Monica Baumgarten de Bolle

Houve uma época em que o Banco Central brasileiro, pressionado pela inconsistência entre uma política fiscal excessivamente frouxa e um regime de metas de inflação, se via obrigado a perpetuar as anomalias dos juros brasileiros a fim de evitar que a credibilidade da política monetária fosse comprometida. No entanto, depois que a reputação da autoridade monetária brasileira se consolidou e o mundo nos ajudou com uma expansão que beneficiou os indicadores fiscais, essa necessidade parecia ter ficado para trás. Até que o governo brasileiro (re)descobriu os bancos públicos…

Passados 18 meses desde a extraordinária paralisação do crédito de 2008, o mundo, e o Brasil em particular, parecem estar bem melhores do que se imaginava. Claro que incertezas consideráveis ainda dificultam uma visão clara sobre os cenários, mas ao menos hoje se pode afirmar que uma importante massa crítica de países está em pleno processo de recuperação econômica, graças às extraordinárias medidas de estímulo adotadas. No Brasil, estas medidas envolveram, entre outras coisas, o uso dos bancos públicos como instrumento de sustentação do crédito, a nossa versão do afrouxamento quantitativo. Com a forte retomada da atividade que vem se verificando nos últimos meses, esta medida já não é mais necessária. No entanto, o governo brasileiro gostou do “sucesso”, sobretudo porque este revelou uma potente arma para a campanha presidencial. A grande medida procíclica que acompanhará este ciclo eleitoral (e, quem sabe, marcará os próximos anos) será menos a frouxidão fiscal do que o impulso creditício das instituições financeiras do setor público.  

Quais as implicações para a política monetária? Em um artigo para a próxima Carta Galanto, que será publicada em breve, analisamos o que as anomalias do crédito tanto nos EUA quanto no Brasil estão fazendo com os instrumentos tradicionais de política monetária. Nossa resultante revisão de diagnóstico sobre a inflação e os juros no Brasil não vêm de uma percepção de que a economia brasileira esteja superaquecida à la 2008, pois não acreditamos que este seja o caso, ainda. O que passou a nos preocupar e a dominar nossos cenários é a brutal distorção que os bancos públicos podem estar causando no mercado de crédito, com implicações importantes para o ritmo de expansão da demanda agregada. Evidenciando a relevância da expansão das carteiras dos bancos públicos para o debate sobre a trajetória dos juros no Brasil, o jornal Valor Econômico publicou hoje uma matéria destacando que o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal não deverão repassar os possíveis aumentos da Selic para o custo do financiamento. Esta é uma receita certa para emperrar uma parte do chamado “canal do crédito” da política monetária, reduzindo a eficácia do potencial aperto monetário.

Como mencionei no início deste post, o papel “evangélico”  do Banco Central reduziu-se substancialmente depois que as inconsistências entre a política fiscal e a política monetária se esvaíram, a partir de 2006. A figura abaixo ilustra o ponto, traçando a trajetória tanto da taxa de juros real no Brasil, quanto de sua tendência, calculada pelo filtro HP. Deste modo, foi possível convergir para níveis de juros mais “normais” para padrões globais, sobretudo depois da crise, no final de 2008.

 Figura 1

Se o governo brasileiro compartilhasse a visão das autoridades de outros países sobre a necessidade de remover os estímulos excepcionais gradualmente, talvez a normalização dos juros brasileiros não fosse, mais uma vez, atropelada pela inconsistência da política macroeconômica. Mas, diante dos indícios de que o mais novo componente procíclico da política econômica brasileira veio para ficar, provavelmente voltaremos brevemente aos patamares de juros extraordinariamente elevados do passado. Ou seja, os cerca de 250/300 bps que muitos têm em mente como o orçamento total do provável aperto monetário poderão não ser suficientes para trazer a inflação de volta ao centro da meta no horizonte pretendido.

