Monica Baumgarten de Bolle

Há algo de podre na recente política econômica brasileira. As controvérsias em torno da capitalização da Petrobrás, os repasses ao BNDES pelo Tesouro através da antecipação de dividendos das empresas estatais para mascarar os efeitos sobre as contas fiscais, e as contempladas alterações na meta de superávit primário conforme prevê a Lei de Diretrizes Orçamentárias de 2011, são todos exemplos recentes da falta de compromisso do governo com a credibilidade institucional. Credibilidade esta que permitiu que o País atravessasse a pior crise financeira dos últimos tempos com tranquilidade. Será que acabaremos minando também a reputação do último bastião de seriedade econômica, o Banco Central brasileiro?

O regime fiscal de maior controle e transparência construído nos últimos 15 anos está sendo rapidamente desmontado nesse final de mandato do Presidente Lula. E como é cada vez mais provável que o próximo governo seja uma continuação menos pragmática e comprometida com os alicerces da credibilidade da política macroeconômica, não é possível descartar as manobras mais recentes como simplesmente temporárias, fruto do inevitável expansionismo pré-eleitoral. Ao contrário, os indícios são de que um possível governo da candidata Dilma Rousseff acelerará o processo destrutivo que se iniciou sob o disfarce de medidas de combate à crise financeira internacional.

Infelizmente, o mundo ajuda a mascarar esses retrocessos nefastos, e muito provavelmente continuará a fazê-lo no provável primeiro ano da candidata de Lula . As economias avançadas com seus balanços sobrecarregados e o debate sobre a política econômica global,  empobrecido e frustrado pela falta de instrumentos monetários e fiscais para acelerar a redução do endividamento, implicam em perspectivas desanimadoras para o crescimento. Neste ambiente, sobressai-se o Brasil, com a vitalidade da sua demanda doméstica, tão almejada pelos países mais combalidos. E que não sobrem dúvidas: apesar da desaceleração constatada nos últimos meses, que abriram espaço para que o Banco Central brasileiro interrompesse o ciclo de aperto monetário, o nível de atividade e a absorção doméstica continuam “excessivamente saudáveis”, um oxímoro.

Cabe a alguém o benefício da dúvida?  Talvez ainda reste um pouco ao Banco Central, apesar do último comunicado estranho, sugerindo que mesmo que a inflação sofra alguma elevação nos próximos meses, a política monetária está, por ora, adequada. De fato, como mostraremos em um artigo para a próxima Carta Galanto, o mundo mais fraco tem impedido que a combinação de um “efeito toyota” com um motorista que não quer frear desgoverne a economia. A questão é, até quando?

Nigel Franks, um biólogo especialista no comportamento das formigas legionárias, escreveu que esses insetos, individualmente, estão entre os seres vivos menos sofisticados do reino animal. Se um punhado de formigas deste tipo forem colocadas em cima de uma superfície lisa, elas marcham em círculos cada vez menores até morrerem de exaustão, ou inanição. Entretanto, se um número muito grande desses insetos se juntar, o grupo forma o que se chama em biologia de um “superorganismo� com “inteligência coletiva�. Algo semelhante ocorre nos sistemas financeiros modernos, com a complexidade que emerge das interações entre as instituições que os compõem representando um tipo de “inteligência coletiva�. É isso que os novos critérios de regulação financeira precisam reconhecer.

 

A nova lei de Frank-Dodd. que estabelece as diretrizes da reforma regulatória americana, reconhece explicitamente a importância do papel do risco sistêmico na ocorrência de crises financeiras, um marco importante para um sistema regulatório que sempre foi mais focado no papel individual das instituições (isto é, nas “formigas�). No entanto, apesar desse passo fundamental para a compreensão do funcionamento dos sistemas financeiros modernos, sobretudo do americano, a legislação apresenta duas deficiências fundamentais: por um lado, não há nenhum mecanismo proposto para mensurar e lidar explicitamente com as implicações do risco sistêmico; por outro, não há um reconhecimento de que além de instituições, mercados, como os de repo e os money markets, podem também ser sistêmicos. Essas deficiências fundamentais derivam-se da enorme dificuldade de estabelecer critérios para definir e medir o grau de complexidade dos sistemas financeiros. Usando a analogia das formigas legionárias, apesar da vasta literatura científica sobre o assunto, os biólogos não descobriram até hoje quais são os mecanismos que levam à emergência da “inteligência coletiva�. Se não entendemos os mecanismos do sistema, não temos como regulá-lo.

