolução do IPCA em 12 meses, e nas deflações registradas nos IGPs dos últimos meses. Embora a política monetária não responda, em tese, à evolução da inflação corrente, como o Banco Central enfatiza recorrentemente em suas atas, o fato é que não se tem registro de nenhum movimento preventivo de facto das taxas de juros. Isto é, as elevações da Selic tendem a acompanhar, com uma ligeira defasagem, as subidas inflacionárias. A razão é que embora o Banco Central queira sempre responder preventivamente, ele trabalha com um conjunto de informações limitado. Desta forma, para minimizar simultaneamente a volatilidade inflacionária e a volatilidade do nível de atividade, a autoridade monetária precisa assegurar-se de que os movimentos dos preços justificam uma ação de política, o que muitas vezes (mas nem sempre) significa agir com um pouco de “atraso”.

Ao mesmo tempo, a recuperação da atividade brasileira, embora surpreendente, não está tão exuberante como alguns imaginam. Os dados da produção industrial de novembro recém divulgados mostram um panorama bem mais ameno do que as análises mais panglossianas nos fariam acreditar. A atividade industrial caiu 0,2% em relação a outubro, com destaque para o mau desempenho do setor de bens de consumo duráveis, que apresentou uma retração de 6% no mês. Com isso, os volumes de produção da indústria parecem ter se estabilizado nos patamares de meados de 2007, depois da impressionante recuperação registrada desde o final do primeiro trimestre de 2009.

Figura 1

O resultado é que não temos ainda um cenário inequivocamente indicativo de “descontrole” inflacionário futuro. E só para não perder a perspectiva, o “descontrole inflacionário” que amendronta muitos analistas é uma inflação em torno de 6% (no pior dos casos) em 2011, mantidas as hipóteses favoráveis sobre a evolução da economia internacional e supondo-se que a deterioração fiscal atual estenda-se para o próximo governo.

A diferença entre ações prematuras e ações preventivas é sutil, mas não tanto quanto alguns parecem acreditar.

A recuperação da atividade iniciada na Ásia se consolidou e se espalhou pelo mundo na segunda metade de 2009, bem antes do que se previa no início do ano. Esta constatação tem incitado visões bem mais otimistas para o quadro mundial em 2010, o que, em parte, tem influenciado a melhora do apetite dos investidores e os rallies observados em diversos mercados. No entanto, é difícil justificar a sustentabilidade da recuperação sem a recomposição do crédito. E esta ainda está longe de acontecer, sobretudo depois que aumentaram os impasses nas discussões das últimas semanas sobre a reforma regulatória dos EUA (que ainda são o centro do sistema financeiro internacional…).

Um estudo interessante do FMI publicado recentemente no site Voxeu.org (ver Prakash Kannan “The Lingering Effects of Financial Crises”, 19/11/2009) mostra que a lenta recomposição do crédito que acompanha os episódios de crise financeira geralmente limita a intensidade e a duração das recuperações. Isto é, o diferencial entre as taxas de crescimento observadas em recuperações “normais” e em recuperações de crises financeiras, sobretudo as bancárias, é significativo, como ilustra o gráfico abaixo retirado do artigo citado.

Figura 1

Portanto, a recomposição do crédito após episódios de crises financeiras já é naturalmente complicada. Fica pior ainda quando se soma a isso as incertezas derivadas das discussões descarrilhadas sobre a reforma regulatória americana.

O plano de Obama para a reforma regulatória, atualmente em tramitação no Congresso, esbarrou recentemente em um importante obstáculo. Há cerca de duas semanas, o Senador democrata Christopher Dodd, chairman do Comitê de Bancos do Senado, que até então dera grande apoio às iniciativas da administração Obama na área de regulação financeira, circulou uma alternativa à proposta do Presidente que questiona vários de seus príncipios fundamentais.