A condução da política econômica brasileira durante a crise tem sido objeto de inúmeros elogios pelos principais analistas e comentaristas internacionais. A estas alturas, já não há mais dúvidas de que a ação ágil e certeira do Banco Central tenha contribuído enormemente para que a economia brasileira estivesse entre as primeiras a sair da recessão que vitimou o mundo em 2009. Também é difícil exagerar o importante papel que os bancos públicos exerceram na restauração do crédito, como têm sublinhado as autoridades brasileiras, com e sem aspirações políticas. Entretanto, passada a crise, as anomalias que o uso dos bancos públicos têm introduzido no mercado de crédito traz grandes dificuldades para a condução da política monetária brasileira. Neste sentido, não estamos muito longe dos EUA, onde as anomalias do mercado de crédito estão gerando importantes mudanças no arcabouço de política monetária.

Primeiro os EUA. Com a queda da confiança do consumidor americano em janeiro e os problemas fiscais que ameaçam a recuperação global, muitos investidores estão ansiosos por qualquer sinal de que os juros serão mantidos próximos de zero por um período “prolongado”, conforme vem indicando o FOMC em suas atas e como sublinhou Bernanke em seu testemunho ao Congresso de hoje. Entretanto, desde que o Fed começou a implementar os programas de provisão de crédito e liquidez para irrigar o sistema financeiro paralisado pela crise, a taxa Fed Funds deixou de ser o instrumento mais relevante de política monetária.

Como discuti recetemente neste blog (ver post de 10 de fevereiro), o volume de reservas excedentes do sistema bancário americano tem sido objeto de inúmeras análises sobre a eficácia das medidas de afrouxamento quantitativo do Fed. De fato, o aumento das reservas é impressionante: se antes da crise, no fim de 2008, o total dos depósitos livres do sistema bancário no Fed situava-se em US$ 2 bilhões, agora o volume já é de US$ 1 trilhão. Muitos identificam este comportamento dos bancos como uma evidência de que o afrouxamento quantitativo americano não funcionou, argumentando que ao invés de emprestar estes recursos, disponibilizados através das novas linhas de crédito do Fed, os bancos têm preferido depositá-los no Banco Central. Esta, no entanto, é uma leitura equivocada do que continua a ocorrer no sistema financeiro americano.

Quando os mercados paralisaram ao final de 2008, o Fed tornou-se o intermediador de última instância do sistema financeiro. A interrupção do funcionamento dos mercados interbancários, onde as reservas são transacionadas estabelecendo os volumes de liquidez primária necessários para a criação de crédito, forçou o banco central americano a assumir todo o papel de criador desta liquidez, fornecendo reservas ao sistema. Ou seja, a contraparte dos dispositivos de crédito e liquidez no ativo do Fed é justamente um excesso de reservas livres no seu passivo. Como os bancos americanos continuam substancialmente fragilizados, fato sublinhado no mais recente relatório sobre a situação dos bancos do FDIC, é natural que a necessidade de sustentar a intermediação financeira continue a requerer um expressivo volume de reservas excedentes no balanço do Fed.

Contudo, esta anomalia requer algumas mudanças na operacionalização da política monetária nos EUA, e na forma como estamos acostumados a pensar no processo de criação de liquidez. Nas situações normais, que regem as explanações dos livros texto de macroeconomia, o sistema bancário tende a manter no banco central apenas o volume de reservas requerido pelas normas regulatórias, os depósitos compulsórios. Isto porque se o mercado de reservas bancárias está funcionando normalmente e a remuneração das reservas livres é inferior à taxa de mercado (o Fed Funds no caso americano, a Selic no caso brasileiro), os bancos vão preferir emprestar as reservas excedentes, criando liquidez primária e elevando o multiplicador monetário. Ou seja, neste caso, quando o banco central injeta liquidez no sistema, a reação do sistema bancário é utilizar as novas reservas livres para criar crédito.

Porém, quando o sistema bancário não está em condições de criar crédito devido à fragilidade dos seus balanços, a liquidez gerada pelo banco central aparece no balanço da autoridade monetária como um aumento das reservas livres do sistema bancário. Como nesta situação o mercado de reservas bancárias deixa de funcionar da forma usual, a taxa de juros de referência (o Fed Funds) perde eficácia como instrumento de política monetária. Esta foi a razão que levou o Fed a introduzir, em outubro de 2008, uma taxa de remuneração para as reservas livres do sistema, a IOR (interest on reserves). Junto com a taxa de redesconto, a IOR estabelece os novos mecanismos de regulagem de liquidez do Fed nesta conjuntura anômala: a IOR é o piso do preço da liquidez primária, enquanto a taxa de redesconto é o teto deste preço. Com este arcabouço de política monetária, um aperto nas condições de liquidez se dará sempre que o Fed elevar a IOR, aumentando a margem entre a IOR (atualmente em torno de 0,25%) e a taxa Fed Funds (atualmente em torno de 0,15%).

