Monica Baumgarten de Bolle

Para quem ainda não sabe (será que sobra alguém nessa categoria?) este é o título do livro de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff sobre as crises econômicas lançado no fim do ano passado. A obra é um verdadeiro tour de force empírico, cobrindo os episódios de turbulência financeira dos últimos 8 séculos. A mensagem central do livro é que embora as crises sejam, como as famosas famílias infelizes de Tolstoy, diferentes nas suas causas, a dinâmica desses episódios tende a ser muito parecida. Primeiro, a euforia. Depois, a acumulação crítica de fragilidades. Por fim, a desordem, em maior ou menor grau. Aqui no Brasil, estamos passando pelo primeiro estágio dessa síndrome, e transitando rapidamente para o segundo.

Os que olham para o Brasil com lentes de gringo, o que inclui algumas das nossas próprias autoridades, acham isso uma atrocidade. Como é possível ser pessimista com as perspectivas brasileiras em um contexto global pontuado por fracassos? O Brasil passou por uma recessão suave, em termos relativos, e efêmera, depois de ter sofrido o maior choque global da história recente. Todos os dados apontam inequivocamente para um crescimento robusto, sustentado pelo aumento da renda das famílias, pela expansão do emprego e do crédito e pelo dinamismo industrial refletido nos últimos números divulgados pelo IBGE. É verdade que temos um grave problema inflacionário. Mas, hoje em dia, ter inflação é visto como algo positivo, um sinal da capacidade de reação da demanda agregada, o Santo Graal almejado por tantos países. E o Brasil de hoje está muito mais bem preparado para os ciclos de exuberância, racional ou não. Afinal, temos reservas, o resultado primário das contas públicas é (ainda) superavitário, reduzimos drasticamente a dívida externa, encontramos vastas jazidas de petróleo, temos um regime de taxas de câmbio flutuantes, e viramos um país investment grade. Para completar, ainda conseguimos nos beneficiar enormemente da mudança de eixo das cadeias produtivas mundiais, cada vez mais centradas na China e nos países asiáticos, com sua insaciável demanda por matérias-primas industriais.

Diante deste quadro, as possibilidades para a economia brasileira parecem não ter fim. O entusiasmo externo é crescente, sobretudo depois do agravamento da crise européia, que limitou ainda mais as opções de investimento globais. Mas é exatamente desta percepção de que o Brasil torna-se, por mérito próprio ou não, cada vez mais atrativo, que nascem os excessos. Os investidores estrangeiros compram ativos brasileiros com um frenesi equiparável ao de tubarões famintos quando avistam um suculento pedaço de carne. E os mercados domésticos, mesmo que parcialmente cientes dos exageros que já despontam no encarecimento de bens, ativos e serviços, preferem aderir à euforia com medo de perder o melhor da festa. Enquanto isso, o Ministro Mantega adiciona lenha ao fogo dizendo que “o Brasil já mostrou que pode crescer mais de 5%”. Mas gerar altas taxas de crescimento nunca foi um problema, como estão aí para mostrar alguns dos países europeus em apuros. O problema é sustentá-las, sobretudo em economias que não poupam e que dão pouca importância à educação. Nestes quesitos, o Brasil não está nada diferente.

O sobreaquecimento da demanda e a insuficiência da poupança já estão se refletindo nas contas externas brasileiras. Tanto o Banco Central quanto a maioria dos analistas projeta um déficit em conta-corrente próximo de 3% do PIB para este ano, mesmo levando em conta a melhora dos termos de troca brasileiros, que têm impedido uma deterioração mais forte da balança comercial. Por enquanto, todos julgam que este déficit será facilmente financiado, através da combinação auspiciosa de uma falta de alternativas para os investidores estrangeiros e das perspectivas de um crescente diferencial de juros entre o Brasil e o resto do mundo. No entanto, embora as condições iniciais do nosso atual ciclo de euforia sejam melhores do que as que caracterizaram ciclos passados, a porta de entrada para os problemas que podem nos atingir é, como sempre, o balanço de pagamentos.

A reação dos mercados hoje, depois de passarem as últimas 48 horas digerindo as implicações do programa com a Grécia anunciado no fim de semana e observando a revolta da população com as medidas fiscais impossíveis de se implementar, é um prenúncio do que pode vir pela frente. Não é preciso imaginar um cenário de esfacelamento do euro para traçar condições bastante adversas para o financiamento do balanço de pagamentos brasileiro. Basta que a desordem dos mercados e a falta de capacidade das autoridades européias para ficar à frente dos problemas continue a dominar o cenário mundial por tempo suficiente. Some-se a isso a possibilidade de que a China sofra uma desaceleração mais substancial da sua economia, afetando a evolução dos preços das matérias-primas e, portanto, os termos de troca brasileiros, e as condições estão dadas para movimentos abruptos do câmbio e das reservas brasileiras.

Talvez este não seja um quadro tão dantesco quanto o que já vivenciamos em outras ocasiões. Mas é suficientemente assustador para concluirmos que as diferenças são menores do que gostaríamos de imaginar.

