Entretanto, eis que a indústria vinífera brasileira requisita ao Governo salvaguardas sobre a importação de vinhos – a alegação é a de “dar condições para que os setores afetados possam, a partir da implantação de um Programa de Ajustes, melhorar sua competitividade e concorrer em igualdade de condições com demais partícipes do mercado”.  Não vai dar… o terroir não vai mudar. Os vinhos não são iguais entre si, e a qualidade, sabor e, principalmente, o preço variam muito como resultado destas singularidades. A importação de vinhos estrangeiros cresceu tremendamente nos últimos anos (segundo a Ibravin, a importação saiu de 30 milhões de litros em 2002 para perto de 80 milhões no ano passado), levando-os a responder por quase 80% do mercado, mas esse fenômeno não é um reflexo de uma competição desleal externa ou apenas do câmbio que se valorizou – é um reflexo, também, do maior apreço demonstrado pelo brasileiro por essa bebida e, principalmente, do enriquecimento da população. O movimento, cantado em verso e prosa, de enriquecimento do povo brasileiro e da emergência da poderosa classe C a partir de 2003 se traduziram em um consumidor que busca mais qualidade e variedade também em sua bebidas alcoólicas, o que se demonstra pelo aumento vertiginoso na variedade de cervejas importadas exibidas pelos supermercados brasileiros – ainda sem implicar em choradeira por parte das indústrias do setor, que têm o preço ao seu lado. A indústria local de fato produz ótimos vinhos, e o fato de ter perdido participação em um mercado que cresceu bastante não parece ser uma justificativa boa para conter a importação de produtos não plenamente comparáveis. Quer dizer que a população pode enriquecer e consumir mais, desde que não seja vinho importado ?

O mais preocupante nesta estória toda é que tal pleito é na verdade um reflexo do clima de protecionismo que está no ar em Brasília. Apesar de esdrúxulo, o pleito atual da indústria vinífera doméstica é compreensível – ora, se há no Governo um soft spot por reserva de mercado para a indústria nacional, porque não usá-la ? Afinal, o lobby dos consumidores é bem mais fraco… e são eles que vão pagar a conta via preços mais altos, não necessariamente no produto nacional, mas nos vinhos argentinos e uruguaios que se verão isentos dos efeitos da salvaguarda, uma vez que a demanda marginal tenderá a favorecer estas nacionalidades. Este tipo de pleito e o terroir fértil para sua expansão no planalto central podem tomar proporções realmente assustadoras como se vê na Argentina, que pelo menos voltou atrás na bizarra decisão de dificultar a importação de livros, e que já começa a sentir os efeitos do desabastecimento em certos setores. Se política protecionista funcionasse para desenvolver indústria, os anos 80 deveriam ter sido espetaculares. Não funciona. O protecionismo não vai mudar o terroir, nem o gosto dos brasileiros que se acostumaram com os preços competitivos e a qualidade dos vinhos importados.

Durante meses as atenções foram centradas em torno dos riscos soberanos na Zona do Euro. O downgrade desta semana do risco Irlandês pela S&P ilustra que a volatilidade ainda atinge a capacidade de determinados governos obterem financiamento para seus elevados estoques de dívida, gerando a necessidade de financiamento através do BCE ou de outras fontes. Os ajustes fiscais dos “PIIGS” são essenciais à manutenção do investimento privado e ao crescimento de longo prazo. Tais dilemas enfrentados por este grupo contrastam com a pujança da economia alemã, que cresceu 2,2% contra o período anterior, evidenciando desalinhamentos estruturais da moeda única. Restam ainda as incertezas sobre o desenho de um Fundo Europeu ou um sistema crível de metas fiscais, para socorrer ou evitar os recorrentes desvios, respectivamente (ver O Resgate Europeu vai Fracassar?) . É esperado que a zona, como um todo, cresça em média -0,54% em 2010 e 1,57% em 2011, conforme projeções do FMI.

Vale lembrar que também o Reino Unido, embora não esteja “preso” à Comunidade Europeia e ao Euro, depara-se com um balanço do setor público comprometido em um contexto de inflação elevada, atualmente em uma taxa anualizada de 3,1%, e é mais um exemplo empírico das ambiguidades que caracterizam o realinhamento das economias. Os ajustes fiscais planejados devem contribuir para reduzir o crescimento a 1,79% em 2010 e 3,37% em 2011, segundo o FMI.

Com a piora recente nos indicadores de atividade dos Estados Unidos, entretanto, as discussões voltaram o foco para a capacidade de recuperação da economia norte-americana. Muita atenção foi dedicada ao simpósio que ocorreu este fim de semana, realizado pelo Federal Reserve Bank of Kansas City no paraíso ecológico de Jackson Hole, Wyoming, construído por John D. Rockefeller. O encontro de macroeconomistas acadêmicos e banqueiros centrais – conforme já comentamos nos Blogs Galanto e Monica Baumgarten de Bolle (ver O Simpósio de Jackson Hole e Uma breve retrospectiva de Jackson Hole) – tem assumido um espaço relevante no cenário global, onde delineiam-se, nas apresentações e nas conversas de intervalos, aspectos importantes para as políticas econômicas nas próximas semanas.

