Monica Baumgarten de Bolle

Segundo o princípio de Anna Karenina, nem todos são infelizes da mesma maneira. Do mesmo modo, nem todos os bancos centrais são dependentes dos dados com a mesma intensidade. Nos EUA, a incerteza “incomum” que ronda os cenários de curto prazo obrigou o Fed a mudar radicalmente de postura nos últimos dois meses. No Brasil, apesar do quadro externo mais adverso, as dúvidas quanto aos rumos da atividade econômica doméstica são substancialmente menores. Por que então a insistência do Banco Central brasileiro em enfatizar a mudança de cenário que resultou na dramática alteração do discurso entre as duas últimas decisões de juros?

Por um lado, há uma constatação desconfortável de que os bancos centrais, em geral, erraram. No caso das economias avançadas, sobretudo dos EUA, os bancos centrais erraram no diagnóstico sobre o horizonte de saída da crise e ao minimizar o impacto que a crise fiscal europeia teria sobre as perspectivas para a economia mundial. Mas os bancos centrais não são oniscientes, como deixou claro o Banco da Inglaterra no seu último relatório de inflação. Portanto, é perfeitamente razoável que mudanças radicais de postura ocorram em um espaço de tempo relativamente curto, quando as turbulências se acentuam. O Fed enfrentou essa situação recentemente com o aparecimento de indicadores cada vez mais consistentes com a possibilidade de que a recuperação americana esteja perdendo fôlego. Como há muita ambiguidade nesses indicadores, derivada do fato de que nem todos os setores da economia estão endividados na mesma magnitude, há um enorme grau de incerteza quanto à intensidade e à duração da moderação americana, o que torna o Fed extremamente dependente dos dados.

A heterogeneidade dos balanços americanos, com famílias, instituições financeiras e setor público extremamente endividados, de um lado, e empresas sólidas, de outro, coloca a autoridade monetária americana na infeliz situação de ter de controlar cautelosamente os sintomas de abstinência do excesso de endividamento. Para isso, é necessário que as taxas de juros sejam mantidas em patamares bastante baixos, a fim de abrir espaço no orçamento das famílias para o consumo. De fato, a parcela da renda disponível das famílias dedicada ao serviço da dívida caiu acentuadamente desde meados de 2008, equiparando-se aos níveis observados em 2000 e 2001. Para suprimir a curva de juros e evitar que o ajuste de fluxos das famílias se dê através de uma forte redução do consumo, o que interromperia a recuperação, é necessário adiar a reversão do balanço do Fed. Caso esse adiamento seja insuficiente para sustentar a atividade no curto prazo, é possível que a autoridade americana tenha de adotar medidas adicionais de afrouxamento quantitativo, como tem declarado insistentemente o Presidente do Fed de St. Louis, James Bullard. Esse julgamento dependerá da evolução dos dados nos próximos meses, sustentando as oscilações dos mercados entre os cenários de estagnação e deflação no curto prazo, e de alta inflacionária para corroer as dívidas excessivas no médio/longo prazo.

A situação é bem diferente no Brasil. Por um lado, uma reversão do quadro externo impacta negativamente a atividade no Brasil e reduz as pressões inflacionárias mais imediatas, justificando, em parte, o discurso mais recente do Banco Central. Isto é, se a autoridade monetária brasileira acredita que a economia global deverá sofrer uma desaceleração mais brusca nos próximos meses, com implicações para as trajetórias do crescimento e da inflação, faz sentido que se torne mais cautelosa quanto ao ritmo de elevação dos juros para não gerar uma volatilidade indesejada do nível de atividade. Entretanto, há um risco não-desprezível de que a revisão de cenários que está ocorrendo para a economia global esteja exagerada, contaminada pelo excesso de otimismo que predominou até poucos meses atrás. Neste caso, a mudança de rumo do Banco Central brasileiro pode acabar importando o ruído externo para o instrumento de política monetária, conforme argumentamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto (ver Wu, Thomas “Política Monetária em um Ambiente de muito Ruído e Pouco Sinal”, julho de 2010).

De todo modo, mesmo que a economia global se desacelere substancialmente, fatores inflacionários domésticos persistem. Nossas projeções mostram que mesmo em um cenário onde a economia mundial cresce em torno de 2,5% no ano que vem, o que é um quadro razoavelmente pessimista, ainda assim a inflação brasileira permanece um pouco acima dos 5%. E isso se confiarmos nos discursos de campanha que afirmam reconhecer que o ritmo de crescimento do crédito público é insustentável e deverá ser revertido no início do novo mandato. Caso contrário, o risco de descontrole inflacionário permanece mesmo com uma economia mundial combalida.

Os motivos para a infelicidade do Fed são os balanços heterogeneamente sobrecarregados. O Banco Central brasileiro quer acreditar que a sua infelicidade vem de um cenário externo mais conturbado, quando na realidade as raízes do seu potencial infortúnio são domésticas, e podem resultar na perda gradual de credibilidade da instituição.

Para quem ainda não sabe (será que sobra alguém nessa categoria?) este é o título do livro de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff sobre as crises econômicas lançado no fim do ano passado. A obra é um verdadeiro tour de force empírico, cobrindo os episódios de turbulência financeira dos últimos 8 séculos. A mensagem central do livro é que embora as crises sejam, como as famosas famílias infelizes de Tolstoy, diferentes nas suas causas, a dinâmica desses episódios tende a ser muito parecida. Primeiro, a euforia. Depois, a acumulação crítica de fragilidades. Por fim, a desordem, em maior ou menor grau. Aqui no Brasil, estamos passando pelo primeiro estágio dessa síndrome, e transitando rapidamente para o segundo.