Enquanto as autoridades americanas defendem o “dólar forte”, o Ministro da Fazenda tenta (em vão) administrar a valorização do real com declarações atrapalhadas sobre a cotação “ideal” para a moeda brasileira. Apesar de tanto os EUA quanto o Brasil estarem tentando direcionar os mercados com declarações sobre o valor de suas moedas, há pouco em comum entre as duas posturas. Dólar forte, como discutiu Dionisio Carneiro em um post recente (ver blog – Galanto de 13/11), não é sinônimo de dólar valorizado, algo que as autoridades americanas entendem bem. Já o Ministro Mantega com suas declarações e o governo com algumas de suas ações têm feito bastante para enfraquecer o real, mesmo que tais atitudes não gerem a desejada desvalorização imediata.

A força de uma moeda depende da solidez dos fundamentos que a sustentam, isto é, da estabilidade inflacionária, da coerência entre as políticas fiscal e monetária, da sustentabilidade da dívida do país, e do equilíbrio nas contas externas, que não significa necessariamente que não possa haver um déficit na conta corrente do balanço de pagamentos. Embora a crise tenha abalado alguns destes fundamentos para a economia americana, as autoridades, como enfatizou o discurso de Bernanke analisado por Julia Folescu no blog – Galanto de ontem, estão se empenhando para colocar a economia em ordem de forma a continuar com uma moeda forte. Isto não é inconsistente com a desvalorização ordenada do dólar, necessária para reduzir o desequilíbrio das contas externas.

No Brasil, embora tenhamos visto uma substancial valorização do real nos últimos meses, que, por nossas contas, não implica ainda em um desalinhamento excessivo da moeda brasileira (ver “Qual o excesso de força do Real?” Carta Econômica Galanto de outubro), o futuro do real em um horizonte mais longo é menos garantido do que o otimismo atual com o país levaria a crer. A deterioração fiscal em andamento, embora menos assustadora hoje do que a que está ocorrendo em outros países, é mais permamente do que o desejável. Ao mesmo tempo, a política de crédito via bancos públicos não é consistente com uma política monetária mais restritiva, atualmente precificada na curva de juros brasileira. E o impulso fiscal aliado às políticas de sustentação de renda e crédito implicam em uma deterioração futura das contas externas que poderá ser maior do que a vislumbrada nos cenários de médio prazo. Estes fundamentos não são consistentes com a sustentação (no médio/longo prazo) do “real forte” que tanto assusta o Ministro. E no momento, o “real forte” está também sendo influenciado pelo brutal carry trade que tenho discutido neste blog.

Aliás, este fato significa que o Brasil não está perdendo competitividade em relação aos outros emergentes, como sugeriu o Ministro, já que estes países estão observando o mesmo fenômeno com o preço de seus ativos e de suas moedas. O Ministro citou o exemplo da indústria coreana para ilustrar a perda de competitividade da indústria brasileira e para justificar a opinião de que a cotação ideal para o real seria de R$ 2,60 contra o dólar. Como mostra a figura abaixo, os R$ 2,60, mantendo o won constante, seria equivalente à taxa de câmbio entre as moedas brasileira e coreana de janeiro de 2008. O movimento de apreciação do real frente ao won só foi interrompido com o agravamento da crise no ano passado, e desde então a cotação entre as duas moedas tem estado constante, dado o movimento de valorização dos últimos meses. O interessante é que em janeiro de 2008, a taxa de câmbio entre o real e o dólar, consistente com a paridade de R$ 0,002 entre o real e o won, era de R$ 1,77, não muito distante da cotação atual.

Figura 1

É natural que diante das sequelas da crise financeira internacional que têm afetado agudamente os mercados de câmbio, as autoridades locais saiam em defesa da estabilidade cambial, seja esta no sentido de valorização ou de desvalorização das suas moedas. Em regimes de taxas de câmbio flutuantes, não é possível fazer muito mais do que dar declarações para orientar os movimentos de mercado. As autoridades americanas têm feito isso com a devida cautela, evitando confundir o conceito de força da moeda, relacionado à solidez dos fundamentos, com o seu valor nominal de curto prazo. Seria bom se aprendêssemos a fazer o mesmo

A valorização do Real é um tema que provoca debates calorosos, embora muitas vezes sustentados por argumentos equivocados. Depois da forte desvalorização do fim do ano passado, a moeda brasileira já acumula desde o início do ano uma valorização de mais de 20%, levando alguns empresários, economistas e membros do governo a soar alertas sobre os danos à exportação, ao setor industrial brasileiro e às perspectivas de crescimento do país. Os temores em relação ao fortalecimento da moeda brasileira perante o dólar sublinham que mesmo depois dos avanços dos últimos anos ainda não conseguimos nos desvencilhar do viés intervencionista no mercado de câmbio.

