Sábado, 22 de Novembro de 2008
Monica Baumgarten de Bolle
Título:
O Interbancário Brasileiro
Recentemente (ver post do dia 18/11), analisamos as anomalias no mercado de reservas bancárias americano a partir da observação de que a taxa efetiva do Fed Funds tem estado sistematicamente abaixo da meta de política monetária (figura 1). Ao mesmo tempo, outros indicadores do interbancário nos EUA continuam a sugerir um alto grau de disfuncionalidade, como mostra o comportamento do spread entre a taxa Libor overnight e a meta do Fed Funds (figura 2). Em comparação, como está o mercado interbancário brasileiro?
Figura 1
Figura 2
Com o agravamento da crise em outubro e a paralisação dos mercados interbancários em diversos países, várias autoridades monetárias se viram obrigadas a adotar ou intensificar medidas de provisão de liquidez para destravar o mercado de crédito. No Brasil, o Banco Central implementou diversas medidas de flexibilização das regras de depósitos compulsórios, liberando recursos para as instituições financeiras com o intuito de amenizar o empoçamento de liquidez que começara a prejudicar o funcionamento dos meios de pagamento e do crédito. Como mostra a figura 3, desde o início do mês houve um susbtancial descolamento entre a taxa do CDI e a meta do instrumento de política monetária, cuja diferença atingiu 0,9 bps em 20 de novembro. O desacoplamento observado entre a taxa overnight e a meta para a Selic não reflete, necessariamente, uma disfuncionalidade do mercado interbancário brasileiro. Na realidade, o descolamento é sintomático da expansão da base monetária resultante da flexibilização dos requerimentos de reservas compulsórias.
Figura 3
Entretanto, se as medidas adotadas pelo Banco Central estivessem surtindo o efeito desejado de incentivar o mercado de crédito a retomar suas operações normais, deveríamos observar alguma estabilização dos spreads entre as taxas mais curtas e o CDI over. Mas como mostram a figura 4 e a tabela 1, não é isto que está acontecendo. De fato, os spreads entre estas taxas e o CDI retornaram aos patamares elevados de final de outubro, o auge do estresse financeiro, sinalizando que o mercado interbancário está concentrando todo o excedente de liquidez nas janelas de curtíssimo prazo.
Figura 4
Tabela 1
O mercado interbancário brasileiro ainda está longe de apresentar anomalias semelhantes às que acometeram o interbancário americano. Contudo, é inegável que, apesar das medidas tempestivas do BC, ele está longe do seu funcionamento normal. Ainda temos de esperar para ver quais serão os reflexos deste mal-funcionamento do interbancário sobre a evolução do crédito e dos indicadores de atividade. Mas com a tendência de forte desvalorização cambial, cujo impacto inflacionário não pode ser ignorado (apesar da expressiva queda das commodities), complicam-se gradativamente os dilemas para a política monetária.
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Título:
Afrouxamento Quantitativo
Ontem falávamos nas anomalias do mercado de reservas bancárias americano para ilustrar que os mecanismos de crédito ainda estão muito longe da normalização, apesar de todos os esforços do Fed. Os reflexos da disfuncionalidade financeira sobre as variáveis macroeconômicas estão cada vez mais evidentes. A última vítima foi o índice de preços ao consumidor, que registrou a sua maior queda desde o início da série. Embora a forte redução do CPI tenha sido influenciada pela queda nos preços de energia, a primeira queda no núcleo (que exclui alimentos e energia) em mais de 20 anos é alarmante.
Sem dúvida esta última divulgação do CPI alimenta as especulações sobre a possibilidade de deflação nos EUA. Donald Kohn, vice-presidente do Fed e um dos membros mais “hawkish” do FOMC, disse hoje que embora não considere provável um cenário de deflação, certamente acredita que a possibilidade seja agora menos remota do que imaginava. Temos argumentado que mesmo um período mais prolongado de queda de preços não qualifica, necessariamente, uma deflação. Contudo, os riscos de que as expectativas dos agentes sejam contaminadas pelas perspectivas de uma espiral deflacionária não podem ser ignorados.
De fato, no seu esforço de prover liquidez para o interbancário e contornar o racionamento no mercado de reservas, o Fed já está agindo para conter os riscos de deflação. A comparação com o Japão no início dos anos 2000 é ilustrativa. Em março de 2001, para combater o processo de estagnação econômica que havia se enraizado na economia japonesa, detonando uma espiral deflacionária, o Banco do Japão deu início a política que ficou conhecida como “quantitative easing”. Sob este novo arcabouço, a meta de política monetária deixou de ser, temporariamente, a taxa de juros de referência, e passou a ser o volume de depósitos excedentes do sistema bancário. A idéia era expandir a base monetária diretamente, já que a taxa de juros nominal havia atingido o limite de zero, aumentando as expectativas de inflação futura e colocando as taxas de juros reais em território negativo para estimular a economia. A medida foi bastante controversa na época, mas alguns estudos posteriores concluíram que, de um modo geral, funcionou (ver Spiegel, M. (2006) “Did Quantitative Easing Work?” Federal Reserve Bank of San Francisco). O “quantitative easing” japonês foi implementado em março de 2001 e extinto em março de 2006, tendo durado, portanto, exatos 5 anos.
Figura 1
Figura 2
Como dizia a música dos Carpenters, “We´ve only just begun...”
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Título:
A Disfuncionalidade Continua?
A principal característica da atual crise financeira desde o seu início em agosto de 2007 tem sido a completa desorganização do mercado interbancário. Por esta razão, muitos têm acompanhado diariamente a evolução dos indicadores do mercado reservas bancárias americano, como o Ted spread, para avaliar o nível de estresse remanescente depois da adoção de medidas pelo Fed e demais bancos centrais. Alguns já enxergam sinais de alívio no recuo do Ted spread e da taxa Libor overnight. Entretanto, há outros sinais perturbadores que merecem atenção.
Figura 1
Em um artigo para o último número da Carta Econômica Galanto analisamos porque a disfuncionalidade do interbancário provoca a total desorganização de outros mercados, com reflexos importantes sobre a volatilidade das ações e dos demais ativos (ver de Bolle e Carneiro (200
“A Complexidade da Crise ou a Crise da Complexidade?”, CEG outubro). Argumentamos que diante da importância do interbancário na rede de fluxos financeiros que inter-conectam os outros mercados, as “soluções” para a crise passam necessariamente por medidas que visem a normalização do mercado de reservas bancárias, como as adotadas pelo Fed e pelo Banco Central brasileiro, por exemplo. O principal termômetro para avaliar o grau de disfuncionalidade do interbancário nos EUA tem sido, como já mencionamos, o Ted spread (a diferença entre a Libor de 3 meses e os títulos do Tesouro de 3 meses), cujos sinais desde o pico atingido em meados de outubro, parecem animadores.
Entretanto, apesar da redução observada nestes indicadores, há outras evidências perturbadoras no mercado de reservas bancárias americano. No seu blog de ontem, James Hamilton (ver www.econbrowser.com) chamava atenção para as anomalias do mercado de Fed Funds nas últimas semanas. Como mostra o gráfico abaixo, este mercado ficou completamente disfuncional em meados de outubro, quando o pânico nos mercados chegou a níveis insuportáveis. Dado o descolamento entre a taxa efetiva (effective FF rate) e a meta (o instrumento direto de política monetária), o Fed decidiu em 6 de novembro remunerar as reservas excedentes dos bancos à taxa de 1%, a meta para o FF rate. O objetivo era o de evitar a sobra de reservas no final do dia, eliminando, portanto, a brecha observada entre a taxa efetiva e a meta do Fed.
Figura 2
Contudo, desde então a taxa efetiva tem estado sistematicamente cerca de 0,65 bps abaixo da meta, e não acoplada a esta, como intencionava o Fed. Como argumenta J. Hamilton, isto é um paradoxo: porque os bancos estão deixando dinheiro na mesa ao invés de arbitrar a diferença? Se uma instituição poderia tomar emprestado a uma taxa de 0,35% para ganhar 1% depositando os fundos no Fed, por que motivos estariam deixando passar esta oportunidade de lucrar sem risco? E quem está oferecendo fundos a uma taxa inferior ao Fed Funds? Hamilton responde esta última pergunta observando que as GSEs e algumas instituições internacionais têm depósitos no Fed, mas diferentemente do que acontece com os bancos comerciais, não ganham juros sobre estas reservas. Dessa forma, essas instituições têm o incentivo de oferecer as suas sobras de recursos no final do dia à taxas inferiores a 1%.
Isto explica porque há recursos sendo ofertados a uma taxa inferior ao Fed Funds, mas não porque a diferença não está sendo arbitrada. Uma possível resposta para esta pergunta fornece uma visão bem mais perturbadora sobre o atual funcionamento do mercado interbancário, e decorre da seguinte observação: se o processo de desalavancagem obrigatória para limpar os balanços das instituições financeiras for suficientemente severo, os bancos não têm como expandir os seus ativos tomando emprestado a estas taxas atrativas, mesmo que seja apenas por um dia. Ou seja, para que os bancos sintam-se obrigados a deixar dinheiro na mesa diante da tentação de lucrar com uma operação de curtíssimo prazo e risco zero, é necessário que seus balanços estejam tão ruins a ponto de impedir que reduzam, mesmo que marginalmente, o seu ritmo de desalavancagem.
Esta explicação é bastante especulativa e um tanto forçada, sobretudo porque é difícil imaginar que os balanços estejam tão danificados a ponto de não comportarem aumentos marginais de alavancagem por períodos tão curtos, no caso 24 horas. Isto posto, quais são as implicações? Primeiro, como aponta Hamilton, que o termômetro usual para medir os níveis de estresse do interbancário, o Ted spread, pode não estar mais sinalizando corretamente a real dimensão do problema. Portanto, deve-se também acompanhar a evolução do spread entre o FF efetivo e a meta para formar uma visão sobre a “normalização”, ou ausência da mesma, deste mercado. Segundo que, apesar de todos os esforços do Fed no sentido de sustentar os fluxos nos mercados de crédito, os problemas são suficientemente graves para impedir que as medidas tenham mais do que um impacto marginal. O corolário é que o processo de desalavancagem pode ser árduo, prolongado, e ainda mais pernicioso para a economia real do que imaginamos.
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Título:
Para Adivinhar
Como comentávamos ontem, as bolsas continuam a oscilar bruscamente em todo o mundo, sem sinais de trégua. Hoje o fator de pessimismo foi a notícia sobre as vendas no varejo nos EUA, que caíram quase 3% em outubro, o pior resultado desde que a série começou a ser divulgada em 1992. É este panorama cada vez mais sinistro para a economia mundial que servirá como pano de fundo para as discussões do G-20 neste fim de semana. Enquanto aguardamos, vale a pena uma brincadeira.
Mas antes, um gráfico interessante com a evolução mensal das vendas no varejo e do S&P 500 desde 2007.
Figura 1
Há vários meses temos insistido neste blog que para se entender a atual crise é necessário abandonar os paradigmas da normalidade e olhar para o mundo sob a perspectiva de Benoit Mandelbrot e Nassim Taleb. Em mais uma ilustração deste ponto, propomos ao leitor uma brincadeira. Abaixo apresentamos dois gráficos, até janeiro de 2008: um mostra a evolução diária do S&P desde 1995; o outro é uma série simulada. A brincadeira é adivinhar qual das duas séries é a real e qual é a falsa. Para os habituados a acompanhar diariamente os gráficos do S&P, talvez seja fácil identificar de cara qual a série verdadeira. O ponto, no entanto, é que a série falsa poderia ser perfeitamente plausível como representação do S&P, a não ser por um fato fundamental que destacaremos em seguida.
Figura 2
Figura 3
E agora ao fato fundamental. Uma das séries apresenta a seguinte evolução para as variações diárias:
Figura 4
Isto é, uma das séries é gerada a partir de um ruído branco puro. A seguir, os gráficos do S&P verdadeiro com dados até outubro de 2008, e o de suas variações diárias.
Figura 5
Figura 6
Como diz o título de um dos livros de Taleb, os gráficos ilustram com que facilidade podemos ser enganados pela aleatoriedade. Eles também são um bom alerta para fugir daqueles que, no atual mundo Mandelbrotiano, insistem em fazer previsões sobre o futuro imediato sem qualificar suas margens de erro.
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Título:
Descendo pelo Túnel do Coelho
A crise financeira internacional começa a dar os primeiros sinais de que está entrando em um nova fase. Não é a tão esperada luz no fim do túnel, nem o ansiado fundo do poço. Como na história de Lewis Carroll, tão apropriada para captar a sensação de realidade alternativa que estamos vivendo, a economia mundial acaba de sair do outro lado do buraco do coelho, onde existe um mundo desconhecido, caracterizado pela ubiquidade dos acontecimentos improváveis, e habitado por personagens estranhos.