Os que olham para o Brasil com lentes de gringo, o que inclui algumas das nossas próprias autoridades, acham isso uma atrocidade. Como é possível ser pessimista com as perspectivas brasileiras em um contexto global pontuado por fracassos? O Brasil passou por uma recessão suave, em termos relativos, e efêmera, depois de ter sofrido o maior choque global da história recente. Todos os dados apontam inequivocamente para um crescimento robusto, sustentado pelo aumento da renda das famílias, pela expansão do emprego e do crédito e pelo dinamismo industrial refletido nos últimos números divulgados pelo IBGE. É verdade que temos um grave problema inflacionário. Mas, hoje em dia, ter inflação é visto como algo positivo, um sinal da capacidade de reação da demanda agregada, o Santo Graal almejado por tantos países. E o Brasil de hoje está muito mais bem preparado para os ciclos de exuberância, racional ou não. Afinal, temos reservas, o resultado primário das contas públicas é (ainda) superavitário, reduzimos drasticamente a dívida externa, encontramos vastas jazidas de petróleo, temos um regime de taxas de câmbio flutuantes, e viramos um país investment grade. Para completar, ainda conseguimos nos beneficiar enormemente da mudança de eixo das cadeias produtivas mundiais, cada vez mais centradas na China e nos países asiáticos, com sua insaciável demanda por matérias-primas industriais.

Diante deste quadro, as possibilidades para a economia brasileira parecem não ter fim. O entusiasmo externo é crescente, sobretudo depois do agravamento da crise européia, que limitou ainda mais as opções de investimento globais. Mas é exatamente desta percepção de que o Brasil torna-se, por mérito próprio ou não, cada vez mais atrativo, que nascem os excessos. Os investidores estrangeiros compram ativos brasileiros com um frenesi equiparável ao de tubarões famintos quando avistam um suculento pedaço de carne. E os mercados domésticos, mesmo que parcialmente cientes dos exageros que já despontam no encarecimento de bens, ativos e serviços, preferem aderir à euforia com medo de perder o melhor da festa. Enquanto isso, o Ministro Mantega adiciona lenha ao fogo dizendo que “o Brasil já mostrou que pode crescer mais de 5%”. Mas gerar altas taxas de crescimento nunca foi um problema, como estão aí para mostrar alguns dos países europeus em apuros. O problema é sustentá-las, sobretudo em economias que não poupam e que dão pouca importância à educação. Nestes quesitos, o Brasil não está nada diferente.

O sobreaquecimento da demanda e a insuficiência da poupança já estão se refletindo nas contas externas brasileiras. Tanto o Banco Central quanto a maioria dos analistas projeta um déficit em conta-corrente próximo de 3% do PIB para este ano, mesmo levando em conta a melhora dos termos de troca brasileiros, que têm impedido uma deterioração mais forte da balança comercial. Por enquanto, todos julgam que este déficit será facilmente financiado, através da combinação auspiciosa de uma falta de alternativas para os investidores estrangeiros e das perspectivas de um crescente diferencial de juros entre o Brasil e o resto do mundo. No entanto, embora as condições iniciais do nosso atual ciclo de euforia sejam melhores do que as que caracterizaram ciclos passados, a porta de entrada para os problemas que podem nos atingir é, como sempre, o balanço de pagamentos.

A reação dos mercados hoje, depois de passarem as últimas 48 horas digerindo as implicações do programa com a Grécia anunciado no fim de semana e observando a revolta da população com as medidas fiscais impossíveis de se implementar, é um prenúncio do que pode vir pela frente. Não é preciso imaginar um cenário de esfacelamento do euro para traçar condições bastante adversas para o financiamento do balanço de pagamentos brasileiro. Basta que a desordem dos mercados e a falta de capacidade das autoridades européias para ficar à frente dos problemas continue a dominar o cenário mundial por tempo suficiente. Some-se a isso a possibilidade de que a China sofra uma desaceleração mais substancial da sua economia, afetando a evolução dos preços das matérias-primas e, portanto, os termos de troca brasileiros, e as condições estão dadas para movimentos abruptos do câmbio e das reservas brasileiras.

Talvez este não seja um quadro tão dantesco quanto o que já vivenciamos em outras ocasiões. Mas é suficientemente assustador para concluirmos que as diferenças são menores do que gostaríamos de imaginar.

No livro que inspirou o título deste blog, o clássico de Italo Svevo “A Consciência de Zeno”, o personagem principal, Zeno Cosini, escreve suas memórias fictícias e se dá conta, gradualmente, de que fatos de sua vida que ele interpretara como uma sequência de pequenas intempéries poderiam ser vistos sobre outra luz . É através deste exercício, prescrito por seu psiquiatra, que o personagem se conscientiza de que sua vida, uma sucessão de módicos fracassos marcada pelo vício de fumar do qual tenta, sem êxito, se desvencilhar, fora, no cômputo geral, um grande sucesso. O que isso tem a ver com a comunicação do Banco Central?

Não está fácil acompanhar o pensamento do Banco Central. A última ata do COPOM deu todos os sinais de que os juros precisavam ser elevados, no entanto a decisão foi de mantê-los. O Relatório de Inflação também discorreu longamente sobre os riscos inflacionários para então mostrar cenários em que os preços permaneciam bem comportados, apesar de um pouco mais elevados em 2010. Em um discurso proferido no fim de semana durante as reuniões de primavera do FMI/Banco Mundial, o presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, falou tanto sobre a necessidade de “ações vigorosas contra a inflação” e “riscos de superaquecimento” da economia brasileira, quanto do “cronograma estabelecido pela diretoria do BC em dezembro para retirar os estímulos”, que, segundo ele, “permanece adequado”. Arrematou enfatizando que os mercados não devem tentar encontrar sinais sobre a magnitude de uma eventual alta de juros nos últimos documentos do BC. O que se pode concluir acerca da evolução do diagnóstico de Meirelles sobre a economia brasileira?