Quando a proposta de reforma do governo americano foi desvendada em meados deste ano, comentamos que se o plano pecava pelo excesso de conservadorismo, por outro lado demonstrava o pragmatismo que caracteriza alguns membros-chave da administração Obama (ver o ebook sobre regulação financeira publicado no site da Casa das Garças www.iepecdg.com). Uma das opções estratégicas mais visíveis do plano foi a de evitar uma consolidação mais radical do arcabouço regulatório dos EUA, conforme se vislumbrava na proposta anterior elaborada por Henry Paulson. Em contrapartida, a alternativa do Senador Dodd prevê que o sistema seja estruturado em torno de duas novas agências reguladoras: um orgão de regulação prudencial e uma agência com o mandato de zelar pela estabilidade financeira e de regular as Financial holding Companies, os grandes conglomerados financeiros “sistêmicos”. Com isso, o Fed não só deixaria de ter os seus poderes ampliados conforme prevê a proposta de Obama, como também perderia algumas de suas funções atuais na área de regulação prudencial. Portanto, o “Efeito Dodd” acrescentou dois novos questionamentos ao já controverso debate sobre a regulação mais criteriosa das instituições sistêmicas, um tema que reintroduziu a possibilidade de quebrar os grandes conglomerados financeiros (ver as declarações de Paul Volcker e Mervyn King) à la Glass-Steagall: primeiro, o fragmentado sistema regulatório americano deve ou não ser consolidado? E segundo, quem deve ter o mandato de zelar pela estabilidade finaceira e, assim, a autoridade de regular as instituições sistêmicas?

O aumento da confusão em torno destas duas perguntas significa que dificilmente a proposta de Obama será aprovada na forma como foi apresentada ao público e ao Congresso há poucos meses atrás. E certamente não sairá do papel até o fim do ano, conforme intencionava o Presidente. O resultado é que, sem uma definição sobre as novas regras do jogo, a recuperação do crédito fica cada vez mais distante. E a recuperação cada vez mais frágil.

Formou-se um consenso nos últimos meses, santificado nas mais recentes reuniões do G-20 em Pittsburgh e do FMI em Istambul, de que a recuperação da economia mundial caminha à pleno vapor. Mais do que isso, muitos já descartaram os cenários de recuperação em W nos EUA, onde haveria uma segunda onda recessiva derivada da deterioração do mercado de trabalho, da perda de renda das famílias e da continuação da retração do crédito. No entanto, a recuperação não tem relação apenas com a velocidade da retomada da atividade, mas também com a capacidade de alcançar os níveis que vigoraram antes da crise financeira. Neste contexto, será que o otimismo que predomina nas análises mais recentes sobre a economia americana é justificado?

No último World Economic Outlook do FMI há um estudo sobre a evolução do nível de atividade após episódios de crise bancária. Conclui-se que, em geral, as crises bancárias demarcam uma significativa mudança de patamar nos níveis de atividade dos países afetados, isto é, passados vários anos da crise, a maior parte dos países não é capaz de alcançar os níveis que teriam sido atingidos caso a economia tivesse continuado a crescer às mesmas taxas que eram observadas antes dos problemas bancários.

Um problema com este tipo de análise, para o qual já havíamos alertado em diversas ocasiões (ver artigos para a Carta Galanto de outubro e novembro de 2008, além de diversos blogs escritos no ano passado), é que as crises bancárias não são eventos bem comportados, com distribuições familiares e domesticadas. Ao contrário, episódios desta natureza tendem a seguir o que se chama de uma “lei de potência”, distribuições onde a média não pode ser interpretada como um evento típico e as variâncias são muitas vezes indefinidas. A figura abaixo ilustra este fenômeno a partir da base de dados de um artigo publicado pelo FMI em 2008 (ver Laeven e Valencia “Systemic Banking Crises: A New Database” de novembro de 2008). As perdas de produto são calculadas como o desvio da tendência.

Figura 1

Mas deixando de lado esta “inconveniência” das crises bancárias, a análise do capítulo 4 do último WEO traz um gráfico interessante que mostra como se comporta, na média (média esta não necessariamente confiável pelas razões acima), a perda de produto ocasionada por uma crise bancária. A curva azul na figura abaixo traça o desvio do produto em relação à tendência 1 ano antes da crise (-1), na ocasião da crise (0) e alguns anos depois dos problemas bancários (1-7) para todos os países da amostra do FMI. Já a curva vermelha ilustra a mesma coisa apenas para a economia americana utilizando as projeções do FMI para o nível de atividade dos EUA até 2014 (isto é, o ano -1 corresponde a 2007, o ano zero a 2008, e assim por diante, até o ano 6, 2014).