 

Essa frustração ficou também evidente nas discussões sobre as novas regras de Basiléia, entituladas de “Basiléia III�. A proposta original, recentemente diluída, previa três modificações essenciais: (i) uma definição mais rigorosa do que constitui o capital “tier 1� das instituições; (ii) novos requerimentos de liquidez para que as instituições tenham condições de se sustentar por 30 dias durante períodos de crise aguda; e (iii) o estabelecimento de um teto global de alavancagem para limitar a extensão do endividamento das instituições financeiras. Nenhum desses critérios aborda diretamente a questão da complexidade e do risco sistêmico, os dois fenômenos que emergem do comportamento agregado das instituições financeiras. De fato, Basiléia III ainda é essencialmente focada no comportamento e no risco individual de cada instituição. E como as formigas legionárias, as instituições individualmente não são representativas do comportamento agregado do sistema.

 

 No seu “An Essay on Human Understanding�, o filósofo John Locke escreveu que as ideias compostas por várias ideias simples são complexas: a beleza, a gratidão, o universo, o homem, um exército. O sistema financeiro também faz parte dessa lista. Mas por enquanto os reguladores ainda correm o sério risco de serem devorados, mais uma vez, pelas ferozes formigas legionárias.

Segundo o princípio de Anna Karenina, nem todos são infelizes da mesma maneira. Do mesmo modo, nem todos os bancos centrais são dependentes dos dados com a mesma intensidade. Nos EUA, a incerteza “incomum� que ronda os cenários de curto prazo obrigou o Fed a mudar radicalmente de postura nos últimos dois meses. No Brasil, apesar do quadro externo mais adverso, as dúvidas quanto aos rumos da atividade econômica doméstica são substancialmente menores. Por que então a insistência do Banco Central brasileiro em enfatizar a mudança de cenário que resultou na dramática alteração do discurso entre as duas últimas decisões de juros?

 

Por um lado, há uma constatação desconfortável de que os bancos centrais, em geral, erraram. No caso das economias avançadas, sobretudo dos EUA, os bancos centrais erraram no diagnóstico sobre o horizonte de saída da crise e ao minimizar o impacto que a crise fiscal europeia teria sobre as perspectivas para a economia mundial. Mas os bancos centrais não são oniscientes, como deixou claro o Banco da Inglaterra no seu último relatório de inflação. Portanto, é perfeitamente razoável que mudanças radicais de postura ocorram em um espaço de tempo relativamente curto, quando as turbulências se acentuam. O Fed enfrentou essa situação recentemente com o aparecimento de indicadores cada vez mais consistentes com a possibilidade de que a recuperação americana esteja perdendo fôlego. Como há muita ambiguidade nesses indicadores, derivada do fato de que nem todos os setores da economia estão endividados na mesma magnitude, há um enorme grau de incerteza quanto à intensidade e à duração da moderação americana, o que torna o Fed extremamente dependente dos dados.

 

A heterogeneidade dos balanços americanos, com famílias, instituições financeiras e setor público extremamente endividados, de um lado, e empresas sólidas, de outro, coloca a autoridade monetária americana na infeliz situação de ter de controlar cautelosamente os sintomas de abstinência do excesso de endividamento. Para isso, é necessário que as taxas de juros sejam mantidas em patamares bastante baixos, a fim de abrir espaço no orçamento das famílias para o consumo. De fato, a parcela da renda disponível das famílias dedicada ao serviço da dívida caiu acentuadamente desde meados de 2008, equiparando-se aos níveis observados em 2000 e 2001. Para suprimir a curva de juros e evitar que o ajuste de fluxos das famílias se dê através de uma forte redução do consumo, o que interromperia a recuperação, é necessário adiar a reversão do balanço do Fed. Caso esse adiamento seja insuficiente para sustentar a atividade no curto prazo, é possível que a autoridade americana tenha de adotar medidas adicionais de afrouxamento quantitativo, como tem declarado insistentemente o Presidente do Fed de St. Louis, James Bullard. Esse julgamento dependerá da evolução dos dados nos próximos meses, sustentando as oscilações dos mercados entre os cenários de estagnação e deflação no curto prazo, e de alta inflacionária para corroer as dívidas excessivas no médio/longo prazo.