Portanto, nos EUA, as anomalias dos mercados de crédito resultantes da fragilidade dos balanços bancários tornaram o instrumento tradicional de política monetária ineficaz, necessitando de um novo arcabouço temporário. No Brasil, estamos destruindo a eficácia da Selic como instrumento monetário por razões análogas, embora um pouco distintas. A versão brasileira do afrouxamento quantitativo envolveu o uso dos bancos públicos para prover liquidez e crédito ao setor privado depois da retração ocorrida em decorrência da crise financeira internacional. Passada a pior fase da crise, os bancos públicos continuam expandindo agressivamente as suas carteiras de crédito como mostram os gráficos abaixo, baseados nos últimos dados do Banco Central.

Figura 1

Figura 2

Uma parte das controvérsias sobre a necessidade de iniciar brevemente um ciclo de aperto monetário explica-se pelo enorme ruído gerado pelos bancos públicos como instrumento de combate à crise. Embora uma parte da economia brasileira ainda não tenha retornado aos patamares que vigoravam antes do colapso (a indústria é um exemplo, onde os volumes de produção estão hoje nos níveis observados em 2007), outra parte está indubitavelmente pujante, impulsionada pelo crédito farto e barato das instituições públicas, dando combustível aos argumentos mais inflamados sobre a urgência do aumento dos juros.

Se for verdade que a aceleração inflacionária que vimos em janeiro e que provavelmente continuaremos a ver em fevereiro está relacionada à esta parte possivelmente sobreaquecida da economia e beneficiada pelo crédito público, não parece razoável supor que os aumentos contemplados pelos analistas para a taxa Selic serão capazes de reverter este processo. Os aumentos da Selic não afetarão o ritmo de expansão dos bancos públicos, e dificilmente serão capazes de conter o contínuo aquecimento daqueles mais diretamente afetados pela expansão destas carteiras. Para isso, provavelmente o Banco Central precisaria elevar os juros a ponto de tornar-nos, novamente, os campeões globais das taxas de juros.

É hora de repensar o papel da expansão dos bancos públicos. Ainda há tempo de não comprometer irremediavelmente o funcionamento dos instrumentos de política monetária, mas não muito.

Há dois anos atrás alertamos em uma série de artigos para a Carta Econômica Galanto que a saída da crise financeira levaria a economia americana a enfrentar algo não visto desde a década de 70: a estagflação. O editorial da Carta Galanto de dezembro de 2007, entitulado “Estagflação Americana e Bolha dos Emergentes: Fim de Festa ou Correção?” (disponível no site – ver Publicações), ainda parece bastante apropriado para entender os dilemas atuais, sobretudo os relacionados aos rumos da política monetária americana quando cresce o número de adeptos da visão de que o Fed deveria iniciar a remoção dos estímulos monetários mais cedo do que se imaginava…

Diante de algumas evidências de que a economia americana esteja se recuperando mais rapidamente do que se acreditava possível, muitos analistas defendem a opinião de que a autoridade monetária americana não pode prolongar por muito mais tempo os atuais níveis de juros, historicamente baixos. Os argumentos aparecem em diversos matizes, e alguns são bastante convicentes sob certos aspectos. No entanto, todos parecem ignorar algo sobre a natureza da crise financeira que arrebatou o mundo em 2008.

Há duas linhas de argumentação defendendo a necessidade de elevar os juros americanos em breve. De um lado estão aqueles que temem que a liquidez criada pelo Fed torne-se um combustível inflacionário, alimentando altas de preços que possam comprometer a credibilidade da política econômica americana. De outro, estão aqueles que argumentam que o excesso de liquidez global alimentado pelas políticas do Fed e de outros grandes bancos centrais está gerando bolhas de ativos pelo mundo, que podem acabar prejudicando a retomada da atividade global quando alguns mercados se depararem com a insustentabilidade dos preços de certas moedas, ações, matérias-primas, etc. Ambos são convincentes. Mas de nenhum dos dois pode-se deduzir inequivocamente que o Fed deva iniciar um aperto monetário.

