Monica Baumgarten de Bolle

Crescem as evidências de que a recuperação global está em perigo. O reconhecimento da gravidade dos problemas dos balanços das economias avançadas que dominou os movimentos dos mercados em maio começa a aparecer em alguns números e declarações. O PMI europeu recuou em junho para o menor nível em três meses, as vendas no varejo americanas de maio caíram em relação a abril e o resultado das vendas de casas novas nos EUA no último mês mostrou que o setor não resistiu à eliminação dos incentivos para a compra da primeira residência. Para completar este quadro, o Fed acaba de dizer no comunicado sobre a decisão de juros que as “condições financeiras tornaram-se menos favoráveis ao crescimento”. Em que medida esses sinais darão o tom para a reunião do G-20 em Toronto?

A descontinuidade do mês de maio forçou a mudança de discurso das autoridades dos dois lados do Atlântico, infelizmente em direções opostas. Na Europa, há uma preocupação crescente com os balanços dos governos e um reconhecimento generalizado de que os ajustes não podem mais ser postergados. A Inglaterra acaba de se juntar ao time dos austeros proclamados, ao divulgar um orçamento que prevê cortes susbtanciais de despesas e aumentos de impostos, incluindo uma nova taxa sobre as instituições financeiras que certamente terá consequências para a restauração do crédito. A Alemanha e a França prontamente se juntaram ao coro dos que defendem os novos impostos sobre os bancos. Enquanto isso, os americanos buscam sublinhar a necessidade de sustentar a demanda doméstica a qualquer custo, a despeito da debilidade dos indicadores fiscais e suas implicações. Com essa mudança de discurso nos EUA, é provável que o orçamento divulgado para os próximos dois anos, que previa um ajuste substancial do déficit (cerca de 8% do PIB) entre 2009 e 2012, tenha perdido a validade. A recente demissão de Peter Orszag, diretor do Office of Budget and Planning, é, no mínimo, sugestiva de que Obama tenha abandonado a ideia de arrumar as contas públicas dentro do horizonte original.

Com a política cambial chinesa fora da linha de tiro, só restou aos americanos prelecionar sobre os riscos de uma remoção prematura dos estímulos fiscais. Alguns simpatizantes deste argumento gostam de citar o exemplo do Japão como evidência de que a austeridade precoce pode levar a um longo período de estagnação, ignorando que o que arrasou a economia japonesa foi a letargia para resolver a crise bancária dos anos 90. E que o resultado disso foi uma das maiores dívidas governamentais como proporção do PIB do mundo, de mais de 225%, representando hoje uma séria limitação às possibilidades de crescimento do país. Outros adeptos da irresponsabilidade fiscal citam incansavelmente a experiência da década de 30, esquecendo-se de que as políticas de estímulo só foram adotadas depois de 1934, quando os balanços privados já tinham passado por uma brusca correção (o balanço dos governos não era então um problema).

Como argumentei recentemente neste blog, é verdade que medidas coordenadas de austeridade nos diversos países terão consequências para o ritmo de crescimento da economia global no ano que vem (ver “O Balanço dos Riscos e os Riscos dos Balanços”). No entanto, isso não é um argumento razoável para defender a continuidade dessas medidas em um contexto de excesso de endividamento, como mostram os próprios dados da economia americana. A perpetuação dos estímulos apenas postergam o ajuste inevitável, que envolve uma correção, ordenada ou não, dos estoques. O setor imobiliário dos EUA, castigado por esses excessos, é um bom exemplo disso, como demonstraram os indicadores de maio divulgados hoje.

As divergências de opinião entre o novo e o velho continente têm incitado reações das autoridades europeias, que estão tentando desarmar uma forte ofensiva americana na reunião do G-20. O Ministro das Finanças da Alemanha, Wolfgang Schauble, em declarações para o Financial Times, disse que “o governo da Alemanha reconhece o seu papel na sustentação do crescimento na Europa e no mundo, mas enfrentará este desafio promovendo a estabilidade e não acumulando dívidas”. Arrematou enfatizando que enquanto os gestores de política americanos preferem adotar medidas corretivas de curto prazo, a Alemanha tem uma visão de longo prazo, preferindo evitar déficits excessivos e os resultantes perigos inflacionários. É difícil discordar dele, sobretudo depois que George Soros acusou os alemães de estarem desestabilizando os mercados com sua política excessivamente austera. Haja cinismo…

Como um vírus pernicioso, a crise financeira passou por uma nova mutação nos últimos meses, trazendo de volta a incerteza e a opacidade dos cenários para a economia mundial. Que a reunião do G-20 não acentue essas dificuldades ao deixar ainda mais transparentes as enormes rachaduras entre as economias avançadas.