 

A situação é bem diferente no Brasil. Por um lado, uma reversão do quadro externo impacta negativamente a atividade no Brasil e reduz as pressões inflacionárias mais imediatas, justificando, em parte, o discurso mais recente do Banco Central. Isto é, se a autoridade monetária brasileira acredita que a economia global deverá sofrer uma desaceleração mais brusca nos próximos meses, com implicações para as trajetórias do crescimento e da inflação, faz sentido que se torne mais cautelosa quanto ao ritmo de elevação dos juros para não gerar uma volatilidade indesejada do nível de atividade. Entretanto, há um risco não-desprezível de que a revisão de cenários que está ocorrendo para a economia global esteja exagerada, contaminada pelo excesso de otimismo que predominou até poucos meses atrás. Neste caso, a mudança de rumo do Banco Central brasileiro pode acabar importando o ruído externo para o instrumento de política monetária, conforme argumentamos recentemente em um artigo para a Carta Econômica Galanto (ver Wu, Thomas “Política Monetária em um Ambiente de muito Ruído e Pouco Sinal�, julho de 2010).

 

De todo modo, mesmo que a economia global se desacelere substancialmente, fatores inflacionários domésticos persistem. Nossas projeções mostram que mesmo em um cenário onde a economia mundial cresce em torno de 2,5% no ano que vem, o que é um quadro razoavelmente pessimista, ainda assim a inflação brasileira permanece um pouco acima dos 5%. E isso se confiarmos nos discursos de campanha que afirmam reconhecer que o ritmo de crescimento do crédito público é insustentável e deverá ser revertido no início do novo mandato. Caso contrário, o risco de descontrole inflacionário permanece mesmo com uma economia mundial combalida.

 

Os motivos para a infelicidade do Fed são os balanços heterogeneamente sobrecarregados. O Banco Central brasileiro quer acreditar que a sua infelicidade vem de um cenário externo mais conturbado, quando na realidade as raízes do seu potencial infortúnio são domésticas, e podem resultar na perda gradual de credibilidade da instituição.

O que se esconde nas entranhas dos balanços bancários europeus? Saberemos, de fato, a resposta para esta pergunta? Os mercados receberam bem os parâmetros dos testes de estresse europeus anunciados na semana passada. Os cenários delineados não são particularmente estressantes, mas talvez os investidores estivessem preparados para interpretar qualquer notícia positivamente, depois das oscilações das últimas semanas. No entanto, com a proximidade da divulgação, novos questionamentos devem retornar, sobretudo porque ainda há muitos elementos envoltos em grande mistério.

 

Para um exercício cujo propósito é promover a transparência dissipando as dúvidas acerca da solidez bancária na Europa, a condução dos testes de estresse tem se destacado pela obscuridade. Nos EUA, quando o Secretário do Tesouro anunciou a intenção de conduzir os testes, fez também questão de dizer que as instituições que tivessem graves deficiências de capital detectadas seriam parcialmente recapitalizadas pelo governo. Além disso, as autoridades americanas fizeram um trabalho minucioso de gerenciamento das expectativas. Nas semanas que antecederam a divulgação oficial dos resultados, o governo foi soltando algumas notícias em conta-gotas, de modo que quando os testes foram revelados, não houve surpresas.

 

Os contrastes com os testes da zona do euro são marcantes. Por um lado, não se sabe ao certo quem será responsável pela recapitalização de instituições caso sejam detectadas falhas graves. O recém-estabelecido European Financial Stability Facility (EFSF), de 440 bilhões de euros, não emprestará seus recursos diretamente à nenhuma instituição financeira, embora possa fazê-lo indiretamente se algum governo solicitar uma parte dos fundos e utilizá-los para socorrer bancos locais em apuros. Sem o respaldo de um Tesouro único, e com a intensificação do discurso anti-inflacionário, o BCE também não assumirá esse ônus. E os governos dos países periféricos, onde deverão ser encontrados os piores casos de fragilidade bancária, não têm mais espaço nos seus balanços para bancar o custo da resolução.

 

Por outro lado, o cenário macroeconômico sob o qual os testes serão conduzidos não desenha uma situação particularmente alarmante. As autoridades estão trabalhando com a possibilidade de que o crescimento da zona do euro seja 3 pontos percentuais menor, nos próximos dois anos, do que as projeções da Comissão Europeia. Como essas estimativas estão em torno de 1% para 2010 e 2011, respectivamente, considera-se que o pior que pode acontecer, realisticamente, com a Eurozona, é que a atividade sofra uma retração de 2% por dois anos consecutivos. Mas, é verdade que os testes de estresse americanos também não contemplavam um mercado de trabalho combalido por tanto tempo quanto se tem observado.