Nas reunião de 2008, o chairman do Federal Reserve, Ben Bernanke, ressaltou as fragilidades que ainda eram presentes no sistema financeiro, apesar do título do simpósio sugerir que a estabilidade precisava apenas ser “mantida”. Ano passado, em meio à aparente melhora da atividade global, Bernanke reconheceu a capacidade de destruição dos cataclismas financeiros, eventos extremos que suplantaram os mais comuns modelos de risco. Hoje, no discurso “The Economic Outlook and the Federal Reserve’s Policy Response”, Bernanke destacou que a tarefa de recuperar a economia está distante do fim, dado que o desemprego e as condições de crédito não são animadores, embora tenha sido otimista quanto a 2011. Enfatizou a importância da coordenação da política econômica, não só aos Bancos Centrais mas também entre governo e o setor privado, e em termos gerais fez uma análise bastante em linha com o que foi destacado recentemente no Blog Monica Baumgarten de Bolle (O Princípio de Anna Karenina e a Política Monetária), qual seja, as heterogeneidades nos balanços dos diversos setores em meio ao processo de desalavancagem das famílias e insituições financeiras causando uma moderação na trajetória de atividade.

Quanto às estratégias para combater uma concretização dos riscos, dadas as restrições à contínua expansão do balanço público, que já passa por reajustes orçamentários e discussões quanto às reformas pendentes – o Small Jobs Business Act, o vencimento das isenções fiscais da era Bush e a reforma do mercado imobiliário, entre outras – Bernanke enumerou 4 opções: (1) conduzir compras adicionais de ativos de longo prazo. (2) modificar a forma de comunicação do comitê de política monetária, (3) reduzir os juros pagos às reservas excedentes, e (4) uma estratégia sem respaldo na tradição de pensamento do FOMC, aumentar as metas de inflação. A segunda, apesar de positiva, dificilmente traria garantias suficientes aos eventuais impulsos que se tornem necessários à retomada da atividade. A primeira tem riscos de não ser eficaz, ou, mesmo que seja, pode gerar questionamento quanto à posterior redução do balanço do Fed, aumentando o risco inflacionário. O controle da estabilidade dos preços, em linha com a tradição deste país, foi bastante enfatizado, e a quarta opção é praticamente descartada quando posta contra a credibilidade do Fed, muito embora ter sido elencada entre as hipóteses significa que há uma última carta na manga das autoridades monetárias – a senhoriagem.

As crises fiscais, diferentemente das crises bancárias ou de balanço de pagamentos, tendem a ser eventos crônicos, que podem arrastar-se por anos. As moratórias e/ou reestruturações, contudo, são relativamente raras. Embora as ameaças mais graves à recuperação, em um cenário onde as políticas fiscais e monetárias testam a exaustão (ou os “limites da legalidade”, como disse Paul Volcker), certamente sejam motivo para alarme, sabemos que países com moedas conversíveis e credibilidade institucional detêm uma margem de manobra maior para financiarem-se a médio e longo prazos – muito embora os países europeus não disponham livremente da política monetária, ou de uma política cambial unilateral.

No curto prazo, as diferenças quantitativas entre as opções acima são pequenas. Um modelo econométrico que inclua versões aceitáveis de uma Curva IS e de uma Curva de Phillips terá dificuldade em distinguir uma taxa de 11,25% de uma 50bps menor (mais um único aumento de 50bps, parando em 10,75%) ou de outra 50bps maior (mais duas de 75bps, chegando a 11,75%). E dada a defasagem com que o juros real afeta o nível de atividade, adicionada à defasagem com que o nível de atividade afeta os preços, o efeito é praticamente nulo sobre o IPCA de 2010. Porém, isso não significa que a decisão do Copom de hoje seja irrelevante. Pelo contrário, existem importantes considerações de médio e longo prazo que merecem ser discutidas.

No médio prazo, seja qual for a escolha do Copom de hoje à noite (50bps ou 75bps), espera-se que a comunicação oficial feita na ata confirme a percepção de que o ciclo atual esteja, efetivamente, chegando próximo do fim. Ou seja, ao que tudo indica, o orçamento desse ciclo de alta ficará mesmo entre 200bps e 300bps, apenas o suficiente para terminarmos o ano de 2010 com a Selic próxima do que acreditamos ser a taxa neutra. Política monetária contracionista (juros acima do neutro) apenas em 2011. Visto que as expectativas para o IPCA 12 meses à frente permanecem acima de 4,5%, será que esta estratégia pode trazer riscos de médio prazo?

Apesar de estarmos lidando com um regime de metas para a inflação, considerações sobre a tendência de médio prazo da curva de juros requerem uma visão clara sobre o nível de atividade. Não apenas porque indicadores de inflação possuem mais ruídos mas também, principalmente, porque sabemos que ruídos de curto prazo nas medidas de preços contaminam as expectativas de longo prazo, que acabam por contaminar novamente a inflação corrente, em um círculo vicioso (um simples gráfico é capaz de mostrar o exagero com que sobe a mediana do IPCA 12 meses à frente em meses de IPCA corrente maior que o esperado, e vice-versa).

Dessa forma, uma pergunta que podemos fazer é: qual o cenário de médio prazo sobre o nível de atividade que justifica uma taxa Selic apenas sobre a neutra em 2010, sem comprometer 2011? A resposta certamente passa por uma economia mundial fraca: uma demanda menor por commodities significa, para o Brasil, menos crescimento do produto (via exportações), menor inflação de bens e também menor inflação de ativos (com um efeito riqueza adicional sobre o produto). Sendo assim, a opção por se trazer a Selic apenas de volta para a taxa neutra em um cenário onde crédito, trabalho e renda continuam robustos só faz sentido se combinada com maior pessimismo para o resto do mundo.