A condução da política econômica brasileira durante a crise tem sido objeto de inúmeros elogios pelos principais analistas e comentaristas internacionais. A estas alturas, já não há mais dúvidas de que a ação ágil e certeira do Banco Central tenha contribuído enormemente para que a economia brasileira estivesse entre as primeiras a sair da recessão que vitimou o mundo em 2009. Também é difícil exagerar o importante papel que os bancos públicos exerceram na restauração do crédito, como têm sublinhado as autoridades brasileiras, com e sem aspirações políticas. Entretanto, passada a crise, as anomalias que o uso dos bancos públicos têm introduzido no mercado de crédito traz grandes dificuldades para a condução da política monetária brasileira. Neste sentido, não estamos muito longe dos EUA, onde as anomalias do mercado de crédito estão gerando importantes mudanças no arcabouço de política monetária.

Primeiro os EUA. Com a queda da confiança do consumidor americano em janeiro e os problemas fiscais que ameaçam a recuperação global, muitos investidores estão ansiosos por qualquer sinal de que os juros serão mantidos próximos de zero por um período “prolongado”, conforme vem indicando o FOMC em suas atas e como sublinhou Bernanke em seu testemunho ao Congresso de hoje. Entretanto, desde que o Fed começou a implementar os programas de provisão de crédito e liquidez para irrigar o sistema financeiro paralisado pela crise, a taxa Fed Funds deixou de ser o instrumento mais relevante de política monetária.

Como discuti recetemente neste blog (ver post de 10 de fevereiro), o volume de reservas excedentes do sistema bancário americano tem sido objeto de inúmeras análises sobre a eficácia das medidas de afrouxamento quantitativo do Fed. De fato, o aumento das reservas é impressionante: se antes da crise, no fim de 2008, o total dos depósitos livres do sistema bancário no Fed situava-se em US$ 2 bilhões, agora o volume já é de US$ 1 trilhão. Muitos identificam este comportamento dos bancos como uma evidência de que o afrouxamento quantitativo americano não funcionou, argumentando que ao invés de emprestar estes recursos, disponibilizados através das novas linhas de crédito do Fed, os bancos têm preferido depositá-los no Banco Central. Esta, no entanto, é uma leitura equivocada do que continua a ocorrer no sistema financeiro americano.

Quando os mercados paralisaram ao final de 2008, o Fed tornou-se o intermediador de última instância do sistema financeiro. A interrupção do funcionamento dos mercados interbancários, onde as reservas são transacionadas estabelecendo os volumes de liquidez primária necessários para a criação de crédito, forçou o banco central americano a assumir todo o papel de criador desta liquidez, fornecendo reservas ao sistema. Ou seja, a contraparte dos dispositivos de crédito e liquidez no ativo do Fed é justamente um excesso de reservas livres no seu passivo. Como os bancos americanos continuam substancialmente fragilizados, fato sublinhado no mais recente relatório sobre a situação dos bancos do FDIC, é natural que a necessidade de sustentar a intermediação financeira continue a requerer um expressivo volume de reservas excedentes no balanço do Fed.

Contudo, esta anomalia requer algumas mudanças na operacionalização da política monetária nos EUA, e na forma como estamos acostumados a pensar no processo de criação de liquidez. Nas situações normais, que regem as explanações dos livros texto de macroeconomia, o sistema bancário tende a manter no banco central apenas o volume de reservas requerido pelas normas regulatórias, os depósitos compulsórios. Isto porque se o mercado de reservas bancárias está funcionando normalmente e a remuneração das reservas livres é inferior à taxa de mercado (o Fed Funds no caso americano, a Selic no caso brasileiro), os bancos vão preferir emprestar as reservas excedentes, criando liquidez primária e elevando o multiplicador monetário. Ou seja, neste caso, quando o banco central injeta liquidez no sistema, a reação do sistema bancário é utilizar as novas reservas livres para criar crédito.

Porém, quando o sistema bancário não está em condições de criar crédito devido à fragilidade dos seus balanços, a liquidez gerada pelo banco central aparece no balanço da autoridade monetária como um aumento das reservas livres do sistema bancário. Como nesta situação o mercado de reservas bancárias deixa de funcionar da forma usual, a taxa de juros de referência (o Fed Funds) perde eficácia como instrumento de política monetária. Esta foi a razão que levou o Fed a introduzir, em outubro de 2008, uma taxa de remuneração para as reservas livres do sistema, a IOR (interest on reserves). Junto com a taxa de redesconto, a IOR estabelece os novos mecanismos de regulagem de liquidez do Fed nesta conjuntura anômala: a IOR é o piso do preço da liquidez primária, enquanto a taxa de redesconto é o teto deste preço. Com este arcabouço de política monetária, um aperto nas condições de liquidez se dará sempre que o Fed elevar a IOR, aumentando a margem entre a IOR (atualmente em torno de 0,25%) e a taxa Fed Funds (atualmente em torno de 0,15%).