 

Ao invés de gerenciar as expectativas positivamente, parece haver uma tentativa consciente de gerar um grau considerável de confusão em torno das hipóteses que serão utilizadas para as dívidas soberanas dos países problemáticos. O documento do CEBS (Committee of European Banking Supervision) diz que as condições nos mercados de dívida soberana a serem consideradas nos testes são “substancialmente piores do que as observadas em maio de 2010�. Falou-se também em hipóteses de redução da dívida grega, em 17%, e dos títulos espanhóis, em 3%. Entretanto, o chefe do EFSF, Klaus Regling, declarou que tais hipóteses representam apenas uma “perda operacional�, não sendo consistentes com um cenário de reestruturação, ordenada ou não. Mas não foram justamente as dúvidas quanto à solidez dos bancos, dada a exposição às dívidas soberanas problemáticas, que geraram a urgência de publicar os testes de estresse?

 

Apesar de inspirado na experiência americana, o exercício europeu está se mostrando fundamentalmente diferente. Só resta esperar que os mercados olhem para a Eurozona como diz a famosa letra da música da banda irlandesa U2:

 

It´s alright, it´s alright, it´s alright

She moves in mysterious ways

As perspectivas para a economia global sofreram uma brusca reviravolta com a turbulência de maio e junho. A volatilidade dos mercados, que vinha se acentuando desde que os problemas fiscais dos países periféricos foram reconhecidos, ganhou contornos mais dramáticos nas últimas semanas devido à constatação de que o problema dos balanços das economias avançadas é grave e requer uma remediação com implicações adversas para o crescimento de curto prazo. O fato da turbulência dos mercados ter se originado na conscientização das deficiências estruturais importantes, e não apenas no humor efêmero dos investidores, parece ter sido sumariamente ignorado nas revisões de crescimento do FMI, a despeito das ressalvas sobre a acentuação dos riscos na última nota do World Economic Outlook.

 

O Fundo revisou para cima as projeções para o crescimento global de 2010, citando a recuperação mais vigorosa do primeiro trimestre, e manteve as estimativas para a expansão de 2011, em 4,3%. Para não dizer que o impacto dos problemas europeus está sendo completamente ignorado nos cenários de referência, o Fundo revisou ligeiramente para baixo as estimativas de crescimento da Europa, agora em 1,3% comparado aos 1,5% do relatório de abril. No entanto, para manter a projeção de um crescimento acima de 4% da economia global no ano que vem, o FMI alterou a estimativa para os EUA de 2,6% para 2,9%.

 

Tabela 1

Sublinhando a brutal acentuação da incerteza que passou a ditar os cenários para a economia global, o tom pessimista que acompanha essas projeções exuberantes é emblemático. O documento do organismo multilateral enfatiza todos os riscos que pairam como uma nuvem negra sobre esse cenário róseo: a possibilidade de que a queda da atividade na Europa seja mais severa, sobretudo se os problemas do sistema financeiro se agravarem; as implicações que isso pode ter para o crescimento asiático, grande fonte de sustentação da economia global no primeiro trimestre, dadas as interrelações entre as duas regiões; as repercussões negativas das reformas regulatórias sobre a recomposição do crédito; as dificuldades da economia americana com um mercado de trabalho ainda muito combalido, que pode resultar em uma dinâmica de consumo bem pior do que a contemplada. Mas apesar de todas essas ressalvas, faltou coragem aos formuladores das projeções dos WEO para incorporá-las em um cenário realmente adverso. O melhor que puderam fazer foi descrever um cenário alternativo onde o crescimento da economia mundial em 2011 seria de 2,8%, comparados aos 4,3% do cenário de referência. Embora isso se caracterize como uma recessão global segundo os critérios do Fundo (crescimento mundial abaixo de 3%), está longe de ser um cenário verdadeiramente pessimista quando se considera o tamanho dos dilemas que serão enfrentados mundo a fora.

 

O lado bom das dificuldades de lidar com as descontinuidades é que podem alimentar uma onda de otimismo auto-realizável para a qual os mercados, depois dos temores dos últimos meses, parecem preparados. O lado ruim é que mais cedo ou mais tarde temos de voltar à dura realidade.

 

 

 

A primeira frase autocongratulatória do comunicado do G-20, reunido em Toronto neste fim de semana, é emblemática. Em sua nova capacidade oficial como o foro principal para as discussões sobre os rumos da economia mundial, o longo documento conseguiu a façanha burocrática de agradar a todos, apesar das desavenças remanescentes sobre os estímulos fiscais e sobre a reforma do sistema financeiro. O excesso de palavras e a ausência de conteúdo são uma clara demonstração de dois fenômenos: o primeiro é que a economia internacional atravessa uma nova fase onde o esforço de coordenação de políticas entre os vários países torna-se muito mais difícil; o segundo é que esperar que o G20, com o seu enorme grau de diversidade, tenha a capacidade de delinear políticas substanciais para o mundo talvez seja algo demasiadamente ambicioso (ou ingênuo).