Contudo, para avaliar os argumentos daqueles que acreditam que o câmbio está fora do lugar é preciso primeiro entender porque o Real está se valorizando. Há dois fatores fundamentais por trás do fortalecimento da moeda brasileira. Primeiro, com a normalização da aversão ao risco, o dólar voltou à trajetória de desvalorização que caracterizou os anos anteriores ao agravamento da crise financeira internacional. A razão para o enfraquecimento da moeda norteamericana está na evolução dos déficits gêmeos dos EUA. Antes da crise financeira internacional, o dólar vinha se desvalorizando em relação às principais moedas devido, principalmente, à deterioração da conta-corrente. O pânico do fim de 2008 interrompeu temporariamente esta trajetória, com a fuga para os títulos do Tesouro americano, tradicionalmente tidos como ativos seguros e de alta liquidez. Com a normalização dos mercados e a redução da aversão ao risco, a moeda norteamericana retomou a tendência de desvalorização, ainda movida pelo déficit externo, mas agora também associada à brutal deterioração dos indicadores fiscais, conforme discuti recentemente neste blog. Portanto, um dos motivos para o fortalecimento do Real é o enfraquecimento secular do dólar.

Mas há uma outra razão importante para a valorização da moeda brasileira: a melhoria das perspectivas domésticas impulsionada tanto pelas medidas de combate à crise adotadas pelo governo brasileiro quanto pelo dinamismo da Ásia. Como temos abordado frequentemente em nossas análises, o Brasil está hoje mais influenciado pela China e pelos países do que temos chamado de Bloco Asiático do Pacífico, do que pelos Estados Unidos. Isto significa que o bom desempenho da Ásia, que tem surpreendido tanto os analistas quanto os organismos internacionais, tem aumentando a atratividade dos ativos brasileiros, incentivando os fortes fluxos de investimento estrangeiro e fortalecendo a moeda. Uma parte do movimento de valorização do Real tem, portanto, estado associada a uma mudança estrutural significativa. Isto não exclui a possibilidade de movimentos excessivos. Afinal, os regimes de taxa de câmbio flutuante estão sempre sujeitos às bruscas oscilações em momentos de grande otimismo ou de grave pessimismo. Mas isto não parece ser, por enquanto, a razão principal para o fortalecimento do Real.

Se a valorização da moeda brasileira está associada a importantes mudanças nos fundamentos econômicos, o enfraquecimento secular do dólar de um lado, e a inserção do Brasil na zona de influência chinesa de outro, tentativas de impedir estes movimentos seriam prejudiciais ao distorcer os preços relativos e interferir na alocação de recursos. Isto é, se a valorização reflete um movimento de equilíbrio, políticas para sustentar artificialmente o câmbio em um nível mais desvalorizado teriam os efeitos distorcivos nocivos que os críticos da política cambial querem atribuir ao fortalecimento do Real. E ao contrário do que sustentam os defensores da tese de que toda valorização é ruim, não há indícios de que o fortalecimento do Real tenha prejudicado a indústria brasileira. Ao contrário, o barateamento das importações tem melhorado as perspectivas para o investimento e para a produção doméstica de bens de capital ao reduzir o custo de insumos que não são produzidos internamente (figuras 1 e 2).

Figura 1

Figura 2

A preocupação excessiva com o nível da taxa de câmbio no Brasil não parece, por enquanto, justificada. Seria mais útil se as atenções se voltassem para a deterioração das contas públicas brasileiras, esta sim cada vez mais alarmante. E potencialmente prejudicial ao investimento privado e à expansão da capacidade produtiva da indústria brasileira.

Há duas semanas atrás, a revista britânica The Economist exibiu uma capa primorosa, onde aparecia o Presidente Lula, vestido com a característica indumentária de Hugo Chavez, demonstrando o característico molejo brasileiro com uma bola de futebol. A matéria perguntava de que lado, afinal, está o Presidente brasileiro: alinhado com os mais controversos líderes da esquerda latino-americano, ou com os mais “bem comportados” e sensatos? Algo desta pergunta tem relação com o atual debate sobre a taxa de câmbio no Brasil, onde alguns interlocutores mais próximos do Presidente da República insistem em ressuscitar modelos comprovadamente falidos de ingerência cambial para conter a “valorização excessiva”.

No início da semana, algumas autoridades venezuelanas atiçaram os rumores de que o governo esteja prestes a adotar um regime de taxas de câmbio múltiplas para lidar com as pressões de desvalorização do Bolívar decorrentes da queda nas receitas do petróleo. A Venezuela opera há vários anos um regime de taxa de câmbio fixa, onde a cotação oficial do dólar 2,15 Bolívares. Entretanto, no mercado paralelo, a taxa de câmbio já chega a 6,5 Bolívares por dólar, ilustrando a significativa magnitude do spread entre as cotações oficiais e extra-oficiais. Para diminuir essas diferenças sem permitir uma desvalorização da moeda, o que poderia acentuar consideravelmente as pressões inflacionárias no país, já substancialmente elevadas (a inflação de julho comparada ao mesmo período de 2008 foi de 28,3%), as autoridades estão aparentemente considerando a implementação de um regime cambial que nos deu muita dor de cabeça há 30 anos atrás. Como no filme “Shane”, o clássico do faroeste de 1953 (faroeste sendo uma boa metáfora para a Venezuela, onde quase tudo vale), os regimes de taxas de câmbio múltiplas sempre terminam com a morte do mocinho.