Só para recapitular, vale a pena resumir em poucos números onde estamos. A economia dos EUA eliminou mais de 1 milhão de empregos nos últimos 12 meses, e os detentores de ações americanas já perderam uns US$ 8 trilhões desde janeiro, segundo a Haver Analytics. As mais novas vítimas da crise financeira são as empresas de cartão de crédito, que começam a ver as taxas de inadimplência inflarem. A solicitação da American Express para tornar-se uma “bank holding company” a fim de poder também usufruir da ajuda do Fed é emblemática. Pelo visto, Henry Paulson (e o próximo chefe do Tesouro) terá de fazer milagres de multiplicação com o dinheiro do contribuinte a fim de atender a todos os pedidos de socorro. Ou então, terá de pedir mais dinheiro ao Congresso.
As economias européias estão mergulhadas na recessão – a mais nova vítima é a Alemanha, cujo PIB do terceiro trimestre encolheu 0,5%. A ilha de Gordon Brown, que pretende mobilizar recursos dos países do Golfo para aliviar a contração de liquidez global, está afundando rapidamente, com a maior taxa de desemprego registrada nos últimos 8 anos, de 5,8%. A China, embora ainda muito longe de flertar com a possibilidade de contração da atividade, anunciou no início da semana um mega pacote fiscal (7% do PIB) com o intuito de conter a inevitável desaceleração. A Rússia e a Coréia, apesar das suas reservas volumosas, encaram os velhos fantasmas das crises cambiais. Para enfrentar a brutal recessão que se anuncia, os principais líderes mundiais e organismos internacionais convocaram a reunião extraordinária do G-20 no próximo fim de semana. Entretanto, pouco se espera além do já antecipado coro pela flexibilização fiscal.
O que se pode esperar deste mundo de Alice nos próximos meses? Provavelmente, a continuação dos eventos improváveis. Diante das brutais oscilações diárias que têm caracterizado os principais ativos financeiros, é impossível afirmar que as ações, por exemplo, já tenham superado a fase de pânico (figuras 1 e 2).
Figura 1
Figura 2
Também é bom ter em mente que, aqui no Brasil, as oscilações cambiais diárias estão tão fortes quanto nos momentos da crise de 1999 e de 2002, apesar do nível de reservas brasileiras. Isto significa que os riscos de perdas em dólar por conta das perspectivas dessas fortes flutuações continuam substancialmente elevados.
Figura 3
Na história de Lewis Carroll, Alice se perde no bosque depois de fugir da casa do coelho, e, cansada, senta-se em um cogumelo. Neste momento, ela encontra com uma lagarta fumando um narguilé, com quem trava um extenso diálogo existencial, repleto de questionamentos sobre a sua identidade. Entediada com os dilemas de Alice, a lagarta recomenda que ela parta dois pedaços do cogumelo, um de cada lado, pois um dos lados a fará crescer, e o outro, diminuir. Alice segue as recomendações da lagarta, e provando pequenos pedaços de cada lado do cogumelo, sua altura oscila violentamente até que, depois de algum tempo e muito esforço, retorna ao seu tamanho ideal. O dilema atual dos mercados não é diferente.
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Título:
O Petróleo é Rosa
É incrível pensar que há apenas poucos meses atrás o preço do barril de petróleo no mercado spot chegou a US$ 150. Hoje, apesar dos alertas da International Energy Agency de que a retração do crédito e as perspectivas para a economia mundial já provocaram uma forte redução nos investimentos destinados a expandir a oferta, aumentando significativamente os riscos de uma substancial reviravolta nos preços, o preço do barril atingiu sua cotação mínima, abaixo de US$ 60. Com os cenários cada vez mais sombrios para o panorama global, é difícil imaginar que o petróleo possa novamente virar uma importante fonte de pressão inflacionária para o mundo, como alerta a IEA. Ou não.
Figura 1
Não é nenhuma novidade que os exercícios de previsão dos preços do petróleo sejam tão elusivos quanto os exercícios de previsão da taxa de câmbio nominal, por exemplo. Como os contratos de petróleo são ao mesmo tempo um ativo real (dado que o petróleo é um bem físico) e um ativo financeiro, o comportamento dos preços é fortemente influenciado tanto pelos fundamentos do mercado de petróleo, quanto pelas motivações de ganhos financeiros dos investidores. Como estas dependem também de elementos pouco tangíveis, como o processo de formação de expectativas dos agentes e fatores especulativos, sua influência sobre a determinação dos preços do petróleo é particularmente difícil de antever. Entretanto, há classes diferentes de imprevisibilidade.
O tipo de imprevisibilidade com o qual estamos mais acostumados é o chamado “ruído branco” (“white noise”). O ruído branco é como a estática de um rádio mal sintonizado: embora completamente aleatório, o barulho é absolutamente monótono (e entediante). Ele é o mais usado, por exemplo, nos modelos simples de random walk, onde o erro segue uma distribuição Gaussiana. O ruído branco reflete um tipo de imprevisibilidade “domesticada”, pois possui uma escala característica. Isto é, embora não seja possível prever se no próximo instante o movimento será para cima ou para baixo, sabemos que as flutuações não excedem uma escala específica (figura 2).
Figura 2
A antítese do ruído branco é o ruído rosa (“pink noise”, também chamado de “1/f noise”). Este tipo de ruído não tem um tamanho característico, podendo ocorrer variações em todas as escalas. Por esta razão, o “barulho” do ruído rosa não é monótono como o puramente aleatório ruído branco e como o puramente determinístico som de 1 mesma nota musical. Apesar do ruído rosa ser bem mais interessante para o ouvido humano, seu problema é que, precisamente por não possuir uma escala característica, a natureza da sua imprevisibilidade é completamente “selvagem”. Não só é impossível prever a direção dos movimentos, como no caso do ruído branco, como é também impossível antecipar a sua magnitude. O ruído rosa é úbiquo na natureza, caracterizando fenômenos como a pulsação dos quasares, a música, a entonação da fala humana, etc.
Figura 3
A figura acima mostra a variação diária das cotações do petróleo desde 1995. Como se vê, apesar dos movimentos mais frequentes pertencerem ao intervalo [-0,05; 0,05] (a escala do ruído branco na figura 2), não há uma escala característica para a variação dos preços. E, de fato, no período recente os movimentos têm excedido a banda “de referência” com uma enorme assiduidade. Isto sugere que, assim como ocorre para outros preços de ativos, o petróleo é governado por um tipo de imprevisibilidade bem menos comportada do que se poderia imaginar.
A implicação disso é que, embora os fundamentos do mercado de petróleo possam de fato ditar a tendência nos próximos anos, como alerta o IEA, as flutuações em torno desta trajetória podem ser dramáticas. É bom, portanto, tratar as inúmeras profecias sobre o petróleo com a margem de erro que merecem.
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Título:
Generosidade fiscal não é para qualquer um...
Ao que tudo indica, a reunião dos chefes de Estado do G-20 convocada para o próximo sábado sancionará o perdularismo fiscal generalizado . O novo mantra agora é o de que a recessão global não poderá ser combatida apenas pela política monetária e pelas medidas de provisão de liquidez e suporte bancário; estímulos fiscais agressivos deverão ser adicionados ao receituário contra-cíclico. Um prato cheio para aqueles que tem interpretações próprias do conceito de disciplina fiscal e que desconhecem a enorme diferença entre os termos “deflação” e “desinflação”.
No caso dos países mais afetados pela crise, especialmente aqueles que estão próximos de esgotar a eficácia do instrumento tradicional de política monetária como os EUA, os argumentos a favor da política fiscal contra-cíclica são sólidos. Sem esta intervenção, seria difícil a economia escapar de uma recessão desorganizadora, dada a magnitude da crise. O papel da política fiscal neste caso não é o de eliminar a recessão corretiva, necessária para adaptar a economia à nova realidade pós-crise, onde a ruptura dos mercanismos de multiplicação de crédito certamente levará a uma mudança nas perspectivas de aumento da produtividade e da criação de riqueza, e sim o de amortecer a inevitável contração.
Como a política fiscal suaviza a retração? Com a desalavancagem financeira e a consequente redução da disponibilidade de crédito, o consumo privado torna-se mais dependente da renda corrente do que na situação anterior de crédito farto. Portanto, a forma mais direta da política fiscal surtir o efeito desejado sobre a demanda agregada é através do impacto sobre a renda corrente. Uma redução temporária de impostos que aumente a renda disponível corrente do consumidor americano, por exemplo, ajuda a amenizar o impacto da retração do crédito sobre o consumo, estabelecendo um piso para a redução da atividade, sobretudo dada a importância deste componente da demanda agregada para o crescimento. Mas isso não é, e nem deveria ser, uma bala de prata. Além de não eliminar a recessão contratada e necessária, o custo adicional, mesmo que temporário, tem reflexos sobre os cofres públicos e os indicadores fiscais. O receio de que o aumento do déficit fiscal e o risco de monetização gerem um maior nervosismo dos investidores, com consequências para os realinhamentos cambiais, pede a articulação de algum grau de coordenação entre os países.
Os clamores por ações coordenadas de estímulo fiscal generalizaram-se na última semana, particularmente com as reuniões preparatórias para o G-20. O FMI engrossou o coro, dando novo significado à expressão “It’s Mostly Fiscal” (em uma alusão à sigla em inglês da instituição – IMF), usada jocosamente para qualificar os tradicionais programas de ajuste macroeconômico, que sempre enfatizaram a necessidade de austeridade fiscal.
Isto não significa que todos os países devam, ou possam, estar igualmente ansiosos por contribuir para o “bem comum”. A China deve e pode, pois além de estar com a inflação em queda já há alguns meses e de não dispôr de instrumentos muito eficazes de política monetária por razões diversas, é um país estruturalmente poupador, com seus volumosos superávits globais no balanço de pagamentos. O pacote fiscal de US$ 600 bilhões anunciado neste fim de semana alivia um pouco o temor de que a China pudesse ser mais uma fonte de considerável incerteza para 2009, dada a evidente ausência de decoupling.
O Brasil não pode e não deve. Primeiro porque, apesar das descontinuidades provocadas pela crise e seus reflexos sobre a disponibilidade de crédito e a desaceleração da atividade, há riscos tangíveis de inflação crescente. O repasse do câmbio para os preços, que alguns acreditam ter diminuído em comparação com episódios passados, pode ainda ser considerável, especialmente se julgarmos o que vem acontecendo com o IPA-Indústria e lembrarmos que este tende a antecipar os movimentos do IPCA (figuras 1 e 2). Segundo porque, apesar de todos os avanços econômicos e das qualificações comparativas com outros países, não deixamos de ser uma economia emergente; longe disso, como apontam as medidas de risco-país. Em um ambiente de aversão ao risco crescente, isto significa que um aumento da vunerabilidade, mesmo que modesto, não será bem-vindo, adicionando às pressões cambiais e suas consequências inflacionárias. Por fim, a deterioração das contas externas que deverá acentuar-se em 2009 devido ao desaparecimento do seu principal fator de suporte, os preços das exportações, não deixa espaço para uma piora acentuada do panorama fiscal.
Figura 1
Figura 2
A deflação caracteriza-se por uma queda generalizada de precos e salários, e por expectativas de que as variações futuras nos preços sejam negativas, deixando as taxas de juros reais em território negativo. A desinflação é uma redução da taxa de inflação de níveis elevados para patamares mais baixos, sendo consistente com expectivas de inflação mais amenas, mas claramente positivas. Apesar das dúvidas que cercam a potencial magnitude da desaceleração resultante da contração do crédito, certamente não corremos o risco da primeira. E a julgar pelo comportamento do câmbio, ainda estamos bem longe da segunda.
Diz o ditado popular que quem não deve não teme. E, sob certas circunstâncias, quem não pode, não deve. A disposição intransitiva e intransigente do governo significa que não podendo, acabará devendo, destemidamente.
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Título:
Pragmatismo Equilibrado e Disciplina Fiscal
De volta ao imbróglio econômico depois da histórica vitória de Obama nos EUA, as atenções voltam-se agora tanto para as indicações que o novo Presidente fará para os cargos principais da área econômica, quanto para a reunião do G-20 na semana que vem. As autoridades globais já deram amplas demonstrações de empenho no combate à crise. O problema não é a disposição para enfrentar os desdobramentos sobre a economia real, mas sim a capacidade de articular soluções que minimizem os riscos de descontrole monetário e fiscal e que, como corolário, não induzam mais volatilidade nos mercados.
Em uma coluna recente para o International Herald Tribune, Robert Rubin, assessor de Obama e um dos nomes mais cotados para integrar a sua equipe econômica, falava na necessidade de adotar uma postura de “pragmatismo equilibrado” diante dos desafios macroeconômicos e financeiros. O ex-Secretário do Tesouro da era Clinton também enfatizou que há momentos que requerem disciplina fiscal e outros que pedem uma flexibilização mais ampla. Dadas as pespectivas sombrias para a economia americana e os limites para o uso do instrumento monetário tradicional, que já discutimos neste blog, restam poucas dúvidas de que a nova administração lançará mão do arsenal fiscal.