Assim como as contradições de Zeno refletem a reavaliação do contexto e dos acontecimentos de sua vida, a confusão que os documentos do Banco Central e as declarações do presidente têm suscitado é consistente com uma gradual conscientização de que a economia brasileira está, sim, começando a dar sinais de sobreaquecimento. Impulsionada por estímulos fiscais e creditícios dos quais o governo não pretende se desgarrar, a despeito das declarações de Mantega sobre a importância da austeridade, a demanda agregada descola-se da capacidade de oferta de forma alarmante, pressionando a inflação, os preços dos ativos brasileiros e as contas externas do país. A dinâmica é assim parecida com o desenrolar clássico de um boom de crédito, instigado, desta vez, pela expansão dos bancos públicos e por um setor bancário privado excessivamente preocupado com fatias de mercado. A diferença é que, dessa vez, ao contrário das experiências desastrosas anteriores com booms deste tipo, partimos de condições iniciais mais sólidas e nos beneficiamos de uma situação global em que o Brasil se sobressai em meio a tantos fracassos. Mas, se continuar assim, o desenlace final, quando vier, não será muito diferente dos surtos de desordem do passado.

Embora este quadro já viesse se delineando nos últimos meses, as evidências sobre o impacto dos impulsos creditícios na economia brasileira só se tornaram claras recentemente. A elevação inflacionária dos primeiros meses do ano estava muito contaminada por fatores sazonais e choques para que se pudesse distinguir claramente os efeitos do crescimento desenfreado da demanda sobre os preços. Sem a introdução explícita do crédito nos modelos de projeção macroeconômica, estes ainda não refletem inequivocamente o potencial estrago inflacionário que a continuação dos estímulos poderá acarretar. Talvez por isso os modelos do Banco Central apresentados no último Relatório de Inflação tracem cenários tão benignos (o que não é dizer que o BC não tenha também outros modelos…). Nestas circunstâncias, é difícil formular um diagnóstico preciso para nortear as decisões de política monetária e, por esta razão, a comunicação do Banco Central fica comprometida.

Como apontam as nossas análises (ver “O Retorno do Crédito Público”, Carta Econômica Galanto de março de 2010), dificilmente uma elevação pronunciada e prolongada dos juros brasileiros será suficiente para reverter o quadro. A expansão do crédito liderada pelos bancos públicos entope os canais de transmissão da política monetária, tornando-a menos potente para desaquecer a demanda de forma consistente com a convergência da inflação ao centro da meta. Por esta razão, o uso de outros instrumentos, como os depósitos compulsórios ou outras mudanças nas normas prudenciais, pode ser necessário para aplacar o ritmo de expansão da demanda. Talvez seja isso que a comunicação desencontrada do Banco Central esteja articulando (para não usar a palavra à qual Meirelles se mostrou tão refratário…).

Se esta interpretação, entre as inúmeras outras possíveis, estiver correta, a sucessão de fracassos verbais do BC poderá ainda resultar em um sucesso maior do que se poderia esperar, dada a adversidade do quadro atual para o cumprimento dos objetivos de inflação. Talvez como Zeno Cosini, a autoridade monetária possa então concluir que suas ações foram mais consistentes do que as dos “assim chamados sãos”.

O que a Itália dos anos 80 tem a dizer sobre o Brasil de 2010? De acordo com um velho artigo de Guido Tabellini, muita coisa (ver “Monetary and Fiscal Policy Coordination with a High Public Debt”). Analisando a situação da Itália depois das reformas instituídas no início dos anos 80, Tabellini concluíra que, ao contrário do que o senso comum indicava, a maior independência da autoridade monetária não levara a um maior controle sobre a trajetória da razão dívida/PIB. Esta observação motivou o autor a mostrar que havia  circunstâncias sob as quais uma maior separação entre o banco central e o Tesouro era incompatível com o objetivo coordenar as políticas fiscal e monetária para estabilizar a dívida do setor público. Ao que tudo indica, aqui no Brasil estamos construindo tais circunstâncias.

Há uma vasta literatura, teórica e empírica, mostrando que economias com bancos centrais independentes tendem a exibir melhores trajetórias de inflação, dívida e crescimento. A razão é clara: quando a autoridade monetária está subjugada ao Tesouro, monetizando déficits crescentes, não há incentivo para que a autoridade fiscal controle seus gastos, levando a déficits e dívidas cada vez mais elevados, financiados por uma emissão monetária que resulta em descontrole inflacionário. O custo de arcar com uma dívida crescente somado a um ambiente de desordem macroeconômica inibe o investimento do setor privado, prejudicando as perspectivas de crescimento do país. Quando a política monetária torna-se independente, orientada por um objetivo claro (como a estabilidade dos preços) e apoiada por instituições que garantem a credibilidade do regime, extingue-se o fenômeno de dominância fiscal. Se o Tesouro deixa de contar com uma fonte de financiamento “fácil”, passa a ter de controlar mais rigorosamente os gastos e a evolução dos déficits, estabilizando a dívida do setor público e melhorando as perspectivas de crescimento. A experiência brasileira dos últimos anos é consistente com esse quadro favorável.