Outro vizinho próximo, a Argentina, também tem utilizado a política cambial para administrar os trade-offs entre crescimento e inflação. No caso argentino, mira-se a manutenção de um determinado nível de competitividade da moeda, seguindo uma meta para a taxa de câmbio real. O objetivo das autoridades é evitar tanto as valorizações “excessivas” que possam prejudicar as exportações do país, quanto as desvalorizações “exacerbadas” que possam por em risco a trajetória de inflação. Como já discuti em outras ocasiões (ver “A Taxa de Câmbio Real é Instrumento de Política Econômica?” de março de 2007 em www.iepecdg.com e no jornal Valor Econômico), economias com livre entrada de capitais não conseguem administrar a taxa de câmbio real por muito tempo, pois o resultado, em geral, é o descontrole monetário. Isto é o que tem acontecido na Argentina, onde a taxa de inflação extra-oficial (e, portanto, não manipulada pelas autoridades) é hoje bastante elevada.

Os regimes de taxas de câmbio flutuantes como o brasileiro têm inúmeras vantagens, mas às vezes apresentam também algumas desvantagens. Uma desvantagem importante são as possíveis oscilações excessivas, como as que caracterizaram os piores momentos do agravamento da crise financeira no fim do ano passado. Atualmente, a valorização do Real tem, em parte, corrigido alguns excessos nos movimentos que se seguiram ao pânico financeiro de 2008, como também refletido o maior apetite dos investidores externos por ativos brasileiros. O patamar atual, de cerca de R$ 1,85 está significativamente mais desvalorizado do que o mínimo alcançado nas vésperas da turbulência do final do ano, quando a cotação do dólar em reais chegou a R$ 1,57, levando alguns analistas a falar em valorização excessiva.

Figura 1

A taxa de câmbio real, que seguia uma trajetória de apreciação desde 2004, sequer retornou aos níveis observados antes da crise, como mostra a figura abaixo.

Figura 2

Reza um provérbio chinês que dúvidas profundas são um sinal de grande sabedoria, enquanto a pouca sabedoria resulta de dúvidas superficiais. Por outro lado, como disse sabiamente o ex-Ministro Delfim Netto, citado hoje na coluna de Claudia Safatle do Valor, “existem três causas que levam à loucura: o amor, a ambição, e o estudo das taxas de câmbio”. Que isso seja válido para as moedas emergentes, tão suscetíveis às flutuações selvagens, poucos duvidam. Mas, aparentemente, passou a ser relevante também para o dólar, o que justifica o desconforto dos chineses.

Os questionamentos das autoridades chinesas acerca da sustentabilidade do dólar, que pareciam ter sido aplacados com a visita de Tim Geithner no início do mês, retornaram com vigor. O Banco Central da China divulgou hoje um relatório onde soa um claro alerta sobre a dependência global do dólar e as fragilidades da moeda norte-americana diante da deterioração dos balanços públicos e privados. É difícil contestar a sabedoria milenar chinesa (e a frase do ex-Ministro) quando se analisa a evolução recente daquela que ainda é a moeda de reserva internacional…

A crise financeira internacional revelou, de uma só vez, a ubiquidade das “leis de potência”, tão frequentes na natureza e tão ignoradas pela Economia. As leis de potência têm sido objeto de artigos para a Carta Galanto e posts para este blog desde que os mecanismos de crédito se romperam em setembro do ano passado. Para aqueles com menores inclinações estatísticas, estas leis dizem simplesmente que eventos “pequenos” são frequentes, enquanto eventos cataclísmicos são extremamente raros. A definição é quase um provérbio chinês, pela clareza, simplicidade e poesia. Ao contrário das distribuições da família gaussiana (a curva normal), onde os eventos raros são incapazes de influenciar a média histórica por serem de tão baixa probabilidade, a ocorrência destes eventos nos processos governados por leis de potência altera a interpretação do passado e impossibilita prognósticos sobre o futuro com uma margem de erro confortável.

Que as variáveis financeiras não são governadas por distribuições da família “normal”, exibindo os notórios “fat tails”, é algo que poucos questionam, embora muitos se confundam sobre as suas implicações. No entanto, a taxa de câmbio, sobretudo entre as moedas fortes, é comumente modelada a partir de distribuições com flutuações “brandas”. Isto é, antes da crise, e com base nas observações do passado, era difícil imaginar que o dólar pudesse desvalorizar-se mais de 4,5% contra o euro em um dia. Este era o padrão observado para as moedas de países emergentes, aquelas marcadas pelo “pecado original”. Contudo, em 24 de fevereiro de 2009 o dólar caiu 4,6% em relação ao euro, e cerca de um mês depois, em 19 de março, a moeda norte-americana desvalorizou-se outros 4,4%. Como mostram os gráficos abaixo, este não é o padrão de comportamento de uma variável governada por distribuições domesticadas, como o passeio aleatório tradicional (onde o erro é um ruído branco), e sim por distribuições bem mais selvagens.

