Segunda-Feira, 08 de Fevereiro de 2010
Monica Baumgarten de Bolle
Título:
Os Brotos Ameaçados
Até agora, as últimas notícias da Ásia haviam sido bastante positivas, ajudando a sustentar a euforia primaveril que dominou os mercados globais recentemente. Os indicadores da indústria chinesa melhoraram, o Japão anunciou um substancial pacote de estímulo fiscal, e a Córeia deu sinais de que o sofrimento das indústrias ligadas ao setor externo estava se dissipando. O caos da Tailândia, que interrompeu a reunião de cúpula do ASEAN no fim de semana, é uma ameaça à sustentação do dinamismo asiático, adicionando uma nova camada de incerteza às combalidas perspectivas globais.
É difícil exagerar a importância da coordenação regional neste momento. A reunião do ASEAN, composto pelas 10 economias do sudeste asiático (Tailândia, Vietnã, Cambodia, Laos, Brunei, Burma, Malásia, Indonesia, Filipinas e Cingapura) seria o primeiro esforço regional desde a reunião do G-20 no início de abril. Deste encontro participariam também representantes da China, do Japão, da Coréia e da Índia. Era uma ocasião importante para países como a Coréia, que precisa da recuperação dos vizinhos para estimular a economia local, muito dependente do comércio internacional, sobretudo da rede de produção intra-asiática. Como noticiou o jornal Financial Times, a reunião marcaria a assinatura do acordo de investimentos entre a China e o ASEAN (“ASEAN-China Investment Pact”), visto como um passo importante para o desejado acordo de livre comércio entre os 10 países, a China, o Japão e a Coréia.
Os violentos protestos na capital tailandesa que interromperam o encontro são mais um exemplo dos desdobramentos adversos que ameaçam as perspectivas de recuperação mundial. Para o Brasil, sem sinais de recuperação nos EUA antes de 2010, o otimismo em relação às matérias-primas depende de uma revigoração do complexo asiático. E o dinamismo da Ásia depende não só da capacidade de compensar a redução da demanda externa com o aumento do consumo interno, como também da estabilidade social e geopolítica da região. Ambas estão seriamente ameaçadas com as estripulias da Coréia do Norte e agora com o caos tailandês.
Como as tsunamis e outros fenômenos naturais, as crises frequentemente vêm em séries, o que significa que a possibilidade de que novas ondas adversas afetem a economia mundial ainda é substancialmente maior do que a de que a crise financeira tenha sido uma única e enorme cascata de água.
Abusando da metáfora germinativa, há plantas que morrem se molhadas em excesso. Há outras que só sobrevivem em meio a muita água, como o arroz. Esperemos que este, como principal cultivo e alimento dos países asiáticos, simbolize a capacidade de resistência da região.
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Título:
Por Que a Saída da Crise Envolve Um Equilíbrio Pior
No início da semana, mencionei um artigo recente que trazia algumas comparações interessantes entre a crise da década de 30 e a atual, e concluía que o episódio corrente é pior do que a Grande Depressão (Eichengreen e O´Rourke (2009)). As comparações com o passado são sempre imperfeitas, pois os acontecimentos nunca se dão sobre as mesmas condições de temperatura e pressão. Mas é útil usar a comparação como ponto de partida para ilustrar porque não acredito que ao final desta crise o mundo (e os EUA em particular) será capaz de retornar ao “equilíbrio” que vigorou antes da implosão do sistema financeiro global.
Os gráficos do artigo de Eichengreen e O´Rourke que apresentei em 07/04/2009 mostram que a desorganização macroeconômica causada pela crise financeira atual é mais severa do que a da década de 30. A trajetória dos indicadores de atividade e comércio é igual ou pior do que as observadas durante a Grande Depressão. No entanto, há argumentos ponderáveis sobre a maior capacidade de reação da economia global no atual episódio. Por um lado, os mercados financeiros são mais agéis e sofisticados do que há 80 anos, o que sugere que as medidas de política econômica tenham maior poder de estimular a economia e catalisar a recuperação. Por outro, há uma disposição muito maior de lançar mão dos instrumentos monetários e fiscais (que hoje são virtualmente inseparáveis no caso de alguns países) para impedir o colapso observado nos anos 30. Apesar do termo “recuperação” ser utilizado de forma bastante solta, em geral ele parte da premissa de que em algum momento a economia mundial retornará aos níveis de crescimento e criação de riqueza que vigoraram antes da crise, isto é, à um equilíbrio semelhante. Os “pessimistas” e “otimistas” dividem-se mais quanto ao tempo que isso levará do que sobre o questionamento a respeito da viabilidade do equilíbrio anterior.
Para sustentar a idéia de que o mundo voltará a ser muito semelhante ao que era antes, é preciso acreditar que os mercados serão agentes catalisadores para as ações dos governos tão eficientes quanto foram no passado recente. Isto é, é necessário supor que o metabolismo da economia mundial não mudou fundamentalmente; apenas está temporariamente debilitado. Segundo este raciocínio, a trajetória da atividade mundial deveria ser algo como a Figura 1, abaixo:
Figura 1
Mas e se os mercados deixaram de ser agentes catalisadores igualmente eficientes para as ações dos governos? O metabolismo de um organismo é dito mais eficiente quando tem a capacidade de transformar uma mesma quantidade de nutrientes em maior quantidade de energia. Se o metabolismo da economia global for agora menos eficiente devido à menor capacidade de criar liquidez endogenamente (a “energia”), é difícil imaginar que uma recuperação como a ilustrada na figura acima seja possível. Nestas circunstâncias, é mais provável que a trajetória para a atividade global se pareça mais com a da Figura 2.
Figura 2
Há várias razões para acreditar na reduzida capacidade catalisadora do sistema financeiro internacional: o aumento da aversão ao risco decorrente da crise, a introdução de ambientes regulatórios mais restritivos, a maior segmentação dos mercados, etc.
As Figuras abaixo sugerem, de forma um tanto imperfeita, que de fato a diminuição da capacidade de criação endógena de liquidez poderá comprometer a trajetória de recuperação da economia mundial. O primeiro (Figura 3) mostra a velocidade de circulação do M2 nos EUA (o agregado monetário mais parecido com o “crédito” da economia), definida como a razão entre o PIB nominal e o M2. Ela é uma proxy para a capacidade de geração de liquidez do sistema.
Figura 3
Como se vê, a velocidade do M2 atingiu o pico durante o auge da era Greenspan e caiu abruptamente depois do agravamento da crise em meados de 2008. O comportamento de uma medida para a produtividade do capital nos EUA sugere que a redução permanente da capacidade de geração de crédito e liquidez terá consequências sobre o crescimento (Figura 4). O aumento da velocidade do M2 esteve associado com a mudança de patamar da produtividade do capital, que aumentou substancialmente durante o auge da era Greenspan. Parece, portanto, que uma redução da velocidade do M2 poderá vir acompanhada futuramente de uma queda do patamar da produtividade do capital.
Figura 4
Decorridos 2 anos do início da crise, é importante começar a refletir sobre a cara que o mundo terá nos próximos anos, mesmo que os problemas fundamentais ainda não tenham sido resolvidos Esta foi uma tentativa de mostrar que o que se entende por “recuperação” é bem menos óbvio do que parece à primeira vista. Mais posts e artigos sobre o tema virão.
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Título:
Versos da Primavera
O fim do mês de março marca o início da primavera no hemisfério norte. A primavera é a estação mais auspiciosa do ano, sendo associada aos rituais de fertilidade e renascimento, o que talvez explique a sensação de esperança que predominou recentemente. Nos últimos dias proliferaram as referências aos “ brotos da recuperação” (“green shoots of recovery”), motivadas pelas evidências esparsas de “melhora” e pela bem-sucedida reunião do G-20. No entanto, nunca é demais lembrar que a primavera é também uma estação altamente volátil, em que as temperaturas e as condições meteorológicas costumam oscilar dramaticamente...
Há razões para o “otimismo” cauteloso? Depende. Por um lado, há sinais de que a velocidade de queda do comércio e da atividade industrial global esteja arrefecendo. O ISM americano, a confiança do consumidor nos EUA, os índices qualitativos da indústria na Alemanha e o PMI chinês são exemplos de indicadores que pararam de piorar em março. No Brasil, há alguns indícios preliminares de que a indústria no último mês tenha apresentado um desempenho bem superior ao dos dois primeiros meses do ano, o que apesar de não querer dizer muita coisa, ao menos sugere que a próxima divulgação do IBGE possa surpreender positivamente. E surpresas positivas são sempre bem-vindas.
Mas apesar dos indícios de que a piora generalizada esteja perdendo fôlego, a situação da economia global é extremamente precária, como mostram as novas estimativas do FMI para o montante das perdas com os ativos tóxicos do sistema bancário, agora em US$ 4 trilhões, e as perspectivas sombrias para a situação das empresas que começarão a divulgar seus resultados nos próximos dias. Paira sobre os mercados o espectro de uma nova rodada de pessimismo com o impacto ainda não revelado do aumento das taxas de desemprego sobre a renda e o consumo das famílias, sobre as vendas das empresas, e sobre os debilitadíssimos balanços bancários, sobretudo nos EUA. Não é para menos. Um artigo recente de Barry Eichengreen e Kevin O´Rourke, cujo resumo pode ser encontrado em www.voxeu.org, mostra que a crise atual é pior do que a da década de 30. Reproduzo abaixo alguns gráficos do artigo, onde se vê a evolução comparativa dos índices globais de produção industrial e comércio na crise atual e na Grande Depressão (o eixo horizontal indica o tempo, em meses, decorrido desde a eclosão dos dois episódios).
Figura 1 – Atividade Global
Figura 2 – Comércio Mundial
Ao mesmo tempo, as medidas de política econômica têm sido bem mais drásticas, como ilustram os gráficos abaixo do mesmo artigo.
Figura 3 – Política Monetária
Figura 4 – Déficits Orçamentários
Em um futuro post explicarei porque não acredito que estas medidas, embora necessárias, serão suficientes para reativar os motores da economia global de modo que voltem a funcionar com a mesma eficiência e agilidade com que trabalhavam no passado recente. Ou seja, o mais provável é que a saída da crise, assunto que até Nouriel Roubini já começa a abordar, envolva um equilíbrio de pior qualidade para a economia mundial por um longo período. Mas, por ora, termino este post com alguns versos primaverinos de autoria desconhecida (encontrado na internet):
“Spring is not the best of seasons.
Cold and flu are two good reasons;
wind and rain and other sorrow,
warm today and cold tomorrow.”
~Author Unknown
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Título:
Inércia Industrial
Confirmando as nossas expectativas, a atividade industrial de fevereiro continuou anêmica, com um crescimento de apenas 1,8% no mês. Na série sem ajuste sazonal (e sem correção para o número de dias úteis, que foi menor em fevereiro de 2009 na comparação com o ano passado), a queda em 12 meses foi de 17%. Os resultados foram negativos para todas as categorias de uso, com destaque para os bens de capital, cuja retração nos últimos 12 meses foi de 24,4%. Com isso, a indústria retornou aos níveis de meados de 2004 e início de 2005 (figura 1), e as perspectivas para o PIB do primeiro trimestre, mesmo que haja uma recuperação da atividade industrial em março, agora variam entre a retração e a estagnação. A inércia industrial constatada em fevereiro é sintomática da conjuntura internacional, cuja debilidade é ainda evidente.
Figura 1
O mercado foi surpreendido por resultados bem piores do que o esperado para a indústria brasileira, apesar das evidências de que a retomada do comércio e da atividade global ainda está longe de acontecer. As manchetes no resto do mundo seguem carregadas de notícias negativas. Hoje, a Coréia anunciou uma queda de 21% das suas exportações em março, e dados preliminares apontam para a continuação da debilidade industrial na China, cujo índice PMI oficial a ser divulgado brevemente deverá mostrar uma piora em relação a fevereiro. O índice Tankan, que mede a confiança na indústria japonesa e acaba de ser divulgado pelo Banco do Japão, atingiu o seu menor nível histórico nos primeiros meses de 2009. Refletindoa fragilidade do cenário mundial, o índice PMI global construído pela Galanto Consultoria continua bem inferior aos 50 pontos, nível abaixo do qual a atividade industrial global está em processo de retração (figura 2).
Figura 2
Amanhã terá início a reunião do G-20, cercada de controvérsias e divergências. Dificilmente emergirá deste encontro um receituário comum e abrangente para combater a crise, não somente porque as personalidades envolvidas estão longe de ser visionários à altura de Winston Churchill, Franklin D. Roosevelt, e John Maynard Keynes, mas também devido à incapacidade de articular uma resolução definitiva para a crise bancária, que já se arrasta há quase dois anos. Não é à toa que as instituições internacionais continuam revisando freneticamente as suas projeções. A mais recente estimativa para as economias industrializadas, divulgada pela OCDE, prevê uma contração de 4,3% este ano, o que é consistente com uma queda do PIB global de cerca de 3%, bem superior às últimas estimativas do FMI (que preveêm uma queda entre 1% e 0,5%).
Neste contexto, é difícil enxergar de onde virão as forças de recuperação da economia brasileira, sobretudo da indústria, que está hoje muito mais acoplada à evolução da economia global do que no passado. Mesmo que o governo tivesse um diagnóstico mais coerente e realista do impacto da crise no Brasil, dificilmente as medidas seriam suficientes para estancar a sangria detonada pelo choque externo. O máximo que se pode esperar é que ao menos as providências tomadas até agora sirvam para impedir que o susto seja muito maior. Certamente, a retórica repleta de disparates não ajuda a promover a imagem de seriedade do Brasil em um momento tão sensível e incerto quanto o atual.
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Título:
"Estabilidade" Precária
O Relatório de Inflação divulgado ontem trouxe revisões substanciais dos cenários para a economia brasileira, como se esperava. A autoridade monetária agora trabalha com uma projeção de crescimento de 1,2% em 2009, em comparação com os 3,2% anteriormente estimados, e seus modelos indicam que a inflação permanecerá benigna ao longo do resto do ano, ficando possivelmente um pouco abaixo do centro da meta. Diante do arrefecimento dos riscos inflacionários e do foco nos riscos para o nível de atividade, a leitura do documento deixa a impressão de que o Banco Central está mais “dovish”. Há, no entanto, outras interpretações...
