Terça-Feira, 07 de Setembro de 2010

Monica Baumgarten de Bolle

ORIGINAL POST

Monica Baumgarten de Bolle
Título:

Desprendimento Budista

24.03.09 12:48 pm
Como era de se esperar, o Plano Geithner suscitou um caloroso debate sobre as suas chances de sucesso. De um lado estão aqueles que acreditam que a equipe de Obama está desperdiçando oportunidades valiosas ao reciclar, com algum embelezamento, velhas ideias comprovadamente mal-sucedidas. De outro estão os que enxergam no anúncio a primeira chance concreta de revitalizar os moribundos mercados de crédito, condição necessária para tirar a economia americana (e global) das profundezas abissais. Embora o assunto seja digno de fortes emoções, é útil controlar a tentação de sucumbir aos instintos para fazer uma análise um pouco mais sóbria dos principais elementos envolvidos. Segue uma tentativa.

A atual discussão sobre a forma mais eficaz de resolver a crise bancária americana gira em torno de dois modelos distintos, ambos inspirados em episódios passados de turbulência financeira. A alternativa de nacionalização (parcial) temporária do sistema com o complemento do “good bank/bad bank” segue a cartilha da resolução de crises como a da Suécia no início dos anos 90, e de inúmeras economias emergentes nas últimas décadas. É também o modelo preferido pelo FMI (ver relatório para o G-20), protagonista na resolução de diversas crises passadas, por já ter sido “amplamente testado e comprovado”. O Plano de Estabilidade Financeira de Geithner, mais criativo e inovador, inspira-se parcialmente na operacionalização da Resolution Trust Corporation, veículo utilizado para resolver o problema das instituições Savings and Loans no fim dos anos 80. Assim, temos:

Modelo 1: Intervenção e nacionalização (parcial) temporária, complementada pelo estabelecimento de um veículo para absorver a “herança maldita” do sistema financeiro. Como o governo passa a ser o proprietário da instituição problemática e dos ativos herdados, questões de precificação tornam-se irrelevantes.

Suas principais vantagens são:

1. O modelo promove a limpeza imediata e inequívoca dos balanços das instituições, ajudando a restaurar a confiança mais rapidamente.
2. A rápida restauração da confiança facilita o restabelecimento tempestivo das redes de crédito, minimizando os efeitos de uma longa demora na recomposição da rede sobre as variáveis reais.
3. Penaliza diretamente a “irresponsabilidade” de acionistas controladores e gerentes, atendendo tanto às questões de “moral hazard” quanto aos clamores públicos por punições exemplares.

Em contrapartida, suas principais desvantagens são:

1. O governo absorve todo o risco da “herança maldita”, sem dividi-lo com o setor privado como tenta fazer o plano de Geithner, o que pode significar uma perda substancial para o contribuinte.
2. A eficiência do sistema financeiro fica comprometida:
a. Existência de problemas de agência (e.g. imprudência no gerenciamento do risco, já que o dinheiro é do contribuinte; interferência política na alocação de recursos e problemas de governança corporativa) que inviabilizem o retorno da instituição ao setor privado dentro de um horizonte razoável, o que compromete a eficiência de longo prazo.
b. Excesso de conservadorismo dos gerentes das instituições (o oposto do problema acima) para preservar a (frágil) sustentação fiscal, o que compromete a eficiência de curto/médio prazo.

No outro extremo do debate está o plano de Geithner, definido como:

Modelo 2: Plano de Estabilidade Financeira composto pelo PPIF, pelos testes de estresse das instituições conduzido pelo Fed, e pelo programa de recapitalização chefiado pelo Tesouro.

Com as seguintes vantagens e desvantagens:

Vantagens:

1. Envolve o setor privado na resolução da crise, diminuindo (se o plano for bem-sucedido) as chances de que o contribuinte assuma todos os riscos da “herança maldita”.
2. Não compromete a eficiência do sistema financeiro pois o gerenciamento das instituições viáveis e dos ativos herdados permanece nas mãos do setor privado.
3. Se bem-sucedido, diminui as necessidades imediatas de recapitalização do governo ao remover, através de mecanismos de mercado e garantias públicas, uma parte dos ativos dos balanços das instituições.

Desvantagens:

1. Não garante a limpeza completa dos balanços, pois o subsídio do governo para a compra da herança maldita pode ser insuficiente para restabelecer os mercados para estes ativos (ver post de ontem neste blog). A limpeza incompleta impediria a restauração da confiança, necessária para o restabelecimento das redes de crédito.
2. Mesmo que consiga levar à limpeza total dos balanços, pode demorar bem mais a surtir efeito do que o Modelo 1. A demora pode ter consequências sobre a confiança, a recomposição do crédito, e o setor real, materializando fatores adicionais de enfraquecimento dos balanços bancários (e.g. aumento da inadimplência com a queda da atividade e do emprego).

O que distingue os defensores de um ou outro modelo são as premissas para os argumentos a favor de cada um. Os defensores da estatização (Modelo 1) partem, consciente ou inconscientemente, da premissa de que as instituições estão insolventes pois os ativos herdados não têm valor residual. Neste caso, a adoção do Modelo 2 posterga desnecessariamente a recomposição das redes de crédito e não impede que o ônus total do resgate bancário recaia sobre o governo. As principais razões para acreditar nessa hipótese são o estrago que o tempo decorrido desde a eclosão da crise pode ter provocado nos balanços, já que o tempo é tipicamente uma variável fatal para balanços bancários fragilizados como demostram as experiências de outras crises bancárias, e os efeitos da recessão sobre a viabilidade de algumas instituições.

Por outro lado, os adeptos do Modelo 2 partem da hipótese de que existe uma massa crítica de ativos herdados com um valor residual razoável, o que significa que o restabelecimento destes mercados com o empurrão do governo seria suficiente para gerar um ciclo virtuoso de restauração da confiança. As razões para acreditar nessa premissa vêm da escolha da equipe de Obama pelo caminho anunciado. Apesar dos enormes problemas de assimetria de informação revelados nesta crise (isto é, somente as instituições problemáticas conhecem de fato a qualidade de seus ativos), a equipe de Obama teria de ser muito ingênua para apostar cegamente na existência desta massa crítica de ativos herdados com algum valor.

Além das dúvidas sobre o real valor dos ativos, há uma outra divergência fundamental, e ainda mais subjetiva, de opinião: quão perniciosa é a demora da recomposição da rede de crédito. Os que acham que já não há mais tolerância no sistema para esperar a reestruturação dos fluxos financeiros sem consequências desastrosas, deveriam situar-se no campo da estatização temporária. Os que julgam ainda haver espaço para a espera, deveriam apoiar a tentativa do Tesouro. Embora admire o desenho do novo plano e acredite que oferece algumas chances concretas de sucesso, não consigo livrar-me do receio de que o tempo de implementá-lo já tenha ficado para trás.

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