No entanto, há situações em que o ciclo virtuoso de independência da política monetária, indicadores fiscais saudáveis e maior crescimento é quebrado. No caso da Itália dos anos 80 analisado por Guido Tabellini no artigo que motivou este post, eram as ambiguidades do novo regime monetário e fiscal que prejudicavam a instalação do ciclo virtuoso. Como o país havia acabado de instituir reformas que visavam uma maior independência da autoridade monetária depois de anos de um regime caracterizado por dominância fiscal, a credibilidade do Banco da Itália ainda não estava estabelecida. Deste modo, o banco central se via obrigado a manter uma política monetária mais restritiva a fim de construir a reputação necessária para perseguir seus objetivos. No entanto, o maior grau de aperto monetário reduzia o incentivo do Tesouro de assumir toda a responsabilidade de estabilizar a dívida, já que uma parte do aumento do déficit do setor público se devia ao aumento do custo da dívida associado ao ganho de credibilidade da autoridade monetária. Estabelecia-se assim um jogo perverso, no qual o banco central independente aumentava o custo da dívida e o Tesouro sentia-se menos responsável pela estabilidade fiscal, perpetuando a elevada carga de dívida do setor público.

No Brasil, está em construção um quadro análogo. De um lado, um governo que se mostra cada vez mais confiante na “independência do Tesouro”, convencido de que a política fiscal expansionista gera apenas mais crescimento e não inflação (ver “A Independência do Tesouro” de Dionísio Dias Carneiro no Blog – Galanto). A esta tendência adiciona-se a mais recente vertente das políticas procíclicas, a expansão das carteiras dos bancos públicos que tem impulsionado o aumento do crédito e sido uma importante fonte de elevação da demanda. Soma-se também um quadro global que legitima as virtudes relativas, colocando o Brasil entre os primeiros países no ranking de desempenho, apesar da crescente inconsistência entre as políticas macroeconômicas, cuja conta terá de ser paga em algum momento, mesmo que não imediatamente.

Do outro lado, está um banco central cada vez mais acossado, vendo a trajetória da inflação se deteriorar e enxergando poucas alternativas além da elevação dos juros para frear a escalada dos preços e a perda da credibilidade construída à duras penas. A continuação das políticas de “sustentação do crescimento” do governo, seja via elevação dos gastos públicos ou via maior disponibilidade de financiamento barato das instituições financeiras do setor público, terá consequências importantes para a evolução dos juros e/ou da inflação brasileira. Há duas possibilidades. A primeira é que necessidade de elevar a Selic muito além do que os mercados têm precificado para trazer a inflação de volta ao centro da meta até o fim de 2011 pode iniciar um “jogo perverso à la italiana” entre o Tesouro e o BC, com implicações potencialmente desastrosas para a dívida do setor público. A segunda é que o objetivo de inflação seja (temporariamente?) abandonado.

Como já disse Caetano Veloso, olhando de perto ninguém é normal. E nem tampouco virtuoso.

Houve uma época em que o Banco Central brasileiro, pressionado pela inconsistência entre uma política fiscal excessivamente frouxa e um regime de metas de inflação, se via obrigado a perpetuar as anomalias dos juros brasileiros a fim de evitar que a credibilidade da política monetária fosse comprometida. No entanto, depois que a reputação da autoridade monetária brasileira se consolidou e o mundo nos ajudou com uma expansão que beneficiou os indicadores fiscais, essa necessidade parecia ter ficado para trás. Até que o governo brasileiro (re)descobriu os bancos públicos…

Passados 18 meses desde a extraordinária paralisação do crédito de 2008, o mundo, e o Brasil em particular, parecem estar bem melhores do que se imaginava. Claro que incertezas consideráveis ainda dificultam uma visão clara sobre os cenários, mas ao menos hoje se pode afirmar que uma importante massa crítica de países está em pleno processo de recuperação econômica, graças às extraordinárias medidas de estímulo adotadas. No Brasil, estas medidas envolveram, entre outras coisas, o uso dos bancos públicos como instrumento de sustentação do crédito, a nossa versão do afrouxamento quantitativo. Com a forte retomada da atividade que vem se verificando nos últimos meses, esta medida já não é mais necessária. No entanto, o governo brasileiro gostou do “sucesso”, sobretudo porque este revelou uma potente arma para a campanha presidencial. A grande medida procíclica que acompanhará este ciclo eleitoral (e, quem sabe, marcará os próximos anos) será menos a frouxidão fiscal do que o impulso creditício das instituições financeiras do setor público.  

Quais as implicações para a política monetária? Em um artigo para a próxima Carta Galanto, que será publicada em breve, analisamos o que as anomalias do crédito tanto nos EUA quanto no Brasil estão fazendo com os instrumentos tradicionais de política monetária. Nossa resultante revisão de diagnóstico sobre a inflação e os juros no Brasil não vêm de uma percepção de que a economia brasileira esteja superaquecida à la 2008, pois não acreditamos que este seja o caso, ainda. O que passou a nos preocupar e a dominar nossos cenários é a brutal distorção que os bancos públicos podem estar causando no mercado de crédito, com implicações importantes para o ritmo de expansão da demanda agregada. Evidenciando a relevância da expansão das carteiras dos bancos públicos para o debate sobre a trajetória dos juros no Brasil, o jornal Valor Econômico publicou hoje uma matéria destacando que o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal não deverão repassar os possíveis aumentos da Selic para o custo do financiamento. Esta é uma receita certa para emperrar uma parte do chamado “canal do crédito” da política monetária, reduzindo a eficácia do potencial aperto monetário.