Portanto, nos EUA, as anomalias dos mercados de crédito resultantes da fragilidade dos balanços bancários tornaram o instrumento tradicional de política monetária ineficaz, necessitando de um novo arcabouço temporário. No Brasil, estamos destruindo a eficácia da Selic como instrumento monetário por razões análogas, embora um pouco distintas. A versão brasileira do afrouxamento quantitativo envolveu o uso dos bancos públicos para prover liquidez e crédito ao setor privado depois da retração ocorrida em decorrência da crise financeira internacional. Passada a pior fase da crise, os bancos públicos continuam expandindo agressivamente as suas carteiras de crédito como mostram os gráficos abaixo, baseados nos últimos dados do Banco Central.

Figura 1

Figura 2

Uma parte das controvérsias sobre a necessidade de iniciar brevemente um ciclo de aperto monetário explica-se pelo enorme ruído gerado pelos bancos públicos como instrumento de combate à crise. Embora uma parte da economia brasileira ainda não tenha retornado aos patamares que vigoravam antes do colapso (a indústria é um exemplo, onde os volumes de produção estão hoje nos níveis observados em 2007), outra parte está indubitavelmente pujante, impulsionada pelo crédito farto e barato das instituições públicas, dando combustível aos argumentos mais inflamados sobre a urgência do aumento dos juros.

Se for verdade que a aceleração inflacionária que vimos em janeiro e que provavelmente continuaremos a ver em fevereiro está relacionada à esta parte possivelmente sobreaquecida da economia e beneficiada pelo crédito público, não parece razoável supor que os aumentos contemplados pelos analistas para a taxa Selic serão capazes de reverter este processo. Os aumentos da Selic não afetarão o ritmo de expansão dos bancos públicos, e dificilmente serão capazes de conter o contínuo aquecimento daqueles mais diretamente afetados pela expansão destas carteiras. Para isso, provavelmente o Banco Central precisaria elevar os juros a ponto de tornar-nos, novamente, os campeões globais das taxas de juros.

É hora de repensar o papel da expansão dos bancos públicos. Ainda há tempo de não comprometer irremediavelmente o funcionamento dos instrumentos de política monetária, mas não muito.

Já se foi o tempo em que a política monetária era feita com metas quantitativas. Ou não? O Banco Central Europeu usa metas quatitativas desde que foi criado, estabelecendo um objetivo para o crescimento do M3 junto com a determinação do refinancing rate, tendo herdado a tradição do Bundesbank. E a crise financeira internacional, que trouxe a globalização das políticas de afrouxamento quantitativo, restabeleceu a relevância dos agregados monetários. Não é a toa que o Fed está discutindo o uso de instrumentos alternativos ao Fed Funds rate, conforme detalhou Bernanke hoje em se pronunciamento para o Comitê de Serviços Financeiros do Congresso.

O Presidente do Fed disse que a diretoria do banco central americano está discutindo a adoção da remuneração das reservas excedentes do sistema bancário junto com metas para os agregados monetários como instrumentos explícitos de política monetária, substituindo temporariamente a taxa de juros de curto prazo, o Fed Funds rate. Segundo Bernanke, devido às enormes quantidades de reservas excedentes do sistema bancário no balanço do Fed, há bem menos atividade no mercado de reservas bancárias tradicional, onde a taxa dos Fed Funds é determinada. De fato, como mostra o gráfico abaixo, depois do brutal aumento das reservas excedentes que se seguiu à paralisação do crédito no final de 2008, o volume destes recursos no balanço do Fed não parou de subir, e já chega a mais de US$ 1 trilhão. Historicamente, isto é, antes da crise, estes recursos somavam não mais do que US$ 2 bilhões.

Figura 1

As metas quantitativas caíram em desuso nos EUA durante a década de 80, quando ficou claro que a instabilidade da demanda por moeda, devido às inovações financeiras que criaram quase-substitutos da moeda fora do banco central, tornava muito díficil a condução da política monetária via objetivos para os agregados monetários. Passou-se então a utilizar como instrumento de política o preço da liquidez primária, ou a taxa de juros estabelecida no mercado de reservas bancárias. Tudo funcionou muito bem até que a paralisação do crédito em 2008 forçou o banco central americano a assumir o papel de emprestador de última e única instância do sistema. A partir daí, como já analisamos em outras ocasiões, a taxa Fed Funds perdeu o sentido como instrumento de política monetária. Isto é, na prática, o Fed já está implementando a política monetária através de instrumentos quantitativos há algum tempo. O que se discute agora, de acordo com o discurso de Bernanke, é apenas a sistematização e a oficialização destes dispositivos, reconhecendo que a política monetária terá de permanecer assim por algum tempo.

O resultado é que o aperto monetário, quanto vier, muito provavelmente não será orquestrado através da tradicional elevação do Fed Funds. É bem possível que a remoção da liquidez venha através de alterações na taxa que o Fed remunera as reservas excedentes do sistema bancário, atualmente fixada em 0,25%. Aqueles que estão de olho nos próximos passos da autoridade monetária americana devem ficar atentos a isso.