Ao mesmo tempo, os temores de deflação parecem estar se espalhando rapidamente, como demonstrou hoje o substancial corte de juros do Banco da Inglaterra (ver Blog – Galanto) e a mudança de discurso de falcões tradicionais, como Axel Weber do Banco Central Europeu. Tanto a Inglaterra quanto a Europa ainda dispõem de um espaço considerável para reduzir os juros e impulsionar a demanda através do instrumento monetário. Entretanto, diante dos crescentes clamores por “receitas keynesianas” de combate à crise, recentemente criticadas por Edmund Phelps em um artigo para o FT, não é possível descartar a hipótese de que estes países também utilizem mecanismos de expansão fiscal para evitar consequências mais severas para o nível de atividade e para a taxa de desemprego.
Isto levanta dúvidas consideráveis sobre as implicações de médio prazo para os mercados e os realinhamentos cambiais, sobretudo porque os substanciais pacotes de salvamento bancário podem ter consequências devastadoras sobre os indicadores fiscais dos países mais afetados. A tabela abaixo ilustra como fica hoje a relação dívida/PIB destes países com a implementação do resgate financeiro. É claro que deve-se ter em conta que, futuramente, os governos possam ser capazes de recuperar uma parte do dinheiro gasto e que, portanto, os reflexos sobre o endividamento líquido possam ser bem menores. Contudo, é difícil imaginar que os pacotes bilionários não tenham um impacto considerável sobre os critérios de solvência fiscal.
Tabela 1
Com o consequente estreitamento da margem para a utilização de política fiscal contra-cíclica, resta a grande dúvida: pragmatismo equilibrado é consistente com disciplina fiscal? A pergunta tem uma série de corolários igualmente importantes. O que pode acontecer com os realinhamentos cambiais diante da percepção de uma piora fiscal diferenciada entre os países? Há formas de suavizar os movimentos entre as principais moedas diante deste risco? O “Bretton Woods disfarçado” recentemente discutido no FT (ver FT Alphaville de 05/11) é uma delas (retomaremos este assunto em um futuro blog)? Em que medida o pragmatismo equilibrado será legitimizado na reunião do G-20, e quais as implicações disso para países que já são menos “puristas” na questão da disciplina fiscal, como o nosso?
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Título:
Deflação ou Inflação? A Receita de Bernanke
Com a intensificação da crise financeira internacional nos últimos dois meses, e os primeiros sinais de que as seqüelas na economia real serão graves, muitos analistas e comentadores econômicos juntaram-se ao coro dos alarmistas deflacionários. Já se fala abertamente na possibilidade de que os EUA sofram uma espiral negativa de preços e salários, pondo em risco a capacidade da política monetária de reanimar a economia, como ocorreu no Japão na década de 90. Esta crise mostrou que a complexidade das relações financeiras não permite que se exclua nenhum cenário. Entretanto, há razões concretas para duvidar que a ameaça de deflação deva ser levada a sério.
Há muita confusão no que se entende por deflação. De um modo geral, uma deflação resulta de um colapso na demanda agregada levando a uma queda generalizada nos preços. Ou seja, a deflação como fenômeno macroeconômico não é caracterizada por reduções pontuais em alguns componentes dos índices de preços, como já é possível identificar com a acentuada queda das matérias-primas no mercado mundial. Ao contrário, um processo deflacionário caracteriza-se por uma espiral adversa de preços e salários que impacta a economia de forma abrangente. Recessão, aumento da taxa de desemprego e estresse financeiro são condições necessárias, porém insuficientes, para que uma economia sofra uma deflação. E a provável redução da variação do índice de preços ao consumidor dos atuais 5% para a “zona de conforto” de 2% do Fed em um horizonte relativamente curto como resultado da crise não é uma deflação e sim uma desinflação.
Contudo, o fato da taxa de juros básica do Fed estar se aproximando rapidamente do limite inferior de 0%, onde o instrumento tradicional de política monetária torna-se impotente, tem levado alguns a questionar se nestas circunstâncias as autoridades conseguirão evitar um ciclo deflacionário. Em novembro de 2002, Ben Bernanke, então apenas membro do Board of Governors do Fed, fez um discuso em Washington entitulado “Deflation: Making sure “It” doesn´t happen here”, onde expunha claramente sua confiança de que tanto o Fed quando o Tesouro dispunham das armas necessárias para combater com sucesso uma potencial espiral deflacionária.
Em sua argumentação, Bernanke frisava que mesmo que a taxa de juros básica chegasse a zero, impossibilitando o uso do instrumento tradicional de política monetária, o Fed ainda teria um leque de opções não-convencionais. Após discutir brevemente a política de juros zero do Japão (a ZIRP, então em vigor), Bernake expunha claramente a sua preferência por uma medida mais direta: o comprometimento com tetos pré-anunciados para os rendimentos dos títulos do Tesouro de prazo mais longo. Ao fixar estes tetos, comprometendo-se a comprar volumes ilimitados de títulos do Tesouro a preços consistentes com a meta de rendimentos, a autoridade monetária reduz toda a estrutura a termo dos juros. Se bem-sucedida, a medida gera uma redução em todas as taxas ao longo do espectro de maturidades, impulsionando a demanda agregada e impedindo o colapso que detonaria um processo deflacionário. A idéia é que o Fed iniciaria o processo fixando tetos para os títulos do Tesouro de prazo relativamente mais curto (6 meses a 1 ano, por exemplo), e caso a medida não surtisse o efeito desejado, a autoridade monetária estenderia a política para abranger títulos de prazo mais longo.
Há precedentes para este tipo de política nos EUA, como ressalta Bernanke no discurso. De fato, na década que antecedeu o Federal Reserve-Treasury Accord de 1951, que selou a independência do Fed em relação ao Tesouro americano no pós-guerra, a autoridade monetária manteve consistentemente um teto de 2,5% nos rendimentos dos títulos do Tesouro, apesar do aumento de 200% na razão dívida/PIB entre 1939 e 1949 devido ao esforço de guerra (em comparação, entre 1996 e 2006 a razão dívida/PIB aumentou cerca de 23%; entretanto, enquanto a dívida bruta/PIB em 1949 era de 15%, atualmente está acima de 80%).
No discurso de 2002 Bernanke defendeu a idéia de que uma boa forma de evitar os riscos de deflação seria a combinação da política de tetos sobre os rendimentos dos títulos do Tesouro com uma agressiva redução de impostos financiada via emissão monetária. Há pelo menos duas características do contexto atual que dificultariam, mas não necessariamente invibilizariam, a adoção dos tetos para os rendimentos da dívida do Tesouro favorecida por Bernanke como forma de evitar uma deflação. A primeira é que os bancos mais afetados pela crise estão sendo em parte recapitalizados com papéis do Tesouro. Caso o rendimento destes títulos tenha um teto, uma parte do fluxo de recursos para a restruturação dos balanços das instituições financeiras fica comprometido. A segunda é que o financiamento do crescente déficit público americano depende também da manutenção da demanda externa por títulos do Tesouro americano, até agora relativamente intacta. Na ausência de um substancial esforço de coordenação, rendimentos forçadamente mais baixos na parte longa da curva poderiam resultar em uma realocação considerável das reservas internacionais de países como a China, com seus quase US$ 2 trilhões, para papéis mais atrativos do que a dívida americana. Entretanto, dada a recente reviravolta global quanto à questão da coordenação de políticas para evitar desdobramentos indesejáveis adicionais da crise, é possível que este risco possa ser devidamente contido.
Ao que tudo indica, a possibilidade dos EUA enfrentarem brevemente uma espiral deflacionária é remota. E o debate atual parece confundir deflação com desinflação, onde a diferença não é apenas semântica. Parece mais razoável que, diante dos temores crescentes de deflação, a combinação de um estudioso de processos deflacionários como o atual Presidente do Fed com um Presidente-eleito que deverá mostrar rapidamente a que veio a fim de abafar as suspeitas de inexperiência, apoiado por um assessor que acredita que “there are times for fiscal discipline and there are times for fiscal largesse” (Robert Rubin, Herald Tribune, 04/11) seja, na melhor das hipóteses, apenas um pouquinho inflacionária...
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Título:
O Yen e o G-7
O Banco Central do Japão cortou hoje a taxa de juros em 20 bps, em uma inédita cisão do comitê de política monetária que necessitou do voto de Minerva do presidente da instituição, Masaaka Shirakawa. A autoridade monetária japonesa citou temores de que a economia do país já esteja em recessão e sublinhou as preocupações com o cenário global para justificar a decisão. É curioso que a decisão tenha sido tomada em uma semana que iniciou-se com declarações do G-7 de preocupação com a evolução da moeda japonesa frente as demais. Ou não.
Analisando os dados diários para a taxa de câmbio nominal Yen/Dólar, constata-se que o desvio-padrão das variações da moeda japonesa em outubro foi 2 vezes e meia superior ao desvio-padrão das variações diárias de janeiro até o final de setembro deste ano. Só para ilustrar o grau de volatilidade no último mês, houve dois dias em outubro em que a moeda japonesa se valorizou mais de 3,5% (6/10 e 24/10) e um dia em que se desvalorizou mais de 5% (28/10, dia seguinte ao pronunciamento do G-7). O aumento da imprevisibilidade cambial é fatal para as famosas operações de carry trade, onde os investidores tomam dinheiro emprestado em ienes aproveitando as baixas taxas de juros, para aplicar em outras moedas com rendimento maior. Tudo funciona bem desde que o câmbio não sofra variações selvagens, como as que tem ocorrido nos últimos dias.
Claro que o potencial desestabilizador para os mercados do desmonte das operações globais de carry trade em ienes, cujo volume é substancial, não é a única preocupação do G-7. Mas as perdas decorrentes dos movimentos “exagerados” da paridade Yen/USD não devem ser subestimadas. Como mostram os gráficos abaixo, a variação diária da moeda japonesa contra o dólar evidencia os notórios “fat tails”, isto é, o fato de que flutuações acentuadas são mais frequentes do que as previstas pela distribuição Gaussiana (a curva Normal). As fortes oscilações de outubro tiveram uma influência significativa sobre as características da distribuição observada das variações cambiais diárias (curva azul clara).
Figura 1
Figura 2
A figura acima ilustra os “fat tails”: mantendo a média e o desvio-padrão da série diária desde 1990, se os dados seguissem uma distribuição Normal, a probabilidade de observarmos valorizações ou desvalorizações diárias do câmbio de mais de 3% seria virtualmente igual a zero, ao contrário do que se verifica na prática.
Os próximos gráficos fazem o mesmo exercício para os dados mensais, isto é, para as variações mensais da paridade Yen/USD desde 1990.
Figura 3
Figura 4
Como se vê, a distribuição observada das variações cambiais mensais aproxima-se bem mais de uma curva Normal do que a das variações diárias. Conjecturamos que dentre as razões para isso estejam as intervenções esporádicas do Banco do Japão no mercado de câmbio, ou seja, a atuação da autoridade monetária japonesa pode ter contribuído para o estreitamento das caudas da distribuição dos dados mensais. Isso é curioso pois as intervenções do banco central japonês visam muito mais os níveis da taxa de câmbio do que a redução da volatilidade.
O alarme que o G-7 soou no dia 27/10 sobre a volatilidade excessiva do Yen e a necessidade de intervenção deixada nas entrelinhas podem ser vistos mais claramente nas figuras acima. A sequência de valorizações “extremas” do mês de outubro, parcialmente derivada do desmonte de algumas operações de carry trade, forçou a cauda da distribuição para cima (destacada em vermelho), aumentando a percepção de risco quanto à continuação da valorização da moeda japonesa, induzindo novas rodadas de desmantelamento dessas posições. Não é preciso dizer que tudo que o mundo não necessita no momento é de novas espirais adversas.
Vista por este prisma, a decisão de política monetária do Banco do Japão pode ter sido menos um ato de solidariedade do que uma atuação sob intensa pressão. Tempos difíceis, mas imensamente interessantes.
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Título:
F(ênix)MI
Na mitologia grega e egípcia, o fênix era um pássaro cujo longo ciclo de vida (mais de 1000 anos) terminava em auto-combustão e se reiniciava quando a ave renascia de suas próprias cinzas. No início do ano, o FMI anunciou um plano de restruturação inédito nos seus 64 anos de existência, incluindo uma forte redução de custos e a eliminação de um significativo contingente do seu quadro de funcionários. Naquela altura, falava-se eufemisticamente na necessidade de refocalizar o papel da instituição. Entretanto, nas entrelinhas, estava a inequívoca perda de relevância do organismo no sistema financeiro internacional. Nada que uma severa crise nas economias emergentes não possa mudar, como mostram os últimos acontecimentos.
A reforma do sistema financeiro internacional, e das instituições multilaterais em particular, foi exaustivamente debatida no final dos anos 90 e início dos anos 2000, tendo como pano de fundo a sequência de crises financeiras nas economias emergentes que caracterizaram o período. Apesar de inúmeras propostas apresentadas pelas autoridades dos diversos países, por renomados acadêmicos, e por uma infinidade de forças-tarefa dedicadas ao assunto, não houve grandes mudanças. Ou melhor, se houve alguma mudança foi para o pior com a progressiva perda de relevância das instituições de Bretton Woods, em parte ocasionada pelo período de liquidez exuberante que sucedeu as crises dos anos 90.