Em termos gráficos, a aposta seria a de que permaneceríamos no quarto quadrante da figura abaixo, pelo menos até o final de 2010: Brasil acima do potencial com o resto do mundo (usando os EUA como proxy[1]) ainda abaixo dele. Apostas em um movimento mais robusto da taxa de juros acima da taxa de neutra só fazem sentido no momento em que tivermos a convicção de que estamos entrando definitivamente no primeiro quadrante, que combina tanto Brasil quanto resto do mundo acima do potencial.

Figura 1

Note-se que se aceitarmos que este realmente seja o cenário de médio prazo (economia estacionada no primeiro quadrante), mais uma vez há pouca diferença quantitativa entre parar o ciclo atual em 10,75% ou 11,75%. Esse intervalo inclui a grande maioria dos “chutes” educados para o que seria a taxa Selic neutra, com a mediana em 11,25%.

Apesar das diferenças quantitativas para o curto e médio prazos não serem significativas, a escolha entre 50bps ou 75bps para a reunião de hoje é bastante relevante do ponto de vista qualitativo, na medida em que ela pode afetar a percepção sobre a qualidade da comunicação do Copom. Quando essa comunicação é bem feita, a sintonia entre mercado e banco central gera dois importantes benefícios. Primeiro, ela permite que taxas mais longas (e, inclusive, mais importantes para decisões de crédito, consumo e investimento do que a taxa overnight) se ajustem mais rapidamente frente a choques. Através do fechamento imediato (ou da abertura) da curva de juros de uma forma consistente com a mentalidade do BC, o estímulo (ou o aperto) monetário sobre o nível de atividade tem início antes mesmo da reunião do Copom, que ocorre apenas a cada seis semanas. Em segundo lugar, quando a comunicação não é bem feita, quando há aparente incompatibilidade entre dicursos e ações, as taxas longas passam a incorporar um prêmio de risco maior, sacrificando preciosos pontos na taxa de crescimento de longo prazo.

Dessa forma, levando-se em consideração aspectos qualitativos, um aumento de 75bps na reunião de hoje, seguido de um comunicado e de uma ata com um tom bastante data-dependent, seria mais adequado do que um aumento de apenas 50bps. Essa escolha representaria uma reversão mais gradual em relação aos comunicados anteriores (em especial, em relação ao último Relatório de Inflação) e indicaria uma postura mais serena, e menos sensível a dados de curtíssimo prazo, por parte do BC. O Copom teria então seis semanas adicionais para avaliar com mais clareza a tendência por trás do comportamento recente dos dados de inflação e atividade e, respaldado por uma ata data-dependent, teria liberdade para decidir como encerrar o ciclo na próxima reunião.

Dado o estado das finanças públicas das economias europeias, os países europeus têm decisões políticamente difíceis a tomar, tanto no interior de suas fronteiras políticas quanto no contexto regional. Uma questão crucial é o conflito entre a necessidade de sinalizar mudanças de postura na zona do euro que estimulem a disciplina fiscal como imperativo para a consolidação da moeda comum e a necessidade de evitar que essa disciplina gere uma depressão continental, pois isso tenderá a enfraquecer mais ainda a unidade política europeia. Não conseguir a primeira significará enfrentar um período de alta turbulência, com grande risco de uma crise bancária prolongada e defaults desordenados.  Não conseguir desmontar a onda recessiva significa deixar a economia europeia ao sabor de medidas contracionistas em série que, se implementadas puramente segundo as necessidades de correção das trajetórias de endividamento nacional, são suficientes para matar a disposição do setor privado para investir. A recuperação do investimento estava apenas começando, a partir da recuperação do primeiro trimestre e dos sinais favoráveis de recuperação da demanda por exportações.

Claramente, este conflito se desdobra, nas avaliações dos diferentes analistas, em duas dúvidas: quanto à resposta das economias domésticas às medidas de correção fiscal e quanto à resposta dos financiadores à sinalização de correção de rumos.

No melhor cenário, os financiadores são rapidamente convencidos pelos sinais de austeridade impedindo um agravamento da recessão e as empresas e famílias não chegam a reduzir de forma significativa seus planos de dispêndio. A redução dos gastor públicos é compensada pelo aumento dos gastos privados, e a economia sai da recessão com balanços públicos melhores, ainda que com famílias e firmas mais endividadas. Uma dúvida quanto à probabilidade de ocorrência deste cenário é a necessidade de desalavancar o sistema bancário, que significa bancos menos dispostos a expandir o crédito.

No pior cenário, os investidores projetam uma recessão capaz de provocar um recuo rápido dos governos dos planos anunciados e as empresas e famílias reduzem seu dispêndio para enfrentar a queda futura de renda e emprego. Neste caso, os balanços dos bancos e dos governos pioram e os países mergulham em uma recessão profunda e possivelmente prolongada.

Em termos regionais, esse conflito se agrava porque os diversos países da zona monetária  encontram-se em situação diferentes em termos da gravidade dos desequilíbrios presentes, das possibilidades de sustentação de estímulos à demanda interna e da competitividade para responder à recuperação da demanda externa à zona do euro.

Para a economia mundial como um todo e para a economia brasileira em particular, duas questões adquirem importância para a tomada de decisões: a primeira é quanto à sobrevivência do euro como moeda de reserva; a segunda é o dano que se pode esperar para o comércio mundial, de uma recessão grave na Europa causada pela dificuldade na resolução dos conflitos acima resumidos.

Não há razão a priori para acreditar no desaparecimento nem da união monetária nem no euro como moeda internacional de reserva.