A figura baixo mostra o comportamento da taxa de câmbio nominal dólar-euro desde 2004 (série vermelha) e de uma série artificialmente gerada (série verde) a partir da hipótese de que a variável segue um random-walk cujos erros (gaussianos) flutuam dentro de uma faixa de variação específica. A faixa utilizada é a que caracterizou o período entre 2004 e setembro de 2008, onde a volatilidade diária ficou no intervalo de -0,02 a 0,02 (ver figura 2). Como se vê, a hipótese de random-walk parece reproduzir bastante bem o comportamento da taxa de câmbio nominal, salvo a diferença de que a série artificial aparenta ter flutuações um pouco mais acentuadas. Será?

Figura 1

Figura 2

Figura 3

A diferença entre as duas séries, como fica evidente nos gráficos acima, é que enquanto a volatilidade da taxa de câmbio artificial é contida, a da série real não tem escala, como constuma acontecer com as variáveis que são governadas por leis de potência. O resultado é que os movimentos do dólar perante o euro (e outras moedas internacionais) tornaram-se particularmente imprevisíveis depois da ruptura observada no último trimestre do ano passado. O resultado é que já não é mais possível saber nem mesmo quais são as margens de erro a que estão sujeitas as previsões sobre o futuro da moeda norte-americana.

Ou seja, os chineses estão, sabiamente, esquivando-se da loucura.

A notícia de que a conta-corrente brasileira registrou em abril o primeiro superávit desde setembro de 2007 mereceu grande destaque nos jornais. Embora tenha descartado a sustentabilidade deste resultado, o Banco Central enfatizou que há uma clara tendência de melhora nas contas externas brasileiras, o que é mais uma motivação para aqueles que andam animados com o desempenho do país. Em meio à euforia da bolsa, que continua a refletir o otimismo com as perspectivas relativas brasileiras (as absolutas não deixaram de ser um fator de preocupação), e ao fortalecimento do real, passou despercebida a deterioração da conta financeira do balanço de pagamentos.

Que o desempenho relativo da economia brasileira tem sido estelar não é fator de disputa. A reação do país à mais severa crise externa de que se tem notícia nas últimas décadas não tem precedentes históricos. A inflação está sob controle, as expectativas estão bem comportadas, o sentimento positivo em relação ao país está em alta, a credibilidade do Banco Central também e, para completar, embora a nossa política fiscal deixe a desejar, certamente não configura entre os piores exemplos espalhados pelo mundo. Hoje, os países que enfrentam a possibilidade de uma crise fiscal são a Inglaterra e os EUA, como comentei esta semana no blog (ver post de 25/5). John Taylor, o pai da famosa Regra de Taylor, escreveu hoje um artigo no jornal britânico Financial Times entitulado “Exploding debt threatens America”, sublinhando a enorme gravidade da situação fiscal americana, tema que abordamos também na próxima Carta Galanto.

Justifica-se, portanto, uma parte do otimismo recente com o país. Mas isso não quer dizer que se deva jogar a cautela ao vento. E o senso de humildade diante das incertezas provocadas pela crise externa parece ter sido descartado, como ilustram as especulações acerca da evolução do câmbio. Com a contínua valorização da moeda brasileira, a cada dia adicionam-se novas vozes à tese de que os movimentos do real são unidirecionais, pois, afinal de contas, o Brasil tornou-se o país do presente (ou seja, o elusivo futuro de Stefan Zweig finalmente chegou). Não é a toa que o entusiasmo recente tem gerado preocupações consideráveis para os dirigentes do Banco Central.

A nota do setor externo divulgada ontem ilustra porque. Os gráficos a seguir mostram a evolução recente da composição da conta financeira do balanço de pagamentos e da taxa de câmbio nominal. Como se vê, após terem minguado durante a fase mais aguda da crise financeira internacional, os fluxos de investimento estrangeiro em carteira retornaram com vigor (figura 1) – o mês de maio, que ainda não aparece nos dados do Banco Central, deverão mostrar a continuação da tendência de abril. Ao mesmo tempo, os fluxos de investimento direto estrangeiro, que tendem a responder menos às influências de curto prazo e mais às perspectivas para a economia mundial, estão em trajetória de declínio.

Só isso já deveria soar um alerta para aqueles que não conseguem distanciar-se muito da realidade. Mas há um outro fator preocupante. Durante a fase aguda da crise, demarcada nas figuras 1 e 2, o real desvalorizou-se enquanto a conta financeira tornava-se mais “robusta”. Isto é, caía o investimento em carteira, tipicamente volátil por ser de horizonte mais curto, mas aumentava a participação do investimento direto, que continuou em trajetória ascendente mesmo durante os piores momentos de aversão ao risco. Agora, o real se valoriza quando acontece justamente o contrário: cai o investimento direto, aquele dito de “melhor qualidade”, e aumenta a participação do investimento em carteira.