 

A reunião de 2009, que consagrou extra-oficialmente o G-20 como o novo foro para as discussões sobre a economia mundial, foi um marco na resolução da primeira fase da crise financeira internacional. Naquela altura, os países tinham todos sido vitimados por uma violenta recessão sincronizada, o que não só requeria, como também facilitava, a articulação de medidas de estímulo coordenadas para evitar que o mundo sofresse uma depressão. Embora muitos países já apresentassem balanços fiscais vulneráveis, era difícil encontrar argumentos contrários aos estímulos monetários e fiscais, dadas as fragilidades dos mercados de crédito e os riscos para a atividade global. A declaração conjunta em Londres foi um divisor de águas para os mercados, que a partir daquele momento puderam confiar que os governos estavam realmente empenhados em evitar o pior.

 

Um ano depois, a situação mundial é completamente diferente. Em enorme contraste com a recessão sincronizada de 2008/2009, a recuperação de 2009/2010 foi extremamente desigual. A grande diversidade nos padrões de restauração da atividade e a enorme divergência entre o panorama fiscal das economias avançadas e das emergentes não poderia ter outra implicação do que uma substancial dificuldade de enxergar as necessidades globais do mesmo modo. A primeira metade de 2010 ficou marcada por uma conscientização dramática dos riscos fiscais em diversos países, sobretudo na Europa, onde faltam instrumentos para lidar com os dilemas de política econômica. Nos Estados Unidos, ficou claro o quanto a recuperação ainda depende das medidas de estímulo, razão para a mudança de atitude da equipe de Obama em relação às medidas de ajuste fiscal. Nas economias emergentes, o desafio é evitar que o aquecimento econômico resulte em desorganização inflacionária e bolhas de ativos. Em razão dessas desigualdades, o comunicado produzido pelo G-20 veio recheado de proclamações de intenções, porém sem as diretrizes para alcançá-las. E as manobras verbais para agradar os diferentes países membros ainda deram margem a jargões curiosos, como o tal do “growth-friendly fiscal consolidation�.

 

A mensagem que fica é que todos os países parecem querer o impossível: resolver uma crise de excesso de endividamento sem pagar o alto custo do ajuste inevitável, que certamente envolve o convívio com taxas de crescimento mais baixas por algum tempo.

 

Ninguém achava que a articulação da saída da crise seria fácil. Mas desse modo, os problemas mundiais ameaçam dominar os cenários por muito mais tempo do que o necessário. E o G-20 corre o risco de tornar-se o que muitos suspeitavam que poderia ser desde o início: um foro grande e diverso demais para ter a objetividade que a economia global requer.

Crescem as evidências de que a recuperação global está em perigo. O reconhecimento da gravidade dos problemas dos balanços das economias avançadas que dominou os movimentos dos mercados em maio começa a aparecer em alguns números e declarações. O PMI europeu recuou em junho para o menor nível em três meses, as vendas no varejo americanas de maio caíram em relação a abril e o resultado das vendas de casas novas nos EUA no último mês mostrou que o setor não resistiu à eliminação dos incentivos para a compra da primeira residência. Para completar este quadro, o Fed acaba de dizer no comunicado sobre a decisão de juros que as “condições financeiras tornaram-se menos favoráveis ao crescimento�. Em que medida esses sinais darão o tom para a reunião do G-20 em Toronto?

 

A descontinuidade do mês de maio forçou a mudança de discurso das autoridades dos dois lados do Atlântico, infelizmente em direções opostas. Na Europa, há uma preocupação crescente com os balanços dos governos e um reconhecimento generalizado de que os ajustes não podem mais ser postergados. A Inglaterra acaba de se juntar ao time dos austeros proclamados, ao divulgar um orçamento que prevê cortes susbtanciais de despesas e aumentos de impostos, incluindo uma nova taxa sobre as instituições financeiras que certamente terá consequências para a restauração do crédito. A Alemanha e a França prontamente se juntaram ao coro dos que defendem os novos impostos sobre os bancos. Enquanto isso, os americanos buscam sublinhar a necessidade de sustentar a demanda doméstica a qualquer custo, a despeito da debilidade dos indicadores fiscais e suas implicações. Com essa mudança de discurso nos EUA, é provável que o orçamento divulgado para os próximos dois anos, que previa um ajuste substancial do déficit (cerca de 8% do PIB) entre 2009 e 2012, tenha perdido a validade. A recente demissão de Peter Orszag, diretor do Office of Budget and Planning, é, no mínimo, sugestiva de que Obama tenha abandonado a ideia de arrumar as contas públicas dentro do horizonte original.