Uma razão é que o fato de alguns países não terem condições políticas para enfrentar as medidas de ajuste fiscal necessárias à sua permanência no euro, não significa o fim da moeda comum, mas na realidade o fortalecimento da moeda, pois não se trata de uma eventual saída da Alemanha ou da França, mas da Grécia. Em segundo lugar, o euro como moeda de reserva não estará ameaçado enquanto houver uma demanda internacional por diversificação e enquanto não houver condições para que uma moeda adminstrada pelo FMI, por exemplo, possa adquirir esse status de alternativa ao dólar. É claro que nas condições atuais, os grandes detentores de reservas não estarão interessados no fim do euro. O que significa que compras pelos bancos centrais são uma força potencial de sustentação do euro, pois não interessa nem aos EUA uma valorização excessiva do dólar que resultaria de uma desmoralização do euro e seu eventual abandono.

Há demanda externa pelo euro, há interesse político dos países em manter a união monetária, portanto pode-se concluir que há interesse em evitar que a Europa mergulhe em um jogo destrutivo de cortes fiscais que seriam altamente desestabilizadores para a região. Entre reconhecer este argumento e ser otimista quanto à rapidez dos arranjos necessários para evitar o pior, entretanto, vai uma distância que nenhum analista da atual situação econômica mundial se sente à vontade para percorrer.

Há uma curiosidade natural quanto à postura de Serra em relação aos pressupostos básicos da política macroeconômica, que vem sendo mantida há dez anos e que é uma das bases da sustentação da confiança externa na economia brasileira. Há duas razões para esta curiosidade: a primeira é a suspeita de que Serra, como presidente, ponha em prática suas objeções de economista ao regime de flutuação cambial, uma vez que sempre que possível tem-se manifestado a favor de maior administração da taxa de câmbio como fator de estímulo às exportações. A segunda foi a relutância, em 2002, de defender a política macroeconômica do governo FHC. Alguns dos economistas mais próximos a Serra se notabilizaram pela ênfase exagerada nos objetivos de inflação propiciada pela estratégia de metas de inflação e muitos atribuem claramente o baixo crescimento resultante precisamente à política monetária conservadora lado a lado à falta de uma política industrial durante o período FHC.

O discurso de lançamento oficial de Serra, entretanto, foi cuidadoso e claro. Evitou dar espaço a qualquer exploração de suas eventuais divergências com outros economistas do PSDB, e manteve uma disciplinada estratégia de trazer a oponente para o ringue para duelar em termos de programas e discursos de política. Aproveitou-se de um momento que parece particularmente desfavorável à candidata do PT, dada a quantidade de explicações requeridas para tentar evitar as piores consequências de suas sucessivas gafes políticas em apenas doze dias de vôo solo, desde que deixou o ministério e começou a aparecer sozinha nos eventos políticos.

A combinação da união manifestada pelo PSDB sob Serra e a verdadeira bagunça estabelecida nas hostes governistas desde que Dilma tentou o vôo solo, mostra que Lula terá de redobrar esforços para proteger sua candidata dos desgastes que seu temperamento abrasivo e sua falta de experiência podem provocar em sua imagem popular. De um lado, devemos esperar uma repetição dos ataques à imprensa pois a própria candidata já tem declarado que foi vítima de interpretações distorcidas de suas palavras. De outro, dada a irritação já manifestada por Lula com a agenda de inaugurações indevidas que desgastam a estratégia, e dada a dificuldade para recompor alianças nos estados que foram abaladas pelos eventos recentes, é pouco provável que o Presidente esteja disposto a ouvir alguns dos seus auxiliares mais cuidadosos e autorize a contenção dos gastos que continua de vento em pôpa. É pouco provável, pelas mesmas razões, que haja moderação na expansão do crédito público, apesar dos sinais claros de superaquecimento da demanda. Do ponto de vista da política macroeconômica, restam apenas os instrumentos sob o comando do Dr. Meirelles, a taxa de juros de curto prazo e os encaixes compulsórios, que são capazes de conter a velocidade de expansão do crédito. Dada a rapidez com que vêm crescendo as operações de crédito dos bancos oficiais, mesmo depois que cessou a necessidade de compensar a economia contra os ventos da recessão internacional, as medidas de contenção de caráter geral provavelmente terão o efeito de aumentar a fatia de crédito oficial na oferta total ao setor privado, conforme analisou Monica de Bolle em artigo do último número da Carta Econômica Galanto enviada aos nossos clientes.

Para Paul Krugman (NYT Op-ed, 9 de abril), o agravamento da crise da dívida grega que levará o país ao default deve-se em larga medida “à obstinação germânica e aos investidores nervosos” que levaram os custos da dívida grega ao ponto irreversível em que a dívida se torna impagável se não for reestruturada.

O sinal emitido pela crise grega, segundo o respeitado economista que se tornou um controverso colunista é que (a)  a dívida grega se tornou impagável por causa do euro, apesar dos custos de se empregar um grego tenham aumentado de mais de 40% em comparação com o custo de se empregar um alemão nos últimos vinte anos; (b) o mundo deve se precaver contra a “deflação” e mesmo contra “os riscos de baixa inflação”.

Essa última lição é uma das consequências da crise que me assusta para o futuro da economia brasileira e dos sinais que a economia mundial dará para os nossos futuros dirigentes.

Não há necessidade de apelar-se para uma teoria conspiratória para concluir que se constrói  uma tolerância crescente para uma saída inflacionária para esta crise, como a menos penosa para “todos”.