Figura 1

Figura 2

Isto não quer dizer que a estabilidade da moeda brasileira esteja necessariamente ameaçada – afinal, esta crise mostrou de forma inequívoca a importância das emoções no comportamento dos mercados. No entanto, é bom lembrar que se a tese de movimentos unidirecionais do câmbio já não valia nada antes de setembro de 2008, vale menos ainda agora.

O agravamento da crise cambial e bancária nos países do Leste Europeu, a intensificação dos problemas dos PIIGS (Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Espanha), e os reflexos da crise internacional sobre a Alemanha e a França impõem sérios desafios para a condução da política econômica no velho continente. As dúvidas sobre a resiliência e a longevidade da união monetária crescem a cada dia, apesar da retórica das autoridades de que este é um cenário improvável. Impróvável, mas não impossível, sobretudo se a complacência e a letargia continuarem a dominar os esforços de combate à crise, como ficou mais uma vez evidente com a inconclusiva reunião de emergência da União Européia do último fim de semana. 

A cúpula européia não conseguiu chegar a um consenso sobre como enfrentar a crise bancária que já assola diversos países do leste, com consequências potencialmente desastrosas para as fragilizadas instituições do oeste, e, mais significativamente, para a sobrevivência do projeto de unificação econômica da Europa. Segundo dados do BIS, a exposição dos bancos europeus aos países do leste soma cerca de 600 bilhões de euros, ou 90% dos ativos internacionais nos bancos da região. As autoridades limitaram-se a declarar intenções de apoio que soam vazias, sobretudo quando enfatizam que qualquer potencial assistência será efetuada “caso a caso”. A ação discrecionária em momentos de alta incerteza certamente não contribui para apaziguar o pânico e restaurar a confiança, surtindo muitas vezes o efeito contrário, como evidenciaram os episódios do Bear & Stearns, do Lehman Brothers, e da seguradora AIG nos EUA. Na ausência de um plano mais assertivo e preciso para os problemas do Leste Europeu, é provável que os movimentos especulativos que dominaram as últimas duas semanas retornem com fôlego renovado. E, com eles, novas dúvidas sobre a resiliência do velho continente. 

A letargia também tem dominado as ações do BCE, que, apesar dos indícios de atividade e emprego agonizantes, decidiu em janeiro manter os juros da zona do euro inalterados em 2%. Nesta quinta-feira a autoridade monetária européia anunciará o novo nível das taxas de juros, que muitos esperam refletir um corte exíguo (para os tempos atuais) de 50 bps. A razão para a ausência de ativismo do BCE, além dos motivos que tornam a autoridade monetária européia naturalmente menos ativista do que o Fed, é a relutância de certos membros do Governing Council de convergir para taxas de juros próximas de zero. A lógica tortuosa que fundamenta esta visão, já discutida neste blog, é que tais níveis tornam a politica monetária “tradicional” ineficaz. No entanto, uma política parcimoniosa em momentos de crise é igualmente ineficaz. 

Por fim, há a questão espinhosa do que fazer se algum dos PIIGS não puder honrar seus compromissos. Sobre este assunto, as autoridades européias têm dado declarações um pouco mais decisivas, com o anúncio de Joaquím Almunia, secretário de assuntos monetários da União Européia, de que os líderes estão “intelectualmente, politicamente, e economicamente equipados para lidar com um cenário deste tipo”. O secretário também enfatizou que em caso de crise em algum dos países membros do euro, há outras soluções a serem implementadas “antes que o país tenha de recorrer ao FMI”. Há cerca de duas semanas atrás, o Ministro das Finanças da Alemanha, Peer Steinbruck, mencionara a possibilidade de que algum país tenha de socorrer governos com dificuldades de honrar suas dívidas. 

Há uma certa confusão sobre a possibilidade de socorro financeiro entre os países da zona do euro provocada pela existência de uma cláusula de “no bail out” no Tratado de Maastricht. Entretanto, como ressaltou recentemente um artigo da Eurointelligence (www.eurointelligence.com), a cláusula de “no bail out” do artigo 103 do tratado pode ser superposta por uma cláusula que permite o “bail out” sob circunstâncias excepcionais. Especificamente, o artigo 100, seção 2 do Tratado de Maastricht diz que: 

“Where a Member State is in difficulties or is seriously threatened with severe difficulties caused by natural disasters or exceptional occurrences beyond its control, the Council, acting by a qualified majority of a proposal from the Commission, may grant, under certain conditions, Community financial assistance to the Member State concerned.” 

Isso, pelo menos, é alguma coisa.

O enfraquecimento do dólar perante o euro e o yen nos últimos dias tem levado muitos analistas a questionar se o recente rally da moeda norte-americana estaria perdendo o fôlego e demarcando o início de uma nova rodada de desvalorizações contra as principais moedas. Essas dúvidas têm sido também alimentadas pelo debate em torno das implicações da política de “quantitative easing” e da agressiva expansão fiscal a ser implementada pelo governo Obama. Muitos acreditam que o relaxamento monetário e fiscal marcarão o retorno à trajetória de desvalorização da moeda americana que caracterizou o período que antecedeu o mais recente episódio de agravamento da crise. Será? 

