Terça-Feira, 07 de Setembro de 2010

Monica Baumgarten de Bolle

ORIGINAL POST

Monica Baumgarten de Bolle
Título:

"Estabilidade" Precária

31.03.09 3:01 pm
O Relatório de Inflação divulgado ontem trouxe revisões substanciais dos cenários para a economia brasileira, como se esperava. A autoridade monetária agora trabalha com uma projeção de crescimento de 1,2% em 2009, em comparação com os 3,2% anteriormente estimados, e seus modelos indicam que a inflação permanecerá benigna ao longo do resto do ano, ficando possivelmente um pouco abaixo do centro da meta. Diante do arrefecimento dos riscos inflacionários e do foco nos riscos para o nível de atividade, a leitura do documento deixa a impressão de que o Banco Central está mais “dovish”. Há, no entanto, outras interpretações...

O documento do Banco Central reconhece que a crise internacional ajudou a mitigar o descompasso entre a demanda e a oferta agregada, cujo ápice fora atingido no terceiro trimestre de 2008. Ao mesmo tempo, a forte desvalorização do real ocorrida nos últimos meses não foi transmitida para os preços, ao contrário do que se supunha. A redução do grau de repasse cambial, tema de um dos artigos da Carta Galanto de fevereiro, foi minuciosamente abordada neste Relatório de Inflação. A conclusão do documento é que o repasse cambial não assusta o Banco Central, apesar das ressalvas sobre os riscos que ainda podem se materializar.

Como já discuti anteriormente, a crise financeira internacional pode ser vista como um choque que aumentou a volatilidade tanto do nível de atividade, quanto da inflação. Contudo, no Relatório de Inflação de dezembro, a autoridade monetária ainda não tinha condições de avaliar como o trade-off entre a volatilidade inflacionária e a real havia piorado. Estilizando o argumento, o BC sabia que a curva com as diferentes combinações de volatilidade da inflação e volatilidade do produto se deslocara, mas não tinha como avaliar para onde e nem como (figura 2).

Figura 1 – Relatório de Inflação de dezembro de 2008

As conclusões do último Relatório de Inflação, que descrevem trajetórias de inflação razoavelmente bem-comportadas, tanto sob as hipóteses do BC quanto sob as hipóteses de mercado, são agora consistentes com uma visão específica sobre os movimentos da curva de volatilidade. A queda da atividade decorrente da crise e a não-materialização de pressões inflacionárias provenientes do câmbio permitem inferir que o deslocamento da curva não foi paralelo. O comportamento recente das expectativas de inflação, descrito pelo gráfico 6.2 do relatório (e reproduzido abaixo) reforça esta impressão, ao mostrar que além da redução da média da distribuição, desapareceu a cauda com as expectativas mais próximas do teto da meta (figura 2).

Figura 2

Há, portanto, duas possibilidades (figura 3):
1. Se a parte superior da curva de volatilidade de fato se moveu mais do que a parte inferior, aumentando a razão entre a volatilidade do produto e a da inflação, o Banco Central pode e deve se procupar mais com a atividade, o que requer uma maior flexibilização da política monetária. Esta possibilidade é ilustrada pela curva verde.
2. Por outro lado, se o deslocamento da curva de volatilidade foi paralelo, o foco na volatilidade da atividade (e a consequente redução dos juros) implícito no relatório virá às custas de maior volatilidade inflacionária (curva e seta laranjas). Neste caso, o BC estaria sendo “dovish” ao minimizar os riscos inflacionários.

Figura 3

Acredito que o diagnóstico do Banco Central seja o de que a crise mudou a relação entre a volatilidade do produto e a da inflação, o que justifica sua visão sobre os rumos dos juros. Ou seja, não é que o Banco Central esteja simplesmente atribuindo um peso menor à volatilidade inflacionária, caso em estaria sendo inequivocamente “dovish”, mas sim que, avaliando o que pode ter acontecido com a volatilidade do produto, esta tornou-se menos importante. Sob este prisma, fica evidente como a relativa “estabilidade” dos preços é precária. E como a implementação da política monetária continuará extremamente dependente dos dados.

Monica Baumgarten de Bolle
Título:

Viagem

20.10.08 11:07 am
Estarei viajando até dia 21/10. Os comentários diários serão retomados no dia 22/10.

Comentários postados

2.1

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