Em um artigo para a Carta Galanto de setembro de 2007 (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação” de Dionísio Dias Carneiro e Monica Baumgarten de Bolle, também disponível no site em Publicações), anterior à Grande Paralisação dos mercados de crédito de 2008, argumentamos que a crise financeira, e o choque de crédito dela resultante, deviam ser interpretados tanto como um choque de demanda, quanto como um choque de oferta. A ideia era a de que a reversão da liquidez e do crédito fácil derivadas da crise romperam os canais por onde a abundância financeira se transformava em eficiência econômica, afetando a capacidade produtiva da economia americana. Como a retração do crédito também afeta a disponibilidade de recursos para financiar o consumo e o investimento, o resultado é um deslocamento tanto da curva de demanda agregada da economia, quanto da curva de oferta, como ilustra a figura abaixo:

Figura 1

No artigo de 2007, observamos que caso as políticas de demanda para evitar um aprofundamento da recessão fossem suficientemente agressivas, os EUA poderiam se deparar com uma autêntica situação de estagflação, em que a recuperação ficasse aquém da desejada e a inflação acima da zona de conforto. Os gráficos abaixo sugerem que tal situação possa estar começando a se configurar nos EUA.

Figura 2

Figura 3

De acordo com os dados de dezembro de 2009, a inflação medida pelo CPI já beira os 3%, portanto bastante acima da zona de conforto do Fed, algo em torno de 2%. Ao mesmo tempo, a atividade industrial ainda está em queda quando comparada aos dados dos 12 meses anteriores, embora suas quedas tenham sido amenizadas nos últimos meses.

O que isto significa para a política monetária? Por um lado, como a oferta de crédito nos EUA continua a se deteriorar, dada a lentidão natural do processo de desalavancagem necessário para o fortalecimento dos balanços das instituições financeiras, ainda muito fragilizados, é improvável que o choque de oferta identificado na figura 1 seja apenas temporário. E isso sem falar nas implicações para o crédito da discussão crescentemente politizada do que fazer com os bancos, que gerou duas novas propostas de peso anunciadas por Obama nos últimos dias – abordaremos este assunto em um próximo post. Ou seja, se as autoridades americanas quiserem evitar uma segunda onda recessiva e suas consequências sobre o fragilizado mercado de trabalho com a remoção dos estímulos de demanda agregada, terão de conviver com uma inflação mais alta do que a desejável por algum tempo. Diante deste dilema, a necessidade de dar início a um ciclo de aperto de juros nos EUA é menos óbvia do que alguns argumentos nos fariam acreditar.

Por outro lado, as incertezas associadas a este tipo de dilema de política podem levar a um novo período de volatilidades exacerbadas nos mercados, algo que parecia já estar fora do radar de alguns analistas. Uma coluna recente para o site Voxeu argumenta que a Grande Moderação não foi uma aberração histórica e que é improvável que voltemos a obervar as altas volatilidades da década de 70 – ver “Does the Great Recession Really Mean the End of the Great Moderation?”, 16 de janeiro de 2010 – já argumentamos o contrário em “A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação”, post deste blog de 20 de fevereiro de 2009. A perspectiva de que o dilema estagflacionário leve a autoridade monetária americana a continuar priorizando a atividade pode ser especialmente prejudicial para os títulos do Tesouro e o dólar, sublinhando o fenômeno de “Big Bang” que já discutimos neste blog (ver “Pessimismo Exagerado ou Otimismo Exacerbado?” post de 14 de outubro de 2009, entre outros).

Ou seja, 2010 promete ser um ano bem mais agitado do que parecia. E este é apenas o primeiro de uma sequência de posts sobre o tema.