Diz uma piada antiga que quando o novo CEO de uma grande empresa estava prestes a tomar posse do cargo, viu em sua mesa três envelopes numerados deixados por seu antecessor. O bilhete que acompanhava os envelopes instruía o novo dirigente a abri-los em sequência, caso viesse a enfrentar grandes dificuldades durante o seu mandato. Passados alguns meses, o CEO viu-se obrigado a abrir o primeiro, que dizia “Ponha a culpa em mim, o seu antecessor”. Dito e feito. Um tempo depois, o CEO teve de abrir o segundo, que recomendava: “Reestruture a empresa”. A recomendação foi seguida à risca, mas a empresa continuou a enfrentar sérios problemas. O CEO então abriu o terceiro, que continha a seguinte mensagem fatídica: “Comece a escrever três cartas”. A julgar pelo discurso de Obama após a divulgação do orçamento para 2011, o Presidente americano abriu o primeiro envelope.

Obama não poupou palavras para culpar a administração Bush pelo estado lastimável das contas públicas americanas. O Presidente enfatizou que devido aos excessos do governo anterior e à recessão, seu mandato iniciou-se com um déficit nominal de US$ 1,3% do PIB, o que é verdade. Entretanto, a precária situação fiscal americana não será resolvida tão cedo, conforme mostram os números do novo orçamento. Com o plano sequenciado, que prevê estímulos adicionais para o mercado de trabalho este ano, seguido de um esforço de redução do déficit somente a partir do ano que vem, as contas públicas americanas apresentarão um rombo de 10,6% do PIB este ano e de 8,3% no ano que vem. O gráfico abaixo dá a dimensão da importância histórica destes números. Como se vê, tirando o episódio do pós-guerra, “nunca antes na história daquele país” o déficit foi tão elevado persistentemente (as barras em vermelho são as projeções da Casa Branca para 2011 e 2012, respectivamente).

Gráfico 1

Aliás, a figura acima somada à divulgação do PIB do quarto trimestre na semana passada chamam a atenção para outro fato alarmante. As manchetes dos jornais sobre o PIB de 2009 ressaltaram que este foi o pior resultado desde 1946. Só que naquela altura, os EUA haviam feito um esforço fiscal de 14% do PIB, reduzindo o déficit de 21,5% para 7,2% em um ano – esforço este quase completamente vinculado à eliminação dos gastos com a 2ª guerra. No caso atual, a economia americana sofreu uma forte contração entre 2008 e 2009 com uma deterioração fiscal quase sem precendentes históricos, da ordem de 6,7% do PIB. Considerando-se que o resultado nominal consistente com a estabilidade da razão dívida/PIB, conforme os cálculos das autoridades, é de 3%, os EUA precisam em algum momento engendrar um ajuste de mais de 7% do PIB. Isso reduz consideravelmente as esperanças de que a economia americana possa voltar a crescer vigorosamente nos próximos anos. Ou seja, o cenário é consistente com a abertura do segundo envelope…

Por fim, merece destaque o fato de que, no orçamento de 2011, o déficit nominal só comece a se normalizar em 2012, no final do mandato de Obama, ficando em torno de 5% do PIB. Caso o governo implemente as medidas anunciadas para alcançar este resultado, o impacto sobre o crescimento poderá ser severo. Por outro lado, se a fragilidade da economia americana impossibilitar as medidas de ajuste, não faltarão críticos para argumentar que a administração Obama não conseguiu fazer nada direito. Só restará, portanto, o terceiro envelope.

Sustentação do emprego ou consolidação fiscal? Superada a pior fase da crise financeira, este é o dilema com o qual se defronta o Presidente Obama, e para o qual apresentou um plano de ação em seu discurso de ontem para a nação (ver o pronunciamento sobre “The State of the Union”). A ideia é atacar os problemas do mercado de trabalho primeiro (em 2010) e solucionar o imbróglio fiscal depois (a partir de 2011). Se os EUA fossem uma economia emergente isso jamais funcionaria. Sendo o emissor da moeda internacional, talvez dê certo. Mas a aposta é bastante arriscada.

No discurso de ontem a noite, o Presidente descreveu as diretrizes do seu novo “pacote de emprego”, sublinhando a necessidade de ajudar as pequenas e médias empresas através de subsídios e concessões às operações de financiamento dos bancos comunitários. Obama também falou sobre a intenção de utilizar os recursos do TARP já devolvidos (cerca de US$ 30 bilhões) para revigorar o crédito para o setor privado. Diante das novas incertezas sobre os rumos do crédito com a guerra declarada à Wall Street, uma melhoria das perspectivas de criação de empregos necessita de iniciativas desta natureza. Entretanto, tais medidas ajudarão a sobrecarregar as combalidas contas públicas, prejudicando ainda mais o panorama fiscal. Fossem os EUA uma economia emergente, ou mesmo uma Grécia, os mercados puniriam o plano com prêmios de risco substanciais nas curvas de juros. Sendo os EUA o país emissor da moeda internacional, e diante de um quadro global nada favorável para a sustentabilidade fiscal, pode ser que escape relativamente ileso.