Figura 2

Como se vê, as projeções correntes sobre a recuperação da economia americana são não só excessivamente otimistas quando comparadas aos dados históricos da amostra, como também pressupõem que a atual crise tenha sido um evento de proporções modestas, comparável aos episódios mais frequentes do histograma da figura 1. Isto é, não só trabalha-se com a hipótese de que os EUA serão capazes de retornar aos patamares de atividade que vigoraram antes da crise até 2011, contrariando as evidências do capítulo 4 do World Economic Outlook, como também trata-se o cataclisma financeiro americano como uma crise de pequeno porte, cujos efeitos serão rapidamente revertidos.

É neste tipo de recuperação em V que precisamos acreditar se queremos discutir seriamente as estratégias de saída, com a reversão das medidas monetárias e fiscais. Parece, no mímino, pouco razoável…

O crescimento da economia brasileira no segundo trimestre tem sido objeto de grandes comemorações. As razões são óbvias: depois de sofrer uma parada súbita da atividade industrial tão violenta quanto a que vitimou os países mais afetados pela crise financeira internacional, o Brasil está entre os 6 países que registraram taxas de crescimento positivas no segundo trimestre. O que dizer da recuperação brasileira quando comparada a dos outros membros deste seleto grupo?

Os seis países que registraram uma expansão da atividade econômica em relação ao primeiro trimestre foram o Japão, a França, a Alemanha, Portugal, a Coréia do Sul e o Brasil. Em um post para este blog na semana passada, comentei que o bom desempenho brasileiro deveu-se à contribuição do consumo das famílias, impulsionado pelas medidas destinadas à incentivar o crédito e pela redução da inflação, que gerou um forte ganho da massa salarial real, bem como pelo setor externo. Este último vem sendo motivado pela maior inserção brasileira na zona de influência chinesa, conforme analisamos em um artigo para o último número da Carta Galanto (ver Bolle e Niemeyer “O Descolamento 2.0 é Pra Valer?”; Carta Econômica Galanto, agosto de 2009). A tabela abaixo mostra a decomposição do crescimento do segundo trimestre destes 6 países.

Tabela 1

Como se vê, a Coréia foi o país com o melhor desempenho no segundo trimestre, o que não é surpreendente dada a forte ligação com a China, cuja economia continua a se expandir fortemente, conforme revelaram os dados de investimento, crédito e atividade industrial de agosto. É interessante que a decomposição do crescimento coreano é muito parecida com a do crescimento brasileiro, com os impulsos mais fortes vindo do consumo privado e do setor externo, impulsionado pelo aumento das exportações. Assim como ocorre no Brasil, a demanda interna vem sendo sustentada por medidas anticíclicas, enquanto o setor externo é beneficiado pela reação da economia chinesa, grande catalisador do dinamismo do Complexo Asiático do Pacífico. Nota-se que na Coréia, tanto as exportações quanto as importações cresceram significativamente no segundo trimestre, sublinhando o impulso chinês. A recuperação japonesa também veio da combinação de maior consumo doméstico com uma retomada do setor externo, liderada pelas exportações.

Em contrapartida, na Europa o crescimento veio principalmente da contração das importações, com a demanda doméstica exercendo um papel secundário para a materialização das taxas positivas, sublinhando a fragilidade da recuperação. Ou seja, enquanto o velho continente continua atormentado pelas perspectivas de uma nova onda recessiva derivada da deterioração do mercado de trabalho e da queda no consumo das famílias, como nos EUA, a recuperação asiática liderada pelo núcleo Japão-China-Coréia parece exibir uma maior capacidade de auto-sustentação. E a auto-sustentação da Ásia é boa para o Brasil.

Um contraste importante entre a decomposição do crescimento brasileiro e a dos demais países está na evolução do investimento no segundo trimestre. Enquanto este componente da demanda continuou a cair fortemente em todos os outros países, no Brasil esta despesa se estabilizou na segunda metade do primeiro semestre. Este pode ser um indício de que o ciclo de estoques brasileiro chegou ao fim mais rapidamente, o que seria uma evidência sugestiva da maior eficácia relativa das medidas anticíclicas do governo brasileiro. Tal possibilidade justificaria o maior entusiasmo com as perspectivas brasileiras, que tem melhorado as percepções de risco do país, aumentado o apetite dos investidores por ativos domésticos e fortalecido o Real.