O documento do Banco Central reconhece que a crise internacional ajudou a mitigar o descompasso entre a demanda e a oferta agregada, cujo ápice fora atingido no terceiro trimestre de 2008. Ao mesmo tempo, a forte desvalorização do real ocorrida nos últimos meses não foi transmitida para os preços, ao contrário do que se supunha. A redução do grau de repasse cambial, tema de um dos artigos da Carta Galanto de fevereiro, foi minuciosamente abordada neste Relatório de Inflação. A conclusão do documento é que o repasse cambial não assusta o Banco Central, apesar das ressalvas sobre os riscos que ainda podem se materializar.
Como já discuti anteriormente, a crise financeira internacional pode ser vista como um choque que aumentou a volatilidade tanto do nível de atividade, quanto da inflação. Contudo, no Relatório de Inflação de dezembro, a autoridade monetária ainda não tinha condições de avaliar como o trade-off entre a volatilidade inflacionária e a real havia piorado. Estilizando o argumento, o BC sabia que a curva com as diferentes combinações de volatilidade da inflação e volatilidade do produto se deslocara, mas não tinha como avaliar para onde e nem como (figura 2).
Figura 1 – Relatório de Inflação de dezembro de 2008
As conclusões do último Relatório de Inflação, que descrevem trajetórias de inflação razoavelmente bem-comportadas, tanto sob as hipóteses do BC quanto sob as hipóteses de mercado, são agora consistentes com uma visão específica sobre os movimentos da curva de volatilidade. A queda da atividade decorrente da crise e a não-materialização de pressões inflacionárias provenientes do câmbio permitem inferir que o deslocamento da curva não foi paralelo. O comportamento recente das expectativas de inflação, descrito pelo gráfico 6.2 do relatório (e reproduzido abaixo) reforça esta impressão, ao mostrar que além da redução da média da distribuição, desapareceu a cauda com as expectativas mais próximas do teto da meta (figura 2).
Figura 2
Há, portanto, duas possibilidades (figura 3):
1. Se a parte superior da curva de volatilidade de fato se moveu mais do que a parte inferior, aumentando a razão entre a volatilidade do produto e a da inflação, o Banco Central pode e deve se procupar mais com a atividade, o que requer uma maior flexibilização da política monetária. Esta possibilidade é ilustrada pela curva verde.
2. Por outro lado, se o deslocamento da curva de volatilidade foi paralelo, o foco na volatilidade da atividade (e a consequente redução dos juros) implícito no relatório virá às custas de maior volatilidade inflacionária (curva e seta laranjas). Neste caso, o BC estaria sendo “dovish” ao minimizar os riscos inflacionários.
Figura 3
Acredito que o diagnóstico do Banco Central seja o de que a crise mudou a relação entre a volatilidade do produto e a da inflação, o que justifica sua visão sobre os rumos dos juros. Ou seja, não é que o Banco Central esteja simplesmente atribuindo um peso menor à volatilidade inflacionária, caso em estaria sendo inequivocamente “dovish”, mas sim que, avaliando o que pode ter acontecido com a volatilidade do produto, esta tornou-se menos importante. Sob este prisma, fica evidente como a relativa “estabilidade” dos preços é precária. E como a implementação da política monetária continuará extremamente dependente dos dados.
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Título:
As Voltas que o Mundo Dá...
“O Tesouro Defende a Criação de Bancos Gigantes”. Esta foi uma das manchetes do jornal New York Times do dia 7 de junho de 1987, pouco antes de Alan Greenspan se tornar o novo Presidente do Fed e antes do histórico crash da bolsa em outubro. Tendo em vista os acontecimentos da semana, sobretudo o anúncio dos detalhes do Programa de Investimento Público-Privado e a definição das diretrizes para a reforma regulatória, é curioso ver como pensavam as autoridades norte-americanas há duas décadas atrás. Com a palavra, um Alan Greenspan 22 anos mais jovem, mas, ao que indica a sua coluna de hoje no FT, não menos “ingênuo”...
“Eu não tenho medo de uma concentração exagerada no setor financeiro”, disse Greenspan em 1987. De acordo com a matéria do New York Times, o futuro chefe do Fed defendia mudanças na legislação bancária que permitissem que os bancos comerciais expandissem suas operações para competir com a Europa e o Japão, cujas instituições financeiras haviam superado as norte-americanas em importância global. Mas, diz a reportagem, o futuro “Maestro” achava que apenas aumentar o tamanho das instituições não seria suficiente. Ele era, portanto, favorável à remoção das barreiras que impediam que instituições não-bancárias fossem donas de bancos, o que o então Presidente do Fed, Paul Volcker, opunha ferozmente. Tais barreiras haviam sido estabelecidas pela lei de Glass-Steagall de 1934, e pela lei de que definia as regras para as Bank Holding Companies, de 1956. Na época, o sub-Secretário do Tesouro George Gould defendia publicamente a ideia de que os EUA deveriam ter de 5 a 10 “super-bancos” para competir “em pé de igualdade” com as maiores instituições na Grã-Bretanha, França, Alemanha, e Japão. Os japoneses eram particularmente temidos, pois além de ter 14 bancos na lista dos 25 maiores, as 4 instituições no topo da lista pertenciam ao país. Sabemos como isso acabou.
Na seu artigo de hoje, Greenspan diz que “os novos desafios regulatórios que enfrentamos devem-se ao fato de algumas instituições terem se tornado grandes e complexas demais. Este status confere a estas instituições o poder de distorcer os mercados”. E arremata com “a solução é introduzir requerimentos de capital graduados para desencorajar o crescimento exacerbado das instituições e frear suas vantagens competitivas”. Ora, ora. Quem te viu, quem te vê.
Em 1987, o Tesouro e o futuro Presidente do Fed também defendiam mudanças nas regras para permitir a participação das instituições bancárias nos mercados de ativos securitizados e de outros produtos financeiros. Sem regulação. Em contrapartida, as diretrizes regulatórias traçadas ontem por Tim Geithner prescrevem exatamente um maior grau de supervisão e controle destes mercados, para impedir que excessos como os que causaram a crise atual possam ocorrer novamente. (Não sem custos, como discuti no post de ontem).
No artigo de hoje, Greenspan faz a seguinte observação: “não precisamos acelerar despropositadamente as reformas, pois os mercados privados já estão impondo uma restrição às operações financeiras maior do que qualquer medida regulatória seria capaz de fazer”. Talvez o livro de memórias lançado em 2007 devesse ter sido entitulado “A Era da Inocência”, como a obra (de ficção) de Edith Wharton, vencedora do Pulitzer Prize de 1921.
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Título:
Complexidade Vs. Estabilidade
A semana, até agora, está sendo muito positiva para o Secretário do Tesouro Timothy Geithner. Depois do furor com que os mercados receberam o Programa de Investimento Público-Privado, foi a vez dos políticos aplaudirem as novas diretrizes pra a reforma regulatória do sistema financeiro, cujo objetivo principal é protegê-lo futuramente de devastações como a atual. O esforço de prevenção das autoridades é fundamental para a operacionalização do Plano de Estabilidade Financeira. Afinal, o apetite (se ele existe) dos investidores privados pela “herança maldita” depende de como funcionarão as regras do sistema daqui para frente. Mas há uma outra questão relevante: quais serão as características essenciais deste novo sistema?
As diretrizes traçadas por Geithner no discurso de hoje enfatizam os seguintes pontos:
1. O estabelecimento de um regulador independente com responsabilidade sobre firmas sistemicamente importantes e sobre o sistema de pagamentos.
2. A elaboração de critérios mais rigorosos para o grau de exposição ao risco e para o nível de capital de firmas sistemicamente importantes.
3. O registro obrigatório de todos os hedge funds acima de um determinado tamanho.
A legislação americana não requer que hedge funds ou outros fundos privados de capital tenham de se registrar com o regulador financeiro.
4. A formulação de um arcabouço de supervisão para os mercados de derivativos de balcão.
5. O estabelecimento de novos requerimentos para os fundos de money market para reduzir o risco de liquidez.
6. O fortalecimento do mandato de resolução de crises para proteger o sistema das falências de instituições complexas.
Esta diretriz prevê poderes mais amplos para o Secretário do Tesouro e o FDIC na escolha entre a provisão de assistência financeira para uma instituição sistemicamente importante ou a intervenção com ou sem liquidação (Conservatorship/Receivership – eufemismos legais para nacionalização).
A premissa fundamental das novas diretrizes é que o foco regulatório deve ser sistêmico e não institucional. Isto é, o novo arcabouço de supervisão e regulação do sistema financeiro deve concentrar-se nas interconexões da rede de fluxos financeiros, e não apenas nas instituições que a compõem. Este é um enfoque bem-vindo, pois como temos argumentado exaustivamente, esta crise expôs a necessidade de entender como funciona o emaranhado abstruso dos fluxos de crédito. Entretanto, o objetivo principal da reforma regulatória é reduzir a complexidade do sistema para aumentar a sua estabilidade, e isso trará custos.
A grande complexidade do sistema financeiro americano permitiu, antes da crise, uma enorme capacidade de criação de liquidez endógena. Isto é, o alto grau de complexidade da rede financeira possibilitou a existência de um elevado multiplicador do crédito, o que irrigou a economia e permitiu as altas taxas de crescimento observadas durante um grande período. Com o desmantelamento desta rede, o multiplicador do crédito entrou em colapso (figura 1).
Figura 1
O plano regulatório de Geithner pretende que o novo sistema financeiro que nascerá das cinzas do atual seja menos complexo e mais estável do que anterior. Ora, o custo imediato disso será uma menor capacidade de criar liquidez endogenamente, o que poderá comprometer a trajetória de crescimento futura. Isto é, há um trade-off não-trivial entre estabilidade e complexidade: com um sistema mais estável porém menos complexo ficará difícil replicar as trajetórias de crescimento que vigoraram antes da crise.
As diretrizes anunciadas hoje trazem um outro elemento relevante para o futuro imediato. A ampliação do mandato para a resolução de instituições sistemicamente importantes (o item 6 acima) prepara o terreno para as possíveis estatizações que poderão ainda ser necessárias na solução desta crise. Uma vez concluídos os testes de estresse dos balanços e dependendo do resultado dos leilões da “herança maldita”, a necessidade de um plano para as instituições insolventes tornar-se-á premente. Sem um arcabouço definido, corre-se o risco de uma nova quebra desordenada à la Lehman Brothers, ou da manutenção de bancos zumbis à la Japão.
Albert Einstein disse uma vez que “qualquer idiota inteligente pode tornar as coisas maiores, mais complexas, e mais violentas, mas requer genialidade e coragem ir na direção contrária”. Pode ser. Mas a genialidade e a coragem têm um preço.
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Título:
Desprendimento Budista
Como era de se esperar, o Plano Geithner suscitou um caloroso debate sobre as suas chances de sucesso. De um lado estão aqueles que acreditam que a equipe de Obama está desperdiçando oportunidades valiosas ao reciclar, com algum embelezamento, velhas ideias comprovadamente mal-sucedidas. De outro estão os que enxergam no anúncio a primeira chance concreta de revitalizar os moribundos mercados de crédito, condição necessária para tirar a economia americana (e global) das profundezas abissais. Embora o assunto seja digno de fortes emoções, é útil controlar a tentação de sucumbir aos instintos para fazer uma análise um pouco mais sóbria dos principais elementos envolvidos. Segue uma tentativa.
A atual discussão sobre a forma mais eficaz de resolver a crise bancária americana gira em torno de dois modelos distintos, ambos inspirados em episódios passados de turbulência financeira. A alternativa de nacionalização (parcial) temporária do sistema com o complemento do “good bank/bad bank” segue a cartilha da resolução de crises como a da Suécia no início dos anos 90, e de inúmeras economias emergentes nas últimas décadas. É também o modelo preferido pelo FMI (ver relatório para o G-20), protagonista na resolução de diversas crises passadas, por já ter sido “amplamente testado e comprovado”. O Plano de Estabilidade Financeira de Geithner, mais criativo e inovador, inspira-se parcialmente na operacionalização da Resolution Trust Corporation, veículo utilizado para resolver o problema das instituições Savings and Loans no fim dos anos 80. Assim, temos:
Modelo 1: Intervenção e nacionalização (parcial) temporária, complementada pelo estabelecimento de um veículo para absorver a “herança maldita” do sistema financeiro. Como o governo passa a ser o proprietário da instituição problemática e dos ativos herdados, questões de precificação tornam-se irrelevantes.
Suas principais vantagens são:
1. O modelo promove a limpeza imediata e inequívoca dos balanços das instituições, ajudando a restaurar a confiança mais rapidamente.
2. A rápida restauração da confiança facilita o restabelecimento tempestivo das redes de crédito, minimizando os efeitos de uma longa demora na recomposição da rede sobre as variáveis reais.
3. Penaliza diretamente a “irresponsabilidade” de acionistas controladores e gerentes, atendendo tanto às questões de “moral hazard” quanto aos clamores públicos por punições exemplares.
Em contrapartida, suas principais desvantagens são:
1. O governo absorve todo o risco da “herança maldita”, sem dividi-lo com o setor privado como tenta fazer o plano de Geithner, o que pode significar uma perda substancial para o contribuinte.
2. A eficiência do sistema financeiro fica comprometida:
a. Existência de problemas de agência (e.g. imprudência no gerenciamento do risco, já que o dinheiro é do contribuinte; interferência política na alocação de recursos e problemas de governança corporativa) que inviabilizem o retorno da instituição ao setor privado dentro de um horizonte razoável, o que compromete a eficiência de longo prazo.
b. Excesso de conservadorismo dos gerentes das instituições (o oposto do problema acima) para preservar a (frágil) sustentação fiscal, o que compromete a eficiência de curto/médio prazo.
No outro extremo do debate está o plano de Geithner, definido como:
Modelo 2: Plano de Estabilidade Financeira composto pelo PPIF, pelos testes de estresse das instituições conduzido pelo Fed, e pelo programa de recapitalização chefiado pelo Tesouro.