O medo de uma longa e profunda  recessão é mais forte em um mundo no qual os EUA perdem poder econômico a uma velocidade maior do que os americanos estão preparados para perder em poder político, e esta é uma das razões para a preferência pela inflação como saída. A segunda razão deriva-se da confiança de que a inflação necessária para amenizar a saída é moderada o suficiente (leia-se menor do que os picos dos anos setenta) para permitir que na hora mais conveniente do ponto de vista político, o Fed possa acionar seu arsenal e sacar sobre a reputação conquistada depois de Paul Volcker. A terceira razão é o consenso de que os bancos terão de ser controlados em seu apetite para correr risco sob a proteção dos contribuintes, o que em si pode ser um fator de contração de crédito em má hora, justificando uma segunda rodada de políticas compensatórias.

Os efeitos desse prolongamento das políticas expansionistas sobre economias como a brasileira são vários e todos eles tornam mais difícil a tarefa de Meirelles de “contribuir para a racionalidade da política econômica”, pois se algo está acontecendo é um questionamento irresponsável da racionalidade da política econômica que terá consequências sobre o próximo governo.

Quando um economista como Paul Krugman compara a dívida grega de  113% do PIB com os 122% do endividamento americano ao final da segunda guerra mundial, quando os gastos públicos caíram de forma vertiginosa com o fim das hostilidades e havia uma grande capacidade ociosa esperando os gastos privados, fica difícil alguém defender limites aos gastos públicos “desenvolvimentistas”. Qual o limite para o endividamento público em um país que se torna bem visto nos mercados internacionais como o Brasil (e como a Grécia há alguns anos atrás)?

Já havíamos chamado a atenção para a tolerância inflacionária expressa em um artigo de Olivier Blanchard, economista-chefe do FMI, e suas consequências para o Brasil.

Finalmente, chama a atenção um argumento usado neste fim de semana pelo presidente do BNDES, um economista bem formado, defendendo a expansão dos empréstimos do BNDES sob o argumento de que tais empréstimos tinham efeito positivo sobre a expansão da oferta, e portanto, não seriam inflacionários. Uma pequena reflexão sobre o fato de que investimentos são gastos (pensemos nas despesas de construção de uma hidrelétrica durante anos) antes de terem efeito (usualmente defasado) sobre a capacidade produtiva (aumento da oferta de eletricidade) ajudaria a moderar o entusiasmo dos bancos públicos, e reforçando a ideia de que não importa quão meritórios sejam os gastos públicos, devem ser limitados, simplesmente porque a capacidade produtiva tem limites a curto prazo e que numa economia aberta, um aumento do investimento em descompasso permanente com o aumento da poupança leva a uma deterioração inevitável do déficit em conta-corrente, como já está ocorrendo no Brasil.   

O conjunto de argumentos contra limites à dívida e a favor da tolerância com a inflação e com os gastos públicos tem como consequência um aumento do risco de desorganização econômica que começa por uma grande confusão (irracionalidade?) nas discussões em torno da política macroeconômica. Estes argumentos, note-se, estiveram presentes durante grande parte dos mandatos de Lula, mas aparentemente, em constraste com o que ocorreu até agora, o presidente parece mais ocupado com outras tarefas do que em manter a governança.

Seminário PUC-Rio/FIRJAN
A Economia Brasileira e a Crise das Dívidas Soberanas

O Departamento de Economia da PUC-Rio organizou uma discussão sobre a crise grega e suas implicações para o Brasil. Neste post, resumo os principais pontos de minha participação no painel de encerramento da discussão. Os tópicos escolhidos atualizam essencialmente algumas ideias apresentadas em três artigos que publiquei recentemente no Estado de São Paulo, complementados pelo editorial e pelo artigo de Deborah Oliveira na Carta Galanto de Fevereiro.

A Crise Grega e suas implicações

Dionisio Dias Carneiro

19 de março de 2010

Parto da ideia de que a crise grega é grega, mas não é apenas grega, como tem ficado claro da atenção que ela despertou para o estado das finanças públicas em vários países e pelo renascimento dos temores de contágio.

1. A crise é grega porque resulta das escolhas dos gregos

Escolhas políticas inconsequentes feitas nos últimos 40 anos não produziram piores resultados em termos de inflação e crescimento porque alguns eventos favoráveis ao país permitiram adiar as piores consequências dessas escolhas. O evento mais notável foi a entrada da Grécia do clube do euro. Essa novidade estendeu o horizonte para correções das escolhas infelizes, mas sobretudo permitiu uma importante mudança da agenda dos socialistas. Ao admitir uma trajetória de maior liberalização da economia em troca das facilidades de financiamento propiciado pela Europa, puderam realizar obras públicas que atraíram investimentos em habitação e turismo. Mas a onda de obras públicas viabilizou também a corrupção “pan-helenico-socialista” que caracterizou o domínio político do PASOK, de Costas Smitis.

Outro evento foram as Olimpíadas. Uma receita adicional de 9 B de euros ajudaram o Balanço de Pagamentos mas não evitaram o prejuízo fiscal de 5% do PIB. Em 2004, os conservadores liderados por Costas Karamanlis sucederam os socialistas com uma agenda de privatização e combate à corrupção. Mas foram derrotados pela própria corrupção e pelos custos da agenda fiscal conservadora em meio à crise externa e tiveram de antecipar o final do mandato, convocando eleições gerais que marcaram a volta dos socialistas. Estes assumiram em outubro, com desemprego de 9,4% antes do desastre da dívida, tentando manter o modelo de crescer com maior despesa pública, quando já não havia quem financiasse.