Mas, e se o plano sequenciado não funcionar? Na década de 80, a administração Reagan, com a adoção da chamada supply-side economics, tentou revitalizar o mercado de trabalho americano, castigado pelos choques da década anterior, apostando que a volta da atividade melhoraria o panorama fiscal. Não foi isso o que aconteceu, como mostram os gráficos abaixo, e sobrou para os anos Clinton o esforço de consolidação fiscal. Entretanto, naquela altura, a dívida e o déficit americanos eram substancialmente menores do que os atuais, o que permitia um maior espaço para a aposta de que a volta da atividade melhoraria a situação das contas públicas.

Figura 1

Figura 2

E há outro argumento para duvidar de que os EUA consigam escapar de uma forte chacoalhada dos mercados diante da situação que se apresenta. Como disse o economista Kenneth Rogoff em um artigo para o FT de hoje (ver “Why we should expect low growth amid the debt”, de 28/10), as grandes crises financeiras tendem a ser seguidas por crises fiscais, seja por causa de pacotes vultosos de salvamento bancário, seja por causa das políticas de estímulo para evitar uma espiral deflacionária, ou seja porque a inevitável recessão acaba sendo relativamente violenta. O caso americano reuniu todas essas pré-condições.

O cenário para um quadro de crescimento decepcionante com sobrecarga de dívida e volatilidade do dólar nos próximos anos parece dado. Ou seja, a ordem natural dos eventos que se sucedem às grandes crises financeiras dificilmente será suplantado simplesmente pela força do slogan da campanha presidencial (“change we can believe in”).

Até a semana passada não havia dúvidas sobre a permanência de Bernanke no cargo. Mas depois da derrota de Obama em Massachusetts, voltou-se a especular sobre a possibilidade de que o atual presidente do Fed não continue a chefiar o banco central americano. Tal possibilidade mereceu inclusive a atenção do economista Paul Krugman, que manifestou o seu apoio duvidoso ao atual presidente do Fed em uma de suas colunas mais cáusticas e self-serving (não há equivalente em português à altura) dos últimos tempos (ver “The Bernanke Conundrum” de 24/01 no New York Times). Quais as possíveis implicações para a política monetária americana?

A audiência de confirmação de Bernanke em dezembro já havia sido bastante complicada. Naquela altura, diversos Senadores, democratas e republicanos, manifestaram seu enorme desagrado com a condução da política monetária americana, sob o argumento de que poderia acabar alimentando bolhas de ativos, com as medidas de resolução da crise, por beneficiar excessivamente Wall Street em detrimento de Main Street, e com a taxa de desemprego crescente. Isto além de atribuir uma boa parte da culpa pela leniência regulatória que levou à maior paralisação do crédito da história recente a Bernanke. O presidente do Fed resistiu estoicamente aos ataques e acabou sendo confirmado, o que eliminou as especulações acerca da sua possível não-permanência. Até agora. A derrota política de Obama em Massachusetts e a crescente ira dos políticos e da população com os resultados exuberantes de algumas instituições financeiras e a percebida subserviência da administração aos banqueiros de Wall Street reascendeu a possibilidade de que a votação do Senado para aprovar a recondução de Bernanke não esteja definida.

Embora o mais provável ainda seja uma votação favorável a Bernanke, o fato é que esta discussão pode enfraquecer consideravelmente o banco central em um momento delicado para a economia americana, conforme analisamos em 21/10 (ver “O Fed, os Juros e a Estagflação”). Em seus últimos pronunciamentos, Bernanke tem enfatizado sua preocupação com a evolução dos preços, que como comentamos recentemente, já está fora da sua zona de conforto (abaixo de 2%). Estas declarações são menos um anúncio de intenção imediata de remover os estímulos monetários, já que a recuperação é ainda incipiente e que o Fed possui o mandato duplo de zelar pelos preços e pela atividade, e mais uma forma de sinalizar para os mercados que o Fed está de olho na inflação. A sinalização é fundamental para manter as expectativas de inflação ancoradas em meio às incertezas quanto à evolução da economia americana. Entretanto, com a percepção de um Fed enfraquecido, que não terá espaço para fazer mais do que sustentar a débil demanda agregada, fica cada vez mais difícil acreditar nessas operações de boca aberta.

O resultado poderá ser novos surtos de volatilidade acentuada nos mercados, para os quais temos alertado nos últimos meses.  E, por conseguinte, uma conjuntura global mais hostil em 2010.