Mas se o PIB do segundo trimestre mostrou que o Brasil está bem na foto, há razões para alguma preocupação. Como já discutimos anteriormente, o governo não poderá continuar indefinidamente a utilizar a política fiscal para sustentar a atividade enquanto administra a política monetária para conter os riscos inflacionários separadamente. Isso só funciona quando a margem de capacidade ociosa na economia está muito elevada, o que ainda é verdade para a economia brasileira, mas que poderá deixar de sê-lo rapidamente se continuarmos a ser beneficiados pelo impulso asiático.

O PIB do segundo trimestre divulgado hoje pelo IBGE coloca o Brasil na auspiciosa e invejável posição de estar entre o seleto grupo de países a sair mais rapidamente da recessão. Embora na comparação com o mesmo trimestre do ano passado o desempenho da economia brasileira no segundo trimestre ainda tenha sido negativo, na margem, isto é, na comparação com os primeiros três meses de 2009, a atividade cresceu 2%. Este resultado, e sobretudo a sua composição, sublinham que o processo que temos denominado de “descolamento 2.0” segue à pleno vapor.

Pelo lado da oferta, a indústria foi o principal responsável pelo bom resultado do segundo trimestre, mostrando que as isenções tributárias e outras medidas do governo direcionadas a reduzir os estoques acumulados depois da paralisação internacional no fim de 2008 e no início deste ano foram bem-sucedidas. O setor de serviços também continuou a contribuir positivamente para o PIB brasileiro, impulsionado pelo setor de intermediação financeira, que voltou a crescer às mesmas taxas observadas no terceiro trimestre de 2008 (cerca de 8% na comparação com o mesmo período do ano anterior), quando a economia brasileira estava no auge da exuberância. Em parte, isso se deve a maior atuação dos bancos públicos, que vêm sendo utilizados como instrumento de sustentação e expansão da oferta de crédito pelo governo, no que temos denominado de “afrouxamento quantitativo à cabocla”. A sustentação do crédito, sobretudo para as famílias, também foi um importante propulsor do consumo no segundo trimestre, cuja contribuição para o PIB foi significativa, como discuto abaixo.

Pelo lado da demanda, o crescimento do PIB foi impulsionado principalmente pelo consumo das famílias, que cresceu 2% em relação ao primeiro trimestre, e pelas exportações, que aumentaram impressionantes 14,1% na margem. A tabela 1 abaixo mostra as contribuições do consumo das famílias e do setor externo para o crescimento do segundo trimestre. O bom desempenho do consumo derivou-se do aumento da massa salarial real, beneficiada pela queda da inflação que vem surpreendendo o mercado desde o início do segundo trimestre (figura 1). Na comparação com o mesmo período do ano passado, o crescimento da massa salarial real foi de 3,3%, um notável desempenho em um mundo onde a renda das famílias está sob sérias ameaças devido à taxa de desemprego crescente nas economias centrais, sobretudo nos EUA.

Tabela 1

Figura 1

Já o bom resultado das exportações no trimestre é mais uma evidência do fenômeno que temos chamado de decolamento 2.0, tema de um artigo para o último número da Carta Econômica Galanto (ver Bolle e Niemeyer (2009) “O Decolamento 2.0 é Pra Valer?”). Como temos discutido em nossas análises, a retomada da atividade na China e nos países que compõem o Complexo Asiático do Pacífico tem beneficiado enormemente o Brasil, que depois da reconfiguração das redes de produção global no pós-crise, passou a estar mais sob a zona de influência desses países do que sob a zona de influência dos EUA. Embora o Complexo Asiático ainda não tenha se desvencilhado da dependência das economias centrais, o impulso chinês somado às medidas de estímulo à demanda doméstica adotadas em vários desses países para responder à crise tem gerado uma capacidade de auto-sustentação na região que tornou-se uma fonte importante do maior dinamismo global observado nos últimos meses. Se esta capacidade de auto-sustentação revelar-se duradoura, mesmo que os EUA ainda sofram um segundo mergulho recessivo, os países por ela beneficiados, como o Brasil, serão capazes de manter o bom desempenho das suas economias até que as perspectivas para a recuperação americana estejam mais sólidas. Os benefícios de ganhar tempo até que isso aconteça, que temos identificado como a nova versão da tese do descolamento (o descolamento 2.0), não podem ser exagerados.