Os mais recentes dados da economia americana reacenderam as dúvidas sobre quando o Fed elevará os juros. A produção industrial voltou a subir em novembro, depois da interrupção de outubro, e os índices de preços ao produtor e ao consumidor registraram elevações maiores do que se esperava no último mês. Apesar disso, o comitê de política monetária do Fed manteve, na sua declaração de hoje, os alertas sobre a fragilidade da economia e a necessidade de permanecer com taxas de juros anomalamente baixas por um período prolongado. Entretanto, há uma nítida mudança de percepção da autoridade monetária americana quanto à possível linha divisória entre as políticas de liquidez e a política monetária.

Quando a crise financeira se agravou no final de 2008, não havia distinção entre a provisão de liquidez e a política monetária. Com mercados de crédito agonizantes e a paralisação do interbancário ameaçando seriamente o funcionamento do sistema de pagamentos, ficou evidente que os instrumentos tradicionais de política monetária não seriam suficientes para restaurar a liquidez. Por esta razão, o Fed criou diversos novos dispositivos para impedir um total colapso financeiro, resultando em um aumento sem precedentes do seu balanço. Além de auxiliar a recomposição da oferta de liquidez via afrouxamento quantitativo, a manutenção de níveis excepcionalmente baixos para as taxas de juros também foi utilizada, em conjunto com as medidas de estímulo fiscal, para impedir que a recessão se agravasse.

Um ano depois da hecatombe financeira de 2008, é possível dizer com algum grau de confiança que os gigantescos estímulos monetários e fiscais de fato impediram que o colapso econômico fosse ainda mais grave e também que foram instrumentais para a retomada da atividade. Embora a economia americana ainda apresente severas fragilidades, há sinais animadores em alguns segmentos, como mostram os últimos dados da indústria. Além disso, o retorno do apetite dos investidores e as perspectivas um pouco melhores de algumas grandes instituições financeiras têm animado os mercados, sustentando uma visão mais positiva sobre os rumos da economia nos próximos meses.

Diante deste quadro, o Fed já começa a diferenciar a política monetária, direcionada para a manutenção de estabilidade dos preços e para a sustentação da atividade, da política de provisão de liquidez. Como a autoridade monetária americana tem explicitado em suas últimas declarações, os programas de sustentação de crédito começarão a ser extintos paulatinamente, antes que se contemple mais seriamente uma elevação dos juros. Essa assimetria entre a politica monetária e a provisão de liquidez nas fases de crise aguda e de recuperação é justificada. Não faz sentido iniciar um ciclo de alta de juros antes de remover os estímulos quantitativos, já que as medidas seriam conflitantes do ponto de vista da postura da política monetária. E como a solidez da recuperação americana ainda está longe de estar garantida, também não faz sentido que as duas medidas, remoção dos estímulos e aumento dos juros, sejam adotadas simultaneamente.

Resta saber se o crédito, cuja oferta continua em declínio, será capaz de se sustentar e de se recompor sem os programas do Fed. Por enquanto, a autoridade monetária americana parece acreditar que sim. Mas, como analisamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto, ainda há fortes razões para duvidar disso.

A recuperação da atividade iniciada na Ásia se consolidou e se espalhou pelo mundo na segunda metade de 2009, bem antes do que se previa no início do ano. Esta constatação tem incitado visões bem mais otimistas para o quadro mundial em 2010, o que, em parte, tem influenciado a melhora do apetite dos investidores e os rallies observados em diversos mercados. No entanto, é difícil justificar a sustentabilidade da recuperação sem a recomposição do crédito. E esta ainda está longe de acontecer, sobretudo depois que aumentaram os impasses nas discussões das últimas semanas sobre a reforma regulatória dos EUA (que ainda são o centro do sistema financeiro internacional…).

Um estudo interessante do FMI publicado recentemente no site Voxeu.org (ver Prakash Kannan “The Lingering Effects of Financial Crises”, 19/11/2009) mostra que a lenta recomposição do crédito que acompanha os episódios de crise financeira geralmente limita a intensidade e a duração das recuperações. Isto é, o diferencial entre as taxas de crescimento observadas em recuperações “normais” e em recuperações de crises financeiras, sobretudo as bancárias, é significativo, como ilustra o gráfico abaixo retirado do artigo citado.

Figura 1

Portanto, a recomposição do crédito após episódios de crises financeiras já é naturalmente complicada. Fica pior ainda quando se soma a isso as incertezas derivadas das discussões descarrilhadas sobre a reforma regulatória americana.