Com as seguintes vantagens e desvantagens:
Vantagens:
1. Envolve o setor privado na resolução da crise, diminuindo (se o plano for bem-sucedido) as chances de que o contribuinte assuma todos os riscos da “herança maldita”.
2. Não compromete a eficiência do sistema financeiro pois o gerenciamento das instituições viáveis e dos ativos herdados permanece nas mãos do setor privado.
3. Se bem-sucedido, diminui as necessidades imediatas de recapitalização do governo ao remover, através de mecanismos de mercado e garantias públicas, uma parte dos ativos dos balanços das instituições.
Desvantagens:
1. Não garante a limpeza completa dos balanços, pois o subsídio do governo para a compra da herança maldita pode ser insuficiente para restabelecer os mercados para estes ativos (ver post de ontem neste blog). A limpeza incompleta impediria a restauração da confiança, necessária para o restabelecimento das redes de crédito.
2. Mesmo que consiga levar à limpeza total dos balanços, pode demorar bem mais a surtir efeito do que o Modelo 1. A demora pode ter consequências sobre a confiança, a recomposição do crédito, e o setor real, materializando fatores adicionais de enfraquecimento dos balanços bancários (e.g. aumento da inadimplência com a queda da atividade e do emprego).
O que distingue os defensores de um ou outro modelo são as premissas para os argumentos a favor de cada um. Os defensores da estatização (Modelo 1) partem, consciente ou inconscientemente, da premissa de que as instituições estão insolventes pois os ativos herdados não têm valor residual. Neste caso, a adoção do Modelo 2 posterga desnecessariamente a recomposição das redes de crédito e não impede que o ônus total do resgate bancário recaia sobre o governo. As principais razões para acreditar nessa hipótese são o estrago que o tempo decorrido desde a eclosão da crise pode ter provocado nos balanços, já que o tempo é tipicamente uma variável fatal para balanços bancários fragilizados como demostram as experiências de outras crises bancárias, e os efeitos da recessão sobre a viabilidade de algumas instituições.
Por outro lado, os adeptos do Modelo 2 partem da hipótese de que existe uma massa crítica de ativos herdados com um valor residual razoável, o que significa que o restabelecimento destes mercados com o empurrão do governo seria suficiente para gerar um ciclo virtuoso de restauração da confiança. As razões para acreditar nessa premissa vêm da escolha da equipe de Obama pelo caminho anunciado. Apesar dos enormes problemas de assimetria de informação revelados nesta crise (isto é, somente as instituições problemáticas conhecem de fato a qualidade de seus ativos), a equipe de Obama teria de ser muito ingênua para apostar cegamente na existência desta massa crítica de ativos herdados com algum valor.
Além das dúvidas sobre o real valor dos ativos, há uma outra divergência fundamental, e ainda mais subjetiva, de opinião: quão perniciosa é a demora da recomposição da rede de crédito. Os que acham que já não há mais tolerância no sistema para esperar a reestruturação dos fluxos financeiros sem consequências desastrosas, deveriam situar-se no campo da estatização temporária. Os que julgam ainda haver espaço para a espera, deveriam apoiar a tentativa do Tesouro. Embora admire o desenho do novo plano e acredite que oferece algumas chances concretas de sucesso, não consigo livrar-me do receio de que o tempo de implementá-lo já tenha ficado para trás.
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Título:
Sinos, Apitos, Adoçantes, Chicotadas
Finalmente foram revelados os detalhes do Public-Private Investment Fund, um dos pilares fundamentais do Plano de Estabilidade Financeira anunciado por Tim Geithner em meados de fevereiro. Depois da longa e decepcionante espera, os mercados reagiram euforicamente às intenções das autoridades de prover vultuosos subsídios para a compra de ativos podres das instituições financeiras. Pela primeira vez nos últimos 20 meses, a possibilidade de limpar os balanços dos bancos é mais do que um desejo inalcançável, o que justifica a reação dos investidores. Contudo, o novo plano, repleto de sinos, apitos, adoçantes, e chicotadas, ainda está cercado de riscos consideráveis.
Os ativos podres receberam uma nova denominação, deixando de ser problemáticos (o “troubled”, do TARP) para se tornarem “ativos herdados” (“legacy assets”), em uma clara conotação de que o futuro não será igual ao passado. O plano para as parcerias público-privadas divide-se em duas partes: uma para os empréstimos hipotecários e outra para os ativos securitizados. Na primeira, o banco escolhe o pacote de ativos que irá vender e o FDIC define o grau de alavancagem do fundo que irá comprar estes ativos, podendo este chegar a um máximo de 6 para 1, isto é, US$ 6 de dívida garantida pelo FDIC para cada US$ 1 investido de capital. Definidos o pacote de ativos e o grau de alavancagem do fundo, é conduzido um leilão com os investidores interessados, onde o lance mais alto leva os ativos. O capital do fundo é então financiado metade pelo investidor privado e metade pelo Tesouro. O exemplo a seguir, inspirado no Fact Sheet do Tesouro, ilustra o funcionamento do mecanismo:
1. Banco define o pacote de ativos que quer vender;
2. FDIC define o grau de alavancagem; suponha que este seja de 6:1.
3. Ativos vão a leilão e o lance mais alto é de Y unidades monetárias.
4. Dado o grau de alavancagem, o FDIC garante a dívida de (6/7)*Y unidades monetárias do fundo.
5. O investidor privado e o Tesouro dividem a capitalização do fundo, de (1/7)*(1/2)*Y unidades monetárias para cada um.
Isto significa que com US$ 1 o investidor consegue comprar até US$ 14 de ativos, dado o subsídio do governo (a dívida garantida mais a capitalização do Tesouro). Com este desenho, o investidor privado é sempre responsável por, no mínimo, 1/14 do valor do leilão, o que inibe o incentivo de sobrevalorizar o pacote de ativos oferecido diante do subsídio do governo (equivalente a, no máximo, 13/14 do valor do leilão). Por outro lado, como o banco pode rejeitar a venda caso julgue o preço do leilão insuficiente, e como há um problema severo de assimetria de informação (isto é, os investidores não sabem a real qualidade dos ativos oferecidos) ele tem o incentivo de se desfazer primeiramente dos ativos piores, que é exatamente o que se pretende para restaurar a confiança.
O grande risco, no entanto, é que o subsídio do governo não seja suficiente para alinhar a demanda e a oferta pelos ativos de pior qualidade do sistema. A figura abaixo ilustra o ponto.
Figura 1
No momento, o mercado para os ativos de qualidade duvidosa não está funcionando, tal que não existem preços aos quais compradores estejam dispostos a comprar e vendedores estejam simultaneamente dispostos a vender. Os subsídios do governo podem ser, portanto, interpretados como uma tentativa de deslocar para cima a curva de demanda dos investidores privados. Caso não sejam suficientes para alinhar a demanda e a oferta de tal forma que um preço de equilíbrio passe a existir, os ativos piores continuarão nos balanços dos bancos, e a limpeza intencionada terá falhado.
O plano para os empréstimos hipotecários é complementado por um plano separado para os ativos securitizados, dada a natureza distinta dos dois tipos de ativos. Segundo o Fact Sheet do Tesouro, neste caso os gestores interessados devem submeter propostas que serão avaliadas pelas autoridades e que, caso aceitas, permitirão que o gestor privado comece o processo de marketing e vendas do fundo de ativos. Para cada US$ 1 de capital privado levantado, o Governo então disponibiliza US$ 1 de equity e mais um montante de dívida, financiado tanto pelo Tesouro quanto pelo Fed através do TALF, o novo dispositivo que agora passará a tratar também dos ativos herdados. Desta forma, se o gestor for capaz de levantar Y de capital privado, por exemplo, o tamanho do fundo poderá ser substancialmente maior, com mais Y de capital do Tesouro, X (a definir) de dívida do Tesouro, e Z (a definir) de dívida do Fed via TALF. Os riscos de que o fundo acabe por absorver os ativos de qualidade “menos pior”, deixando o lixo inequívoco nos balanços das instituições, são análogos aos analisados acima (pode-se usar a mesma figura para pensar no mercado de ativos securitizados).
Quais, então, são as grandes vantagens do plano? Por um lado, se os ativos hoje considerados como podres tiverem de fato algum valor residual, a iniciativa delineada pelo Tesouro estabelece chances concretas de que se consiga limpar os balanços (com adoçantes, sinos e apitos) sem onerar indevidamente os contribuintes, e impondo alguma punição às instituições (as chicotadas), já que os ativos que forem comprados terão um desconto considerável. Junto com os testes de estresse e as recapitalizações necessárias, o plano detalhado hoje representa o esforço de maior substância, e portanto com maiores possibilidades de sucesso, desde a eclosão da crise em 2007.
O grande risco é que não seja suficiente para limpar completamente o balanço dos bancos, caso uma parcela importante dos ativos herdados não tenha valor residual algum. Esta hipótese é bem menos extrema do que aparenta à primeira vista, sobretudo quando se considera que há quase dois anos que os bancos estão em situação periclitante e que a economia americana (e global) está atravessando uma profunda recessão.
Mas, mesmo neste caso, o plano poderá ter repercussões positivas. Se as instituições conseguirem livrar-se de uma parte significativa da podridão, deixando nos balanços apenas o que há de mais putrefato, o esforço de recapitalização e reestruturação financeira do governo terá sido facilitado, o que pode contribuir para a restauração da confiança e a recomposição mais rápida das redes de crédito. Os sinos, os apitos, os adoçantes, e as chicotadas são, portanto, mais do que uma simples intervenção coméstica. E isso é uma grande notícia.
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Título:
Até tu, Brutus?
Os escândalos dos bônus das instituições financeiras beneficiadas por recursos públicos nos EUA, a contínua deterioração dos indicadores econômicos, e a incapacidade de restaurar os fluxos de crédito estão massacrando o Secretário do Tesouro, Tim Geithner. Os principais jornais já especulam sobre a sua permanência no cargo, e deixam claro que Geithner está se tornando um estorvo para a administração Obama. O relatório do FMI para a reunião preparatória do G-20 no último fim de semana divulgado hoje critica abertamente a atuação das autoridades americanas na crise, sobretudo o Plano de Estabilidade Financeira recentemente anunciado pelo Secretário do Tesouro.
O relatório do Fundo diz que o Plano de Estabilidade Financeira dos EUA “contém elementos de uma boa estratégia, porém mais detalhes são necessários para acalmar os mercados”. Traduzindo o “Fundês”, isto significa que a instituição acredita que o plano é mortalmente insuficiente para resolver a crise bancária. Nas suas recomendações para resolver os problemas financeiros, o Fundo defende enfaticamente a separação dos balanços das instituições, isto é, o uso do modelo “good bank/bad bank”, bem como a estatização parcial e temporária dos bancos mais afetados pela crise, citando os precedentes estabelecidos pela experiência da Suécia, dos EUA no fim dos anos 80, e do Japão (além dos inúmeros outros episódios em que a instituição esteve direta ou indiretamente envolvida).
O relatório divulgado hoje também traz as novas projeções para o crescimento mundial, dos EUA, da Europa, e do Japão para 2009 e 2010. A instituição agora trabalha com uma retração entre 1% e 0,5% para a economia mundial em 2009, uma queda de 2,6% para o PIB americano, uma contração de 3,2% para a Europa, e uma brutal recessão no Japão, com queda na atividade de 5,8%. As perspectivas de recuperação também pioraram substancialmente. O Fundo agora projeta uma estagnação global em 2010, com a recuperação iniciando-se apenas no terceiro trimestre do ano que vem. Entretanto, o documento ressalta que “as chances de uma recuperação (nos EUA e no mundo) a partir de meados de 2010 estão diminuindo” diante da demora em resolver a crise financeira. Os leitores atentos das últimas edições da Carta Galanto notarão que a hipótese de uma recuperação mundial somente a partir do fim do ano que vem (no melhor dos casos) fundamenta os cenários de referência para as nossas projeções desde dezembro de 2008.
Já argumentei, neste blog e em artigos para a Carta Galanto, que a melhor forma de olhar para a atual crise bancária é através da ótica das redes complexas. A crise atual não teve origem apenas nas falhas de algumas instituições, mas na interrupção do funcionamento de toda a rede de fluxos de crédito. A complexidade desta rede é que permitiu a multiplicação da liquidez bancária e não-bancária no período de exuberância, e é agora a razão para a devastação dos fluxos de crédito. Ou seja, um maior grau de complexidade da rede aumenta o multiplicador monetário, o que significa que quando a rede entra em colapso, o esforço que o Fed tem de fazer para restabelecer os níveis de liquidez anteriores tem de ser muito maior (por que o multiplicador desaba – figura 1).
Figura 1
Esta é a razão para o estarrecedor aumento do balanço da autoridade monetária americana, que deverá crescer ainda mais este ano. Entretanto, a sustentação dos fluxos de crédito depende da recomposição da rede, que é função tanto do esforço do Fed, quanto da restauração da confiança. E a restauração da confiança depende de um plano abrangente e consistente para os bancos e de um Secretário do Tesouro que não tenha sua legitimidade questionada.
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Título:
EUA: Half-and-Half
O half-and half é um laticínio tipicamente americano constituído de 50% de leite integral e 50% de creme de leite. As novas medidas anunciadas hoje pelo Fed são uma tentativa de fabricar outro tipo de half-and-half. Ao invés de uma década inteira perdida, 50% de privação e 50% de inflação...
O Fed hoje surpreendeu os mercados ao anunciar que pretende comprar US$ 300 bilhões de títulos do Tesouro. Apesar dos mercados terem reagido à intenção de atuar diretamente no mercado de Treasuries, o que realmente espanta é a dimensão dos planos de expansão do balanço da autoridade americana, que pode chegar a 37% do PIB (ver detalhes abaixo), ou mais do que o auge do afrouxamento quantitativo japonês, quando o balanço do Banco do Japão chegou a 30% do PIB.