 

Com a política cambial chinesa fora da linha de tiro, só restou aos americanos prelecionar sobre os riscos de uma remoção prematura dos estímulos fiscais. Alguns simpatizantes deste argumento gostam de citar o exemplo do Japão como evidência de que a austeridade precoce pode levar a um longo período de estagnação, ignorando que o que arrasou a economia japonesa foi a letargia para resolver a crise bancária dos anos 90. E que o resultado disso foi uma das maiores dívidas governamentais como proporção do PIB do mundo, de mais de 225%, representando hoje uma séria limitação às possibilidades de crescimento do país. Outros adeptos da irresponsabilidade fiscal citam incansavelmente a experiência da década de 30, esquecendo-se de que as políticas de estímulo só foram adotadas depois de 1934, quando os balanços privados já tinham passado por uma brusca correção (o balanço dos governos não era então um problema).

 

Como argumentei recentemente neste blog, é verdade que medidas coordenadas de austeridade nos diversos países terão consequências para o ritmo de crescimento da economia global no ano que vem (ver “O Balanço dos Riscos e os Riscos dos Balanços�). No entanto, isso não é um argumento razoável para defender a continuidade dessas medidas em um contexto de excesso de endividamento, como mostram os próprios dados da economia americana. A perpetuação dos estímulos apenas postergam o ajuste inevitável, que envolve uma correção, ordenada ou não, dos estoques. O setor imobiliário dos EUA, castigado por esses excessos, é um bom exemplo disso, como demonstraram os indicadores de maio divulgados hoje.

 

As divergências de opinião entre o novo e o velho continente têm incitado reações das autoridades europeias, que estão tentando desarmar uma forte ofensiva americana na reunião do G-20. O Ministro das Finanças da Alemanha, Wolfgang Schauble, em declarações para o Financial Times, disse que “o governo da Alemanha reconhece o seu papel na sustentação do crescimento na Europa e no mundo, mas enfrentará este desafio promovendo a estabilidade e não acumulando dívidasâ€�. Arrematou enfatizando que enquanto os gestores de política americanos preferem adotar medidas corretivas de curto prazo, a Alemanha tem uma visão de longo prazo, preferindo evitar déficits excessivos e os resultantes perigos inflacionários. É difícil discordar dele, sobretudo depois que George Soros acusou os alemães de estarem desestabilizando os mercados com sua política excessivamente austera. Haja cinismo…

 

Como um vírus pernicioso, a crise financeira passou por uma nova mutação nos últimos meses, trazendo de volta a incerteza e a opacidade dos cenários para a economia mundial. Que a reunião do G-20 não acentue essas dificuldades ao deixar ainda mais transparentes as enormes rachaduras entre as economias avançadas.

 

O anúncio de flexibilização da moeda chinesa no fim de semana pegou os vocíferos goleiros de Washington no contrapé. Antecipando-se à reunião do G-20 no próximo fim de semana, as autoridades chinesas deram um chute certeiro quando todos olhavam para o outro lado, esquematizando uma forte ofensiva contra o regime cambial do país. Com isso, só sobrou para Tim Geithner a possibilidade de fazer uma declaração aguada sobre a necessidade de avaliar “quanto e quão rápido a China irá revalorizar a moeda�. Graças a essa atitude das autoridades asiáticas, a agenda do G-20 não ficará congestionada por um assunto que, embora importante, não se compara à gravidade dos temas que circundam os débeis balanços das economias avançadas.

 

Como argumentaram diversos comentaristas, o anúncio chinês foi impulsionado mais por razões políticas do que por motivos econômicos. Na prática, o regime cambial permanece obscuro (com o mistério em torno dos pesos das moedas que compõem a cesta) e as intenções das autoridades continuam praticamente inalteradas, tendo sido explicitado no comunicado do PboC que o balanço de pagamentos chinês “não requer grandes mudanças no câmbio�. Apesar disso, os mercados receberam a notícia com euforia. Alguns julgaram que foram afastados os temores de uma guerra comercial entre a China e os EUA, uma visão um tanto ingênua e exagerada quando se considera o quão dependente é a economia americana do financiamento chinês. Outros tomaram a decisão das autoridades tanto como um voto de confiança na recuperação econômica da China, quanto como uma intenção declarada de rebalancear as fontes de crescimento do país para abrir um maior espaço para a demanda interna.