Na origem das crises financeiras dos anos 90 estavam os fluxos financeiros internacionais e a vulnerabilidade das economias, mesmo aquelas com equilíbrio nas contas públicas e consistência entre as políticas monetária e fiscal, às paradas súbitas. Por um lado, a incapacidade do Fundo de responder de forma vigorosa e, principalmente, rápida a estes episódios, impondo longas listas de condicionalidades e disponibilizando os recursos de forma parcelada, foi subsequentemente apontada por alguns dos países afetados como uma das razões para o grave reflexo dos problemas financeiros sobre a economia real. Por outro, o enorme (para a época) volume de recursos disponibilizado pela instituição para as economias atingidas foi severamente criticado por alguns dos principais “shareholders” do Fundo, por contribuir possivelmente para um agravamento do “moral hazard”. Isto é, a idéia de que a disposição de orquestrar vultuosos pacotes de salvamento poderia inibir a adoção de medidas macroeconômicas custosas para solidificar os fundamentos do país. Em síntese, acentuou-se nessa época o grande debate em torno do tradicional trade-off entre ajuste macroeconômico e financimento.
Mas muito pouco mudou. A iniciativa de Stanley Fischer de implementar a CCL (“Contingent Credit Line”), cujo objetivo era o de prover recursos com um menor contingente de condicionalidade para países temerosos de contágio financeiro e que apresentassem “fundamentos sólidos”, foi um enorme fracasso. Embora desenhada com um caráter preventivo, isto é, o de disponibilizar os recursos do Fundo antes que o país sofresse de fato problemas no balanço de pagamentos, nenhum se dispôs a utilizá-la por temer a sinalização adversa de que estaria na iminência de sofrer uma crise. Com isso, o Fundo continuou com os seus programas stand-by tradicionais e suas variantes: os “precautionary stand-by arrangements”, onde os países negociavam programas com o FMI apenas como garantia, para que na eventualidade de uma crise não tivessem de passar pelo demorado processo de negociação e aprovação, e os “high-access stand-by arrangements”, onde o Fundo impunha critérios mais estritos para disponibilizar recursos muito acima da cota dos países. O Brasil, assim como outros países, beneficiou-se de todas estas variantes.
A grande dificuldade de reformular os instrumentos do FMI (para não falar das cotas dos países, um tema ainda longe de estar satisfatoriamente resolvido) e os anos de exuberância financeira que sucederam as crises nos anos 90, trouxeram dificuldades substanciais para a instituição. Recursos minguantes e a falta de redirecionamento, apesar dos esforços em focar cada vez mais na interação entre os mercados financeiros e os problemas macroeconômicos, deixaram a instituição à deriva, a ponto de praticamente não merecer nenhuma menção relevante nas principais publicações financeiras, mesmo depois da eclosão da crise em 2007.
Figura 1
Isto parece estar mudando. Primeiro, vários países estão batendo na porta de sua antiga Nêmesis (em aguns casos) para solicitar ajuda financeira diante do agravamento da crise global. Já estão nesta lista a Turquia, a República Tcheca, a Hungria, a Ucrânia, a Islândia, e, brevemente, muitos outros. Segundo, em uma clara demonstração de que as crises de fato movem moinhos, o Diretório da instituição acaba de aprovar (no dia 28/10) a SLF (“Short Term Liquidity Facility”). Através deste novo mecanismo, o Fundo pode emprestar até 5 vezes o valor da cota de um país, disponibillizando a maior parte destes recursos de uma só vez (isto é, com um parcelamento substancialmente reduzido e “front-loaded”), e sem as exigências de condicionalidade que caracterizam os programas tradicionais (os “stand-by”). Ou seja, para completar o seu arsenal o Fundo agora dispõe de um instrumento totalmente voltado para o financiamento, além dos convencionais programas de ajuste.
Na lenda do Fênix, o pássaro era não só capaz de se regenerar, como também possuía uma enorme força física, sendo capaz de transportar cargas muitas vezes superiores ao seu peso. Para garantir a legitimidade futura do FMI e não desperdiçar as valiosas lições e experiências de “bombeiro global” acumuladas durante anos de existência, falta agora dar-lhe a capacidade de atuar como a ave mitológica.
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Título:
Desalavancagem e Política Monetária
Diante da crescente possibilidade de que a economia americana venha a enfrentar uma recessão profunda e prolongada, o mercado espera hoje uma redução considerável da taxa de juros americana. Os últimos indicadores de atividade têm sido catastróficos: os preços dos imóveis continuam a cair vertiginosamente, a produção industrial aponta para uma inequívoca contração, e o consumidor americano está aterrorizado. A perspectiva de que a política monetária continue a caminhar rapidamente em direção ao limiar da impotência (isto é, para as taxas de juros nominais próximas de zero) tem induzido algumas comparações com o Japão da década de 90 e ressuscitado as teses de “armadilha de liquidez”. Isto é razoável, ou mesmo relevante?
O termo “armadilha de liquidez” foi cunhado por Keynes na década de 30 para descrever uma situação em que as taxa de juros nominais estão tão próximas de zero que os ativos financeiros e a moeda tornam-se substitutos perfeitos – a estas taxas, os indivíduos estão dispostos a reter qualquer quantidade de moeda ofertada. Nestas circunstâncias, se as expectativas de inflação são suficientemente baixas, ou mesmo negativas (isto é, se os agentes antecipam uma deflação), a taxa de juros real implícita pode ainda ser alta demais para estimular a economia, o que significa que a política monetária torna-se impotente. Portanto, para que a política monetária torne-se completamente ineficaz não basta que os juros nominais se aproximem de zero; é necessário também que os agentes esperem (no limite) uma espiral deflacionária.
O economista Nouriel Roubini, que tem acertado com grande precisão a dinâmica da atual crise, já vem falando há alguns meses sobre a possibilidade do que denomina de “stag-deflação”, isto é, uma situação em que a economia não cresce e os preços caem. De fato, os temores sobre a possibilidade de que os EUA sejam atingidos por uma espiral deflacionária aumentaram significativamente no período recente, ganhando vários adeptos entre os analistas econômicos. Entretanto, ainda é a combinação de inflação alta, desemprego crescente, e preços de imóveis em queda-livre que vêm tirando o sono dos consumidores americanos. Baseado em uma nota recente do Peterson Institute for International Economics (ver Hufbauer, Kim, e Rosen “The Augmented Misery Index”, outubro de 200
, calculamos um “Misery Index” aumentado (isto é, incluindo a evolução dos preços dos imóveis) inspirado na idéia de Arthur Okun nos anos 70 e popularizado pelo Presidente Jimmy Carter na sua campanha de 1976 (ver Figura 1).
Figura 1
No contexto atual, a discussão sobre a possibilidade de “armadilhas de liquidez” nos EUA parece ser apenas de interesse acadêmico. Ninguém acredita, a estas alturas, que a política monetária seja capaz de interromper o processo de desalavancagem financeira em andamento, e que deverá continuar independentemente das medidas de salvamento do Tesouro. Isto, obviamente, não é dizer que estas não tragam benefícios. Evidentemente, é muito melhor que o processo de limpeza dos balanços das instituições financeiras se dê em um ambiente de relativa ordem do que na total desordem. O que os pacotes de resgate bilionários tentam fazer é justamente restaurar a ordem. Além do mais, a enorme disposição de utilizar os cofres públicos para enfrentar a crise não permite imaginar que cenários de deflação, se existirem, serão mais do que apenas passageiros.
Ainda não temos uma boa noção sobre a intensificação da desalavancagem financeira no terceiro trimestre. Entretanto, os dados mais recentes divulgados esta semana pelo BIS referentes ao segundo trimestre do ano, e portanto anteriores ao agravamento dos últimos dois meses, mostram claramente a magnitude da retração de crédito. De acordo com as últimas estatísticas dos bancos que reportam ao BIS, houve uma redução nos ativos internacionais de cerca de US$ 1 trilhão (ou 3% do total, considerando-se taxas de câmbio constantes). Anteriormente, a contração dos ativos havia sido de 1% nos dois piores episódios recentes – a quebra do LTCM em 1998 e o estouro da bolha dot.com em 2001.
Sabemos que ainda há um longo caminho pela frente, e que por esta razão os próximos meses ainda estão excessivamente turvos. A falta de clareza e a complexidade com que os dedobramentos desta crise se retro-alimentam não permitem acreditar na durabilidade de nenhum cenário. Nem mesmo os do Roubini.
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Título:
O Desafio Hercúleo do COPOM
Em meio à espiral descontrolada que se tornou a crise financeira, o COPOM decidirá na semana que vem os rumos da taxa de juros. Definitivamente, a posição do Banco Central não é nada invejável. A combinação de piores perpectivas inflacionárias devido à desvalorização do câmbio e a possibilidade de dramáticas descontinuidades na trajetória do crescimento fazem desta uma das mais difíceis reuniões de política monetária das quais se tem notícia. Como devemos olhar para os principais dilemas diante do COPOM?
A gravidade do deslizamento do Real nas últimas semanas não permite muitas ilusões sobre o potencial estrago inflacionário, que já começou a se manifestar nos IGPs. Desde o fim de setembro, a moeda brasileira já acumula o que em outros tempos chamaríamos de uma maxidesvalorização – nada menos do que cerca de 25% de perda de valor frente ao dólar. Apesar de alguns considerarem que o grau de repasse cambial é hoje menor do que em outras épocas, é inegável que o tamanho e a rapidez da desvalorização atingirão em cheio os índices de preços. Além disso, desvalorizações desordenadas como a atual têm em geral um enorme potencial desestabilizador para as expectativas de inflação.
É possível que as medidas anunciadas ontem pelo Banco Central, com o potencial comprometimento de quase 25% das reservas internacionais do país (subtraindo-se o estoque remanescente de swaps reversos), sejam suficientes para conter a desordem que se instalou no mercado de câmbio. No entanto, como frisou mais uma vez Stephen Jen da Morgan Stanley no seu comentário desta semana (ver “My thoughts on Currencies”, 21/10), o sell-off das moedas emergentes está atingindo todos os países, sem distinção. Este movimento deverá continuar até que o grau de aversão ao risco caia suficientemente para permitir o “luxo” do tempo de poder analisar os diferentes países caso-a-caso. O problema é que neste ínterim a qualidade dos fundamentos dos países que estão comparativamente melhores pode deteriorar-se suficientemente a ponto de impedir a recuperação dessas moedas.
Por outro lado, como discutimos brevemente no blog de ontem, os indicadores da economia brasileira ainda são plenamente consistentes com a idéia de descompasso entre demanda e oferta agregada. A expansão do crédito às famílias e à indústria acelerou-se no último mês, a taxa de desemprego está substancialmente abaixo da taxa natural que estimamos (9%), apesar de ainda dentro do intervalo do Banco Central (entre 7,5% e 8,5%), e os salários reais continuam a subir.
Não estivesse o mundo atravessando um período caracterizado por uma descontinuidade gigantesca, estas provavelmente seriam razões suficientes para justificar a continuidade do aperto monetário iniciado em abril. Mas a realidade é outra. No momento, é mais fácil imaginar como estará o mundo e o Brasil daqui a 5 anos do que daqui a 9 meses. E dada a notória incapacidade da profissão de fazer previsões de longo prazo com uma razoável margem de segurança, isso não é um alento.
Como a política monetária opera com defasagens longas (algo entre 6 e 9 meses no Brasil) e variáveis, está particularmente difícil enxergar as consequências de um aumento de juros hoje alguns meses à frente. Se, por exemplo, as medidas adotadas pelo governo para reanimar o mercado de crédito não reduzirem significativamente a potencial “parada súbita” que temos pela frente, as chances de uma freada brusca no ritmo de crescimento são consideráveis. Já avaliamos recentemente alguns cenários de descontinuidade no ritmo de expansão do crédito e suas consequências para o crescimento da economia em 2009 (ver post de 09/10). Freadas bruscas tipicamente têm efeitos adversos sobre taxas de inadimplência, desencadeando outros impactos desorganizadores na economia. Obviamente, neste cenário, taxas de juros ainda mais elevadas não ajudam. Isso não é dizer que o Banco Central não deva, quando o cenário estiver um pouco menos turvo, dar continuidade ao ciclo de elevação de juros. Apenas que nas condições atuais parece mais prudente pausar para avaliar os possíveis desdobramentos da radical mudança de cenário ocorrida nas últimas semanas.
Em circunstâncias normais de temperatura e pressão não é aconselhável que a trajetória de política monetária seja pontuada por lombadas, sendo sempre preferível perseguir a monotonicidade. Entretanto, estes são tempos extraordinários. A pausa, ao contrário de ser prejudicial ao sistema de metas de inflação, é no atual ambiente uma demonstração da importância do elemento de flexibilidade inerente a esse regime monetário.
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Título:
Grau de Investimento?