Embora o anúncio sobre as compras de títulos do Tesouro tenha sacudido os mercados, Bernanke já havia explicitado, no famoso discurso proferido em 2002, suas preferências em relação aos instrumentos para evitar a deflação (“Deflation: Making sure “It” doesn´t happen here”). Em um post de novembro do ano passado (ver blog de 4/11) onde discorria sobre o discurso de 2002, mencionei que Bernanke falara explicitamente na possibilidade de fixar tetos pré-anunciados para os rendimentos do títulos do Tesouro de prazo mais longo através de compras diretas destes ativos. Há precedentes para este tipo de medida, adotada no pós-guerra antes do Reserve-Treasury Accord de 1951. Se bem-sucedida, gera uma redução em todas as taxas ao longo do espectro de maturidades, impulsionando a demanda agregada e impedindo o colapso que detonaria um processo deflacionário. O problema no caso atual é que os bancos mais afetados pela crise estão sendo em parte recapitalizados com papéis do Tesouro. Caso o rendimento destes títulos tenha um teto, uma parte do fluxo de recursos para a restruturação dos balanços das instituições financeiras fica comprometido.
Além das compras de Treasuries, o Fed também anunciou novas expansões no seu balanço totalizando US$ 850 bilhões (compras de títulos e dívidas de Fannie e Freddie). Somando as quantias para as compras de títulos do Tesouro, das agências Fannie Mae e Freddie Mac, e das dívidas destas agências, o balanço do Fed este ano deve aumentar mais US$ 1,25 trilhões. A este valor, deve-se somar também o dispositivo de crédito para empresas e famílias, a TALF, de cerca de US$ 1 trilhão, e os planos para as compras de ativos problemáticos em parceria com o setor privado, também de US$ 1 trilhão. Com isso, o balanço do Fed chegaria a US$ 5,2 trilhões, 5 vezes maior do que em outubro de 2007. Levando em consideração a provável contração de cerca de 3% da economia americana este ano, o potencial balanço do Fed equivaleria a 37% do PIB, mais do que o balanço do Banco do Japão no auge do afrouxamento quantitativo.
A agressiva expansão do balanço do Fed não deixa dúvidas sobre a intenção das autoridades americanas de evitar uma década perdida à la Japão. Entretanto, com as enormes dificuldades de recompor rapidamente a rede de fluxos de crédito e a violenta deterioração dos balanços do setor público, o resultado mais provável é o meio a meio: menos tempo perdido, porém muito mais inflação...
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Título:
Bernanke, a Recessão, e o Gato que Continua Morto
Para quem está vendo uma luz no fim do túnel em qualquer dado positivo, como a melhoria das vendas no varejo em janeiro e fevereiro e da confiança do consumidor americano em março, os dados da produção industrial divulgados hoje foram uma (nova) ducha de água fria. A atividade industrial americana contraiu 1,4% em fevereiro, depois da queda de 1,9% em janeiro. O resultado foi pior do que o esperado, o que significa que esta já é, de longe, a pior recessão dos últimos 15 anos.
Em meados de 2008, quando olhávamos para a evolução da atividade e da taxa de desemprego nos EUA, tínhamos a impressão de que a recessão seria mais suave do que as anteriores, em 1991 e 2001. Afinal, até julho de 2008, a queda da produção industrial e o aumento do desemprego haviam sido menos pronunciados do que nos últimos dois episódios recessivos. Isto incentivou a persistência dos cenários de recessão moderada e relativamente rápida que predominaram até o final do ano passado, apesar das evidências de que a crise financeira não estava sendo debelada. O aumento do desemprego, cuja rapidez surpreendeu até os mais pessimistas, e a retração da atividade industrial que já dura 11 meses, eliminaram as dúvidas sobre a profundidade da recessão. O atual episódio é o pior das últimas duas décadas, como se vê no gráfico abaixo.
Figura 1
Em uma entrevista extremamente lúcida e equilibrada para o programa 60 Minutes, Bernanke discorrreu sobre a crise e falou sobre as perspectivas de recuperação. Embora acredite que a economia possa já estar se recuperando a partir do ano que vem, o Presidente do Fed deixou claro que isso só ocorrerá se a crise bancária for resolvida. Bernanke mostrou-se cautelosamente otimista com os resultados dos esforços do Fed, declarando que as medidas adotadas para suprir as necessidades de crédito enquanto os bancos não retornam à normalidade estão surtindo alguns efeitos visíveis. Citou explicitamente a redução nas taxas de juros sobre os empréstimos imobiliários como evidência de que os programas do Fed estão aliviando as pressões de certos mercados. Disse também que o Fed não deixará que alguma instituição financeira sistemicamente importante quebre, afastando os fantasmas do Lehman Brothers que ainda assustam muitos investidores. Entretanto, para os ouvintes atentos, deixou nas entrelinhas que mais precisa ser feito, sobretudo em relação às instituições financeiras problemáticas. Segundo Bernanke, o Fed já iniciou os testes de estresse mencionados por Tim Geithner, Secretário do Tesouro, como parte fundamental do Plano de Estabilidade Financeira. O que não está claro é o que as autoridades americanas farão com os resultados, caso estes se revelem mais dramáticos do que se imagina.
Por enquanto, os mercados continuam comemorando as boas notícias do Citibank, cujas ações voltaram a valer mais do que o custo de sacar dinheiro no caixa eletrônico, do Bank of America e do JP Morgan, todos (aparentemente) com lucro nos primeiros dois meses do ano. No programa 60 Minutes, Bernanke afirmou que, por enquanto, as principais instituições financeiras americanas estão solventes. Mas a devastação na atividade industrial, que não poupou nenhum setor, é assustadora (figura 2). Nem mesmo o crescimento de 10,2% da indústria automobilística foi capaz de impedir a queda de 0,7% dos manufaturados registrada no mês. E o colapso do setor real provavelmente ainda não se refletiu inteiramente nos balanços dos bancos.
Figura 2
Os números indicam que ainda é muito cedo para declarar o fim, ou mesmo o “início do fim”, da crise. Na Grande Depressão foram duas vezes. E agora, quantas vezes será que o gato morto ainda vai pular?
Figura 3
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Título:
A Economia Global e o Brasil
Li hoje no jornal que o homem que vivia desde a semana passada com dois corações morreu na manhã de ontem. O objetivo do raro transplante era que os dois corações inicialmente dividissem funções: com o orgão antigo e doente ficaria a tarefa de bombear o sangue no organismo, enquanto o orgão transplantado alimentaria os pulmões. Apesar das expectativas otimistas, porém cautelosas, da equipe médica diante da boa reação inicial do paciente, seu organismo não resistiu. O óbito resultou da “falência múltipla de orgãos”. Há um paralelo desconcertante entre o trágico desfecho deste caso e o que está acontecendo com a economia mundial.
Desde outubro do ano passado, o sistema financeiro internacional sobrevive com dois corações: os bancos moribundos nos EUA e na Europa, sendo sustentados com recapitalizações a conta-gotas e garantias insuficientes, bombeam debilmente os fluxos financeiros; os bancos centrais, sobretudo o Fed, inflam os seus balanços numa tentativa de prover oxigênio para uma economia asfixiante. Estes esforços não estão impedindo o colapso dos orgãos vitais para o funcionamento da economia mundial. O comércio internacional está agonizante, o que refletiu-se em fevereiro na queda de 26% das exportações chinesas, consistente com uma redução de 90% no saldo comercial do país. O Presidente do Banco Mundial, Robert Zoellick, acaba de dar uma entrevista onde revelou que as próximas revisões do organismo para o crescimento mundial devem mostrar uma retração da atividade global de 1 a 2%, o pior desempenho desde a Segunda Guerra Mundial. Em dezembro de 2008, a instituição ainda projetava um crescimento de 0,9% para este ano. O diretor-gerente do FMI já fala em “Grande Recessão”, declarando que as projeções de estagnação global em 2009 feitas pelo organismo multilateral em janeiro ficaram “muito otimistas”.
Em um artigo para a próxima Carta Galanto, discutimos as prováveis implicações da ausência de uma resolução definitiva para a crise bancária para a evolução do PIB americano e do comércio mundial nos próximos 3 anos. Nossa análise aponta para níveis muito deprimidos destas variáveis nesse horizonte, o que tem consequências importantes para os mercados de matérias-primas e para o planejamento das empresas. No caso do comércio mundial, por exemplo, concluímos que a soma das exportações e importações globais pode demorar cerca de 2 anos e meio para retornar aos patamares de 2005, o que representa um nível duas vezes inferior ao que teria sido alcançado caso não tivéssemos passado pelos exageros recentes e pela crise financeira internacional. É um cenário assustador.
O tamanho do hiato entre as diferentes trajetórias para o comércio mundial, com e sem crise financeira, ilustra a perda de demanda por produtos de exportação, sofrida pelos países cujo dinamismo recente foi viabilizado pelo extraordinário crescimento do comércio mundial. O Brasil foi um desses países, o que explica a violenta recessão industrial que acabamos de constatar nas últimas divulgações do IBGE. Com base nestas evidências, a maioria dos analistas já considera a possibilidade de que a atividade se contraia esse ano, enquanto o governo continua a agir como o proverbial avestruz, enterrando o rosto para não enxergar a realidade. Apesar disso, a gravidade do quadro foi sancionada pelo corte de 1,5 ponto percentual do COPOM, que embora antecipado pelo mercado nos últimos dias, não deixa de ser um fato momentoso. Foi a maior redução desde dezembro de 2003, resultando no retorno da taxa de juros aos níveis de mais de 20 anos atrás.
A ação do Banco Central, até agora um guerreiro solitário no combate à crise, dificilmente será uma barreira contra a “marola” de 30 metros de altura que se ergueu no horizonte. Os adeptos do surf radical, aqueles que enfrentam ondas gigantescas no meio do mar, contumam ser rebocados por jet-skis até o ponto ideal para descer o paredão de água, o que diminui o sempre presente risco de afogamento. O governo não está cumprindo o seu papel de reboque da economia brasileira, o que significa que continuamos remando para um belo caixotão.
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Título:
De PIBÃO para PIBinho
Refletindo a forte queda da atividade industrial no último trimestre do ano, o PIB brasileiro sofreu uma contração de 3,6% no quarto trimestre, em linha com as nossas estimativas, que previam uma retração de 3,2%. Todos os componentes do PIB pela ótica da oferta sofreram reduções na comparação com o trimestre imediatamente anterior. Excetuando-se os gastos do governo, o mesmo se deu pelo lado da demanda, com destaque para a formação bruta de capital fixo, cuja variação negativa foi de 9,8%. Com este resultado, o chamado “carrêgo estatístico” ficou negativo em pouco mais de 1%, o que significa que se a economia permanecer estagnada durante todo o ano, já temos uma contração “garantida” de cerca de 1%, em linha com as projeções de crescimento para 2009 que divulgamos há pouco mais de 1 mês.
Figura 1
A combinação desse resultado para o PIB do quarto trimestre com a contração da indústria em janeiro, divulgada na semana passada, reduzem substancialmente o “brilho relativo” do desempenho brasileiro desde o agravamento da crise no fim do ano. É verdade que não sofremos a dinâmica perversa usual dos choques externos, com fugas de capital, fortes desvalorizações, e disparada do prêmio de risco, que vitimizou outras economias emergentes, como a Rússia e demais países do Leste Europeu. De fato, apesar do real ter acumulado uma desvalorização de pouco mais de 40% desde agosto de 2008, em linha com o que ocorreu com outras moedas emergentes, a partir de dezembro a moeda brasileira “descolou-se” das demais (tabela 1). O bom desempenho reflete (ao menos em parte) a expectativa de uma melhor evolução relativa da economia brasileira diante da constatação de que o país não sofrera os piores reflexos da crise financeira internacional.
Tabela 1
Entretanto, se os velhos fantasmas das crises cambiais foram afastados pelas melhorias na condução da política econômica, há importantes vulnerabilidades, reveladas pelo colapso do comércio mundial. A crise evidenciou o crescente grau de interconexão da economia brasileira às redes de produção mundiais, o que significa que o destino do setor real está inexoravelmente atado à evolução da atividade global. E as perspectivas não são boas. O Banco Mundial anunciou nos últimos dias que revisará suas projeções para o crescimento global, que deverá ser negativo pela primeira vez desde a Segunda Guerra Mundial. Nouriel Roubini disse recentemente que a recessão americana deverá durar cerca de 36 meses, ou pelo menos mais um ano, já que estamos no 15º mês da recessão.
Neste contexto, as discussões sobre a recuperação da economia brasileira parecem prematuras e um tanto ingênuas. Há muita confusão no que cada um entende por recuperação, e nem sempre fala-se da mesma coisa quando surgem especulações sobre a duração da crise externa e seus reflexos sobre o Brasil. O que é evidente é que quando há fortes quedas nos níveis das variáveis macroeconômicas, os novos patamares passam a ser relevantes. Com as quedas de dezembro e janeiro, a indústria voltou aos níveis de meados de 2004; com a contração do último trimestre, o PIB retornou ao nível do primeiro trimestre do ano passado. Se a definição de recuperação for o retorno aos níveis observados antes do agravamento da crise internacional no fim do ano passado, temos um longo caminho a percorrer.
Quais as implicações para a política monetária? Nos últimos meses, temos defendido a visão de que diante do choque sem precendentes, justifica-se uma flexibilização mais intensa e veloz dos juros. A brusca redução do grau de repasse cambial, que abordamos recentemente neste blog e que é tema de um dos artigos para a próxima Carta Galanto, abriu espaço para um maior ativismo do Banco Central sem comprometer imoderadamente a trajetória de inflação. Embora a queda do repasse esteja fortemente influenciada por fatores conjunturais, é improvável que o coeficiente retorne aos patamares anteriores em um horizonte de tempo que prejudique as perspectivas para a evolução da inflação este ano. Neste sentido, esta é uma ocasião oportuna para certificarmo-nos de que a economia brasileira consegue conviver pacificamente com juros reais mais “normais” para parâmetros internacionais.