 

O processo de flexibilização cambial que iniciou-se em 2005 foi bruscamente interrompido em 2008 como uma medida defensiva contra os efeitos da crise financeira internacional. Entre 2005 e 2008, a moeda chinesa valorizou-se cerca de 7% ao ano contra o dólar, acumulando uma apreciação no período de pouco mais de 20%. A reação de diversos analistas que têm acompanhado o desenrolar da novela cambial chinesa nos últimos 5 anos é de que não se deve esperar que a mudança de atitude do fim de semana signifique um processo de ajuste mais rápido ou mais agressivo do que esse, sublinhando a lentidão da revalorização cambial da China. No entanto, quando comparada a outros episódios de revalorizações, a experiência chinesa não é tão letárgica quanto os críticos gostariam de nos fazer acreditar. Em um estudo empírico recente englobando 27 casos de revalorizações cambiais, Barry Eichengreen e Andrew Rose mostram que a cautela das autoridades chinesas quanto à velocidade e à intensidade do ajuste cambial não destoam do que foi feito em outros países (ver “How will the new exchange rate regime affect the Chinese economy?�, voxeu.org).

 

Há outros aspectos interessantes do artigo de Eichengreen e Rose, sobretudo a ausência de evidências a respeito do impacto da apreciação sobre: a deterioração da conta-corrente, a incidência de crises bancárias e a queda da taxa de investimento. Ou seja, como países que apreciam suas moedas ao saírem de regimes de câmbio fixo tendem a fazê-lo de forma gradual e ordenada, o potencial impacto macroeconômico dessa medida é substancialmente atenuado.  

 

O retorno da China à flexibilização cambial iniciada há 5 anos é, sem dúvida, uma notícia positiva no conturbado ambiente internacional. A apreciação do yuan, mesmo que gradual, aliviará algumas amarras que dificultam o reequilíbrio global. Mas, acima de tudo, impedirá que os americanos façam da reunião do G-20 um grande espetáculo de fumaça e pirotecnia verbal.

O mercado interbancário europeu vive momentos de déjà vu desde a sexta-feira fatídica, 7 de maio, que forçou o BCE a mudar de postura quanto à absorção das dívidas soberanas problemáticas. Ontem, o jornal britânico Financial Times noticiou que os bancos espanhóis, com grandes dificuldades de financiamento dado o aumento do risco de contraparte, têm tomado volumosos empréstimos do BCE para cumprir suas obrigações de curto prazo. Na esteira desses primeiros sintomas de convulsão, as autoridades europeias anunciaram a intenção de publicar os resultados dos testes de estresse bancário a fim de acalmar os mercados. Isso surtirá o mesmo efeito positivo observado nos EUA?

 

No início de 2009, em meio às especulações sobre a solvência das instituições financeiras americanas, o Tesouro conduziu testes de resistência dos balanços financeiros e publicou os resultados, acalmando os mercados ao atenuar as dúvidas sobre a real situação dos bancos. O alívio que resultou da divulgação dos testes de estresse americanos permitiu que a resolução dos problemas bancários se desse de forma mais ordenada, contornando as especulações sobre a necessidade de nacionalizar uma parte subtancial do sistema financeiro. Junto com os outros programas de restauração da liquidez e do crédito, como os dispositivos do Fed e o TARP, os testes de estresse foram decisivos para que o mercado interbancário americano voltasse a funcionar, mesmo que com algumas fragilidades.

 

Os bons resultados da experiência americana sugerem a necessidade de replicar o exercício para os bancos europeus, razão pela qual este assunto tem sido discutido nos últimos dias. Algumas autoridades que haviam se mostrado reticentes estão agora mais convencidas de que a implementação e divulgação de testes de estresse para a zona do euro poderá ajudar a conter o nervosismo crescente com a situação das instituições financeiras da região, sobretudo dos países mais combalidos, como a Espanha. O BCE acaba de declarar que os resultados destes testes poderão estar disponíveis até meados de julho. Mas a situação dos bancos europeus é realmente comparável a dos bancos americanos?

 

Os testes de 2009 mostraram que sob hipóteses razoavelmente pessimistas para as perspectivas de crescimento da economia americana, a inadimplência projetada do setor privado não comprometeria substancialmente os balanços bancários. Ou seja, as insituições tinham capital suficiente para que, junto com alguma assistência do Tesouro e do Fed, se mantivessem viáveis mesmo sob condições mais adversas. Embora o mesmo tipo de exercício deva ser feito para os bancos europeus, há um fator complicador que não existia no caso americano: o risco soberano. Como os bancos europeus estão também expostos às dívidas problemáticas, em alguns casos, impagáveis, de alguns países da região, o sucesso dos testes de estresse depende da forma como esses riscos sejam encarados. Há, portanto, ao menos dois cenários:

 

• No primeiro, supõe-se que os recursos do Veículo de Propósito Especial para cobrir os rombos dos países mais complicados sejam disponibilizados sem maiores entraves, isto é, com condicionalidades suaves e frontloading (ou seja, países que precisassem desses recursos receberiam a maior parte do dinheiro imediatamente). Se acreditarmos nessa hipótese, o risco soberano nos balanços bancários durante os próximos três anos é virtualmente nulo, o que significa que os testes de estresse, concentrados apenas nas dívidas privadas, serão válidos e poderão restaurar a confiança como ocorreu nos EUA.