Como mencionei no início deste post, o papel “evangélico”  do Banco Central reduziu-se substancialmente depois que as inconsistências entre a política fiscal e a política monetária se esvaíram, a partir de 2006. A figura abaixo ilustra o ponto, traçando a trajetória tanto da taxa de juros real no Brasil, quanto de sua tendência, calculada pelo filtro HP. Deste modo, foi possível convergir para níveis de juros mais “normais” para padrões globais, sobretudo depois da crise, no final de 2008.

 Figura 1

Se o governo brasileiro compartilhasse a visão das autoridades de outros países sobre a necessidade de remover os estímulos excepcionais gradualmente, talvez a normalização dos juros brasileiros não fosse, mais uma vez, atropelada pela inconsistência da política macroeconômica. Mas, diante dos indícios de que o mais novo componente procíclico da política econômica brasileira veio para ficar, provavelmente voltaremos brevemente aos patamares de juros extraordinariamente elevados do passado. Ou seja, os cerca de 250/300 bps que muitos têm em mente como o orçamento total do provável aperto monetário poderão não ser suficientes para trazer a inflação de volta ao centro da meta no horizonte pretendido.

O anúncio de que o Banco Central irá recolher R$ 71 bilhões dos quase R$ 100 bilhões injetados no sistema financeiro em reposta à crise financeira no fim de 2008 deu mais combustível ao inflamado debate sobre o timing para a elevação dos juros. De um lado estão aqueles que argumentam que diante da forte elevação da inflação observada no início do ano e do descolamento das expectativas de inflação registradas pelo Focus (ver a figura abaixo), o Banco Central não deve esperar mais para iniciar o ciclo de aperto. Para estes, a normalização dos compulsórios seria um sinal de que o Copom começará a reverter a política monetária em março. Do outro lado estão os que acreditam que a elevação dos compulsórios, ao remover a liquidez e restringir o crédito, abre espaço para que o Banco Central aguarde os dados de inflação de março para tomar uma decisão sobre os rumos da Selic. Esta avaliação parte do princípio de que ainda não há sinais contundentes de que a elevação dos preços não esteja apenas contaminada por fatores pontuais (como os ajustes sazonais e o choque de oferta de alimentos provocado pelas chuvas) e pela antecipação do consumo associada às medidas anticíclicas do governo adotadas no ano passado.

Figura 1

Independentemente dos julgamentos que se faça sobre a virulência da elevação inflacionária, o aumento dos compulsórios não parece ter nenhuma relação direta com as intenções do COPOM. Primeiro porque, a estas alturas, é natural que o Banco Central reverta as medidas emergenciais implementadas no auge da crise no fim de 2008, assim como fez o Fed recentemente com a taxa de redesconto. Apesar do aumento dos depósitos compulsórios influenciar as condições de liquidez da economia, possivelmente provocando um arrefecimento do crédito, este não é o instrumento que o BC utiliza, dentro do regime de metas, para combater a inflação. Segundo porque o Presidente do BC Henrique Meirelles já havia anunciado em diversas ocasiões que estava prestes a mexer nos compulsórios, antecipando-se as recomendações do Comitê de Basiléia sobre os níveis adequados de liquidez para o sistema bancário.

Neste momento em que as estratégias de saída para os estímulos vultosos que caracterizaram o combate à crise financeira em diversos países começam a ser delineadas, é natural que se confunda a direção da política monetária com a reversão das medidas emergenciais. Recentemente, alguns analistas interpretaram, erroneamente, a elevação da taxa de redesconto americana como um indício de que o Fed estaria prestes a modificar a taxa de juros. Como discuti ontem neste blog, Bernanke não só desfez esta impressão no seu testemunho ao Congresso, como enfatizou, mais uma vez, que a política monetária utilizará instrumentos alternativos no atual contexto anômalo dos mercados de crédito.

O mesmo pode ser dito a respeito da elevação dos compulsórios no Brasil. O COPOM pode iniciar o ciclo de aperto em março, postergá-lo para abril, ou esperar mais um pouco (a esta possibilidade muitos atribuem uma probabilidade igual a zero – será?). Nenhuma dessas decisões será tomada como corolário das medidas anunciadas para os depósitos compulsórios.

A condução da política econômica brasileira durante a crise tem sido objeto de inúmeros elogios pelos principais analistas e comentaristas internacionais. A estas alturas, já não há mais dúvidas de que a ação ágil e certeira do Banco Central tenha contribuído enormemente para que a economia brasileira estivesse entre as primeiras a sair da recessão que vitimou o mundo em 2009. Também é difícil exagerar o importante papel que os bancos públicos exerceram na restauração do crédito, como têm sublinhado as autoridades brasileiras, com e sem aspirações políticas. Entretanto, passada a crise, as anomalias que o uso dos bancos públicos têm introduzido no mercado de crédito traz grandes dificuldades para a condução da política monetária brasileira. Neste sentido, não estamos muito longe dos EUA, onde as anomalias do mercado de crédito estão gerando importantes mudanças no arcabouço de política monetária.

Primeiro os EUA. Com a queda da confiança do consumidor americano em janeiro e os problemas fiscais que ameaçam a recuperação global, muitos investidores estão ansiosos por qualquer sinal de que os juros serão mantidos próximos de zero por um período “prolongado”, conforme vem indicando o FOMC em suas atas e como sublinhou Bernanke em seu testemunho ao Congresso de hoje. Entretanto, desde que o Fed começou a implementar os programas de provisão de crédito e liquidez para irrigar o sistema financeiro paralisado pela crise, a taxa Fed Funds deixou de ser o instrumento mais relevante de política monetária.