Mas há riscos. O maior deles é o de que o Banco Central seja percebido como excessivamente leniente, desestabilizando o prêmio de risco e desfazendo os ganhos de credibilidade no combate à inflação. Uma piora na percepção de risco certamente aumentaria as chances de sofrermos a dinâmica típica das paradas súbitas de capital, que já vitimizou vários países emergentes durante esta crise. E a perda de credibilidade institucional teria consequências desastrosas para a estabilidade macroeconômica futura. Por estas razões, os cortes de juros mais agressivos são menos óbvios do que parecem. Minimizar estes efeitos é um privilégio de quem dirige o carro do banco de trás.
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Título:
A Violenta Contração da Indústria Brasileira
Embora o governo tenha preferido enfatizar a modesta “recuperação” de 2,1% da atividade industrial em janeiro na comparação com dezembro, o fato é que o indicador de produção física está agora no mesmo nível de meados de 2004. As fortíssimas quedas de dois dígitos de dezembro e janeiro eliminaram os ganhos dos últimos 4 anos, revelando a dimensão da recessão industrial em andamento que alguns ainda preferem negar.
Na comparação com janeiro do ano passado, o indicador da indústria com ajuste sazonal sofreu uma queda de 15%. Fazendo algumas hipóteses razoáveis para a evolução do PIB agrícola e para o PIB de serviços, e utilizando o IPF como proxy do PIB industrial, os resultados de janeiro já seriam consistentes com uma retração do PIB no primeiro trimestre (na comparação com o trimestre imediatamente anterior – ver Comentário Extra de Conjuntura 03/09 para os detalhes). Ou seja, para que o PIB ficasse apenas estagnado no primeiro trimestre, seria necessário que a variação mensal da atividade industrial em fevereiro e março fosse de 12% e 10%, respectivamente, algo difícil de acreditar.
Por que as repercussões da crise sobre a atividade industrial estão sendo tão nefastas? Como já discutimos neste blog e em artigos para a Carta Galanto, a vítima mais vísivel da disfuncionalidade dos mecanismos de crédito é o comércio mundial. Com o colapso do último trimestre, o comércio voltou aos níveis do início de 2007, arrastando a atividade industrial no mundo inteiro, inclusive no Brasil, que beneficiara-se até recentemente da pujança dos fluxos externos de bens e serviços.
A outra vítima visível da crise externa é a China. Não é por outra razão que tem sido a fonte de arroubos otimistas e pessimistas, como os que marcaram o início da semana. A China, como todos sabemos, é importante para o Brasil. De fato, a correlação entre a atividade industrial brasileira e os fluxos comerciais da China aumentou significativamente nos últimos dois anos (figura 1).
Figura 1
Diante disso, a não ser que a China cresça muito acima da meta anunciada das autoridades de 8%, algo que parece impossível diante dos problemas que enfrentam os países que compõem a fonte de demanda por seus produtos, é difícil ficar otimista com as perspectivas para a atividade no Brasil. Mesmo com a manutenção do ritmo de flexibilização da política monetária.
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Título:
A China e as Esperanças Efêmeras
A alegria durou pouco. Depois do entuasiasmo de ontem, foi anticlimático o discurso de Wen Jiabao na reunião anual do Partido Nacional do Povo em Beijing. O Primeiro Ministro chinês não introduziu novas medidas de estímulo fiscal como muitos esperavam, limitando-se apenas a enfatizar as intenções de atingir a meta de crescimento de 8% neste ano, que a despeito do agravamento da crise internacional, ainda considera atingível. Apesar da decepção causada pela ausência de novas medidas, há indícios (débeis) de que a desaceleração da economia chinesa tenha se atenuado nos primeiros dois meses do ano. E o governo chinês dispõe de um amplo espaço fiscal para implementar um novo estímulo caso a economia não reaja como se anseia. Mas ainda assim fica a dúvida: taxas de crescimento entre 6 e 8% na China são suficientes para “sustentar” o resto do mundo?
Primeiro, é útil definir o que significa “sustentar” o resto do mundo. Certamente não é, a estas alturas, a idéia de que a China seja capaz de manter a economia global crescendo às taxas verificadas nos últimos anos. Como tornou-se evidente no último trimestre de 2008, a China não está desacoplada do resto do mundo, muito pelo contrário. Em razão do colapso da demanda externa e do comércio mundial nos últimos meses, a corrente de comércio chinesa (a soma das suas exportações e importações) voltou aos níveis de meados de 2006, ou seja, agora, para retornar ao patamar de agosto de 2008, seria necessário que a soma das exportações e importações chinesas aumentasse nada menos do que 63%. Por outro lado, alguns indicadores qualitativos de atividade sinalizaram uma frugal melhoria do ambiente doméstico nos dois primeiros meses do ano. O PMI chinês aumentou em fevereiro pela terceira vez consecutiva, chegando a 45 pontos e ficando apenas ligeiramente abaixo do nível limítrofe de 50 pontos, acima do qual o indicador é sugestivo de uma expansão da atividade (figura 1).
Figura 1
Estas evidências, aliadas aos efeitos possivelmente ainda não materializados do pacote de estímulo fiscal anunciado no final do ano passado, sustentam a visão das autoridades chinesas de que a meta de crescimento de 8% para este ano ainda é alcançável. No entanto, é difícil imaginar que este nível de crescimento da China seja capaz de evitar o declínio da atividade global, ou, de outra forma, de continuar sustentando a produção industrial mundial nos níveis atuais. Como mostra a figura abaixo, o forte crescimento da atividade industrial global nos últimos 5 anos (de 4% ao ano em média) esteve associado a um crescimento médio anual de 10% da economia chinesa. Anteriormente, quando a China crescia à uma taxa mais modesta, em torno de 8%, o ritmo médio de crescimento da indústria mundial era de 2%, ou a metade do verificado recentemente. E isto em condições relativamente normais nos demais mercados (salvo os choques da bolha dot.com e do 11 de setembro de 2001). Com as persistentes anomalias nos mercados de crédito e a incapacidade de resolver a crise bancária, a economia mundial não exibe a mesma habilidade de responder ao crescimento chinês, mesmo sendo este superior à meta das autoridades, o que parece bastante improvável.
Figura 2
Se por um lado a demanda chinesa estimulou os mercados de matérias-primas, beneficiando os países exportadores de commodities como o Brasil, ela foi também sustentada pelo forte desempenho das economias centrais, fonte principal da demanda externa por produtos chineses e asiáticos. Ou seja, a simbiose que caracterizou o desempenho da China e do mundo nos últimos anos, a despeito do agravamento dos desequilíbrios globais, não mais existe. Sem ela, os arroubos esperançosos com a capacidade da China de tirar o mundo do abismo não podem ser mais do que meramente transitórios.
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Título:
Europa: O Fantasma da Desintegração
O agravamento da crise cambial e bancária nos países do Leste Europeu, a intensificação dos problemas dos PIIGS (Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Espanha), e os reflexos da crise internacional sobre a Alemanha e a França impõem sérios desafios para a condução da política econômica no velho continente. As dúvidas sobre a resiliência e a longevidade da união monetária crescem a cada dia, apesar da retórica das autoridades de que este é um cenário improvável. Impróvável, mas não impossível, sobretudo se a complacência e a letargia continuarem a dominar os esforços de combate à crise, como ficou mais uma vez evidente com a inconclusiva reunião de emergência da União Européia do último fim de semana.
A cúpula européia não conseguiu chegar a um consenso sobre como enfrentar a crise bancária que já assola diversos países do leste, com consequências potencialmente desastrosas para as fragilizadas instituições do oeste, e, mais significativamente, para a sobrevivência do projeto de unificação econômica da Europa. Segundo dados do BIS, a exposição dos bancos europeus aos países do leste soma cerca de 600 bilhões de euros, ou 90% dos ativos internacionais nos bancos da região. As autoridades limitaram-se a declarar intenções de apoio que soam vazias, sobretudo quando enfatizam que qualquer potencial assistência será efetuada “caso a caso”. A ação discrecionária em momentos de alta incerteza certamente não contribui para apaziguar o pânico e restaurar a confiança, surtindo muitas vezes o efeito contrário, como evidenciaram os episódios do Bear & Stearns, do Lehman Brothers, e da seguradora AIG nos EUA. Na ausência de um plano mais assertivo e preciso para os problemas do Leste Europeu, é provável que os movimentos especulativos que dominaram as últimas duas semanas retornem com fôlego renovado. E, com eles, novas dúvidas sobre a resiliência do velho continente.
A letargia também tem dominado as ações do BCE, que, apesar dos indícios de atividade e emprego agonizantes, decidiu em janeiro manter os juros da zona do euro inalterados em 2%. Nesta quinta-feira a autoridade monetária européia anunciará o novo nível das taxas de juros, que muitos esperam refletir um corte exíguo (para os tempos atuais) de 50 bps. A razão para a ausência de ativismo do BCE, além dos motivos que tornam a autoridade monetária européia naturalmente menos ativista do que o Fed, é a relutância de certos membros do Governing Council de convergir para taxas de juros próximas de zero. A lógica tortuosa que fundamenta esta visão, já discutida neste blog, é que tais níveis tornam a politica monetária “tradicional” ineficaz. No entanto, uma política parcimoniosa em momentos de crise é igualmente ineficaz.
Por fim, há a questão espinhosa do que fazer se algum dos PIIGS não puder honrar seus compromissos. Sobre este assunto, as autoridades européias têm dado declarações um pouco mais decisivas, com o anúncio de Joaquím Almunia, secretário de assuntos monetários da União Européia, de que os líderes estão “intelectualmente, politicamente, e economicamente equipados para lidar com um cenário deste tipo”. O secretário também enfatizou que em caso de crise em algum dos países membros do euro, há outras soluções a serem implementadas “antes que o país tenha de recorrer ao FMI”. Há cerca de duas semanas atrás, o Ministro das Finanças da Alemanha, Peer Steinbruck, mencionara a possibilidade de que algum país tenha de socorrer governos com dificuldades de honrar suas dívidas.
Há uma certa confusão sobre a possibilidade de socorro financeiro entre os países da zona do euro provocada pela existência de uma cláusula de “no bail out” no Tratado de Maastricht. Entretanto, como ressaltou recentemente um artigo da Eurointelligence (www.eurointelligence.com), a cláusula de “no bail out” do artigo 103 do tratado pode ser superposta por uma cláusula que permite o “bail out” sob circunstâncias excepcionais. Especificamente, o artigo 100, seção 2 do Tratado de Maastricht diz que:
“Where a Member State is in difficulties or is seriously threatened with severe difficulties caused by natural disasters or exceptional occurrences beyond its control, the Council, acting by a qualified majority of a proposal from the Commission, may grant, under certain conditions, Community financial assistance to the Member State concerned.”
Isso, pelo menos, é alguma coisa.
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Título:
A Grande Aberração e o Retorno da Imoderação
De acordo com a definição da Wikipedia, a Grande Moderação “foi uma denominação as vezes utilizada para descrever o aparente fim da era de alta volatilidade econômica”, sobretudo nos EUA. Notem o emprego do verbo “ser” no pretérito no verbete da definição. Segundo a enciclopédia virtual, isso se justifica pois “a validade do conceito como caracterização de uma mudança permanente tem sido questionada pela crise financeira de 2007-2008” (Wikipedia, The Great Moderation). A invalidade é um fato inegável diante das extremas e incessantes flutuações nas variáveis financeiras e reais; e também porque a chamada era da Grande Moderação pode ter sido uma notável aberração histórica...(figura 1).
Figura 1
Em seu livro “A Era da Turbulência” lançado em 2007, Alan Greenspan, em um raríssimo exemplo de péssimo timing na sua carreira de homem público, expôs a tese de que o mundo, e a economia americana em particular, tornara-se permanentemente mais resiliente. Sua proposição partia da observação de que apesar dos inúmeros choques sofridos pela economia global nas últimas duas décadas (a “turbulência” do título), como o colapso das bolsas em 1987, as crises dos países emergentes e a quebra do LTCM nos anos 90, o estouro da bolha dot.com no início dos anos 2000, e os ataques terroristas de 11 de setembro de 2001, o mundo não passara por uma séria recessão, não vivenciara uma severa crise econômica, e não sofrera grandes choques inflacionários.
Passados alguns meses da publicação da obra reflexiva de Greenspan, o mundo aprendeu a duras penas que a Grande Moderação se deu às custas de uma grande imoderação no tratamento do risco e do seu corolário, a extensão de crédito e liquidez. A diminuição da volatilidade foi interpretada, erroneamente, como a domesticação do risco, levando ao desprezo de um conceito ainda mais intangível e pernicioso, a incerteza. Parafraseando as notórias expressões do ex-Secretário de Defesa Donald Rumsfeld, o risco é um “known unknown”, no sentido em que é possível atribuir probabilidades a certos estados da natureza e mensurá-lo, embora muitas vezes com uma margem de erro considerável. Já a incerteza é um “unknown unknown”, e, portanto, imensurável, logo indomável. O resultado é que as imoderações no tratamento do risco e da incerteza, que arruinaram os mecanismos de crédito, estão agora se refletindo nas flutuações exageradas das principais varíáveis macroeconômicas, como a atividade, a inflação, e o emprego (figuras 2, 3 e 4).
Figura 2
Figura 3
Figura 4
Nassim Taleb, um dos nomes mais citados da atualidade junto com Nouriel Roubini, chama de “arrogância epistêmica” a tendência humana de fazer asserções sobre fenômenos desconhecidos (diga-se que ele sofre do mesmo mal, apesar de seus livros “Fooled by Randomness” e o mais famoso “Black Swan” serem fantásticos e divertidos “tours de force” intelectuais). A crise atual deixou isso em grande evidência ao desmoralizar completamente as teses dos novos paradigmas, propostos por Greenspan e outros.
Nas palavras do grande matemático Benoît Mandelbrot, “quando as condições metereológicas mudam subitamente, ninguém acredita que as leis da física se alteraram; similarmente, quando os mercados atravessam brutais episódios de turbulência, também não acredito que suas regras fundamentais mudaram”. O mesmo vale para a economia como um todo. O problema é que suas regras fundamentais ainda são desconhecidas devido à enorme complexidade nas interações e interconexões dos sistemas econômicos.