O plano de Obama para a reforma regulatória, atualmente em tramitação no Congresso, esbarrou recentemente em um importante obstáculo. Há cerca de duas semanas, o Senador democrata Christopher Dodd, chairman do Comitê de Bancos do Senado, que até então dera grande apoio às iniciativas da administração Obama na área de regulação financeira, circulou uma alternativa à proposta do Presidente que questiona vários de seus príncipios fundamentais.

Quando a proposta de reforma do governo americano foi desvendada em meados deste ano, comentamos que se o plano pecava pelo excesso de conservadorismo, por outro lado demonstrava o pragmatismo que caracteriza alguns membros-chave da administração Obama (ver o ebook sobre regulação financeira publicado no site da Casa das Garças www.iepecdg.com). Uma das opções estratégicas mais visíveis do plano foi a de evitar uma consolidação mais radical do arcabouço regulatório dos EUA, conforme se vislumbrava na proposta anterior elaborada por Henry Paulson. Em contrapartida, a alternativa do Senador Dodd prevê que o sistema seja estruturado em torno de duas novas agências reguladoras: um orgão de regulação prudencial e uma agência com o mandato de zelar pela estabilidade financeira e de regular as Financial holding Companies, os grandes conglomerados financeiros “sistêmicos”. Com isso, o Fed não só deixaria de ter os seus poderes ampliados conforme prevê a proposta de Obama, como também perderia algumas de suas funções atuais na área de regulação prudencial. Portanto, o “Efeito Dodd” acrescentou dois novos questionamentos ao já controverso debate sobre a regulação mais criteriosa das instituições sistêmicas, um tema que reintroduziu a possibilidade de quebrar os grandes conglomerados financeiros (ver as declarações de Paul Volcker e Mervyn King) à la Glass-Steagall: primeiro, o fragmentado sistema regulatório americano deve ou não ser consolidado? E segundo, quem deve ter o mandato de zelar pela estabilidade finaceira e, assim, a autoridade de regular as instituições sistêmicas?

O aumento da confusão em torno destas duas perguntas significa que dificilmente a proposta de Obama será aprovada na forma como foi apresentada ao público e ao Congresso há poucos meses atrás. E certamente não sairá do papel até o fim do ano, conforme intencionava o Presidente. O resultado é que, sem uma definição sobre as novas regras do jogo, a recuperação do crédito fica cada vez mais distante. E a recuperação cada vez mais frágil.

Na semana passada o Banco da Inglaterra surpreendeu os mercados com o anúncio de que iria aumentar o seu programa de compras de ativos em mais 50 bilhões de libras, comprometendo 175 bilhões de libras, ou cerca de 9% do PIB, para ajudar o sistema financeiro a recompor a oferta de crédito. Esta semana, o FOMC reúne-se para mais uma vez decidir se aumenta o programa de compras de títulos do governo de US$ 300 bilhões, e os mercados esperam por sinais de que a autoridade monetária americana já esteja enxergando o fim das políticas não-convencionais. Independentemente da retórica do Fed, é pouco provável que isso aconteça nos próximos meses…

Embora os jornais continuem repletos de notícias positivas sobre a situação de algumas grandes instituições financeiras americanas (o mesmo não se pode dizer dos bancos europeus), não há evidências animadoras sobre a recomposição da oferta de crédito. O balanço do Fed continua inchado com o volume de reservas excedentes do sistema bancário, em uma clara ilustração de que a liquidez que está fluindo para os bancos continua a não irrigar completamente os mercados privados, e a retração da oferta de crédito, sobretudo às empresas, segue inabalada, como mostra a figura abaixo.

Figura 1

As políticas não-convencionais do Fed e do Banco da Inglaterra não são exatamente iguais às conduzidas pelo Banco do Japão entre 2001 e 2006. Enquanto a política japonesa resultava na expansão da oferta de moeda através da compra não-esterilizada de ativos, as políticas americana e inglesa envolvem compras parcialmente esterilizadas que não têm resultado em uma expansão da liquidez de magnitude semelhante à ocorrida no Japão. Por esta razão, muitos preferem não se referir às políticas não-convencionais atuais como “afrouxamento quantitivo”, cunhando outros termos, como “afrouxamento qualitativo” (ver Willem Buiter (2008) “Quantitative Easing and Qualitative Easing: A Terminological and Taxonomic Proposal”)), para designar tais medidas.