Como discuti recetemente neste blog (ver post de 10 de fevereiro), o volume de reservas excedentes do sistema bancário americano tem sido objeto de inúmeras análises sobre a eficácia das medidas de afrouxamento quantitativo do Fed. De fato, o aumento das reservas é impressionante: se antes da crise, no fim de 2008, o total dos depósitos livres do sistema bancário no Fed situava-se em US$ 2 bilhões, agora o volume já é de US$ 1 trilhão. Muitos identificam este comportamento dos bancos como uma evidência de que o afrouxamento quantitativo americano não funcionou, argumentando que ao invés de emprestar estes recursos, disponibilizados através das novas linhas de crédito do Fed, os bancos têm preferido depositá-los no Banco Central. Esta, no entanto, é uma leitura equivocada do que continua a ocorrer no sistema financeiro americano.

Quando os mercados paralisaram ao final de 2008, o Fed tornou-se o intermediador de última instância do sistema financeiro. A interrupção do funcionamento dos mercados interbancários, onde as reservas são transacionadas estabelecendo os volumes de liquidez primária necessários para a criação de crédito, forçou o banco central americano a assumir todo o papel de criador desta liquidez, fornecendo reservas ao sistema. Ou seja, a contraparte dos dispositivos de crédito e liquidez no ativo do Fed é justamente um excesso de reservas livres no seu passivo. Como os bancos americanos continuam substancialmente fragilizados, fato sublinhado no mais recente relatório sobre a situação dos bancos do FDIC, é natural que a necessidade de sustentar a intermediação financeira continue a requerer um expressivo volume de reservas excedentes no balanço do Fed.

Contudo, esta anomalia requer algumas mudanças na operacionalização da política monetária nos EUA, e na forma como estamos acostumados a pensar no processo de criação de liquidez. Nas situações normais, que regem as explanações dos livros texto de macroeconomia, o sistema bancário tende a manter no banco central apenas o volume de reservas requerido pelas normas regulatórias, os depósitos compulsórios. Isto porque se o mercado de reservas bancárias está funcionando normalmente e a remuneração das reservas livres é inferior à taxa de mercado (o Fed Funds no caso americano, a Selic no caso brasileiro), os bancos vão preferir emprestar as reservas excedentes, criando liquidez primária e elevando o multiplicador monetário. Ou seja, neste caso, quando o banco central injeta liquidez no sistema, a reação do sistema bancário é utilizar as novas reservas livres para criar crédito.

Porém, quando o sistema bancário não está em condições de criar crédito devido à fragilidade dos seus balanços, a liquidez gerada pelo banco central aparece no balanço da autoridade monetária como um aumento das reservas livres do sistema bancário. Como nesta situação o mercado de reservas bancárias deixa de funcionar da forma usual, a taxa de juros de referência (o Fed Funds) perde eficácia como instrumento de política monetária. Esta foi a razão que levou o Fed a introduzir, em outubro de 2008, uma taxa de remuneração para as reservas livres do sistema, a IOR (interest on reserves). Junto com a taxa de redesconto, a IOR estabelece os novos mecanismos de regulagem de liquidez do Fed nesta conjuntura anômala: a IOR é o piso do preço da liquidez primária, enquanto a taxa de redesconto é o teto deste preço. Com este arcabouço de política monetária, um aperto nas condições de liquidez se dará sempre que o Fed elevar a IOR, aumentando a margem entre a IOR (atualmente em torno de 0,25%) e a taxa Fed Funds (atualmente em torno de 0,15%).

Portanto, nos EUA, as anomalias dos mercados de crédito resultantes da fragilidade dos balanços bancários tornaram o instrumento tradicional de política monetária ineficaz, necessitando de um novo arcabouço temporário. No Brasil, estamos destruindo a eficácia da Selic como instrumento monetário por razões análogas, embora um pouco distintas. A versão brasileira do afrouxamento quantitativo envolveu o uso dos bancos públicos para prover liquidez e crédito ao setor privado depois da retração ocorrida em decorrência da crise financeira internacional. Passada a pior fase da crise, os bancos públicos continuam expandindo agressivamente as suas carteiras de crédito como mostram os gráficos abaixo, baseados nos últimos dados do Banco Central.

Figura 1

Figura 2

Uma parte das controvérsias sobre a necessidade de iniciar brevemente um ciclo de aperto monetário explica-se pelo enorme ruído gerado pelos bancos públicos como instrumento de combate à crise. Embora uma parte da economia brasileira ainda não tenha retornado aos patamares que vigoravam antes do colapso (a indústria é um exemplo, onde os volumes de produção estão hoje nos níveis observados em 2007), outra parte está indubitavelmente pujante, impulsionada pelo crédito farto e barato das instituições públicas, dando combustível aos argumentos mais inflamados sobre a urgência do aumento dos juros.

Se for verdade que a aceleração inflacionária que vimos em janeiro e que provavelmente continuaremos a ver em fevereiro está relacionada à esta parte possivelmente sobreaquecida da economia e beneficiada pelo crédito público, não parece razoável supor que os aumentos contemplados pelos analistas para a taxa Selic serão capazes de reverter este processo. Os aumentos da Selic não afetarão o ritmo de expansão dos bancos públicos, e dificilmente serão capazes de conter o contínuo aquecimento daqueles mais diretamente afetados pela expansão destas carteiras. Para isso, provavelmente o Banco Central precisaria elevar os juros a ponto de tornar-nos, novamente, os campeões globais das taxas de juros.

É hora de repensar o papel da expansão dos bancos públicos. Ainda há tempo de não comprometer irremediavelmente o funcionamento dos instrumentos de política monetária, mas não muito.