No entanto, isto não quer dizer que a teoria econômica seja inútil. Ela é apenas inadequada para tratar de eventos atípicos como a atual crise, assim como as leis de Newton não foram suficientes para explicar fenômenos extremos como a implosão das estrelas (o que foi feito séculos mais tarde com a teoria geral da relatividade de Einstein). É por intuir esta realidade que os mercados manifestam-se com crescente descrença diante dos pacotes de estímulo econômico e dos anúncios de salvamento financeiro, pois não basta simplesmente “jogar dinheiro” no problema. É necessário reconstruir a complexa rede de interligações financeiras, o que nenhum governo, nem mesmo o de Obama com sua equipe brilhante, será capaz de fazer sozinho.
Mas nem tudo é razão para a desesperança. Por mais abstrusos que sejam os sistemas complexos, eles exibem uma enorme capacidade de auto-organização, à exemplo das metafóricas pilhas de areia e do funcionamento dos ecossistemas. Portanto, talvez o melhor papel para os governos na resolução desta crise seja o de refrear o instinto natural de imoderação, permitindo que a intrincada dinâmica de auto-ajuste dos sistemas complexos funcione, deixando-nos novamente somente à beira do caos, e não emaranhados nele.
Voltarei a escrever no blog depois do Carnaval.
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Título:
Entre a Suécia e o Japão, talvez o Uruguai...
Enquanto não se chega a uma conclusão sobre o que fazer com os bancos, a lista dos defensores da nacionalização continua a crescer, como demonstrou a recente adesão do “Maestro” Greenspan ao coro formado por Paul Krugman, Nouriel Roubini, Willem Buiter, Mohamed El-Erian, George Soros, entre outros. Um coro eclético, sem dúvida, o que diz muita coisa. Ou quase nada, dependendo da perspectiva.
A ausência de detalhes do Plano de Estabilidade Financeira passados vários dias do seu desastrado anúncio evidencia a monumental dificuldade de resolver a crise financeira, tanto por causa da complexidade do problema, quanto pelos obstáculos políticos que ainda prevalecem. O Secretário do Tesouro tentou, até agora em vão, delinear algo que pudesse ser visto como uma solução intermediária entre o intervencionismo estatal sueco e a letargia “market-friendly” japonesa. Mas apesar dos esforços de uma equipe estelar pontuada por membros com uma vasta experiência na resolução de crises financeiras internacionais, ainda não foi possível apresentar nada mais do que um esboço para o “enérgico” plano de salvamento. Enquanto isso, o tempo e as opções vão se esgotando. Ou já se esgotaram, tendo em vista a avidez com que notórios adversários da intervenção do governo no funcionamento dos mercados estão se manifestando a favor da “solução” estatizante.
Como destacou Ricardo Caballero em um artigo recente (ver “Nationalization without Prices: A Recipe for Disaster”), há essencialmente dois argumentos a favor da nacionalização. O primeiro é que a estratégia impediria a continuação da transferência de recursos dos contribuintes para os banqueiros “irresponsáveis”, e tem um claro apelo popular, tendo em vista a ira da opinião pública com Wall Street. O segundo, mais sóbrio, é que diante da complexidade intransponível do problema, exemplificada pela impossibilidade de precificar os ativos tóxicos nos balanços bancários, não resta outra opção. Como analisamos em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, a estratégia de estatização foi adotada em virtualmente todas as grandes crises bancárias recentes, e em muitos destes casos (se não todos) isso ocorreu em virtude da inexistência de outras formas de restabelecer os mecanismos de crédito.
Diante da inevitabilidade dessa estratégia, muitos dos defensores da estatização temporária do sistema bancário advogam a nacionalização parcial do sistema, isto é, apenas das instituições que estão de fato insolventes. Estabelecer o grau de solvência e viabilidade dos bancos é um dos objetivos do novo plano do Tesouro, através da adoção de um minucioso “stress-testing”. Entretanto, há um risco de que esta iniciativa, uma vez implementada, seja percebida como arbitrária, pois a categorização das instituições em solvente/insolvente, viável/inviável, depende da precificação dos ativos problemáticos, mais uma vez. Com isso, Caballero argumenta que, a não ser que os EUA estatizassem todas as instituições financeiras de uma vez, a estratégia de nacionalização parcial desestabilizaria ainda mais os mercados, pois aumentaria os temores de que aqueles que ficassem de fora fossem estatizados futuramente. É. Talvez.
Contudo, a experiência de outros países mostra que a determinação de solvência/viabilidade é sempre um tanto arbitrária. O que importa para os mercados e para a restauração da confiança é a identificação das instituições com os maiores problemas e o estabelecimento de um cordão de isolamento para evitar a continuação da incerteza paralisante. A crise bancária Uruguaia de 2001/02, na qual trabalhei quando estava no FMI, foi solucionada desta forma – com uma estatização parcial temporária e a adoção de um veículo para absorver e gerenciar os ativos ruins dos bancos. Os uruguaios não foram tão rápidos e decisivos quanto os suecos na resolução da sua crise, mas certamente foram infinitamente mais ágeis e determinados do que os japoneses...
A incerteza em relação às instituições que ficarem de fora que Caballero destaca com problemática pode ser resolvida com o uso do “bad bank”, ou do veículo de absorção de ativos podres, que deve sempre complementar as estratégias de nacionalização temporária. Se necessário, estas instituições, agora com o carimbo de solventes e viáveis, podem ser recapitalizadas com uma combinação de recursos públicos e privados.
Entretanto, os EUA não são o Uruguai ou a Suécia, economias que gozam do privilégio (nestas horas) de serem suficientemente pequenas, tendo, portanto, sistemas financeiros com um grau de sofisticação compatível com estratégias de nacionalização parcial. A complexidade das interconexões do sistema financeiro americano reveladas nesta crise aumentam os riscos de que a diluição de um importante acionista com a intervenção do Estado, por exemplo, tenha consequências desastrosas e imprevisíveis. Este é o outro argumento de Caballero contrário à estatização e com o qual é difícil discordar.
Portanto, a estatização parcial temporária como única opção para evitar a perpetuação de uma dinâmica perversa à la Japão, razão para o crescente coro em sua defesa, não é sem riscos. Mas, certamente, é melhor do que nada.
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Título:
O Repasse Cambial é um Obstáculo para a Redução dos Juros?
Superadas as esperanças quanto à capacidade dos pacotes de socorro econômico dos EUA de retirar o mundo do abismo, os mercados voltaram a reagir às péssimas notícias que continuam a dominar as manchetes. Ontem, o Japão divulgou uma espantosa contração do PIB no quarto trimestre e hoje a Rússia mostrou que a quedas de dois dígitos continuaram a aparecer em janeiro, com a retração registrada de 20% na atividade industrial contra o mesmo período de 2008. No Brasil, a inevitabilidade de uma agressiva flexibilização da política monetária é cada vez mais premente, embora ainda existam dúvidas ponderáveis sobre alguns fatores de resistência inflacionária, dentre os quais destaca-se o grau de repasse cambial.
Apesar da substancial desvalorização do real desde o agravamento da crise em setembro de 2008, não há evidências concretas de contaminação inflacionária, ao contrário do que ocorria no passado. Há duas explicações plausíveis para isso. Por um lado, é possível que o grau de repasse cambial tenha diminuído substancialmente nos últimos anos como resultado da melhoria do ambiente macroeconômico brasileiro, sobretudo do sucesso do regime de metas de inflação. Diversos estudos, inclusive da Galanto, já mostraram que a magnitude do repasse cambial depende de certas condições iniciais, dentre as quais figura o grau de estabilidade dos preços, influenciado tanto pela posição da economia no ciclo, quanto pela credibilidade da política monetária. A segunda explicação para a relativa ausência de contágio inflacionário é que a virulência do choque externo e suas repercussões sobre as cotações das matérias-primas e a atividade doméstica estejam impedindo a manifestação de pressões sobre os preços provenientes do câmbio.
No primeiro caso, a redução do coeficiente de repasse é estrutural, o que significa que, tudo mais constante, desvalorizações passam a ter efeitos permanentemente menores sobre a taxa de inflação. Já no segundo caso, a redução do repasse é temporária e pode ser completamente revertida após a dissipação do efeitos do choque sobre o nível de atividade. Obviamente, estes casos têm implicações bastante diferentes para a trajetória dos juros. A redução estrutural do repasse abre espaço para que a autoridade monetária se preocupe menos com o impacto de fortes desvalorizações sobre os preços, permitindo uma trajetória de juros mais baixos. Já a queda temporária exige grande cautela, sobretudo porque em momentos de fortes descontinuidades como o atual é virtualmente impossível estabelecer o tamanho das defasagens e, portanto, o tempo decorrido até que a queda no grau de repasse seja revertida. Ou seja, julgamentos equivocados sobre estas defasagens podem comprometer o cumprimento da meta de inflação.
Qual destes efeitos caracteriza a experiência brasileira recente? O gráfico abaixo ilustra o que aconteceu com o grau de repasse cambial para a economia brasileira desde 2004, com base em uma equação apresentada na Carta Galanto de novembro do ano passado.
Figura 1
Como se vê, o grau de repasse vinha caindo gradualmente desde o início de 2004 em virtude do aumento da estabilidade macroeconômica e da credibilidade da política monetária (dentre outros fatores), consistente com a idéia de redução estrutural discutida acima. Entretanto, a partir de setembro do ano passado, o coeficiente de repasse mudou abruptamente de patamar, o que, obviamente, não resultou de um súbito aumento da estabilidade econômica. Os gráficos seguintes ajudam a esclarecer o que ocorreu.
Figura 2
Figura 3
Temos enfatizado que o principal canal de transmissão da crise financeira internacional tem sido a violenta queda do comércio mundial. A paralisação do crédito no último trimestre do ano e os danos aos meios de financiamento resultantes da debilidade das principais instituições financeiras internacionais ocasionaram o colapso do comércio global, que vinha alimentando os níveis de atividade no mundo e sustentando os preços das matérias-primas. As figuras acima são ilustrações adicionais deste fenômeno. Constata-se, portanto, que a redução do grau de repasse cambial no Brasil consiste de fatores estruturais e transitórios, sendo que a ausência recente de repercussões inflacionárias da desvalorização procede dos efeitos do colapso do comércio.
Quais as implicações para a atuação do Banco Central? Deixando de lado os fatores inerciais (isto é, as altas recentes de alguns indexadores de preços e contratos) e outros elementos pontuais de resistência inflacionária, é difícil imaginar uma reversão do coeficiente de repasse antes que haja uma forte recuperação do comércio e do nível de atividade globais, o que não deve ocorrer tão cedo. Ou seja, apesar do coeficiente de repasse estar exageradamente baixo, parece pouco provável que sofra uma elevação nos próximos meses que justifique preocupações mais acentuadas com as tendências inflacionárias.
É claro que é sempre possível, diante da profunda deterioração das contas externas brasileiras, que o real sofra uma aguda desvalorização este ano mesmo com a disposição intervencionista do Banco Central, o que poderia mais do que compensar a benesse de um menor grau (temporário) de repasse. Mas, feita esta ressalva, a resposta para a pergunta do título é NÃO.
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Título:
O Multiplicador Monetário é Sempre > ou = a 1...
Verdadeiro ou Falso? Desde que a crise financeira se agravou em setembro do ano passado, temos enfatizado que a estabilização e a recuperação da economia americana e do resto do mundo dependem do restabelecimento dos mercados interbancários nos EUA. Alguns sinais tênues de melhora, como a redução do Ted Spread desde meados de janeiro, têm sido responsáveis por uma certa sensação de alívio e esperanças de que o pior já tenha ficado para trás. Mas há outras evidências que indicam a continuação e o agravamento de severas anomalias.
Depois da total desarticulação dos canais de liquidez em setembro de 2008, o Fed passou a desempenhar o papel dos bancos, mantendo o sistema de pagamentos em funcionamento e garantindo alguma circulação do crédito na economia. Com isso, o balanço da autoridade monetária americana inflou nada menos do que 150% entre agosto e dezembro do ano passado, resultado das políticas agressivas de afrouxamento quantitativo. De lá para cá, houve alguma redução nos ativos do Fed ocasionada por quitações e não-renovações de empréstimos concedidos ao setor privado através de dispositivos como o CP-FF (Commercial Paper Financing Facility) e a TAF (Temporary Auction Facility, a janela de redesconto de prazo prolongado). Entretanto, e a despeito dos tímidos sinais de melhora,
ainda cabe ao Fed a atribuição de emprestador de única instância. E é quase uma certeza que esta responsabilidade aumentará substancialmente nos próximos meses, sobretudo tendo em vista a intenção anunciada pelo Secretário do Tesouro de expandir o TALF (Term Asset Backed Securities Loan Facility) para garantir a extensão de novos financiamentos aos consumidores e às empresas.
Nos cursos de Macroeconomia e Economia Monetária aprendemos que a razão entre a oferta de moeda (tipicamente, o agregado M1) e o passivo da autoridade monetária (a base monetária) é, em geral, maior do que 1. Isso ocorre pois uma parte da liquidez na economia origina-se dos mecanismos de multiplicação de crédito dos bancos. As instituições bancárias operam com sistemas de reservas fracionadas, onde geralmente têm em caixa apenas uma fração dos seus depósitos à vista, emprestando o restante a prazos mais longos. Estes empréstimos tornam-se novos depósitos em outras instituições, uma parcela da qual será novamente emprestada, gerando um efeito multiplicador. Aritmeticamente, o multiplicador monetário é a razão (1+c)/(rr+re+c), onde c é razão entre a moeda em circulação e o total de depósitos do sistema bancário; rr é a razão entre as reservas compulsórias e os depósitos do sistema bancário; e re é a razão entre as reservas excedentes e os depósitos.
Em situações normais, a soma de rr e re é menor do que 1, o que significa que o multiplicador monetário é maior do que 1. Este é o caso em que os mecanismos de crédito estão funcionando normalmente. Quando o banco central assume o papel dos bancos, passando a emprestar direta ou indiretamente ao setor privado, o multiplicador passa a ser igual a 1, pois nessas circustâncias rr + re = 1. Ou seja, para dispor dos recursos para emprestar ao setor privado, o banco central, no caso o Fed, tem de aumentar as reservas dos bancos – essa é uma das razões pelas quais o Fed passou a remunerar as reservas excedentes das instituições bancárias em outubro do ano passado. O Fed não opera com um sistema de reservas fracionadas como os bancos.