Para os que não estão acostumados com a natureza fractal das crises, é praticamente impossível conciliar a crescente turbulência nos mercados de ativos com os últimos indicadores da economia brasileira. Como pode o crédito continuar a crescer acima de 30% em setembro, apresentando inclusive uma aceleração em relação ao último mês, a taxa de desemprego permanecer situada no mais baixo patamar desde dezembro de 2007, em 7,6%, e os salários reais persistirem na sua trajetória de elevação? Isso não é sinal de que os reflexos da crise por aqui são apenas passageiros, e que, passada a fase de paúra com os emergentes, a “normalidade” retornará? Afinal, os “fundamentos” são sólidos...não são?
A experiência acumulada com as crises financeiras ensina que reservas abundantes, regimes de câmbio flutuante, política monetária independente e contas fiscais arrumadas reduzem significativamente a probabilidade das turbulências, e que portanto são formas robustas de prevenção contras as mesmas. Salvo o último critério, o Brasil cumpriu à risca todos os outros. Como pode então, pergunta o Presidente, o risco-Brasil subir vertiginosamente quando o problema é “dos outros”?
Figura 1
Figura 2
Pode porque as origens desta crise não são apenas os desequilíbrios macroeconômicos detectáveis pelo acompanhamento das políticas econômicas. No cerne da crise estão as questões pertinentes aos controles privados dos riscos financeiros e os fatores que estimulam o grau de alavancagem das instituições, permitem a propagação da fragilidade financeira e favorecem a transformação de problemas setoriais em crise sistêmica. Mas não há banco quebrando no Brasil, diz o Ministro da Fazenda. Pouco importa. O excesso de otimismo global motivado pelas falsas percepções de “risco Gaussiano” alimentou cenários dourados para a economia mundial, que beneficiavam principalmente os países emergentes, e em particular os exportadores de matérias-primas, como nós.
O mundo Gaussiano utópico implícito nessas hipóteses implica que eventos extremos, como uma hecatombe financeira em escala global, possuem uma probabilidade tão baixa de acontecer que sua ocorrência é virtualmente impossível. Sendo impossíveis, não há porque preocuparmo-nos com eles. Isso é coisa para os pessimistas patológicos. Com base nessa premissa, formulamos teses sobre os fundamentos macroeconômicos que permitem um maior grau de prevenção contras as crises “normais” que podem ocorrer no mundo “normalizado”.
Entretanto, o mundo não é Gaussiano. Eventos extremos, embora raros, acontecem de fato sendo, portanto, plenamente possíveis. As leis de potência, ou as distribuições de probabilidades fractais, que já discutimos neste blog e em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, são ubíquas. Neste contexto, os fundamentos para evitar as crises “normais” podem ser completamente irrelevantes. Se o rompimento dos canais de transmissão e multiplicação do crédito desta crise resultar de fato em uma recessão profunda e prolongada, como esperamos, desaparecem os cenários que sustentam uma visão otimista sobre a evolução dos fundamentos brasileiros (bem como de outros emergentes). Do lado externo, o desaparecimento da demanda por produtos brasileiros acentuará a tendência de deterioração que já vínhamos observando, e a retração dramática dos fluxos externos dificultará o financiamento do déficit em conta-corrente. Lá se vai o câmbio, ou uma boa parte das reservas, ou ambos. Lá se vai também, possivelmente, alguma independência da política monetária. Do lado doméstico, o impacto da recessão externa e a redução da disponibilidade de crédito vitimizarão o ritmo de crescimento. Lá se vão as contas fiscais “arrumadas”, tão beneficiadas pelo crescimento exuberante dos últimos anos. Ou seja, neste mundo o Brasil não é “investment grade”, como já sinalizam as medidas de risco-país.
Há algo que se possa fazer para evitar que as melhorias dos últimos anos sejam completamente desfeitas? Um bom começo seria uma mudança radical na postura e no discurso do governo, que atualmente se alternam entre a mais completa mediocridade e o extremismo desinformado. Caso contrário, tudo indica que cairemos em desgraça rapidamente com a postura, as medidas, e o discurso de grau especulativo da pior espécie.
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Título:
A Maré e os Emergentes
Acabo de voltar de 5 dias de férias no Nordeste, onde a dramaticidade das marés é algo que sempre achei absolutamente fascinante. Na praia em que estive, a extensão de areia até o mar em certos trechos varia entre cerca de 300 metros na maré baixa e apenas uns 2 metros na alta, o que obviamente altera radicalmente a paisagem. A ilusão de uniformidade, da praia idílica cercada por coqueirais que se tem nos períodos de maré cheia, perde-se por completo quando esta vaza. Aparecem os bancos de areia, as pedras e os corais desgastados, as irregularidades dos arrecifes, as tonalidades diferentes da areia no fundo do mar, os trechos onde acumulam-se em maior quantidade as algas e os dejetos orgânicos...As imperfeições reveladas pela maré vazante alagoana são uma boa metáfora para o que está ocorrendo com as economias emergentes diante da dramática retração do crédito.
Figura 1
No período de crédito farto e liquidez abundante, as fragilidades das economias emergentes permaneceram submersas, alimentando as teses de “decoupling” e as hipóteses de mudança do eixo de sustentação da economia global. Foi-se por um bom tempo a fase dos cenários idílicos. Agora que o crédito secou, percebe-se que a “solidez” de muitos destes países está seriamente ameaçada. Em alguns casos, os problemas já eram esperados. O Leste Europeu, por exemplo, convive há anos com a perspectiva de turbulências financeiras devido à conjunção maligna de elevados déficits externos (em alguns casos superior a 10% do PIB), alto grau de exposição aos descasamentos de moedas, e rápida expansão do crédito doméstico nos últimos anos. O Blog – Galanto de hoje traz uma discussão mais detalhada dos dilemas de alguns destes bancos centrais, enfatizando a dramática situação da Hungria. Na nossa vizinhança, temos a Argentina que nunca conseguiu pôr a casa em ordem e que agora ameaça o mundo com uma nova moratória, e o México, cuja dependência dos EUA é hoje o principal fator de vulnerabilidade.
Outros países com perspectivas comparativamente melhores surpreendem pelo significado potencial das fragilidades reveladas. Coréia e Rússia, ambos donos de um substancial estoque de reservas, estão vendo a resistência de suas moedas ser fortemente testada devido ao desaparecimento das linhas de financiamento externo que alimentavam o sistema bancário. No Brasil revelaram-se as peripécias cambiais de algumas empresas e instituições financeiras, cujas implicações ainda desconhecemos, mas que já suscitam toda espécie de “manobras criativas” de um governo com um discurso amador e que enfrenta o seu primeiro episódio de turbulência global (e que episódio...). E não podemos esquecer da China, o aclamado motor da economia mundial e peça fundamental dos cenários mais otimistas para o ano que vem. O resultado do PIB do terceiro trimestre, que desacelerou para 9%, e a preocupação expressa das autoridades alimenta as dúvidas sobre o grau de resiliência do país às radicais mudanças estruturais do cenário global.
Há quem acredite que a turbulência nos mercados emergentes é, em alguns casos, passageira; que as quedas observadas nas bolsas e moedas e o disparo das medidas de risco-país já foram, ou já terão quase ido, “longe demais”. No entanto, a premissa de continuidade dos cenários implícita neste argumento é falsa, como temos frisado inúmeras vezes. Crises financeiras são por definição episódios de descontinuidade, cuja severidade depende da magnitude dos danos ao sistema. O tamanho desta sugere que a maré, definitivamente, não está para peixe, e que o período vazante será longo.
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Título:
Viagem
Estarei viajando até dia 21/10. Os comentários diários serão retomados no dia 22/10.
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Título:
Então é Isso que é Decoupling?
Em uma nota recente (Global Currency Research, Morgan Stanley), Stephen Jen discutiu a possibilidade das economias emergentes virem a ser o segundo epicentro da crise global. De fato, a crise já é evidente nos países mais alavancados como a Hungria e a Ucrânia – que já pediram ajuda ao FMI – o Paquistão e a Argentina. A Turquia está periclitante, com o seu elevado déficit externo. O México, a Rússia e a Coréia vêm sofrendo fortes pressões sobre as suas moedas, sendo que os dois últimos enfrentam também graves problemas de liquidez bancária. E o Brasil?
Figura 1
Figura 2
A crise financeira global demonstrou, mais uma vez, a enorme capacidade humana de acreditar em finais felizes. Depois da euforia de segunda-feira e das declarações precipitadas de que o pior já havia passado, os mercados deram novas provas de que ainda há uma longa distância até o proverbial fundo do poço. A razão apontada para as quedas das bolsas na quarta-feira foi a de que alguns indicadores já sinalizam que os pacotes de salvamento bancário podem ter vindo tarde demais. Como examinamos na Nota Extra do dia 13/10 (ver Publicações) e no blog de 14/10, o grande termômetro do grau de devastação da atividade que ainda está por vir é o mercado interbancário. A julgar pela evolução recente do Ted Spread, o interbancário praticamente não reagiu aos gigantescos planos de resgate (Figuras 3 e 4). Aliás, como números nos bilhões e trilhões de dólares são difíceis de dimensionar, é interessante ver quanto os pacotes somados dos EUA e da Europa representam em termos do PIB global. Utilizando as estimativas do mais recente relatório World Economic Outlook do FMI, os planos de resgate anunciados já equivalem a estrondosos 5% do PIB mundial.
Figura 3
Figura 4
No Brasil, onde a mentalidade do “no final tudo dá certo” predomina, o otimismo sem fundamento é particularmente preocupante. O mundo está atravessando um período de grandes descontinuidades, onde não importam as belas estórias. Belas estórias em geral pressupõem trajetórias contínuas. Um bom exemplo é a bolsa brasileira, dominada por empresas exportadoras atuantes no mercado de matérias-primas. Fala-se muito no potencial dessas empresas “quando a crise passar”, e é verdade que se o mundo voltar a crescer a taxas próximas da média dos últimos anos, o futuro é róseo. Mas quem ainda acredita nisso? Uma das mais importantes mineradoras do mundo, a australiana Rio Tinto, acaba de anunciar significativas revisões nos seus planos de expansão devido à queda na demanda Chinesa...
As condições mundiais não estão mais favoráveis aos ingênuos, aos desavisados, e aos excessivamente otimistas. E, como mostramos no início deste post, Risco = Brasil. Pelo menos não estamos sozinhos.
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Título:
As Intervenções do Banco Central
As pressões sobre o mercado de câmbio local derivadas tanto do agravamento da crise de crédito e da paralisação dos mercados interbancários globais, quanto da descoberta da exposição cambial de empresas e instituições financeiras, têm levado o Banco Central a intervir diariamente nas últimas semanas. Estas intervenções “normalizadoras” no mercado de câmbio não têm, até o momento, suscitado grandes preocupações devido ao elevado volume de reservas do Banco Central, agora em US$ 204 bilhões. No entanto, há algumas questões relacionadas às operações de intervenção que merecem uma reflexão um pouco menos superficial, e que não permitem que se descarte, simplesmente pelo argumento do tamanho das reservas, as preocupações quanto ao seu grau de comprometimento.
O Banco Central tem, nos últimos dias, conduzido operações de intervenção cambial tanto no mercado à vista (spot) quanto no futuro, através dos leilões de swap cambial. Nestas operações, o Banco Central oferece às instituições uma proteção contra a alta do dólar recebendo em troca a variação dos juros. Desde o dia 6 de outubro, o Banco Central já realizou 7 leilões de swap cambial, oferecendo contratos totalizando US$ 9 bilhões com prazo de vencimento entre 90 e 120 dias, dos quais cerca de US$ 7,5 bilhões foram negociados. Embora o BC não tenha divulgado explicitamente o tamanho das suas intervenções no mercado spot, tomando a variação das reservas entre os dias 1/10 e 14/10, houve uma redução de cerca de US$ 3 bilhões; a diminuição das reservas desde segunda-feira (13/10) foi de US$ 1,2 bilhões, um pouco menos da metade deste valor.
Figura 1
Há uma falsa idéia veiculada na imprensa de que as operações de swap não mexem nas reservas, pois o Banco Central recompra os dólares futuramente, conforme estabelecido no contrato de swap. Entretanto, isto só vale (a grosso modo) sob três condições específicas: (i) se a valorização do dólar no vencimento do contrato (para uma mesma variação dos juros) for menor ou igual à estabelecida no contrato de swap, (ii) se a variação dos juros mais do que compensar uma valorização do dólar superior a do contrato de swap, e (iii) se os desalinhamentos entre a demanda e a oferta de dólares no mercado de câmbio forem apenas temporários, ou seja, se a relativa falta de oferta observada hoje for naturalmente revertida dentro do prazo do contrato.