Mas independentemente da forma que se escolha para referir-se às políticas não-convencionais adotadas pelos bancos centrais, o fato é que têm sido duramente criticadas, razão pela qual (além do otimismo reinante nos mercados) alguns esperam que o “início do seu fim” seja brevemente anunciado. Os crítico dividem-se, a grosso modo, em dois campos: aqueles que acreditam que os programas de compras de ativos não estão surtindo o efeito desejado, e, portanto, estão arriscando desnecessariamente a reputação dos bancos centrais, e aqueles que acham que as políticas não-convencionais levarão inevitavelmente ao descontrole inflacionário.

Tabela 1

Como é a regra em se tratando de política econômica, não há cenários contrafatuais para refutar o primeiro conjunto de críticas. Já o segundo, embora aponte para um risco concreto, não deixa claro quais seriam as alternativas para evitar o colapso do crédito sem aumentar os riscos futuros para a trajetória de inflação. E as políticas não-convencionais não têm sido tão ineficazes assim, como mostra um artigo recente do FMI (ver André Meier (2009) “Panacea, Curse, or Nonevent? Unconventional Monetary Policy in the United Kingdom”).

Diante das dificuldades ainda presentes nos mercados de crédito e da dependência das instituições financeiras na continuação das medidas de apoio do governo, é prematuro imaginar que o Fed consiga brevemente por em marcha a reversão do seu balanço. Ou melhor, os anúncios a respeito da intenção de frear a expansão do balanço refletem muito mais a impossibilidade de manter tais políticas para sempre, por um lado, e aplacar as pressões sobre a atuação de Bernanke, por outro, do que à melhoria das perspectivas econômicas. Como mostraram as experiências dos EUA na década de 30 e do Japão no início dos anos 2000, políticas não-convencionais abortadas antes do tempo geralmente são retomadas pouco depois, com implicações negativas para a confiança e a recuperação econômica. O Fed sabe bem disso.

Desordem de identidade dissociativa (DID) é o nome cliníco de certas patologias mentais em que o indíviduo apresenta padrões muito diferentes, às vezes contraditórios, de percepção e interação com o ambiente em que vive. É uma boa descrição para as reações dos mercados de títulos do Tesouro americano nos últimos dois dias. Na sexta-feira, com as notícias “animadoras” sobre o mercado de trabalho nos EUA, muitos começaram a precificar a possibilidade do Fed ter de aumentar os juros até o fim do ano. Hoje, ao contrário, aventa-se a possibilidade de que um aumento acentuado das taxas longas comprometa a recuperação da economia mundial, o que requereria novas rodadas de afrouxamento quantitativo…

Por mais que seja da natureza dos mercados tentar se antecipar aos acontecimentos, não parece razoável a hipótese de que o Fed tenha de iniciar um ciclo de aperto monetário até o fim do ano. Há pelo menos duas razões para isso. A primeira é que os dados do mercado de trabalho, não obstante a menor destruição de empregos observada em maio, estão muito ruins. Não foi à toa que Obama anunciou hoje o seu plano de “criar”, ou pelo menos não deixar que sejam destruídos, cerca de 600.000 postos de trabalho nos próximos 4 meses. A segunda é que antes de retornar ao “business as usual” da política monetária será necessário desfazer o brutal aumento da oferta de moeda resultante das políticas de afrouxamento quantitivo. Isto não poderá ser feito de uma só vez, sob o risco de desestabilizar os mercados de crédito, e também não será fácil de reverter. Afinal, muitos dos ativos hoje no balanço do Fed são ilíquidos.