Contudo, há uma outra possibilidade. Se os mercados de crédito estiverem suficientemente anômalos devido, por exemplo, a uma brutal crise financeira, há circunstâncias em que o multiplicador monetário pode ficar abaixo de 1. Isso ocorre quando a soma rr+re fica superior a 1, ou quando as reservas excedentes dos bancos no Fed são maiores do que o volume de depósitos do sistema bancário. Para isto acontecer os bancos não só tem de parar de emprestar, como têm de estar passando por um violento processo de desalavancagem, liquidando ativos para fazer caixa e estocá-la no banco central.
Figura 1
Mas certamente esta é apenas uma possibilidade teórica, não? Não. Como se vê no gráfico abaixo, embora aparentemente as condições nos mercados de crédito tenham “melhorado”, em dezembro o multiplicador monetário americano ficou abaixo de 1, caindo mais ainda em janeiro.
Figura 2
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Ou seja, o pânico agudo passou, mas as anomalias persistem. E estão piorando.13
Título:
China: De fato, um ano novo diferente...
Os dados da balança comercial chinesa divulgados hoje mostram que a derrocada do comércio global nos últimos meses de 2008 continou em janeiro. As exportações contraíram cerca de 18%, a maior queda em 13 anos, e as importações desabaram, registrando uma retração de 43%. Ao contrário do que muitos analistas gostariam de imaginar, não foi só o efeito-calendário do ano novo chinês. Obviamente, há implicações importantes para as perspectivas mundiais, e sobretudo para o Brasil.
Embora a vertiginosa queda das importações tenha mais do que compensado a redução nas exportações, resultando no terceiro maior superávit comercial já registrado na China, é a corrente de comércio (ou a soma das exportações e importações) que nos dá a real dimensão das implicações para o comércio global. Como mostram os gráficos a seguir, a corrente de comércio chinesa sofreu uma queda de 40% nos últimos 12 meses (janeiro contra janeiro), retornando aos níveis observados em 2006. É verdade que uma parte desta retração deve-se ao calendário lunar e ao feriado de ano novo chinês. Entretanto, como mostra a figura 1, o efeito disso explica apenas uma parcela ínfima da queda, o que significa que a maior parte da contração deve-se mesmo à redução do crédito e à retração global, sobretudo nos EUA e na Europa.
Figura 1
Figura 2
Em um artigo para a Carta Econômica Galanto de abril de 2007 (“Integração Regional na Ásia e Dependência da Economia Americana”) avaliamos porque a tese de que o aumento do comércio intra-asiático havia aumentado a autosuficiência da região estava equivocada. Argumentamos que o rápido crescimento dos fluxos de comércio intraregionais resultara do estabelecimento e da integração das redes de produção na Ásia, mas que a demanda final pelos produtos da região continuava dominada pelos EUA e pela Europa. Comentamos que embora mais de 70% do comércio intra-asiático consistisse de bens intermediários, metade destinava-se à demanda extraregional. Desta forma, mais de 60% das exportações asiáticas (bens intermediários + produtos finais) destinava-se aos países fora da região, sobretudo EUA e Europa. Com base nestes dados, argumentamos que se os países centrais sofressem uma forte desaceleração, as repercussões sobre os fluxos de comércio asiáticos poderiam ser muito mais severas do que se imaginava.
Neste mesmo artigo, discutimos o papel central da China nas cadeias de produção intraregionais, mostrando como o país impulsionava tanto o comércio intra-asiático quanto o interregional. Recentemente utilizamos a teoria das redes complexas para explicar porque a paralisação dos mercados interbancários em setembro/outubro de 2008 gerou tamanha desorganização nos demais mercados (“A Complexidade da Crise ou a Crise da Complexidade?” Carta Galanto de outubro). O mesmo raciocínio se aplica se quisermos entender o grau de desarticulação comercial ocasionado pelo colapso da corrente de comércio chinesa. As redes complexas são caracterizadas por um padrão de interconexões muito peculiar: não têm uma ordem nem aleatória, nem padronizada. A maioria dos nódulos da rede possui pouquíssimas conexões, enquanto pouquíssimos vértices (ou “hubs”) possuem muitíssimas conexões. Este padrão torna tais redes bastante robustas, pois deficiências na periferia não impedem o seu funcionamento. Entretanto, se o problema ocorre em algum dos raros vértices principais, a rede colapsa. A China é o vértice principal do comércio intra-asiático.
A dependência asiática, sobretudo da China, das economias centrais, significa que a região não será capaz de sustentar o comércio global como se esperava. Enquanto o funcionamento do crédito permanecer débil, impossibilitando a recuperação dos países centrais e estrangulando o financimento para o comércio, os países que mais se beneficiaram da pujança dos últimos anos sofrerão, pois este é o principal canal de transmissão da crise internacional. É claro que isso não significa necessariamente que continuaremos a observar quedas de dois dígitos nos próximos meses. A parada foi muito mais súbita do que se contemplava, e com isso as flutuações em direção aos novos patamares de comércio e produção não deverão ser monotônicas – quedas serão interrompidas por movimentos de alta.
No Brasil, vimos o resultado do colapso global do fim do ano refletido nos dados da produção industrial divulgados na semana passada. Embora alguns dados de janeiro apontem uma “melhora” em relação a dezembro (produção de veículos, consumo de energia elétrica), é bom lembrar que depois das quedas de dois dígitos, os níveis das variáveis passaram a ser tão importantes quanto as derivadas para as perspectivas de “recuperação”. Como discutido acima, a trajetória em direção aos novos patamares poderá ser marcada por movimentos que deem a falsa impressão de melhoria. A única certeza por ora é que aumentaram, e muito, as ameaças ao crescimento brasileiro nos próximos dois anos.
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Título:
Embromação e Decepção
Agora é oficial. O Plano de Estabilidade Financeira foi atropelado pela disputa política em torno do pacote de estímulo fiscal de Obama, que acaba de ser aprovado pelo Senado. Ainda não foi desta vez que as autoridades americanas puderam apresentar uma proposta suficientemente abrangente e definitiva para resolver os problemas do sistema financeiro e restaurar os mecanismos de crédito. O resultado, por enquanto, é o fim da euforia dos mercados, conforme alertamos ontem.
O Plano de Estabilidade Financeira apresentado hoje por Tim Geithner constitui-se de três pilares fundamentais: o estabelecimento de um veículo para comprar os ativos problemáticos das instituições bancárias através de uma parceria entre o setor privado e o setor público (Fed, Tesouro e FDIC); a vasta expansão do programa de extensão de linhas de crédito às empresas e consumidores pelo Fed e pelo Tesouro que já fora anunciado; e um programa de recapitalização bancária que utilizará os US$ 350 bilhões remanescentes do antigo TARP. Todas estas são iniciativas louváveis, mas carecem dos detalhes fundamentais para construir a credibilidade do programa. O resultado é que os mercados não foram convencidos, apesar da intenção anunciada de restaurar a fé nos esforços do governo.
Embora a ordenação das prioridades de Obama seja compreensível pela necessidade de atender à opinião pública, o foco no pacote fiscal em detrimento do plano financeiro pode ter sido um erro fatal. Da forma como foi apresentado, o Plano Geithner suscita mais dúvidas do que respostas. O Secretário do Tesouro disse que o Fundo de Investimento Público-Privado deverá gastar entre US$ 500 bilhões e US$ 1 trilhão, mas descartou a hipótese de novos recursos públicos para financiar estas compras. Como o governo pretende motivar o setor privado a gastar esta monumental quantia? Quem serão estes investidores? Os próprios bancos? Mas não faz sentido que os bancos afetados capitalizem o novo veículo, uma vez que isto não alteraria as incertezas sobre a saúde dos balanços. A não ser que o FDIC forneça garantias para a compra dos ativos, limitando as perdas dos investidores/bancos caso se revelem irrecuperáveis. Aliás, a extensão de garantias parece ser fundamental para incentivar qualquer investidor privado a participar da estratégia, não só os bancos. Mas o Secretário do Tesouro não mencionou tal possibilidade em seu discurso de hoje. E a precificação das garantias também não é trivial.
O terceiro pilar do plano, o programa de recapitalização, é igualmente problemático. O chefe do Tesouro admitiu abertamente que os US$ 350 bilhões remanescentes provavelmente não serão suficientes. O governo consegue angariar apoio político para novas solicitações ao Congresso depois das últimas derrotas? E como limitará as perdas para o contribuinte? A retórica é a de salvaguardar a propriedade e o gereciamento privado dos bancos, mas isto pode ser inviável dependendo do tamanho do rombo nas instituições. Neste caso, algum tipo de nacionalização torna-se inevitável. A possibilidade de recorrer à algum grau de estatização bancária temporária parece ter ficado implícita na referência do chefe do Tesouro à necessidade de “motivar as instituições que receberem assistência do governo a substituí-la por capital privado assim que a situação permitir”.
Ao que parece, o único pilar do plano que se sustenta é o segundo, pois depende de algo que, até agora, está surtindo algum efeito sobre os mercados de crédito: o inchamento do balanço do Fed. Será esta a razão para o silêncio conspícuo de Bernanke?
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Título:
Mercados Descolados
O otimismo que continua a predominar nos mercados reflete a avidez dos investidores por qualquer indício, por menor que seja, de notícias positivas. Os pavorosos dados econômicos da semana passada foram sumariamente ignorados, apesar de demonstrarem (mais uma vez) o colapso da atividade mundial no último trimestre de 2008. A devastação no mercado de trabalho americano também não foi capaz de alterar o ânimo revigorado dos mercados. A sensação parece ser a de que o fundo do poço foi finalmente alcançado no fim do ano, e que, portanto, as perspectivas para frente não podem ser piores. Esta lógica é perigosa.
A indiferença dos investidores aos dados calamitosos divulgados na última semana reflete, por um lado, a noção de que o desastre dos últimos meses do ano já estava internalizado, e, por outro, as esperanças quanto à aprovação do pacote fiscal de Obama e aos anúncios sobre o resgate financeiro que foram, mais uma vez, postergados. Mas, também não é possível descartar a hipótese de que as quedas generalizadas de dois dígitos que caracterizaram o último trimestre estejam incentivando uma falácia aritmética. Não há dúvidas de que contrações de dois dígitos são catastróficas. Entretanto, aumentos de dois dígitos depois de quedas desta magnitude não têm a mesma importância absoluta: se algo que valia 100 caiu 90% e passou a valer 10, um aumento subsequente de 100% significa que agora vale apenas 20, ou 20% do seu valor original. Quando as quedas são desta ordem de magnitude, os níveis importam – para recuperar o valor inicial necessita-se de muitos aumentos de dois dígitos.
A evolução do índice Baltic Dry, que mede o custo dos fretes marítimos e tende a ser um bom indicador antecedente das tendências do comércio mundial, ilustra o argumento. Com a paralisação do crédito no final de 2008, o índice Baltic Dry desabou. Comparado aos níveis anteriores à quebra do Lehman Brothers, o custo dos fretes perdeu mais de 90% do seu valor nos derradeiros meses do ano. De lá para cá, os fretes já subiram cerca de 109%, o que levou alguns comentaristas a manifestar certa euforia com as perspectivas de recuperação (figura 1). Entretanto os níveis continuam substancialmente abaixo dos vigentes em dezembro de 2002 (!), evidenciando que as afirmações sobre a suposta recuperação do comércio e da atividade global dependem não só das derivadas, mas sobretudo dos níveis.
Figura 1
Por outro lado, os mercados resolveram apostar no sucesso dos pacotes fiscais globais, sobretudo do estímulo americano, bem como do tão esperado plano de socorro financeiro, agora prometido para amanhã. Como já discutimos neste blog, há uma certa precipitação no enaltecimento do pacote fiscal como a tábua de salvação para a economia americana e para a saúde da atividade mundial. Fora as questões relativas às defasagens de implementação das medidas fiscais e do tempo que demoram para surtir efeito, há dúvidas ponderáveis sobre a sua eficácia na ausência de um plano abrangente e definitivo para resolver os problemas do sistema financeiro. Ao que tudo indica, o que resultará do imbróglio politico em que se transformou a discussão sobre as medidas para combater a crise será insuficiente, sobretudo porque o Presidente Obama resolveu (não surpreendentemente) associar a sua legitimidade ao pacote de estímulo fiscal, o que levará a concessões inevitáveis no plano para os bancos.
Os meses de novembro e dezembro foram assombrosos e dificilmente se repetirão, já que não se imagina que o crédito possa novamente ficar paralisado como nos últimos meses de 2008. As autoridades monetárias e fiscais em todo o mundo já deram amplos e contundentes sinais de que não deixarão isso ocorrer novamente. Contudo, isso não é dizer que a recuperação tempestiva tornou-se mais provável, como nos mostrou a experiência japonesa. Se a recuperação é uma certeza (embora muito provavelmente não aos níveis que predominaram antes da crise), o seu horizonte ainda não é. Longe disso.
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10
Título:
Bancos Centrais: O Fim da Coordenação?
A paralisação dos mercados de crédito depois da falência do Lehman Brothers no último trimestre do ano passado resultou em uma série de medidas inusitadas, notadamente a ação coordenada dos bancos centrais de flexibilização da política monetária. As decisões de hoje do Banco da Inglaterra e do Banco Central Europeu sugerem fortemente que a “lua-de-mel” dos bancos centrais acabou. Como disse Jean-Claude Trichet na entrevista coletiva que seguiu o anúncio dos juros, “nós não estamos no mesmo universo que os outros bancos centrais – cada autoridade monetária deve olhar para o seu próprio universo”. As implicações são preocupantes.