Isto, entretanto, não é dizer que o país esteja trilhando um caminho particularmente virtuoso. Os dados do PIB revelam que tanto a sustentação externa quanto a política econômica têm motivado o bom desempenho da economia. E a política econômica está se tornando cada vez mais inconsistente. O afrouxamento quantitativo na versão tupiniquim não é coerente com a manutenção dos juros nominais, que com a inflação e as expectativas em queda, implica em taxas de juros reais mais altas. Por outro lado, o relaxamento fiscal e o aumento dos gastos públicos são um importante obstáculo à flexibilização adicional da política monetária, como deixou claro a ata do COPOM divulgada ontem. Se o ganho de tempo associado ao nosso maior vínculo com o Complexo Asiático for utilizado para acentuar essas inconsistências, mais cedo ou mais tarde alguns dos nossos velhos problemas ressurgirão.

O mês de setembro marca o aniversário de alguns eventos fatídicos ocorridos desde a virada do milênio. O dia 11 ficou para sempre associado ao mais impressionante ataque terrorista de todos os tempos, cujos horrorores foram vivenciados em tempo real devido à transmissão ininterrupta das cenas da catástrofe pelas principais redes de notícias do mundo. O dia 15, data da falência do banco Lehman Brothers, marcou o estopim do maior colapso financeiro da história recente, também transmitido (literal e figurativamente) ao mundo inteiro. Mas um ano depois da implosão do sistema financeiro global, nesta época nada auspiciosa do calendário, o mundo está bem melhor do que se imaginava. Os temores de que os estados comórbidos de depressão e deflação dominassem as perspectivas para a economia global foram afastados pelas doses maciças de estímulos monetários e fiscais, cujas repercussões começam agora a despontar nos dados de atividade. Sinal de que 2010 também será bem melhor do que esperávamos?

Não necessariamente. Mas antes de expor os argumentos menos animadores sobre a manutenção das incertezas mesmo diante da melhor reação global, é útil olhar para o que os indicadores mais recentes de atividade revelam sobre a reconfiguração das redes mundiais de produção e comércio. Temos insistido que a boa notícia mais sólida para o mundo nos últimos meses tem sido o maior dinamismo do que denominamos de Complexo Asiático do Pacífico, isto é, o grupo de países diretamente influenciado pela recuperação chinesa. A retomada da atividade industrial e das exportações nos países da Ásia não tem sido nem anêmica demais para pôr em dúvida a sua importância para o dinamismo global, nem forte demais para levantar questionamentos acerca da sua sustentabilidade, configurando um verdadeiro cenário “cachinhos dourados” para a região. A reconfiguração dos elos da cadeia de produção mundial pode ser vista na figura abaixo:

Figura 1

O gráfico mostra a evolução do PMI, o índice qualitativo geralmente tido como um bom indicador da tendência da atividade industrial, para o mundo, para o eixo EUA-UK-Europa, e para alguns países do Complexo Asiático do Pacífico. Como se vê, até o início deste ano não havia uma grande distinção entre o índice global construído pela Galanto Consultoria e o índice combinado para os EUA, a Inglaterra e a Europa, refletindo a grande interrelação das cadeias de produção mundiais com as dos países centrais ocidentais. No entanto, com a retomada chinesa depois da rápida implementação do pacote de estímulo no fim do ano, parece ter ocorrido uma notável reorganização das redes de produção globais, que passaram a responder muito mais ao dinamismo asiático. A volta do PMI global, liderado pelo impulso asiático, antes da recuperação do eixo tríplice (EUA-UK-Europa), sugere que a melhoria das perspectivas para o segundo semestre que tem motivado algumas importantes revisões de cenário está inexoravelmente atrelada aos bons ventos do Oriente.

Contudo, há várias razões para a cautela com as implicações disso para a continuação da recuperação mundial no ano que vem. Primeiro, há o fato de que a China ainda não se livrou completamente da dependência em relação às economias centrais, sobretudo da americana, conforme discutimos em um artigo para a próxima Carta Galanto. Isto significa que o risco de um novo mergulho recessivo nos EUA, derivado da queda no consumo que parece estar contratada pelo aumento da taxa de desemprego, pode ter repercussões negativas para o brilho dos “cachos asiáticos” (um oximoro), e para a sustentação da retomada da atividade global. Segundo, as economias centrais continuam funcionando com um grau de fragilidade crítico, como sublinhou o consenso das autoridades mundiais em torno da manutenção das medidas de estímulo revelado na reunião preparatória do G-20. Isto significa que as incertezas quanto aos cenários de recuperação permanecem elevadas, sobretudo no próximo ano, quando os efeitos da recomposição das empresas diante de um segundo semestre menos desastroso do que se imaginava já tiverem se dissipado. Por fim, há o fato incômodo que alguns parecem ter deixado temporariamente de lado, de que os bancos ainda estão severamente debilitados, e extremamente dependentes do apoio estatal, cujo preço é a maior interferência nas instituições, exemplificado pelos limites para as regras de remuneração dos executivos financeiros. E por cima de todas essas incertezas paira ainda o fantasma da desorganização inflacionária quando os bancos finalmente voltarem a funcionar mais perto da normalidade.