 

• No entanto, há uma outra possibilidade menos auspiciosa. Se os recursos do Veículo de Propósito Especial estiverem menos “disponíveisâ€� do que se imagina, isto é, se as condições estipuladas para recebê-los forem mais rigorosas e se o país em questão tiver de demonstrar a vontade e a capacidade de implementar as medidas de ajuste necessárias antes que o empréstimo seja concedido, o risco soberano nos balanços não é desprezível. Neste caso, testes de estresse que só focalizem o componente das dívidas privadas estarão incompletos e poderão ser fonte de maior incerteza se os mercados questionarem a intenção das autoridades europeias de assistir, de fato, os países com problemas de financiamento e de dívida.

Portanto, a despeito da utilidade dos testes de estresse, não se pode ignorar que há uma diferença importante entre a experiência de resolução bancária americana e a europeia, uma vez que no primeiro caso o risco soberano não era um fator de nervosismo adicional. Desse modo, o sucesso do teste de estresse bancário europeu depende da operacionalização do Veículo de Propósito Especial, sobre a qual ainda há muita incerteza. Caso essas dúvidas não sejam dissipadas até a divulgação dos resultados, é improvável que os testes de estresse forneçam mais do que um alívio temporário.

O mês de maio marcou a coscientização coletiva do tamanho dos problemas de balanço que as principais economias avançadas enfrentam. Por esta razão, diversos países anunciaram severas medidas de retração fiscal com o propósito de ajustar mais rapidamente os déficits e restaurar a confiança dos mercados. Entretanto, apesar da necessidade premente de solidificar as contas públicas das economias avançadas, há um coro crescente clamando por uma postergação dos cortes fiscais a fim de não comprometer a recuperação e as perspectivas para o crescimento no ano que vem (ver a coluna de Martin Wolf no FT de hoje). Isso é razoável?

 

Evidentemente, as políticas coordenadas de austeridade fiscal já anunciadas têm um impacto não-desprezível sobre os cenários para a atividade global, sobretudo no ano que vem. A OECD recentemente publicou um artigo com diversas simulações para as economias avançadas, levando em conta, inclusive, o impacto que eventuais medidas fiscais poderiam ter para a trajetória do PIB desses países (ver “The OECD´s New Global Model�). Utilizando as elasticidades do modelo da OECD para avaliar o impacto sobre o crecimento mundial de cortes coordenados de gastos, concluímos que 2011 pode ser um ano bem pior do que sugerem as projeções dos organismos multilaterais, que não consideram as implicações dessas medidas. Só para quantificar o possível efeito da austeridade coordenada, o crescimento do PIB mundial em 2011 poderia ser até 3 pontos percentuais menor do que o projetado pelo FMI em abril desse ano (isto é, 1,3% contra os 4,3% da instituição).

 

Sem dúvida, aqueles que clamam por maior moderação dos instintos conservadores das autoridades estão preocupados com este tipo de impacto. No entanto, assim como uma preocupação desenfreada com a frugalidade pode implodir os cenários benignos para o ano que vem, a inércia defendida pelos opositores da austeridade é também maléfica. O que essa visão antagonista ignora é que a continuidade de políticas que perpetuam os déficits das economias avançadas exacerba ainda mais o problema de excesso de endividamento desses países. Ou seja, os balanços ficam cada vez piores aumentando a chance de alcançar o ponto crítico a partir do qual medidas impalatáveis de redução de dívida tornam-se inevitáveis. No caso da Europa e, possivelmente, do Japão, são as reestruturações. Nos casos dos EUA e da Inglaterra são os aumentos de impostos acompanhados de alguma tolerância inflacionária. Em quaisquer dessas situações, as implicações para o crescimento da economia mundial são também bastante negativas.

 

A crise que o mundo enfrentou em 2008 e 2009 é, fundamentalmente, uma crise de excesso de endividamento, isto é, de balanços desordenados. Para resgatar os balanços do setor privado, os governos, alguns dos quais já comprometidos, não tiveram outra alternativa que a de enfraquecer as suas contas. A inevitável limpeza desses balanços terá custos importantes para a economia mundial. Quanto mais tarde for feita, pior.