A debilidade da situação do sistema financeiro americano também não permite que se tenha muitas ilusões sobre a rapidez com que as políticas de afrouxamento quantitativos poderão ser abandonadas. Os balanços bancários continuam muito frágeis não apenas porque as perspectivas são ruins, dado o quadro delicado do mercado de trabalho, mas também porque as instituições continuam entupidas de ativos problemáticos. O PPIP, o plano de remoção dos ativos ruins anunciado há poucos meses por Tim Geithner, foi praticamente enterrado. A morte prematura do engenhoso plano de limpeza tem em parte a ver com a melhora geral do ambiente para os bancos e o retorno da confiança. Mas está também relacionada à dificuldade de implementar planos ambiciosos de envolvimento do setor privado na resolução das crises. Estes já haviam sido postos à prova nos anos 90, durante a epidemia de crises emergentes que caracterizou o período. Na época, os chamados “bail-ins” do setor privado foram amplamente discutidos nos fóruns internacionais. No FMI, onde trabalhava na época, inúmeros estudos foram desenvolvidos sobre o assunto, todos inconclusivos, dada a complexidade do tema. Não é estranho, portanto, que tenha falhado também desta vez.

A histeria dos mercados e suas motivações conflitantes mostram que a economia global ainda está muito longe da normalidade. Como disse Paul Krugman em entrevista recente na Bloomberg, e em linha com o tema que abordei recentemente no blog, o mundo está “transitando do pânico agudo para a ansiedade crônica”. E ambos têm efeitos psicosomáticos potencialmente nocivos, como enxaquecas, dispepsias, hiperventilação… 

Como já era esperado, o IGP-M de agosto veio com uma deflação de 0,32% no mês, essencialmente puxada pela forte queda do IPA-Agrícola. Apesar dos números também indicarem uma desaceleração do IPA-Indústria, este ainda teve uma variação de 0,87% no mês, chegando portanto a 13,13% em 12 meses. Recentemente, avaliamos a relação histórica entre o IPA-Indústria (DI) e o IPCA para informar algumas visões sobre a possibilidade de repasses dos custos da indústria para os preços ao consumidor. Neste post, atualizamos e aprofundamos um pouco esta análise. 

Figura 1 

Conforme discutimos em 21/08 e de acordo com o gráfico acima, os movimentos do IPA-Indústria (DI) tendem a antecipar os movimentos do IPCA. De fato, mostramos recentemente que o IPA-Indústria (DI) Granger-causa o IPCA com uma defasagem de 4 a 10 meses. Diante desta evidência, é útil tentar antever as possíveis variações neste índice de preços nos próximos meses. Na ocasião em que apresentamos os testes de Granger, identificamos os dois grandes movimentos do IPA-Indústria em 2002/03 e 2004/05 como tendo sido resultantes da desvalorização do câmbio, no primeiro caso, e do aquecimento do nível de atividade, no segundo. Argumentamos também que a situação atual guarda maiores semelhanças com o episódio de 2004/05. 

Desta forma, para antever os próximos movimentos do IPA-Indústria, é necessário traçar a trajetória da produção industrial. Em um artigo futuro para a Carta Econômica Galanto detalhamos o modelo de projeção para a produção industrial. Contudo, um dos principais determinantes da evolução da produção industrial é o crescimento do crédito à indústria, que continua a subir fortemente, conforme os dados divulgados pelo Banco Central esta semana. A estreita relação entre o crescimento do crédito à indústria e a produção industrial pode ser vista no gráfico abaixo, onde incluímos nossas projeções para a evolução deste componente do crédito até o fim de 2008. 

Figura 2 

Com base nestas projeções para a produção industrial e o crédito, calculamos a variação em 12 meses da produção industrial, que assim como aconteceu em 2004/05, parece estar exercendo forte influência sobre a recente evolução do IPA-Indústria. Utilizamos a divulgação de hoje do IPA-Indústria (M) como proxy para a variação do IPA-Indústria (DI) de julho. 

Figura 3 

A figura mostra que caso o IPA-Indústria continue a seguir os movimentos da produção industrial, é provável que o índice se estabilize ou comece a reverter já nos próximos meses. O fator de risco para esse cenário é o câmbio, ou seja, se o Real sofrer uma desvalorização mais forte até o fim do ano, é possível que o IPA-Indústria continue subindo. 

Concluindo, dadas as evidências sobre as relações entre o IPA-Indústria e o IPCA, caso não haja um efeito prejudicial do câmbio e caso a atividade industrial se estabilize próxima do patamar atual, é possível que tenhamos uma contribuição positiva deste índice, mesmo que modesta, para o processo de convergência para a meta de inflação no ano que vem.