A sabedoria popular refletida nos ditados e provérbios reconhece, há tempos, que as recuperações das crises, sejam elas pessoais, emocionais, profissionais ou econômicas, não seguem trajetórias monotônicas. Isto é, os proverbiais dois passos para frente são geralmente seguidos de um para trás, razão também para que um velho ditado japonês mande “cair 7 vezes e levantar-se 8”. Resta, portanto, esperar que a recuperação se produza com o menor número de reveses possível.

Tanto a China quanto os EUA divulgaram hoje números encorajadores para as perspectivas da atividade industrial. Na China, o PMI continuou a subir pelo oitavo mês consecutivo, sustentando-se há cinco meses acima dos 50 pontos, nível que indica expansão da atividade. Nos EUA, a indústria deu sinais de vida pela primeira vez desde meados de 2007. Em agosto, o índice PMI divulgado pelo Institute of Supply Management chegou a 52,9 pontos, um aumento de mais de 8% em relação a julho, e também sinalizando que finalmente a contração da indústria chegou ao fim. Ao menos, por enquanto…

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Embora a notícia contida nos índices totais da China e dos EUA seja igualmente positiva no curto prazo, sinalizando a retomada da produção em um massa crítica de setores industriais, as implicações para a sustentabilidade reveladas na desagregação dos números são contrastantes. Na China, apesar dos temores de desaceleração que atormentaram a bolsa nos últimos dias, as evidências ainda são consistentes com a manutenção do ritmo de recuperação. Motivada pelas medidas de estímulo, a indústria chinesa tem aumentado não só os novos pedidos e a produção, como também o emprego e as importações. O aumento do emprego é um sinal positivo para a sustentação da demanda, ajudando a conter parte das preocupações com o sobreaquecimento da oferta impulsionado pelas políticas expansionistas. Já a elevação das importações da indústria é consistente com a tese de que a recuperação chinesa possa ser um importante catalizador da retomada da atividade nos países sob a sua zona de influência, o que também é um fator positivo para as perspectivas globais.

Em contrapartida, nos EUA os dados do PMI mostraram claramente que o ciclo de redução de estoques está chegando ao fim, o que é positivo para a retomada da atividade industrial, mas ainda revelam as fragilidades da recuperação. Apesar dos novos pedidos e da produção terem entrado em território expansionista enquanto os estoques continuam a cair, o emprego industrial continua em queda, e as importações da indústria, depois de uma ligeira melhoria em julho, também. A continuidade da contração do emprego significa que a capacidade de expansão da produção industrial ainda está limitada por restrições de demanda resultantes da deterioração do mercado de trabalho e da renda dos consumidores. Por outro lado, a redução das importações da indústria é consistente com a tese de que os EUA não serão o motor da atividade industrial global durante esta fase da recuperação. O entusiasmo com a surpreendente melhoria da indústria americana em agosto também deve ser contemporizado por dois fatores adicionais: primeiro, o mês de agosto refletiu a implementação do programa “cash for clunkers” para a compra de automóveis, o que resultou em uma rápida redução de estoques e insuficiência da oferta de aço; segundo, há indícios de que a retomada de agosto esteja refletindo apenas a recomposição dos estoques das empresas, e não investimentos em novos equipamentos e capital, que justificariam um otimismo maior com as perspectivas de durabilidade da recuperação.

Por enquanto, a fragilidade da retomada da economia americana não parece ser uma ameaça para a sustentabilidade da recuperação chinesa, apesar do papel fundamental que o setor externo continua a exercer no país asiático. Enquanto esta situação durar, países que conseguiram mudar de órbita, como o Brasil, continuarão a ser beneficiados pelo vigor da China, ainda que de forma menos exuberante do que alguns imaginam.