É útil avaliar as implicações dessas operações à luz do conceito de reservas disponíveis, isto é, os recursos que podem ser utilizados pelo Banco Central em qualquer instante do tempo para atender a certas necessidades. De acordo com a definição do FMI (ver o Balance of Payments Manual, 5ª edição), as reservas são “ativos externos controlados pelas autoridades monetárias e imediatamente disponíveis para financiar diretamente desequilíbrios nos pagamentos externos, regular indiretamente o tamanho destes desequilíbrios através de intervenções cambiais, e/ou para outros motivos”. Para sublinhar a importância da idéia de disponibilidade, o FMI recomenda que os países explicitem todas as fontes potenciais de perdas de reservas, pré-determinadas ou contingentes. As operações de swap cambial, além de serem uma fonte de perda contingente (como vimos acima), indisponibilizam (temporariamente) uma parte das reservas. No caso específico brasileiro, até o momento cerca de US$ 7,5 bilhões não estão mais imediatamente disponíveis ao BC.
Naturalmente, há circunstâncias que justificam essas operações de intervenção no mercado futuro de câmbio. Quando, por exemplo, uma recomposição temporária das necessidades de câmbio dos agentes gera uma diminuição da oferta de dólares (supondo que as taxas de juros permaneçam constantes, para simplificar), faz sentido que o Banco Central supra a escassez sem registrar uma queda imediata nas reservas, como seria o caso de uma venda de dólares no mercado à vista. O caráter temporário da recomposição de carteira do setor privado garante que os desalinhamentos entre oferta e demanda terão sido revertidos no vencimento dos contratos de swap, impedindo a materialização de uma perda de reservas.
Contudo, a intensificação das pressões sobre o mercado de câmbio local, a necessidade de intervir no mercado à vista, e a desvalorização generalizada das moedas emergentes sugerem que movimentos de recomposição têm um caráter mais permanente (ver a nota de 13/10 de Stephen Jen, Global Currency Research -- Morgan Stanley, sobre este ponto). Com isso, as operações no mercado futuro visam, em parte, suavizar o impacto imediato nas reservas. Este é um jogo perigoso pois o aumento do forward book do BC pode gerar sustos futuros, caso a tendência de forte desvalorização do Real se confirme.
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Título:
O Pulo do Gato Morto?
Depois de uma semana extraordinária, com direito a uma pletora de medidas inusitadas para tirar o sistema financeiro global da beira do abismo, os mercados não só quebraram a sequência de “Black Mondays”, como registraram altas históricas. Aumentos de 2 dígitos (em %) nas principais bolsas globais foram suficientes para que começássemos a ouvir declarações de que “o pior já passou” e que já é possível enxergar a “luz no fim do túnel”. Talvez. Mas um pouco de ceticismo nunca é demais.
Para quem acredita que a História pode oferecer algumas referências para entender um pouco melhor o presente, ou ao menos para duvidar do otimismo, é útil lembrar o que ocorreu nos dias posteriores ao crash de 29 de outubro 1929, uma terça-feira. No dia seguinte ao pânico, os mercados abriram em alta impulsionados por uma série de boas notícias quanto à saúde financeira das empresas americanas. Segundo relatos da época, John D. Rockefeller, fundador da Standard Oil (desmantelada pela Suprema Corte em 1911), declarou acreditar que os fundamentos das empresas eram sólidos e que os movimentos da bolsa tinhas sido exagerados. De acordo com o historiador e jornalista Frederick L. Allen, autor de “Only Yesterday: An Informal History of the 1920s” (1931), nos dois dias subsequentes ao crash a bolsa continuou a subir com força, pois afinal “era impossível determinar um valor razoável para as ações, uma vez que os padrões de referência tinham sido extintos”.
Figura 1
É verdade que a semana do crash de 1929 marcou o fim do pânico, que, aliás, é sempre um estado transitório. Entretanto, a bolsa só atingiu o piso (de 1929) duas semanas depois, em 13 de novembro, e nos 15 meses subsequentes os preços das ações continuaram a cair. Os estudiosos da Grande Depressão, na busca por causas e narrativas, atribuem uma parte da culpa pelo enorme estrago aos erros de política econômica cometidos na época. Por esta razão, talvez alguns acreditem que a sequência de fatos associada ao estouro da bolsa de 1929 é pouco informativa para a atual implosão bancária global, afinal a resposta conjunta recentemente articulada foi comparativamente mais rápida e adequada. Mas, a verdade é que, como em qualquer narrativa das ciências humanísticas (dentre as quais, a econômica), não é possível ter certeza absoluta sobre as causas de um determinado evento. Não temos o contra-exemplo, ou o que Nassim Taleb chama de “evidência silenciosa”.
Sem dúvida há muitas razões para a sensação generalizada de alívio. A conscientização coletiva demonstrada desde o fim de semana acerca da necessidade de enfrentar circunstâncias extremas com medidas igualmente extraordinárias diminui a sensação de “cão sem dono” que dominou os movimentos do mercado na semana passada. Isso certamente domestica o pânico. Contudo, uma crise desta magnitude gera um considerável dano colateral. Começaremos a conhecê-lo brevemente.
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Título:
Contração Contratada?
O corte de juros global, com novos adeptos na Ásia, intensificou as pressões no Brasil para uma mudança nos rumos da política monetária. Embora a maioria dos argumentos articulados partam de “princípios” questionáveis, é inegável a radical mudança de cenário ocorrida nas últimas semanas. Portanto, é hora de uma reflexão um pouco mais profunda sobre o tema.
Como o Brasil não é uma ilha, para grande desgosto de alguns, é útil primeiramente olhar para as possíveis lições que outros países com regimes de metas de inflação podem oferecer para o caso brasileiro. Nos últimos dias, Inglaterra, Canadá, Suécia, Austrália, e Coréia, além do BCE que não tem um regime de metas formal, reduziram suas taxas de juros apesar da inflação ainda estar longe de ser um problema completamente superado. A motivação para este redirecionamento da política monetária veio tanto da preocupação mais imediata com as pressões sobre os mercados interbancários locais, quanto da necessidade de diminuir os riscos de uma contração brusca e desorganizadora do nível de atividade. O fato do problema inflacionário ter sido aparentemente colocado “em segundo plano” não sinaliza um desrespeito ao sistema, e muito menos a “morte anunciada” do regime. Apenas reflete que o cenário de referência mudou de forma drástica e violenta.
Ainda nesta linha, o caso coreano é particularmente interessante para o Brasil. Como já analisamos neste blog e em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, a moeda asiática também vem sofrendo uma forte desvalorização (cerca de 12% nos primeiros dias de outubro, contra 18% do Real) e a situação inflacionária é preocupante. A inflação da Coréia nos últimos 12 meses (dados de setembro) está em 5,1%, com uma meta de inflação de 3%, enquanto a variação em 12 meses do IPCA está em 6,3% contra uma meta de 4,5%, ou seja, os dois países apresentam desvios equivalentes em relação ao centro do intervalo. E as pressões sobre os preços continuam elevadas devido ao deslizamento do câmbio. Apesar disso, as autoridades monetárias da Coréia julgaram a mudança de cenário suficientemente abrupta para justificar o corte nos juros.
Não há dúvidas de que o câmbio seja uma importante fonte de pressão inflacionária. O passado recente da economia brasileira está repleto de episódios em que as paradas súbitas dos fluxos externos geravam uma forte desvalorização, com consequências inflacionárias bastante sérias. Entretanto, a “parada súbita” atual é de natureza diferente da que caracterizou estes episódios. Assim como ocorre em praticamente todos os países, o mercado de crédito no Brasil está virtualmente paralisado há várias semanas. E o crédito tem sido um dos motores fundamentais do crescimento econômico recente. Diante disso, é útil pensar o que pode acontecer com o nível de atividade caso a paralisação recente resulte em uma forte descontinuidade no ritmo de crescimento do crédito.
Utilizando um modelo para os determinantes do crédito à indústria, para o crescimento da produção industrial, e para o PIB brasileiro pela ótica da oferta, formulamos dois cenários alternativos para a evolução do crédito a fim de investigar as consequências sobre a atividade no ano que vem. Em ambos os casos, supusemos que o Banco Central ainda faria mais dois aumentos de juros de 50 bps cada um este ano. No primeiro cenário, deixamos o crédito à indústria reagir continuamente ao aumento dos juros e ao ambiente mais “hostil”. No segundo, projetamos a evolução do crédito caso haja uma “parada súbita”, representada por uma brusca mudança no patamar de crescimento. As figuras abaixo ilustram a trajetória de crescimento do crédito e do PIB nestes dois casos.
Figura 1
Figura 2
Como se vê, no cenário de “parada súbita” há uma forte desaceleração do crescimento no ano que vem. De fato, dado o “carrêgo” estatístico, uma taxa de crescimento de 2% em 2009 implicaria em alguma contração do nível de atividade. Caso a taxa de juros real média no período de projeção seja mais próxima de 8,5% do que dos cerca de 9,5% supostos, o crescimento do PIB no ano que vem segundo o modelo seria bastante próximo ao do cenário “contínuo” (isto é, entre 3% e 3,5%). Tomando estes números apenas como referência, sem fazer juízos de valor sobre o nível “adequado” das taxas de juros, e sem considerar outros efeitos sobre a trajetória de inflação, o exercício ilustra que, dada a extraordinária mudança de cenário, um certo alívio nos juros ajudaria a ancorar a atividade em 2009.
Não é preciso dizer que o Banco Central está infinitamente mais bem equipado para avaliar as diferentes opções para os rumos da política monetária e suas implicações de médio prazo. Contudo, como mostrou a avalanche de medidas sem precendentes nas últimas semanas, nestes tempos em que o “impossível” tornou-se realidade as cartilhas da normalidade podem não mais se aplicar.
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Título:
Cortes Coordenados
Em uma ação sem precedentes (sem contar 2001), os principais bancos centrais do mundo cortaram hoje os juros em uma tentativa de sinalizar a determinação conjunta de combater a crise, que esta semana atingiu proporções absolutamente dramáticas. Os cisnes negros, a metáfora de Nassim Taleb para os eventos raros e imprevisíveis, multiplicaram-se por toda a parte. Além das quedas das principais bolsas na Europa, nos EUA, e na Ásia, que viu o Nikkei cair quase 10%, o pior resultado desde 1987, as bolsas emergentes também foram severamente vitimadas. A Indónesia fechou o mercado de ações por tempo indeterminado e a Rússia, mais uma vez, interrompeu os negócios até sexta-feira.
Ainda não foi possível digerir a avalanche de medidas tomadas desde segunda-feira, a terceira “black Monday” em três semanas, e os mercados continuam como os personagens do livro de José Saramago, cercados por uma densa nuvem branca. O mais importante da ação conjunta de hoje não é o corte de juros, nem tampouco o seu tamanho, já que os preços fixados pelos principais bancos centrais já não mais representavam o custo de reservas. Como mostram as figuras abaixo, as taxas interbancárias nos EUA e na Europa já estavam descoladas das taxas de referência há vários meses. O movimento, portanto, dificilmente conseguirá destravar o money market, e, na verdade, sequer foi orquestrado para isso. A finalidade e importância da atitude de hoje são a demonstração de coordenação pretendida e da intenção de dar todo o apoio que for preciso à economia real, colocando, definitivamente, a inflação em segundo plano. Em mercados cujos movimentos recentes perderam qualquer senso de previsibilidade, marcos de referência, mesmo que tênues, são bem-vindos.
Figura 1
Figura 2
O corte de juros de 50 bps pelos principais bancos centrais veio um dia depois da Austrália ter orquestrado uma redução de 100 bps que surpreendeu, positivamente, os mercados asiáticos. O movimento do banco central australiano veio em resposta à desaceleração da economia e ao desaparecimento do crédito com a paralisação do mercado interbancário local. Seguindo a evolução ao redor do mundo, recentemente as taxas interbancárias na Austrália descolaram-se fortemente da taxa de referência, como se vê na figura abaixo.
Figura 3
A reação da moeda australiana ao corte inesperado de juros deu uma modesta sensação de esperança quanto ao futuro próximo dos países exportadores de commodities, dentre os quais figuram várias economias emergentes. Depois de sofrer uma desvalorização de mais de 8,5% na segunda-feira, o dólar australiano valorizou-se cerca de 0,8% depois do anúncio de redução dos juros, em uma demonstração de que neste ambiente de cegueira generalizada alguns investidores podem ver com bons olhos atitudes mais agressivas de apoio à economia local. Embora o caso brasileiro mereça considerações à parte, está na hora de parar de falar no “dever de casa já feito” e aprender as novas lições que o mundo nos oferece...
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Título:
A Hora da Verdade
Depois de duas semanas de intenso suspense, com direito a uma rejeição dramática na segunda-feira, o Congresso americano finalmente aprovou o pacote de socorro ao sistema financeiro. O documento original de Paulson apresentado há 14 dias atrás tinha 3 páginas. A nova legislação tem 451 páginas, numa clara demonstração da complexidade da articulação política necessária para conseguir a aprovação diante das eleições iminentes.
Além das cerca de 95 páginas dedicadas ao socorro financeiro propriamente dito, há outras 356 tratando de isenções de impostos, créditos direcionados e auxílios específicos a setores tão díspares (e distantes de Wall Street) quanto os produtores de rum de Porto Rico e das Ilhas Virgens Americanas, as vítimas do furacão Katrina, as empresas de manutenção de ferrovias, à Samoa Americana, e por aí vai. São nada menos do que 56 cláusulas beneficiando quase tudo o que se pode imaginar...