O fortalecimento do dólar nos últimos três meses deveu-se, paradoxalmente, ao agravamento da crise financeira internacional, cuja principal vítima é a economia americana. Entre o fim de setembro e meados de dezembro, a taxa de câmbio real efetiva do dólar teve uma apreciação de 11%. Em grande parte, o rally da moeda americana reflete não só a fuga de ativos de risco, sobretudo das moedas de países emergentes como a Rússia, a Coréia e o Brasil, como também a necessidade de quitar dívidas denominadas em dólar, cuja função como unidade de conta internacional ainda prevalece. Enquanto estes efeitos de fluxo predominarem na demanda por dólares, é razoável supor que a moeda americana siga fortalecida frente às moedas principais. Entretanto, é igualmente razoável esperar que em algum momento a deterioração dos balanços, sobretudo do Fed e do Tesouro americano, passem a desempenhar um papel mais fundamental na determinação das tendências do dólar. A questão é se esse momento já chegou. 

Figura 1 

É possível que não, embora isso não esteja muito longe de acontecer. Em uma nota recente (ver Morgan Stanley, “2009 Dollar Outlook”, 15/12) Stephen Jen argumenta que enquanto o desempenho da economia americana permanecer muito abaixo do desempenho do resto do mundo, o dólar continuará a se fortalecer. A razão é que o crescimento nas demais economias reage de forma defasada às tendências da economia americana, de modo que, dado o comportamento antecipatório do câmbio, uma queda do diferencial de crescimento entre EUA e resto do mundo é um fator de sustentação da moeda norte-americana no “curto prazo” (pois indica que as perspectivas mais imediatas de crescimento dos outros países são negativas). O gráfico abaixo parece sustentar o argumento. Como se vê, movimentos de queda no diferencial de crescimento estiveram associados a episódios de apreciação do dólar, enquanto os aumentos no diferencial coincidiram com movimentos de depreciação da moeda americana. [Notar que os dados apresentados terminam no segundo trimestre de 2008, portanto antes do mais recente agravamento da crise.]

Figura 2 

Os reflexos da crise financeira internacional sobre o nível de atividade no resto do mundo estão se mostrando mais velozes e virulentos do que se antecipava. As revisões negativas de cenários têm sido frequentes, sobretudo com a divulgação quase diária de indicadores alarmistas sobre o desempenho do setor real em algumas economias anteriormente consideradas como fundamentais para o crescimento global. Isso sustenta a tese de que as defasagens cíclicas são importantes na determinação dos movimentos cambiais, sobretudo no que diz respeito às moedas emergentes. Enquanto os efeitos contracionistas da crise já apareceram com clareza nas economias avançadas, o que poderia justificar a percepção de que o fortalecimento do dólar diante dessas moedas esteja próximo do fim, o mesmo ainda não aconteceu nos países emergentes, que só recentemente começaram a dar sinais de desaceleração. Como a maior parte dessas economias, sobretudo o Brasil, foi atingida pela crise em pleno processo de expansão, é natural que as defasagens, além dos fatores de aversão ao risco, justifiquem uma fase relativamente longa de enfraquecimento dessas moedas. 

A boa notícia é que em um regime de câmbio flutuante como o nosso, o enfraquecimento mais permanente do real pode evitar que, a médio prazo, o baque sobre o nível de atividade seja tão forte quanto o que se anuncia…

Os movimentos do dólar nas últimas semanas, apesar das crescentes evidências de que a economia americana está cada vez mais vulnerável, têm dominado as manchetes. Nem mesmo a surpreendente alta da taxa de desemprego, nem tampouco o agravamento dos problemas financeiros, agora temporariamente aliviados pelo resgate de Fannie e Freddie, interromperam a trajetória de alta da moeda norte-americana. Que sinais isto dá para a evolução dos realinhamentos cambiais? 

Figura 1 

Por uma série de razões, dentre as quais configuram as perspectivas para o petróleo, Stephen Jen da Morgan Stanley argumenta que há motivos para crer que os movimentos do dólar sejam mais permanentes. Outros, como Wolfgang Munchau no FT de 8/09, acreditam que o fortalecimento do dólar perante o euro reflete apenas as percepções defasadas dos investidores quanto às perspectivas para a Zona do Euro. Isto é, Munchau acredita que até as recentes divulgações do PIB do segundo trimestre e de outros indicadores para a Alemanha e para a Eurolândia, os investidores em geral estavam mais atentos para os riscos de inflação do que para o enfraquecimento do nível de atividade. Portanto, ele argumenta que há um certo grau de exagero nas reações dos agentes aos números da Europa e que isto tem influenciado a taxa de câmbio. A implicação da análise é que se de fato existe hoje algum elemento de overshooting nos movimentos cambiais, não se pode excluir o risco de uma nova “correção desordenada” do dólar. Há ainda os que veêm nos movimentos recentes uma corrida por liquidez (“dash for cash”) resultante do aumento de aversão ao risco, um sinal de que a moeda americana, a despeito dos graves problemas que enfrenta a economia, ainda goza do seu “privilégio exorbitante”. 