De acordo com os verbetes do dicionário Houaiss da língua portuguesa, ações  prematuras se realizam antes da ocasião própria, enquanto ações preventivas são executadas por medida de segurança, por razões profiláticas. O debate atual sobre a política monetária no Brasil situa-se em torno destas duas definições. Mas os dados, por enquanto, ainda sustentam (tenuamente) os argumentos daqueles que acreditam na prematuridade da remoção dos estímulos monetários.

 A notável recuperação brasileira tem sido o destaque de inúmeras análises sobre o desempenho de algumas grandes economias emergentes no pós-crise. De fato, o país esteve entre os primeiros a sair da recessão, e a economia já dá sinais claros de aquecimento, a ponto de revigorar a discussão sobre os rumos da política monetária no Brasil. Mas embora existam argumentos ponderáveis para justificar movimentos “preventivos” das taxas de juros, os últimos números da economia não são consistentes com o excesso de zelo refletido nas análises mais recentes.

A inflação está em queda, como se tem observado na evolução do IPCA em 12 meses, e nas deflações registradas nos IGPs dos últimos meses. Embora a política monetária não responda, em tese, à evolução da inflação corrente, como o Banco Central enfatiza recorrentemente em suas atas, o fato é que não se tem registro de nenhum movimento preventivo de facto das taxas de juros. Isto é, as elevações da Selic tendem a acompanhar, com uma ligeira defasagem, as subidas inflacionárias. A razão é que embora o Banco Central queira sempre responder preventivamente, ele trabalha com um conjunto de informações limitado. Desta forma, para minimizar simultaneamente a volatilidade inflacionária e a volatilidade do nível de atividade, a autoridade monetária precisa assegurar-se de que os movimentos dos preços justificam uma ação de política, o que muitas vezes (mas nem sempre) significa agir com um pouco de “atraso”.

Ao mesmo tempo, a recuperação da atividade brasileira, embora surpreendente, não está tão exuberante como alguns imaginam. Os dados da produção industrial de novembro recém divulgados mostram um panorama bem mais ameno do que as análises mais panglossianas nos fariam acreditar. A atividade industrial caiu 0,2% em relação a outubro, com destaque para o mau desempenho do setor de bens de consumo duráveis, que apresentou uma retração de 6% no mês. Com isso, os volumes de produção da indústria parecem ter se estabilizado nos patamares de meados de 2007, depois da impressionante recuperação registrada desde o final do primeiro trimestre de 2009.

Figura 1

O resultado é que não temos ainda um cenário inequivocamente indicativo de “descontrole” inflacionário futuro. E só para não perder a perspectiva, o “descontrole inflacionário” que amendronta muitos analistas é uma inflação em torno de 6% (no pior dos casos) em 2011, mantidas as hipóteses favoráveis sobre a evolução da economia internacional e supondo-se que a deterioração fiscal atual estenda-se para o próximo governo.

A diferença entre ações prematuras e ações preventivas é sutil, mas não tanto quanto alguns parecem acreditar.

Enquanto as autoridades americanas defendem o “dólar forte”, o Ministro da Fazenda tenta (em vão) administrar a valorização do real com declarações atrapalhadas sobre a cotação “ideal” para a moeda brasileira. Apesar de tanto os EUA quanto o Brasil estarem tentando direcionar os mercados com declarações sobre o valor de suas moedas, há pouco em comum entre as duas posturas. Dólar forte, como discutiu Dionisio Carneiro em um post recente (ver blog – Galanto de 13/11), não é sinônimo de dólar valorizado, algo que as autoridades americanas entendem bem. Já o Ministro Mantega com suas declarações e o governo com algumas de suas ações têm feito bastante para enfraquecer o real, mesmo que tais atitudes não gerem a desejada desvalorização imediata.

A força de uma moeda depende da solidez dos fundamentos que a sustentam, isto é, da estabilidade inflacionária, da coerência entre as políticas fiscal e monetária, da sustentabilidade da dívida do país, e do equilíbrio nas contas externas, que não significa necessariamente que não possa haver um déficit na conta corrente do balanço de pagamentos. Embora a crise tenha abalado alguns destes fundamentos para a economia americana, as autoridades, como enfatizou o discurso de Bernanke analisado por Julia Folescu no blog – Galanto de ontem, estão se empenhando para colocar a economia em ordem de forma a continuar com uma moeda forte. Isto não é inconsistente com a desvalorização ordenada do dólar, necessária para reduzir o desequilíbrio das contas externas.

No Brasil, embora tenhamos visto uma substancial valorização do real nos últimos meses, que, por nossas contas, não implica ainda em um desalinhamento excessivo da moeda brasileira (ver “Qual o excesso de força do Real?” Carta Econômica Galanto de outubro), o futuro do real em um horizonte mais longo é menos garantido do que o otimismo atual com o país levaria a crer. A deterioração fiscal em andamento, embora menos assustadora hoje do que a que está ocorrendo em outros países, é mais permamente do que o desejável. Ao mesmo tempo, a política de crédito via bancos públicos não é consistente com uma política monetária mais restritiva, atualmente precificada na curva de juros brasileira. E o impulso fiscal aliado às políticas de sustentação de renda e crédito implicam em uma deterioração futura das contas externas que poderá ser maior do que a vislumbrada nos cenários de médio prazo. Estes fundamentos não são consistentes com a sustentação (no médio/longo prazo) do “real forte” que tanto assusta o Ministro. E no momento, o “real forte” está também sendo influenciado pelo brutal carry trade que tenho discutido neste blog.