As 95 páginas que tratam especificamente do socorro financeiro detalham os principais pontos que já haviam saído na imprensa ao longo da semana. São eles:
- Desembolsos graduados dos US$ 700 bilhões. O Secretário do Tesouro pode utilizar imediatamente US$ 250 bilhões para a compra dos ativos tóxicos, US$ 100 bilhões adicionais com uma certificação do Presidente, e os US$ 350 bilhões finais ficam sujeitos à uma aprovação especial do Congresso (o Presidente tem de submeter um relatório ao Congresso requerendo a autoridade para utilizar os US$ 350 bilhões, podendo utilizá-los apenas se dentro de 15 dias o Congresso não emitir uma resolução conjunta de desaprovação).
- As instituições beneficiadas pelo programa deverão emitir garantias ao Tesouro para minimizar as perdas dos contribuintes.
- Os executivos das instituições beneficiadas estarão sujeitos à limites rígidos sobre as suas regras de compensação.
- A legislação acrescenta três novas cláusulas de assistência às famílias com dificuldades de honrar suas hipotecas.
- As garantias de depósitos do FDIC são temporariamente aumentadas de US$ 100 mil para US$ 250 mil.
- Por fim, a legislação aumenta o teto da dívida pública estabelecido no US Code de US$ 8,1 trilhões para US$ 11,3 trilhões.
Ainda serão necessários alguns dias até que se possa digerir completamente as implicações da nova lei, e o impacto que terá sobre a restauração da confiança. No entanto, a primeira reação dos mercados, bem menos positiva do que se esperava, sugere que haverá muitos questionamentos nos próximos dias. Serão os US$ 700 bilhões suficientes, principalmente quando se souber o tamanho do estrago que a paralisação do mercado interbancário nas últimas duas semanas de suspense causou ao sistema? Quanto tempo demorará para que os primeiros US$ 250 bilhões sejam liberados? Como que o Tesouro irá implementar a compra dos ativos? Quão rapidamente será este primeiro desembolso exaurido? Se os primeiros US$ 350 bilhões forem utilizados rapidamente, quão difícil será conseguir a aprovação para os US$ 350 bilhões restantes, particularmente tendo em vista as inúmeras concessões políticas para aprovar a atual legislação?
No atual mar de dúvidas que inunda os mercados, uma coisa parece certa: a colcha de retalhos que virou a legislação de resgate do sistema financeiro não contribui para acalmar os ânimos.
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Título:
O Drama das Não-linearidades
A cada dia aumenta um pouco mais a dramaticidade do mercado interbancário. As taxas de empréstimo overnight praticamente perderam o significado, atingindo patamares estratosféricos. O TED spread, a diferença entre a Libor de 3 meses e as Treasuries de 3 meses, está em 350 pontos percentuais, algo simplesmente sem precedentes. O que está acontecendo?
Em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, apresentamos algumas razões para a imprevisibilidade das crises financeiras, tanto quanto ao seu timing quanto ao seu potencial destruidor. Mostramos que os episódios de “crise” são governados por leis de potência, segundo as quais grandes eventos são raros, enquanto pequenos eventos são comuns, com uma regra específica que relaciona frequência e intensidade de forma não-linear. De acordo com as leis de potência, a média da distribuição não tem nenhum significado especial. Isto é, dizer que em média o TED spread é de 50 pontos percentuais não nos fornece nenhuma referência sobre onde a taxa “deveria” estar, ou onde se situa “tipicamente”. Como demostramos no referido artigo, o TED spread segue uma lei de potência, como ilustra o gráfico abaixo.
Figura 1
Há uma outra relação interessante que se deriva das leis de potência: o grau de “desconfiança”, ou aversão ao risco, é crescente. Isto significa que na medida em que nos aproximamos dos eventos extremos, como por exemplo, quando o TED spread está acima de 300 pontos percentuais, aumenta a desconfiança, retro-alimentando o estresse do mercado. Para a lei de potência estimada na figura acima, é possível calcular o “grau de desconfiança” para níveis diferentes do TED spread conforme o gráfico abaixo.
Figura 2
Este resultado é intuitivo e não muito diferente do que ocorre com uma distribuição Gaussiana (i.e. com a curva normal). Também neste caso quando caminhamos para os eventos extremos o “grau de desconfiança” aumenta de forma aproximadamente linear. A diferença é que enquanto para as distribuições Gaussianas os eventos extremos, como o TED spread acima de 330 pp (cerca de 10 desvios-padrão da média), são praticamente impossíveis, segundo as leis de potência eles são bastante frequentes. Só para ilustrar, se supuséssemos equivocadamente que o TED spread segue uma distribuição normal, a probabilidade de observarmos os 350 pp de hoje seria de muito menos do que 0,1%.
A paralisação do mercado interbancário global já dura mais de duas semanas. O mercado de commercial paper, principal fonte de financiamento de curto prazo das insituições financeiras e das empresas já está dando os primeiros sinais de colapso. Dadas as não-linearidades inerentes às crises, as repercussões da prolongada paralisação do interbancário podem ter alcançado níveis praticamente irreversíveis. O pacote de resgate poderá vir tarde demais.
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Título:
O Teste da Montanha
Depois da hecatombe financeira de ontem, com as expressivas quedas das bolsas em todo o mundo, os mercados hoje voltaram a dar alguns sinais de otimismo. Ou melhor, nem todos. O interbancário permanece travado. No entanto, os mercados de ações parecem ter renovado as esperanças baseados na premissa de que a derrota do TARP ontem no Congresso abriu o caminho para uma recapitalização completa do sistema bancário americano, junto com a implementação de garantias governamentais para os passivos das instituições afetadas pela crise.
A principal fonte de inspiração para este argumento é a experiência da Suécia em 1992. Naquela altura, o país sofreu a pior crise bancária de sua história em decorrência do processo de desregulamentação financeira dos anos 80. A crise afetou os 7 maiores bancos do país, cerca de 90% do mercado. Para estancar a sangria dos bancos, as autoridades suecas adotaram duas medidas drásticas: a extensão de garantias ilimitadas para os depositantes e credores das instituições afetadas (mas não para os acionistas, a fim de minimizar o moral hazard) e a recapitalização total do sistema. Para isso, as autoridades criaram uma agência independente para gerenciar os ativos podres dos bancos, implementando a estratégia de “good bank/bad bank”, bastante comum na resolução das crises bancárias (como mostra um artigo recente do FMI, 60% das crises bancárias dos últimos 35 anos utilizaram medidas deste tipo, e 80% adotaram alguma forma de garantia pública). O apoio político ao plano foi fundamental para que as autoridades suecas conseguissem implementar a estratégia de socorro rapidamente, minimizando as perdas do sistema bancário e os efeitos mais devastadores sobre a economia. Em resposta, a bolsa sueca passou por um longo “bull market” nos anos seguintes.
A experiência sueca dos anos 1990 guarda a mesma relação com a crise atual que os pequenos deslizamentos têm com as grandes avalanches: as últimas são uma versão muitas vezes magnificada dos primeiros. Mas esta não é uma razão para maior conforto. A capacidade de resolver uma crise de forma rápida e relativamente ordenada é inversamente relacionada à sua magnitude, assim como a capacidade de conter uma encosta sujeita à deslizamentos é menor quanto mais extensa a área de risco e maior o seu grau de instabilidade. Abusando um pouco mais das metáforas geofísicas, a Suécia (e mais ainda a Irlanda, que anunciou o seu “blanket guarantee” hoje pela manhã) equivale a algumas pedrinhas, enquanto os EUA são a montanha inteira.
Depois do discurso com tons estatizantes de Bush pela manhã, talvez tomemos conhecimento nos próximos dias (ou horas) de uma “super-sized FDIC”, com maiores poderes de recapitalização do sistema. Mas isso não é a panacéia que parece ser à primeira vista, principalmente diante do atual vácuo de poder (e liderança) na “montanha”. Como testemunharam os últimos dias, o pânico subsequente pode ser proporcional à euforia inicial.
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Título:
Fim de Jogo?
Nem os remendos do fim de semana adiantaram. Ainda não foi dessa vez que o Plano Paulson II passou. Dizer que os mercados reagiram mal é quase um eufemismo – a sensação que se teve olhando as telas durante e logo após a votação do Congresso foi de pânico. Fora a reação das bolsas de valores em todo o mundo, os mercados interbancários estão agora mais travados do que nunca, com o TED spread (a diferença entre a Libor de 3 meses e as Treasuries de 3 meses) acima de 330 pontos percentuais, algo absolutamente sem precedentes. Nas últimas duas semanas tivemos nada menos do que 8 bail-outs de grandes instituições financeiras, uma média de pouco mais de 1 a cada 2 dias. Vale a pena listá-las, pois com a rápida sucessão de acontecimentos é fácil perder de vista a intensificação da avalanche: Lehman Brothers, AIG, Merrill Lynch, Washington Mutual, Wachovia, Fortis, HBOS (Halifax), Bradford & Bingley.
Faltam palavras para descrever a dramaticidade do desaparecimento de liquidez. E, como sempre sucede com as crises, os canais de contágio que ora se revelam são inesperados. Quando a tese do descolamento andou em alta, acreditava-se que a “blindagem” dos países emergentes não permitiria que estes sofressem as consequências diretas da turbulência externa. Melhores fundamentos, dizia-se, particularmente as reservas rechonchudas, impediriam que os choques se transmitissem com a mesma facilidade e que fossem capazes de gerar o mesmo grau de volatilidade que se observava no passado. No entanto, como agora vemos em toda parte, e de forma especialmente preocupante no Brasil, este raciocínio é incompleto.
Claro que reservas abundantes são importantes....principalmente para evitar a dinâmica perversa das crises anteriores. Mas esta crise não é igual às anteriores. No centro desta estão os balanços dos bancos e não o balanço de pagamentos. O conceito de abundância de reservas é portanto outro: não são apenas os recursos em moeda estrangeira do banco central que importam, e sim os colchões de liquidez do sistema bancário e de como o aumento da conectividade entre estas instituições os influenciam. A crise internacional está atravessando continentes e oceanos, para desgosto do nosso Presidente, através dos canais de financiamento interbancário a nível global.
O grau de surrealismo dos últimos acontecimentos torna impossível antever os próximos rumos da crise. Na continuação de “Alice no País das Maravilhas”, o clássico surrealista da literatura infatil, Lewis Carroll nos lembra de um poema que sintetiza maravilhosamente o drama atual:
Humpty Dumpty sat on the wall
Humpty Dumpty had a great fall
All the King´s horses
And all the King´s men
Couldn´t put Humpty back together again.
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Título:
A Verdade Inconveniente das Crises Bancárias
A crise financeira que sacode os mercados há mais de um ano atingiu a sua fase mais aguda na semana passada. A sensação que se tem lendo os principais jornais e as análises de economistas renomados é a de que ultrapassamos a fronteira do controlável para o total desconhecido. Isso não deveria surpreender tanto, pois afinal as crises não são eventos lineares, e nem tampouco contínuos. Como disse Hyman Minsky, tão citado nas análises dos recentes acontecimentos, a grande surpresa é que o mundo tenha conseguido atravessar as últimas 7 décadas sem sofrer uma mega crise como a de 1929 (Minsky faleceu em 1996). Entretanto, a ilusão que temos acerca da capacidade de controlar as redes complexas que caracterizam os sistemas econômicos e os mercados nos deixa perplexos diante de eventos cataclísmicos.
A analogia das crises com os cataclísmas geofísicos, como os terremotos, vai um pouco além do lugar-comum. Há muito se sabe que terremotos de uma dada magnitude são completamente imprevisíveis. A razão está na natureza da distribuição das frequências destes fenômenos em termos do seu grau de severidade. Terremotos não são caracterizados por distribuições que concentram-se em torno de uma média (como, por exemplo, a curva normal). Ao contrário, tais fenômenos tendem a seguir o que se chama de “power law distributions”: quando a magnitude do terremoto dobra, este torna-se cerca de 4 vezes menos provável. Esta característica dos terremotos significa que não há um tamanho de terremoto “típico”, isto é, o tamanho médio de um terremoto não tem nenhuma relação com a chance de acontecer um fenômeno de uma dada magnitude.
A distribuição de crises bancárias tem a mesma característica. Usando uma base de dados recentemente publicada pelo FMI (ver Laeven e Valencia (200
“Systemic Banking Crises: A New Database”, IMF WP 08/224), plotamos a frequência das crises bancárias contra o seu “tamanho”. A base de dados cobre países do mundo inteiro desde a década de 1970, caracterizando cerca de 55 episódios de crise. Como medida de tamanho da crise, utilizamos o custo fiscal bruto (isto é, sem considerar as potenciais recuperações de ativos) como proporção do PIB do país em questão. O gráfico abaixo ilustra o ponto.
Figura 1
Como se vê, assim como os terremotos de magnitude 8 na escala Richter, crises bancárias “cataclísmicas” são eventos relativamente raros. No entanto, não há um tamanho típico para as crises – o custo médio de uma crise não nos fornece uma referência para avaliarmos a potencial magnitude dos problemas atuais.