Um artigo publicado recentemente pelo CEPR, e cujo resumo pode ser encontrado no site www.voxeu.org, olha para os relinhamentos cambiais sob um ângulo interessante (ver Hau e Rey (2008) “Global Portfolio Rebalancing under the Microscope”, CEPR DP 6901). Analisando o comportamento de fundos de ações na Europa, EUA, Canadá, e Reino Unido, os autores partem da observação de que quando os ativos externos têm desempenho superior aos domésticos, os fundos automaticamente aumentam a parcela da carteira alocada nestes ativos (os externos), mesmo com um aumento de exposição ao risco cambial. A questão, portanto, é se esta diferença de desempenho gera uma realocação posterior em ativos denominados em moeda doméstica, dado o aumento de risco cambial, ou se os ativos denominados em dólares são considerados um bom substituto para os ativos denominados em euros, por exemplo. A conclusão é que cerca de 25% a 30% do aumento de risco associado aos chamados “valuation effects” são revertidos através de estratégias de realocação dentro de um horizonte relativamente curto (em torno de 6 meses). Ou seja, fundos internacionais de equity não consideram que ativos denominados em dólares e euros sejam substitutos próximos, de modo que tendem a vender os ativos em dólares sempre que os valuation effects geram um aumento na sua participação na carteira. A disposição destes investidores de se desfazer dos ativos em dólares parece, portanto, ser bem maior do que comumente se imagina. 

Esta é uma má notícia para os que acreditam que o déficit em conta-corrente americano é sustentável sem grandes oscilações cambiais. Na prática, os investidores estrangeiros vão requerer uma depreciação do dólar a fim de financiar novos incrementos no déficit externo. Há, portanto, riscos consideráveis para a trajetória de fortalecimento do dólar. Na medida em que uma apreciação “excessiva” da moeda americana prejudique o ajuste das contas externas, tão em evidência nos últimos meses mesmo com a alta do petróleo, e leve a uma nova onda de deterioração da conta-corrente, o dólar sofrerá. Isto é quase óbvio. Não tão óbvio, e esta é a contribuição de Hau e Rey (2008), é que estas oscilações podem ser mais rápidas do que se imagina.

As preocupações com o desempenho do setor externo têm predominado nos últimos dias, ofuscando as evidências de algum alívio inflacionário ocasionado pela queda das matérias-primas no mercado internacional, principalmente do petróleo. A possibilidade de um deslizamento maior do real diante do fortalecimento do dólar, da queda das commodities, e da deterioração das contas externas brasileiras aumentou, como discutimos no post de ontem (“Para onde vai o câmbio”?). Isto pode estar influenciando negativamente as perspectivas de inflação no ano que vem, como sugere o recente comportamento das curvas de juros e a piora das projeções das instituições Top-5 divulgadas esta semana. Neste contexto, a divulgação de uma edição especial do relatório Focus sobre o setor externo foi, sem dúvida, tempestiva.

O relatório tenta afastar as preocupações com o setor externo apresentando uma série de dados para o balanço de pagamentos e a posição internacional de investimentos nos últimos anos. A partir desta análise, fica evidente a melhoria dos dados brasileiros no período recente, em particular os relativos à evolução dos indicadores de vulnerabilidade externa. Claramente, as chances de termos uma crise externa nos moldes dos episódios recorrentes dos anos 80 e 90 são ínfimas. Mas isso não quer dizer que os riscos de volatilidade cambial e de um maior stress no balanço de pagamentos não existam. O caso da Coréia, que analisamos recentemente neste blog (e que não consta no relatório Focus), é ilustrativo. Apesar das reservas abundantes (cerca de US$ 260 bilhões), de um déficit em conta-corrente em torno de 2% do PIB, portanto também menor do que a média de alguns países emergentes com grau de investimento apresentados no relatório (3%), e de um fluxo robusto de capitais até recentemente, a Coréia vem enfrentando nos últimos meses sérios problemas no mercado de câmbio.

Figura 1 – Coréia: Entrada de Capitais
(Diferença entre a Variação de Reservas e o Saldo em Conta-Corrente, US$ milhões, média móvel de 12 meses, jan 99 a maio 08)

E uma das questões que tem tirado o sono das autoridades monetárias coreanas é justamente o impacto que uma desvalorização cambial mais forte poderia ter sobre as perspectivas de inflaçâo, que já não são das melhores.

Figura 2 – Coréia: Câmbio Deflacionado
(Índice abr 90 = 100)

No artigo de conjuntura da próxima Carta Econômica Galanto apresentamos alguns cenários para a evolução do setor externo e mostramos que as perspectivas são preocupantes. Em particular, o cenário para a evolução global dos preços das matérias-primas, e portanto para os preços de uma parte relevante das nossas exportações, é uma peça-chave do quadro que se desenha para o final do ano e o início de 2009. No curto prazo, as boas notícias inflacionárias podem ser mais do que compensadas por oscilações cambiais provocadas por uma piora das percepções de risco. É bom não perder de vista as lições do caso coreano.