O choque externo representado pelo encarecimento da dívida grega por falta de financiadores, como pode ser visto na figura 1, com a explosão do preço dos CDS, revelou a precariedade da construção por trás do Tratado de Maastrich. A chegada da crise representou más notícias para os eleitores-contribuintes, que elegeram Giorgio Papaconstantinou apostando em um milagre e para os financiadores privados que consideravam possível receber altos rendimentos com a dívida grega sem exposição ao risco de default.

Figura 1

2. A crise não é apenas grega porque vários países seguiram caminhos semelhantes

Por trás da crise grega, há algo mais geral: a hora da verdade quando se adota um modelo de crescimento sem poupança doméstica, que gera uma combinação de fatores conhecidos de alta explosividade: acumulação de direitos sobre renda futura, garantidos pelo Estado; aumento das demandas sobre bens públicos, cuja provisão requer pelo menos a supervisão do Estado; expectativas frustradas de crescimento das receitas. A estas consequências frequentes dos modelos de expansão baseado em direitos crescentes sobre os impostos futuros, adiciona-se o envelhecimento da população, fator de agravamento presente em vários outros países.

Em presença desses problemas estruturais a ocorrência de um choque fiscal chama a atenção para o risco de um aumento explosivo do endividamento público.

A Figura 2 e a Tabela 1, retirados do artigo de Deborah Oliveira, ilustram a semelhança do comportamento das dívidas públicas em vários países e o resultado nominal dos governos do G7.

Figura 2

Tabela 1

Finalmente, além dos problemas comuns a outros países, a controvérsia em torno das ações europeias voltadas para suprir as necessidades de financiamento da Grécia atinge uma repercussão que vai além do problema grego, porque explicitam divergências que perturbam as relações Alemanha/França, que formam espinha dorsal da união monetária.

Ao se constatar que a crise não é apenas grega, é natural que se busquem causas comuns, tais como:

 - a liquidez global abundante que resultou da política monetária de Greenspan e das inovações financeiras que se propagaram nos anos 90 e a propensão dos gestores de carteiras a concentrarem-se nos riscos de curto prazo sancionam a irresponsabilidade fiscal;

- o desenvolvimento dos mercados de seguro contra default de crédito, e em particular sua generalização para os títulos soberanos, permitiu prolongar a confiança no uso das poupanças de longo prazo para financiar as dívidas públicas.

De fato, nesses mercados, os cálculos dos riscos levam a um comportamento pró-cíclico que se julgava ter sido superado quando o chamado “Jogo de Confiança”, bancado pelo FMI na crise asiática, foi substituído por um benchmark para a avaliação das políticas macroeconômicas sob a auditoria dos que ficaram conhecidos como “bond vigilantes”, os analistas e players do mercado de renda fixa onde são transacionadas as dívidas públicas e privadas em todo o mundo.

O resultado é desastroso, pois ao contrário das expectativas, a prociclicalidade do FMI foi substituida pela prociclicalidade dos mercados privados. Isso é parte da decepção admitida por Alan Greenspan quanto à capacidade de autocorreção dos mercados privados.

3. Há risco de um contágio semelhante ao que ocorreu na crise asiática de 1997-98?

Recordando as caracteristicas básicas do contágio asiático, deve-se lembrar que a crise começou com a Tailândia, onde uma onda de financiamento imobiliário (principalmente imóveis comerciais) foi a consequência de um boom de investimentos estrangeiros na esteira da transferência da produção de produtos eletrônicos para a Tailândia, a exemplo do que ocorreu em vários países, em parte motivada pelas incertezas futuras quanto ao que ocorreria com Hong Kong depois da devolução da colônia inglesa ao governo chinês. Quando ficou claro que o governo tailandês financiava uma posição de reservas graças a empréstimos de curto prazo, ocorreu uma fuga do baht, e uma depreciação súbita da taxa de câmbio.

O fenômeno chamou a atenção para características macroeconômicas comuns a outras economias, caracterizadas por um crescimento elevado baseado em financiamento crescente para o déficit em conta-corrente. A um nível mais profundo, desconfiou-se da sustentabilidade a longo prazo do crescimento elevado baseado na incorporação de fatores de produção. O financiamento abundante apoiava-se em análises favoráveis do FMI e do Banco Mundial, mas com a complacência dos mercados privados. Ao explodir a crise em vários países, verificou-se que a posição fiscal dos países envolvia déficits implícitos e fortes descasamentos de prazos.

Os mercados concluíram que não havia innocent by-standers, mas na realidade um conjunto de países que se aproveitaram de condições favoráveis para acelerar o crescimento com endividamento externo crescente.

No caso atual, os riscos de contágio envolvem os demais países europeus (em especial os demais PIIGS) cujos governos se beneficiaram da euforia de investimentos públicos e privados na esteira da confiança permitida pelo projeto de longo prazo de integração econômica européia, cujo símbolo mais importante era o sucesso da união monetária em produzir uma moeda com crescente confiança internacional.

Um fator de agravamento da situação desses países é que os dilemas fiscais e monetários provocados pela crise de 2008-2009 nos países líderes foram decididos pela maior tolerância com déficits e menor risco sobre os sistemas bancários, ainda não cicatrizados das feridas causadas pela crise bancária nos dois lados do Atlântico.

4. Quais as principais consequências para o Brasil?

Talvez a consequência mais importante, já que os efeitos diretos sobre o balanço de pagamentos são secundários, enquanto a China conseguir manter-se como o importador de última instância para o mundo em geral e para os exportadores de matérias primas em particular, seja a perspectiva de mudança dos vigilantes, sejam oficiais, como o FMI, sejam os privados, no sentido de exibirem maior tolerância com a inflação e com a administração da taxa de câmbio.