Há dois anos atrás alertamos em uma série de artigos para a Carta Econômica Galanto que a saída da crise financeira levaria a economia americana a enfrentar algo não visto desde a década de 70: a estagflação. O editorial da Carta Galanto de dezembro de 2007, entitulado “Estagflação Americana e Bolha dos Emergentes: Fim de Festa ou Correção?” (disponível no site – ver Publicações), ainda parece bastante apropriado para entender os dilemas atuais, sobretudo os relacionados aos rumos da política monetária americana quando cresce o número de adeptos da visão de que o Fed deveria iniciar a remoção dos estímulos monetários mais cedo do que se imaginava…

Diante de algumas evidências de que a economia americana esteja se recuperando mais rapidamente do que se acreditava possível, muitos analistas defendem a opinião de que a autoridade monetária americana não pode prolongar por muito mais tempo os atuais níveis de juros, historicamente baixos. Os argumentos aparecem em diversos matizes, e alguns são bastante convicentes sob certos aspectos. No entanto, todos parecem ignorar algo sobre a natureza da crise financeira que arrebatou o mundo em 2008.

Há duas linhas de argumentação defendendo a necessidade de elevar os juros americanos em breve. De um lado estão aqueles que temem que a liquidez criada pelo Fed torne-se um combustível inflacionário, alimentando altas de preços que possam comprometer a credibilidade da política econômica americana. De outro, estão aqueles que argumentam que o excesso de liquidez global alimentado pelas políticas do Fed e de outros grandes bancos centrais está gerando bolhas de ativos pelo mundo, que podem acabar prejudicando a retomada da atividade global quando alguns mercados se depararem com a insustentabilidade dos preços de certas moedas, ações, matérias-primas, etc. Ambos são convincentes. Mas de nenhum dos dois pode-se deduzir inequivocamente que o Fed deva iniciar um aperto monetário.

Em um artigo para a Carta Galanto de setembro de 2007 (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação” de Dionísio Dias Carneiro e Monica Baumgarten de Bolle, também disponível no site em Publicações), anterior à Grande Paralisação dos mercados de crédito de 2008, argumentamos que a crise financeira, e o choque de crédito dela resultante, deviam ser interpretados tanto como um choque de demanda, quanto como um choque de oferta. A ideia era a de que a reversão da liquidez e do crédito fácil derivadas da crise romperam os canais por onde a abundância financeira se transformava em eficiência econômica, afetando a capacidade produtiva da economia americana. Como a retração do crédito também afeta a disponibilidade de recursos para financiar o consumo e o investimento, o resultado é um deslocamento tanto da curva de demanda agregada da economia, quanto da curva de oferta, como ilustra a figura abaixo:

Figura 1

No artigo de 2007, observamos que caso as políticas de demanda para evitar um aprofundamento da recessão fossem suficientemente agressivas, os EUA poderiam se deparar com uma autêntica situação de estagflação, em que a recuperação ficasse aquém da desejada e a inflação acima da zona de conforto. Os gráficos abaixo sugerem que tal situação possa estar começando a se configurar nos EUA.

Figura 2

Figura 3

De acordo com os dados de dezembro de 2009, a inflação medida pelo CPI já beira os 3%, portanto bastante acima da zona de conforto do Fed, algo em torno de 2%. Ao mesmo tempo, a atividade industrial ainda está em queda quando comparada aos dados dos 12 meses anteriores, embora suas quedas tenham sido amenizadas nos últimos meses.

O que isto significa para a política monetária? Por um lado, como a oferta de crédito nos EUA continua a se deteriorar, dada a lentidão natural do processo de desalavancagem necessário para o fortalecimento dos balanços das instituições financeiras, ainda muito fragilizados, é improvável que o choque de oferta identificado na figura 1 seja apenas temporário. E isso sem falar nas implicações para o crédito da discussão crescentemente politizada do que fazer com os bancos, que gerou duas novas propostas de peso anunciadas por Obama nos últimos dias – abordaremos este assunto em um próximo post. Ou seja, se as autoridades americanas quiserem evitar uma segunda onda recessiva e suas consequências sobre o fragilizado mercado de trabalho com a remoção dos estímulos de demanda agregada, terão de conviver com uma inflação mais alta do que a desejável por algum tempo. Diante deste dilema, a necessidade de dar início a um ciclo de aperto de juros nos EUA é menos óbvia do que alguns argumentos nos fariam acreditar.

Por outro lado, as incertezas associadas a este tipo de dilema de política podem levar a um novo período de volatilidades exacerbadas nos mercados, algo que parecia já estar fora do radar de alguns analistas. Uma coluna recente para o site Voxeu argumenta que a Grande Moderação não foi uma aberração histórica e que é improvável que voltemos a obervar as altas volatilidades da década de 70 – ver “Does the Great Recession Really Mean the End of the Great Moderation?”, 16 de janeiro de 2010 – já argumentamos o contrário em “A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação”, post deste blog de 20 de fevereiro de 2009. A perspectiva de que o dilema estagflacionário leve a autoridade monetária americana a continuar priorizando a atividade pode ser especialmente prejudicial para os títulos do Tesouro e o dólar, sublinhando o fenômeno de “Big Bang” que já discutimos neste blog (ver “Pessimismo Exagerado ou Otimismo Exacerbado?” post de 14 de outubro de 2009, entre outros).