Quais as implicações desta observação? A mais evidente é que não temos referências para avaliar o tamanho do proposto Plano Paulson II, que tem causado tantos arrepios nos últimos dias. Independentemente da aprovação do Congresso, as dúvidas persistirão. E os mercados permanecerão no “estado crítico”, literalmente.
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Título:
"Desde a Grande Depressão..."
A semana foi histórica. Vale a pena recapitular. Na segunda-feira, o quarto maior banco de investimentos dos EUA, o Lehman Brothers, faliu; soube-se também que uma das instituições financeiras mais conhecidas no mundo, a Merrill Lynch, foi vendida para o monolítico Bank of America. Na terça, o Fed resgatou com US$ 85 bilhões a maior seguradora do mundo, a AIG, depois de algumas horas dramáticas em Wall Street. Na quarta, os mercados ao redor do mundo viveram o dia mais pavoroso na memória recente. Quinta-feira, o Fed anunciou, junto com o BCE, o Banco da Inglaterra, o Banco do Japão, e o Banco Nacional da Suíça, a quadruplicação das linhas de swap em dólares oferecidas aos bancos. Ah, e também na quinta-feira o maior banco de crédito imobiliário da Inglaterra, o HBOS (Halifax), foi comprado pelo Lloyds em uma operação sem precedentes naquele país, pelo tamanho da instituição resultante.
Os acontecimentos bombásticos e inimagináveis nas economias centrais ofuscaram alguns eventos quase tão dramáticos nas economias emergentes. A Coréia sofreu uma brusca desvalorização do won na terça. A Rússia teve de interromper o pregão na quarta-feira, manter a bolsa de valores fechada na quinta-feira e disponibilizar cerca de US$ 60 bilhões para o sistema financeiro. No Brasil, o real derreteu.
Em uma clara ilustração do grau de dramaticidade ao qual chegamos, nos últimos dias multiplicaram-se as referências à Grande Depressão. O gráfico abaixo mostra quantas vezes por dia a expressão “not since the Great Depression” aparece nas páginas do Google. Como se vê, só nos 5 últimos dias, o número de citações diárias foi cerca de 30 vezes maior do que nas últimas 3 semanas.
Figura 1
Mas, apesar destes acontecimentos inéditos “desde a Grande Depressão”, pode haver uma diferença importante nas comparações com aquele episódio. Em um artigo para o FT de 18/09, o economista Ken Rogoff, que tem acertado nas previsões dos rumos da crise quase tanto quanto o vocífero Nouriel Roubini, articula um argumento poderoso contra a tese comumente aceita de que o desmantelamento dos mecanismos de crédito leva inexoravelmente à uma situação de deflação. Para quem não se lembra, foi Rogoff quem disse, há dois anos, que a China era uma força inflacionária para a economia global, e não deflacionária como então se acreditava. Ele também alertou diversas vezes nos últimos meses contra o risco de declarar finda uma crise não havia ainda sequer atingido o seu ápice.
A lógica do argumento é simples: para evitar um colapso total do sistema financeiro americano, o Tesouro e o Fed terão de gastar ainda cerca de 5 a 10 vezes mais do que os US$ 200 a 300 bilhões já somados (aí inclui-se os resgastes do Bear Stearns, de Mac & Mae, e da AIG). O economista argumenta que se o pacote de socorro total atingir estes níveis, o Tesouro não será capaz de lastrear este montante de recursos. Como bem sabemos, liquidez sem lastro deságua em inflação. Isto não quer necessariamente dizer que os EUA terão um novo surto inflacionário nos próximos meses. Decerto, o impacto real da crise de crédito compensará, ao menos parcialmente, este problema. Entretanto, é difícil descartar a hipótese de que a inflação permaneça por um período bem mais longo significativamente acima dos níveis observados nos últimos anos. Esta é a maneira “gradual” do sistema absorver as perdas que resultaram dos excessos cometidos.
Um dos grandes erros de política econômica apontado pelos estudiosos da Grande Depressão foi a inação das autoridades diante da quebradeira do sistema financeiro. A obliteração dos mecanismos de crédito que resultou da combinação de cataclisma e paralisia mergulhou a economia em uma profunda recessão por longos anos. Já vimos que este erro não será repetido. No entanto, como disse recentemente a “antropóloga financeira” Gillian Tett (do FT), há rolhas demais na bacia para poucos dedos – não dá para afundar todas ao mesmo tempo.
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Título:
Putin´s Put
De BRICs para BICs para....? Nos últimos quatro meses a bolsa na Rússia perdeu 55% do seu valor, e permanece fechada depois da interrupção do pregão de ontem. A moeda atingiu a sua menor cotação dos últimos 12 meses. Nas últimas 5 semanas, cerca de US$ 20 bilhões saíram do país, uma fuga de capitais superior à que ocorreu nas vésperas da crise de 1998. O governo acaba de anunciar um pacote de US$ 20 bilhões para “ajudar” o sistema bancário, depois de ter emprestado ontem mais de US$ 45 bilhões aos três maiores bancos do país. E tem gente que ainda acha que os mercados emergentes são um “porto seguro”...
Figura 1
Figura 2
Os acontecimentos na Rússia dos últimos dias são apenas comparáveis aos sucedidos em 1998, quando o país declarou moratória. Claro que hoje a situação é bem diferente. Beneficiada pela alta do petróleo e pela prosperidade global dos últimos anos, a Rússia tem hoje cerca de US$ 570 bilhões de reservas, e a economia cresceu robustos 7,5% no segundo trimestre. Ao mesmo tempo, a inflação anual está na casa dos 15%.
Até recentemente, a Rússia era um dos destinos favoritos dos investidores externos. As perspectivas para o petróleo e a aparente solidez dos fundamentos serviram de justificativa para um enorme fluxo de capitais para o país. É claro que uma parte da reversão recente deve-se à drámatica acentuação da aversão ao risco e à necessidade dos investidores de fazerem caixa onde ainda é possível. Mas não é só isso. Fora as repercussões econômicas da queda do petróleo, das implicações de um sistema político sabidamente corrupto, e do recente imbróglio com a Geórgia, o sistema bancário russo, assim como o coreano, é extremamente dependente de financiamento externo. A não-renovação de linhas de crédito no atual ambiente crescentemente hostil, trouxe à tona o risco de uma grave crise bancária; daí a necessidade da “Putin´s Put”. Qualquer semelhança com Wall Street e Bernanke não é mera coincidência.
Assim como o Brasil e os demais BRICs, a Rússia tem uma bela história a contar. Ninguém questiona que a economia está hoje mais resiliente do que na década de 90. Como alguns analistas disseram sobre os acontecimentos dos últimos dias no país, 2008 não é 1998. No entanto, este caso mostra (junto com a Coréia, que analisamos ontem) que os tempos pedem humildade e não bravatas.
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Título:
O Mito do "Porto Seguro"
A grande ilusão do “descolamento” já era. Nos últimos dias, as principais economias emergentes viram seus mercados de ativos sofrerem como há muito não se via, em decorrência da dramática piora da aversão ao risco. Ninguém escapou dos estilhaços de Wall Street, nem mesmo os aclamados BRICs, até recentemente considerados “blindados” contra a crise. Em meio ao tumulto dos últimos dias, um acontecimento relevante não configurou nem entre as manchetes secundárias dos jornais, o que seria impensável em outras épocas: a moeda coreana sofreu ontem a sua maior desvalorização percentual em 1 dia desde 1998. Como o país tem reservas internacionais em um montante semelhante ao do Brasil, cerca de US$ 240 bilhões, parece um bom teste para a tese de que estamos protegidos contra fortes oscilações cambiais...(se é que alguém ainda acredita nisso depois das últimas 72+ horas).
Há algum tempo temos argumentado que a Coréia oferece lições importantes para o Brasil. O país possui grau de investimento há muitos anos, exibe taxas de crescimento e inflação próximas às nossas (em torno de 5% e 5,6%, respectivamente), e, como nós, tem sofrido uma forte deterioração das contas externas. Contudo, o won coreano vem se desvalorizando desde fevereiro deste ano, ao contrário do real cuja desvalorização é um fenômeno bem mais recente (Figura 1). O enfraquecimento da moeda coreana deve-se a pelo menos três fatores:
(1) A piora da conta-corrente;
(2) A dramática deterioração da conta financeira, particularmente por causa das fortes saídas de investimento estrangeiro em carteira;
(3) A exposição dos bancos coreanos ao financiamento externo, e o vencimento de linhas de crédito no atual ambiente hostil;
A conta-corrente registrou em julho um déficit de US$ 2,5 bilhões, acumulando um saldo negativo de US$ 7,7 bilhões desde o início do ano. A conta financeira registrou nos últimos dois meses (junho e julho) uma saída de recursos de US$ 8,8 bilhões, trazendo o déficit acumulado no ano para US$ 12 bilhões. Os investimentos estrangeiros em carteira registraram uma saída líquida de US$ 14 bilhões nos últimos dois meses, e US$ 12 bilhões no acumulado do ano – a maior parte destes recursos reflete a fuga dos invetidores estrangeiros da bolsa coreana (Figura 2). Para completar o quadro de estresse no mercado de câmbio, os bancos coreanos, cujo grau de exposição ao financiamente externo é considerável, têm cerca de US$ 6,4 bilhões de linhas de crédito em moeda estrangeira vencendo até o final do ano.
Figura 1
Figura 2
As semelhanças com o Brasil são notáveis, mas há uma diferença importante. Os bancos comerciais na Coréia são bem mais dependentes do funding externo para financiar as operações de crédito, com uma razão de empréstimos/depósitos de 150% (contra uma média de 88% para as 25 maiores instituições brasileiras). Isto significa que o impacto da atual crise financeira sobre a oferta de crédito na Coréia poderá ser bem mais dramático do que no Brasil, sem falar nas repercussões cambiais que mencionamos acima, caso uma parte das linhas de crédito não seja renovada.
Brasil e Coréia têm em comum a forte e rápida deterioração das contas externas e a notável queda da bolsa desde maio deste ano. Diante dos estragos que a evolução destas variáveis já causou no mercado de câmbio coreano, há motivos para uma boa dose de ceticismo em relação àqueles que insistem que os movimentos recentes do real são apenas “corretivos”, e que não haverá um deslizamento com potencial mais desorganizador da moeda brasileira. Entretanto, há um “silver lining”. Como antes da crise o sistema bancário brasileiro vinha tornando-se mais “coreano”, aumentando a sua dependência do financiamente externo, a turbulência externa veio “em boa hora”. É sempre possível encontrar algum exemplo da velha máxima “há males que vêm para bem”....
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Título:
Crise Financeira e Política Monetária
Bastaram os acontecimentos dos últimos dias para que alguns analistas começassem, precipidamente, a pedir uma nova redução do Fed Funds. Apesar dos mais recentes desdobramentos e suas consequências, esta decisão teria sido prematura e reduziria ainda mais o espaço de manobra do Fed. É hora de preservar o pouco de margem que resta para aliviar a forte contração do nível de atividade que resultaria da materialização do cenário de “desastre”. Sempre é bom lembrar das lições do caso japonês nos anos 90, onde os limites da política monetária foram evidenciados pela “armadilha de liquidez” resultante das drásticas reduções de juros, isto é, a constatação de que para níveis muito baixos das taxas de juros, a política monetária torna-se impotente. Vista sob este prisma, a decisão de hoje foi acertada.
Além das considerações acima, o uso do instrumento principal de política monetária para aliviar as tensões financeiras é controverso. Por um lado, há os que acreditam que a taxa de juros de referência é inadequada para lidar com problemas desta natureza, e que há instrumentos superiores, como, por exemplo, os mecanismos de provisão de liquidez como a TAF e a TSLF. Esta é a visão de Willem Buiter da LSE, articulada em diversos artigos recentes, inclusive no seu blog de hoje para o FT (ver http://blogs.ft.com/maverecon). Outros defendem a visão de que em um sistema onde a propagação do crédito se dá através de mecanismos de mercado, a taxa de juros de curto prazo tem um papel fundamental no gerenciamento do balanço de instituições cruciais para a intermediação financeira (os broker-dealers). Por esta razão, a política monetária não pode ignorar seus efeitos sobre o grau de estabilidade financeira sob o risco de induzir, por exemplo, a formação de bolhas de ativos em períodos de normalidade. Esta é a tese do artigo de Adrian e Shin (200
que mencionamos ontem.
Contudo, isso não é o mesmo que dizer que a política monetária deva necessariamente reagir à desalavancagem financeira. Isto é, dizer que a política monetária afeta o grau de alavancagem do sistema financeiro não é o mesmo que dizer que o grau de alavancagem (ou desalavancagem) financeira deve influenciar diretamente a condução da política monetária. As evidências de Adrian e Shin (200
são consistentes com a idéia de que em épocas de normalidade, a política monetária não deve ignorar o seu impacto sobre a multiplicação do crédito em um sistema caracteriza