Recentemente, volta a ter respeitabilidade, junto com a onda protecionista que ameaça vários países ricos, o recurso ao controle dos fluxos de capitais e a administração da taxa de câmbio. Para o Brasil, isso é música para os ouvidos de muitos políticos e economistas, a exemplo do que ocorre em vários outros países emergentes. Em consequência, a médio e longo prazos aumenta a vulnerabilidade desses países a políticas populistas, na medida em que estas passam a ser indistinguíveis de politicas de “legítima defesa”.

5. Natureza e as causas das fragilidades das nações

Esta experiência da crise grega, especialmente com os desdobramentos sobre os quais pudemos oferecer rápidas pinceladas, chama a atenção para as múltiplos fatores que causam a fragilidade financeira das economias. Essa fragilidade se manifesta quando há interrupção do crescimento por ruptura das fontes de financiamento, sejam públicas, multilaterais ou privadas.

Certamente, uma lição é que a oferta de financiamento interno vs externo não é um dilema tão importante quanto parecia há alguns anos atrás, quando se acreditava que o financiamento externo era elemento disciplinador dos governos (o balanço de pagamentos sufoca os governos gastadores) e o financiamento interno para a dívida pública seria um elemento de proteção do país contra crises de default provocadas por encolhimentos súbitos da liquidez internacional.

A experiência dos países europeus mostrou que prêmios de risco baixos, especialmente os causados por fatores que não tem nada a ver com o que acontece nos países, dificultam o enrijecimento da restrição orçamentária. Talvez a verdadeira rigidez das contas públicas tenha de ser gerado por liderança ou por fatores exógenos de difícil mudança, como as limitações de ordem constitucional.

Uma dificuldade com os mercados privados como elemento disciplinador dos governos é que eles costuma tornar-se “especulativos” antes de se tornarem “corretivos”. O que faz com que os mercados globais não sejam bons vigilantes.

Finalmente, uma lição que pode ser valiosa para o Brasil é que a política monetária pode ser insuficiente para reduzir a vulnerabilidade estrutural da economia. O embate entre as forças de independência monetária e autonomia fiscal aumentam os riscos de dominância fiscal.

6. Algumas conclusões

•  A combinação de mercados procíclicos com governos procíclicos torna expansões mais prolongadas e fins mais penosos.

•  A Grécia não é exceção. Apenas encontrou na crise e nas eleições um obstáculo que interrompeu na prática uma trajetória insustentável.

•  As implicações para países como o Brasil são bem visíveis, não necessariamente da crise mas dos mecanismos de “resolução”.

  A Cruzada contra especuladores financeiros abre uma perigosa oportunidade para retrocesso na mobilidade de capitais e no custo do capital. Nesse particular, não se deve esquecer que com alta probabilidade, o Brasil de 2010 é um alvo especulativo e que portanto, a euforia pode dar lugar a uma parada súbita das

Como foi discutido em um post no Blog de Monica Baumgarten de Bolle (23/01/09), no início de 2009, especulava-se sobre a possibilidade da saída de Espanha, Portugal e Grécia da Zona do Euro, já que, diante da recessão, haviam se endividado de forma insustentável e apresentavam déficits fiscais crescentes. Ao sair do bloco, eles teriam autonomia sobre suas políticas monetárias e poderiam deixar suas moedas depreciarem. Àquela altura não parecia razoável supor o fim da união monetária européia. Mas, e hoje, o que pode ser feito para evitar a desintegração? Quais seriam as possíveis soluções?

No cerne da crise na Zona do Euro está a política monetária unificada e as várias políticas fiscais praticadas pelos diferentes países, tornando mais difícil qualquer tipo de solução cooperativa. Em sua coluna recente no Financial Times, Martin Wolf (Ver Europe’s stragglers need German consumers, do dia 09/02/10) aponta a necessidade de um pacote de apoio fiscal para as economias européias mais fragilizadas e de um aumento da demanda, liderados pela Alemanha.

Diferentemente dos Estados Unidos, no caso europeu, dada a heterogeneidade do bloco, os planos de socorro a determinados países sofrem maior resistência da opinião pública, como tem sido observado na Alemanha. Dentre os principais argumentos contrários a ajuda estão o perigo de risco moral e a rejeição por parte da população alemã, já castigada pelos efeitos da crise que fez com que a taxa de desemprego alcançasse 8,20% em janeiro desse ano. Apesar disso, os agentes econômicos esperam, ansiosos, por um plano de ajuda aos países com situação fiscal pior.

É claro que espera-se que qualquer pacote venha acompanhado do anúncio de medidas de austeridade fiscal. É isso que os países mais fragilizados vêm tentando fazer para restaurar a confiança. O primeiro ministro grego, George Papandreou anunciou um ambicioso pacote fiscal com corte de despesas e redução do déficit nominal, passando de 12,7% para 8,7% em 2010 e para menos que 3% em 2012. A Espanha, por sua vez, pretende reduzir o déficit de 11,4% do PIB em 2009, para 3% até 2013.

Outra possível solução seria a desvalorização do euro frente a outras moedas. O aumento das exportações atenuaria o déficit em conta corrente que a maioria das economias periféricas européias possui diminuindo a necessidade de novas emissões de dívida para que haja uma melhora no balanço de pagamento. Mais uma vez, o problema esbarra na Alemanha. A maior parte do déficit dos países da periferia européia é justamente com a Alemanha. Nesse caso, uma desvalorização do euro não resolveria nem o déficit do balanço de pagamento, nem o aumento do endividamento desses países, e ainda poderia gerar pressões inflacionárias na Alemanha.