Ou seja, 2010 promete ser um ano bem mais agitado do que parecia. E este é apenas o primeiro de uma sequência de posts sobre o tema.

Os mais recentes dados da economia americana reacenderam as dúvidas sobre quando o Fed elevará os juros. A produção industrial voltou a subir em novembro, depois da interrupção de outubro, e os índices de preços ao produtor e ao consumidor registraram elevações maiores do que se esperava no último mês. Apesar disso, o comitê de política monetária do Fed manteve, na sua declaração de hoje, os alertas sobre a fragilidade da economia e a necessidade de permanecer com taxas de juros anomalamente baixas por um período prolongado. Entretanto, há uma nítida mudança de percepção da autoridade monetária americana quanto à possível linha divisória entre as políticas de liquidez e a política monetária.

Quando a crise financeira se agravou no final de 2008, não havia distinção entre a provisão de liquidez e a política monetária. Com mercados de crédito agonizantes e a paralisação do interbancário ameaçando seriamente o funcionamento do sistema de pagamentos, ficou evidente que os instrumentos tradicionais de política monetária não seriam suficientes para restaurar a liquidez. Por esta razão, o Fed criou diversos novos dispositivos para impedir um total colapso financeiro, resultando em um aumento sem precedentes do seu balanço. Além de auxiliar a recomposição da oferta de liquidez via afrouxamento quantitativo, a manutenção de níveis excepcionalmente baixos para as taxas de juros também foi utilizada, em conjunto com as medidas de estímulo fiscal, para impedir que a recessão se agravasse.

Um ano depois da hecatombe financeira de 2008, é possível dizer com algum grau de confiança que os gigantescos estímulos monetários e fiscais de fato impediram que o colapso econômico fosse ainda mais grave e também que foram instrumentais para a retomada da atividade. Embora a economia americana ainda apresente severas fragilidades, há sinais animadores em alguns segmentos, como mostram os últimos dados da indústria. Além disso, o retorno do apetite dos investidores e as perspectivas um pouco melhores de algumas grandes instituições financeiras têm animado os mercados, sustentando uma visão mais positiva sobre os rumos da economia nos próximos meses.

Diante deste quadro, o Fed já começa a diferenciar a política monetária, direcionada para a manutenção de estabilidade dos preços e para a sustentação da atividade, da política de provisão de liquidez. Como a autoridade monetária americana tem explicitado em suas últimas declarações, os programas de sustentação de crédito começarão a ser extintos paulatinamente, antes que se contemple mais seriamente uma elevação dos juros. Essa assimetria entre a politica monetária e a provisão de liquidez nas fases de crise aguda e de recuperação é justificada. Não faz sentido iniciar um ciclo de alta de juros antes de remover os estímulos quantitativos, já que as medidas seriam conflitantes do ponto de vista da postura da política monetária. E como a solidez da recuperação americana ainda está longe de estar garantida, também não faz sentido que as duas medidas, remoção dos estímulos e aumento dos juros, sejam adotadas simultaneamente.

Resta saber se o crédito, cuja oferta continua em declínio, será capaz de se sustentar e de se recompor sem os programas do Fed. Por enquanto, a autoridade monetária americana parece acreditar que sim. Mas, como analisamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto, ainda há fortes razões para duvidar disso.

A escala de Beaufort é utilizada para classificar a intensidade dos ventos, com níveis variando de zero a 12. Zero corresponde aos ventos calmos, aqueles em que a fumaça sobe verticalmente. O nível 12 está associado aos ventos com intensidade de um furacão, capaz de causar danos extensos à vegetação, construções, etc. O Presidente do Fed ontem falou dos ventos contrários que enfrenta a recuperação da economia americana, que por enquanto ainda parecem suficientemente fortes para requerer uma boa dose de esforço para caminhar no sentido oposto, algo como um 7 na escala de Beaufort.

Bernanke jogou um balde de água fria naqueles que reagiram com euforia aos mais recentes resultados do mercado de trabalho, que mostraram uma ligeira queda da taxa de desemprego em novembro. O Presidente do Fed enfatizou que apesar da melhoria observada nos principais indicadores de atividade econômica, a autoridade monetária americana deverá continuar com a postura de manutenção da taxa de juros próxima de zero por um período prolongado, pois ainda não está claro que a recuperação será forte o suficiente para se autosustentar. A julgar pelas perspectivas de recomposição do crédito, a cautela de Bernanke é mais do que justificada.

Em um artigo para o próximo número da Carta Econômica Galanto mostramos porque ainda é difícil crer na sustentabilidade da recuperação americana, apesar da reação às medidas de estímulo ter sido mais forte do que se imaginava no início do ano. Os argumentos baseiam-se nas perspectivas para a recomposição do crédito, mas o quadro do mercado de trabalho, a despeito dos últimos resultados, também não justifica uma grande dose de otimismo.