Aliás, este fato significa que o Brasil não está perdendo competitividade em relação aos outros emergentes, como sugeriu o Ministro, já que estes países estão observando o mesmo fenômeno com o preço de seus ativos e de suas moedas. O Ministro citou o exemplo da indústria coreana para ilustrar a perda de competitividade da indústria brasileira e para justificar a opinião de que a cotação ideal para o real seria de R$ 2,60 contra o dólar. Como mostra a figura abaixo, os R$ 2,60, mantendo o won constante, seria equivalente à taxa de câmbio entre as moedas brasileira e coreana de janeiro de 2008. O movimento de apreciação do real frente ao won só foi interrompido com o agravamento da crise no ano passado, e desde então a cotação entre as duas moedas tem estado constante, dado o movimento de valorização dos últimos meses. O interessante é que em janeiro de 2008, a taxa de câmbio entre o real e o dólar, consistente com a paridade de R$ 0,002 entre o real e o won, era de R$ 1,77, não muito distante da cotação atual.

Figura 1

É natural que diante das sequelas da crise financeira internacional que têm afetado agudamente os mercados de câmbio, as autoridades locais saiam em defesa da estabilidade cambial, seja esta no sentido de valorização ou de desvalorização das suas moedas. Em regimes de taxas de câmbio flutuantes, não é possível fazer muito mais do que dar declarações para orientar os movimentos de mercado. As autoridades americanas têm feito isso com a devida cautela, evitando confundir o conceito de força da moeda, relacionado à solidez dos fundamentos, com o seu valor nominal de curto prazo. Seria bom se aprendêssemos a fazer o mesmo

Eis a questão, não resolvida na ata divulgada hoje. Contrariando o tom ligeiramente mais pessimista do último Relatório de Inflação, que suscitou comentários exaltados de alguns funcionários do Ministério da Fazenda, o Banco Central enfatizou que o cenário de inflação continua benigno apesar da deterioração fiscal. Não há nenhum sinal, por enquanto, de que o COPOM esteja assustado com o ritmo da recuperação brasileira, em contraste com as análises mais recentes e o comportamento da curva de juros. E, claramente, o Banco Central continua trabalhando com um cenário-base onde as chances de uma nova onda recessiva nas economias centrais no ano que vem continuam elevadas, o que implica em maior cautela na remoção do estímulo monetário. Mas, fica a dúvida: estaria a ata defasada, sobretudo depois que alguns bancos centrais (Israel, Austrália, Índia e Noruega) deram início à remoção dos estímulos?

O otimismo com as perspectivas brasileiras, cada vez mais evidente nas últimas semanas, a ponto de gerar ovações à adoção do IOF sobre alguns fluxos externos, algo que teria sido taxado como uma medida no mínimo pouco amigável em um passado não muito distante, é uma razão para temer os riscos inflacionários da retomada. Outro motivo é a lassidão fiscal do governo, que não dá sinais de ser revertida em um futuro próximo, como mostrou a prorrogação da redução do IPI sobre produtos eletrodomésticos anunciada hoje. Evidentemente, o governo está menos preocupado com o ritmo do que com a “cor” da deterioração das contas públicas, que agora tem um viés ambiental e verde, além de “anticíclico”. Mas, voltando à política monetária, porque o Banco Central demonstrou na ata de hoje uma menor preocupação com estes riscos do que a maioria das análises e opiniões sobre a economia brasileira sugerem?

O gráfico abaixo traz uma tentativa de quantificar os riscos inflacionários para 2010 sob dois cenários alternativos. No primeiro, que denominamos de “cenário conservador”, o comércio mundial recupera-se modestamente nos próximos anos, retornando ao patamar anterior à crise somente em 2011, e a despesa do governo continua a crescer no ritmo atual, de 6,7% ao ano. No segundo, que chamamos de “cenário otimista”, o comércio mundial retorna ao auge alcançado antes da crise já em meados de 2010, e a despesa do governo cresce em ritmo eleitoral no ano que vem, isto é, cerca de 8%. Os dois cenários para o comércio global apresentados aqui foram discutidos no post de 21 de outubro (ver “A Política Monetária em 2010 e o Cenário Externo”, neste blog). A figura abaixo mostra o que acontece, em cada caso, com os desvios do PIB brasileiro em relação à sua tendência.

Figura 1

O PIB de 2009 foi calibrado para crescer 0,5%, o que implica em um crescimento de 3% no terceiro trimestre contra o trimestre anterior. Como se vê, com esta calibragem, o hiato do produto já ficaria negativo no fim do terceiro trimestre, justificando os temores de pressão inflacionária daqueles que imaginam que o PIB possa permanecer acima da tendência durante 2010, caso o estímulo monetário não seja removido brevemente. No entanto, o que os cenários acima ilustram é que as pressões inflacionárias derivadas do crescimento da demanda agregada acima da capacidade de oferta só surgem de forma sustentada a partir de meados de 2010, e mesmo assim, em um cenário pouco realista para a recuperação do comércio (embora bastante possível para o crescimento das despesas do governo…).

Os leitores atentos às implicações do gráfico acima verão que, em ambos os casos, as pressões inflacionárias estão concentradas em 2011. Com base nessa observação e nas defasagens com que os juros operam sobre a inflação, alguns poderão argumentar que o Banco Central deveria preparar-se para reverter a flexibilização monetária em algum momento de 2010, preferencialmente no primeiro semestre, dado o calendário eleitoral. Talvez. Mas isto não quer dizer que o COPOM já devesse sinalizar esta intenção na atual ata. Ou mesmo na(s) próxima(s)…