A situação da Alemanha, como país central do bloco do euro não é fácil e muito menos confortável. Os próximos dias serão de apreensão sobre a decisão que será tomada.

Em uma dramática guinada, digna de um bom romance policial, o Presidente Obama adotou nos últimos dias uma postura abertamente agressiva contra os grandes bancos americanos. Primeiro veio o anúncio do novo imposto sobre os bancos. Na semana passada, o Presidente anunciou a intenção de enviar ao Congresso uma proposta de criação de um novo tributo sobre o passivo de grandes instituições financeiras com o objetivo de ressarcir os gastos do contribuinte com a resolução da crise e punir o excesso de alavancagem. Segundo o plano, o novo imposto teria uma duração mínima de 10 anos a partir de junho de 2010, quando entraria em vigor, sendo possível estendê-lo caso não se tenha conseguido recuperar todo o custo da crise dentro deste prazo. O tributo seria aplicado às firmas maiores e mais alavancadas, com ativos consolidados superiores a US$ 50 bilhões, e tanto as instituições domésticas quanto as subsidiárias de bancos estrangeiros estariam sujeitas à taxa de 0,15% do passivo coberto por ano (Passivo Coberto = Ativos – Capital Tier 1 – depósitos avaliados pelo FDIC (e/ou reservas para seguro de depósitos)). A taxa proposta seria consistente com a arrecadação de US$ 117 bilhões no prazo estipulado, montante gasto com a implementação do TARP.

Exatamente uma semana depois da revelação sobre o controverso imposto, veio o anúncio de que o Presidente pretende enrijecer o desenho da reforma regulatória desvendada em junho do ano passado. Um dos pilares da proposta de reforma regulatória que está tramitando no Congresso era o foco na necessidade de conter o risco sistêmico a fim de evitar catástrofes como a Grande Paralisação do fim de 2008. Entretanto, sublinhando o pragmatismo do atual Secretário do Tesouro, o plano não incluia mudanças radicais na estrutura do sistema financeiro americano e no arcabouço regulatório. O controle do risco sistêmico seria feito através da formação de um conselho composto pelas principais agências reguladoras com o mandato de determinar os critérios a partir dos quais se indentificaria um instituição como sistêmica, caso em que seria submetida a regras mais rigorosas de regulação. Como discutimos anteriormente neste blog (ver “desperdiçando a Crise”, post de 24 de setembro de 2009), este tem sido um dos pontos mais polêmicos da proposta de reforma. No final do ano passado, Paul Volcker criticou a ideia de regular mais rigorosamente as instituições sistêmicas por esta continuar a promover a noção de que existem instituições que são grandes demais para falir. Além disso, o conselheiro de Obama havia manifestado o seu ceticismo quanto à capacidade de identificar e regular adequadamente as instituições sistêmicas sem uma intervenção mais draconiana em suas operações.

Uma reação ao anúncio da semana passada foi de que ela seria um sinal de que Obama não esperava muito da reforma financeira. Pelo anúncio de hoje, conclui-se que o Presidente resolveu seguir as recomendações do seu conselheiro de maior envergadura (em todos os sentidos). As novas diretrizes para os bancos agora incluem uma proibição de que bancos ou instituições financeiras que atuem como banco comercial invistam, patrocinem ou sejam donos de um hedge fund. Além disso, estas mesmas instituições não poderão mais conduzir operações de proprietary trading. Essa é uma inovação que desperta calafrios em instituições bancárias em todo o mundo, pois tornou-se prática corrente que bancos comerciais possam aplicar livremente seus recursos próprios, que constituem reservas internas de liquidez. Um problema revelado por esta crise foi a atuação excessivamente “autônoma” dos gestores desse capital próprio, dando origem a acusações de que os bancos atuavam, com recuros próprios, em uma ponta contrária a que recomendava aos clientes, dando origem não a uma diversificação de riscos, mas a um conflito de interesses bancados com o acesso aos socorros de liquidez do banco central. Um novo limite sobre o aumento da participação de mercado do passivo dessas instituições será estabelecido para complementar os limites já existentes sobre a participação dos depósitos, restringindo o grau de consolidação do sistema financeiro.

Embora mais invasivas do que o plano de reforma original, estas medidas são bem vistas por muitos especialistas. A crise financeira de 2008 mostrou que na ausência de linhas claras sobre quem faz que tipo de operação, atua em que tipo de mercado, influencia que tipo de instituição, e assume que tipo de risco, crises bancárias paralisantes podem ocorrer a despeito dos melhores esforços de regulação. Desta forma, era difícil imaginar que uma reforma regulatória que não alterasse mais substancialmente a estrutura do sistema financeiro pudesse conter os riscos de forma eficaz. Uma alteração que está na raiz das discussões atuais é a volta ao regime da lei Glass-Steagall, especialmente depois que o autor da primeira grande fusão entre banco comercial e uma instituição não bancária, Chuck Prince (ex-presidente do Citigroup 2003-2007) declarou-se claramente arrependido de ter operacionalizado a complexa fusão entre o Citicorp e a Travellers, como Chief Administrative Officern antes de suceder Sandy Weill. A nova proposta de Obama pretende reduzir o grau de conectividade entre os bancos comerciais, sem os quais o sistema de pagamentos da economia entra em colapso, e as instituições com operações mais arriscadas e complexas, que têm sido as principais fontes dos lucros extraordinários do sistema bancário americano.

A nova guerra, entretanto, está apenas começando. E com ela, o futuro da reforma regulatória e da retomada do crédito ficou ainda mais incerto.