Embora os mais recentes números do mercado de trabalho americano tenham vindo bem melhores, a qualidade do emprego está diminuindo, como mostram outros indicadores sublinhados no relatório divulgado na sexta-feira passada. O número de desempregados de longo prazo (aqueles que estão há mais de 27 semanas sem emprego) aumentou em novembro, e já chega a 6 milhões de pessoas. Além disso, o número de pessoas trabalhando em horário parcial continua muito elevado. São cerca de 9,2 milhões de indivíduos que estão nesta situação ou por terem suas horas trabalhadas cortadas, ou por estarem encontrando dificuldades de achar um emprego com horário integral. Estes dados não são animadores para as perspectivas de renda das famílias, e, portanto, para a sustentação do consumo, sem a implementação de medidas adicionais de estímulo. Não é à toa que a equipe de Obama está considerando seriamente utilizar os recursos remanescentes do TARP para sustentar o mercado de trabalho, para o enorme desagrado dos economistas mais ortodoxos.

Do lado do crédito, a situação também é pouco animadora. A oferta de crédito continua a cair e, como mostram os dados abaixo, os níveis de crédito ao consumidor (deflacionados pelo CPI) encontram-se atualmente no patamar de meados de 2005.

Figura 1

Como se isso já não bastasse, as perspectivas para a retomada da disponibilidade de crédito ao longo de 2010 também preocupam. O processo de desalavancagem e limpeza dos balanços das instituições financeiras ainda está longe do fim, e a indefinição acerca das novas regras do jogo, dados os impasses nas discussões sobre a reforma regulatória, não ajudarão a remontar os mecanismos de oferta de crédito tão cedo. A isso soma-se o fato de que as recuperações que se seguem às crises bancárias tendem geralmente a ser mais lentas e menos intensas do que as recuperações das contrações de atividade “usuais”, conforme documentou o recente artigo do FMI publicado no último World Economic Outlook (ver o capítulo 4 do relatório).

Com base nessas observações, ainda não é possível descartar a hipótese de que em 2010 os ventos contrários tornem-se um pouco mais violentos, levando, inclusive, a um novo mergulho recessivo. Qualquer coisa acima do nível 8 na escala de Beaufort seria consistente com esta situação.

Na música melancólica de Lennon e McCartney, o caminho era árduo, mas ao menos o destino era certo:

“The long and winding road

That leads to your door

Will never disappear

I´ve seen that road before

It always leads me here

Leads me to your door”

Não dá para dizer o mesmo da recuperação americana.

Ontem os mercados regozijaram-se com os resultados do PIB americano, que cresceu pela primeira vez em mais de um ano, levando muitos a declarar o fim da mais longa recessão desde a Grande Depressão. De fato, os dados vieram bem melhores do que os analistas esperavam, mesmo que o desempenho do terceiro trimestre tenha refletido uma série de estímulos temporários, como os subsídios para a compra de carros usados, já extintos, e trouxeram boas notícias em termos da evolução do consumo e do investimento, que cresceu pela primeira vez este ano depois de dois trimestres catastróficos.

Tabela 1

Ao contrário do governo Lula, que com a sua mágica habitual promete transformar medidas anticíclicas temporárias em medidas “ambientais” permanentes, a administração Obama sabe que não dá para sustentar para sempre programas de estímulo setorial sem ferir mortalmente as cambaleantes contas públicas. Por isso o caminho da recuperação continua cheio de percalços, impedindo que os fortes sacolejos do mercado caiam no esquecimento, como mostraram os últimos dias. A mais recente evidência de que a economia americana ainda está longe de andar com as próprias pernas foi o resultado das despesas das famílias americanas em setembro. Depois da melhoria de agosto, os gastos do consumidor voltaram a cair em setembro, refletindo o término de algumas medidas de estímulo adotadas nos últimos meses e o panorama sombrio do mercado de trabalho (figura 1).

Figura 1

Como já argumentei em outras ocasiões, a atual recuperação não poderá se dar sem o mercado de trabalho, ao contrário de recuperações anteriores, pois esta recessão foi também causada por um sobre-endividamento das famílias que inevitavelmente terá de ser revertido. E isto ainda está longe de acontecer, como mostra o gráfico abaixo:

Figura 2

Como se vê, o consumo caiu apenas 1% desde o auge dos exageros alcançados em 2007 e 2008, e está sendo sustentado neste nível pelas medidas de estímulo do governo. Aliás, aqui é que está o grande “culpado” dos desequilíbrios globais, que as autoridades americanas querem resolver com mudanças na política cambial chinesa…

Quando o consumo das famílias americanas passar pelo ajuste necessário para adequar a economia dos EUA à sua nova realidade, que só saberemos qual será depois que o Estado sair de cena, é que poderemos ter uma ideia do destino ao qual levará a tal da estrada longa e sinuosa da recuperação.