O Banco da Inglaterra cortou os juros em 50 bps como se esperava, mas não deu nenhum sinal mais contundente de que pretende adotar medidas de “afrouxamento quantitativo” à la Fed. O BCE, por sua vez, decidiu manter os juros em 2%, apesar das evidências inequívocas de colapso da atividade, e à despeito da admissão de que a inflação não está tirando o sono de ninguém. Nas últimas semanas, vários membros do conselho do BCE já haviam sinalizado que a autoridade monetária iria optar pela inação nesta reunião. Entretanto, as justificativas para a decisão apresentadas na declaração e na entrevista coletiva de hoje são, no mínimo, pouco convincentes. Dos argumentos apresentados, só ficou claro que o BCE tem pânico dos juros nulos. Os demais pontos ressaltados são consistentes com a continuação da trajetória de redução dos juros, e não com a sua interrupção, mesmo que temporária. Não é por outro motivo que o Presidente do BCE não pôde descartar a hipótese de que tenha de reduzir os juros na próxima reunião, embora tenha tentado se esquivar dessas perguntas na entrevista coletiva.
As razões para a rejeição das taxas de juros próximas de zero são também um tanto esquisitas. Usando um raciocínio de lógica invertida, o presidente do BCE deu a entender que taxas de juros muito baixas induzem à uma situação de armadilha de liquidez, e que a autoridade monetária pretende evitar este cenário de todas as formas que puder. Mas, como bem disse Wolfgang Munchau em um artigo recente para o FT (01/02/09), é a armadilha de liquidez que reduz a eficácia dos instrumentos tradicionais de política monetária, e não o contrário. Como é difícil imaginar que com tantos policymakers experientes no conselho do BCE, o maior dentre os principais bancos centrais (contando nada menos do que 22 membros), a maioria tenha sido acometida por um caso agudo de deficiência lógica, deve haver outra razão não-declarada para tanto temor com as taxas nulas. Será que é o câmbio?
Como argumentamos recentemente, o fortalecimento do dólar perante o euro e outras moedas, é menos um mérito da solidez da economia norte-americana, e mais o resultado da fraqueza relativa dos outros. A Europa, com os seus PIIGS e os seus bancos problemáticos, parece cada vez mais vulnerável. Os útimos dados da Alemanha são especialmente preocupantes, sobretudo porque esperava-se que a economia mais importante da zona do euro pudesse ser a âncora da região (figura 1). Ao que tudo indica, não será.
Figura 1
Diante desta acentuação da vulnerabilidade, talvez o BCE tema que a convergência entre as taxas de juros praticadas pelo Fed e pela autoridade monetária da zona do euro resultem em uma desvalorização mais forte e desordenada da moeda. Como os alemães preferem que os ajustes de competitividade se deem através do custo unitário do trabalho, e os franceses são naturalmente avessos às flutuações muito bruscas da paridade da moeda, explica-se a resistência em deixar o euro andar para amenizar o duro golpe sobre a atividade. E como o BCE tem como objetivo declarado a manutenção da inflação em um patamar “próximo porém inferior a 2%”, é impensável que admita publicamente que está ajustando o instrumento monetário para “gerenciar” o câmbio.
O resultado é que, a menos que os bancos centrais anunciem outros mecanismos de coordenação, por ora a sincronização monetária foi efetivamente abandonada. Tomara que isso não resulte em ainda mais volatilidade nos mercados internacionais.
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9
Título:
Excesso de Negociação leva ao Japão
Ninguém esperava que o início do governo Obama fosse ser um mar de rosas. Com a maior crise financeira “desde a Grande Depressão” (ou seria já maior “do que” a Grande Depressão?), os desafios iniciais já eram gigantescos. Nos últimos dias, no entanto, estes tornaram-se ainda maiores com os novos obstáculos que se erguem diante da constatação de que os candidatos do Presidente para ocupar cargos fundamentais no seu governo têm dificuldades com as exigências da Receita Federal. Quais as implicações para os planos de resgate financeiro?
Diante da demora em anunciar os detalhes do prometido plano de socorro ao mercado de crédito, multiplicam-se as especulações sobre as prováveis soluções. A estas alturas, todos já estamos familiarizados com os pormenores dos “bad banks”, assim como já conhecemos as minúcias do salvamento bancário sueco, tido como exemplo de resolução bem-sucedida para uma crise bancária de grandes proporções (para a Suécia, obviamente, não para o mundo). Muitos de nós também já analisamos à exaustão os argumentos favoráveis e contrários às soluções que envolvam algum grau de estatização do sistema financeiro, assunto que abordamos em um artigo para a próxima Carta Galanto.
Para os que estão mais versados nestes temas, não é tão espantosa a demora da nova equipe econômica em anunciar o que pretende fazer para que os mercados de crédito voltem a funcionar. Afinal, as questões que envolvem a formulação de bancos ruins e bons, com ou sem estatização, são suficientemente complexas para exigir reflexões e cuidados especiais. Tomemos, por exemplo, a questão da estatização. Embora a resolução da maioria das crises bancárias recentes tenha envolvido algum grau de nacionalização do sistema financeiro, isto não significa necessariamente que o modelo seja replicável em qualquer país. No caso dos EUA, por exemplo, há questões de política, de opinião pública, e de emaranhados judiciais, dada a cultura pervasiva de litígio, que prejudicam a contemplação desta medida como possibilidade real.
Por outro lado, a questão do “bad bank”, seja ela a criação de um banco “agregador” ou de vários bancos “ruins”, é também repleta de problemas e complicações. O mais óbvio, e já exaustivamente discutido e analisado, é o problema de precificação dos ativos, envolvendo o trade-off impalatável entre a insolvência generalizada do sistema financeiro e o custo exorbitante para o bolso do contribuinte. Para contornar de forma definitiva este dilema, só mesmo a (repulsiva) estatização.
Nos últimos dias, ganharam ímpeto algumas propostas que visam a concessão de garantias do governo para os ativos problemáticos dos bancos. Por não envolverem desembolsos diretos dos cofres públicos para as instituições afetadas, estas propostas teriam a vantagem de carregar um impacto fiscal imediato menor. Entretanto, o governo assume um passivo contingente que, dependendo do estado da natureza, pode apenas postergar o ônus fiscal inevitável, caso uma parte relevante dos ativos seja de fato irrecuperável. Aliás, a menos que partamos da premissa de que todos os ativos problemáticos têm uma probabilidade não-nula de recuperar o seu valor pré-crise, a adoção das garantias é ineficaz, pois não restaura a confiança fundamental nos balanços bancários. Sem falar na capacidade de atribuir probabilidades a estados da natureza desconhecidos, sem as quais torna-se impossível calcular o valor das garantias.
A questão do custo fiscal, entretanto, parece estar dominando as discussões políticas em torno das medidas de resolução da crise financeira. Alguns senadores americanos, como o democrata Charles Schumer, já defendem publicamente a idéia das garantias, criticando, ao mesmo tempo, a criação do “bad bank”.
Neste contexto, os imbróglios fiscais dos escolhidos de Obama são particularmente nocivos. Se a complexidade da resolução da crise já favorecia a adoção de medidas insuficientes, a renovada oposição política resultante das trapalhadas dos candidatos com a Receita aumentou ainda mais estes riscos. Quanto mais tempo durarem as negociações, maiores as chances de que o resultado seja uma estratégia enfraquecida e ineficaz. Não é a toa que, segundo notícias, o novo Secretário do Tesouro, um conhecedor da importância dos veículos especiais na resolução das crises bancárias depois de seus anos de FMI, já contempla a rejeição do “bad bank”. Deixar os ativos podres e problemáticos nos balanços dos bancos, estendendo-lhes apenas garantias duvidosas, pode ser o caminho certo para a experiência japonesa que tantos temem. Ou algo ainda pior.
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8
Título:
A Praga dos Dois Dígitos e os Mares de Lula
As quedas de dois dígitos nos principais indicadores de atividade em todo o mundo deixaram de ser a exceção e viraram a norma. Ontem a Coréia divulgou uma retração de 33% (ano contra ano) das exportações do país no mês de janeiro, o que representa um péssimo agouro para o setor real, já que as exportações asiáticas antecedem os demais indicadores de atividade na região. No Brasil, os dados da balança comercial em janeiro mostraram uma queda de 39% no saldo (ano contra ano) e confirmou-se a notícia do déficit comercial, o primeiro saldo negativo mensal em 8 anos. E hoje soube-se que a produção industrial de dezembro sofreu uma queda de 12% em relação a novembro, o que equivale a uma contração de 9,5% no último trimestre do ano.
Por que estamos sendo tão surpreendidos pela rapidez com que a crise internacional está contaminando as perspectivas de crescimento nas economias emergentes? Uma razão é a premissa equivocada que muitos tinham sobre o canal de transmissão do choque externo. Esperava-se, a exemplo das crises que marcaram os anos 90, que a principal via de contágio para os emergentes seria a conta financeira do balanço de pagamentos, com a retração do financiamento externo e as resultantes “paradas súbitas” de capital. Calejados pelos episódios de turbulência anteriores, muitos emergentes reduziram o grau de vulnerabilidade externa nos últimos anos adotando regimes de câmbio flexível, acumulando reservas, melhorando o perfil da dívida, e fortalecendo as contas públicas e o arcabouço de política monetária. Pensava-se, portanto, que as economias que haviam seguido esse caminho estariam relativamente blindadas contra os piores efeitos da crise.
Mas não é isso que estamos vendo. O principal impacto da crise não está se manifestando através da conta financeira, apesar de alguns países terem sofrido a dinâmica característica das paradas súbitas de capital (Rússia, Coréia) em decorrência do grau de exposição dos seus sistemas bancários. O choque externo está vindo através da conta-corrente, particularmente da balança comercial, devido à paralisação do crédito, responsável pelo colapso do comércio mundial e da demanda externa. O Brasil não foi poupado destes efeitos pois, apesar da dinâmica da demanda doméstica ter contribuído de forma importante para o crescimento recente do país, grande parte da exuberância econômica que vivemos nos últimos anos foi também ocasionada pela pujança do comércio internacional. Isto fica evidente na forte correlação observada entre o índice de comércio global Galanto e o índice de produção indutrial brasileiro (figuras 1 e 2). De fato, o índice Galanto tende a antecipar em 2 meses os movimentos da produção industrial brasileira, segundo testes de causalidade de Granger feitos para as duas séries.
Figura 1
Figura 2
Quais as implicações disso para os cenários para a economia brasileira em 2009? Primeiro, foi-se a contribuição do chamado “carrêgo estatístico” de 2008, que tanto nos ajudaria este ano. Segundo cálculos feitos há 2 meses atrás, este impacto poderia ter sido de 2 pontos percentuais, caso a economia brasileira continuasse a crescer no quarto trimestre de 2008. Agora, estimamos que o carrêgo possa ser negativo em até 1 ponto percentual devido à queda do PIB industrial, que pode ter gerado uma contração de 3% do nível de atividade no último trimestre do ano. Com isso, é possível que a economia sofra uma contração, e não apenas uma estagnação, em 2009. Mais detalhes sobre essas projeções e sobre a robustez dos resultados poderão ser encontradas em um artigo para a próxima Carta Econômica Galanto.
Outra implicação importante do canal de transmissão do comércio mundial são as repercussões para a conta-corrente e a balança comercial. Muitos analistas continuam a trabalhar com a hipótese de um superávit comercial de cerca de US$ 14 bilhões em 2009, segundo o último relatório Focus. Entretanto, como discutimos neste blog na semana passada, o impato da violenta queda do comércio mundial sobre as exportações pode vir a ser mais forte do que o efeito da contração da atividade doméstica sobre as importações, o que levaria a uma perspectiva bem pior para o saldo comercial. A notícia veiculada hoje de que o Brasil pode perder até US$ 1,5 bilhões de exportações devido à desaceleração da economia chinesa certamente contribui para essa visão mais pessimista acerca da evolução das nossas contas externas.
Crescem, portanto, as chances de que 2009 seja um ano catastrófico para as economias emergentes. No Brasil, superada a referência infeliz à “marolinha”, o governo continua a navegar mares cada vez mais turbulentos sem a delineação de uma rota precisa, ou mesmo de planos de contingência, caso o rombo no casco do navio torne-se ainda maior. Desse jeito, as chances de uma tênue recuperação em 2010 vão ficando cada vez mais distantes, e a possibilidade de naufrágio cada vez mais próxima.
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7
Título:
PIB Americano: A Maldição dos Estoques
Hoje foi divulgada a primeira estimativa do PIB americano para o quarto trimestre de 2008, que sofreu uma contração menor do que a esperada, de 3,8%. Isso, no entanto, não é um alento. Primeiro porque as estimativas iniciais costumam sofrer importantes revisões nas divulgações seguintes, o que significa que o resultado pode ter sido bem pior. Segundo porque o que sustentou o resultado do último trimestre foi a forte variação positiva dos estoques, que aliviou a contração em 1,3 pontos percentuais. Este resultado é um mau agouro para os primeiros meses do ano...
O consumo das famílias apresentou uma retração um pouco menor do que a observada no terceiro trimestre, registrando uma queda de 3,5% comparada aos 3,8% do trimestre anterior, sustentada pelo crescimento dos serviços. O consumo de bens não-duráveis continuou a contrair no mesmo ritmo do terceiro trimestre, 7%, enquanto o consumo de duráveis sofreu uma queda de 22,4%, refletindo em grande parte os problemas da indústria automobilística. O investimento, que havia ficado praticamente estagnado no terceiro trimestre, caiu 12%. A contribuição do setor externo foi praticamente nula, com as exportações caindo 18% e as importações 16%. Os gastos do setor público contribuíram 0,4%, suavizando ligeiramente a contração do nível de atividade.
Como mencionamos, a “surpresa” foi a variação positiva dos estoques, que estima-se ter contribuído 1,3 pontos percentuais para a suavização da contração. Este é o segundo trimestre consecutivo em que o aumento dos estoques contribui positivamente para o resultado do PIB, tendo impulsionado a atividade do terceiro trimestre em 0,8 pontos percentuais. Claramente, o acúmulo de estoques indesejados nas empresas no final de 2008 significa que o prognóstico para os primeiros meses do ano pode ser pior do que se imaginava. Neste quadro, as projeções recém-revisadas do FMI para a economia americana em 2009 já começam a parecer um tanto otimistas. O organismo internacional revisou esta semana para -1,6% a variação do PIB dos EUA este ano. Na outra ponta está o economista Nouriel Roubini, que projeta para 2009 uma queda na atividade de 3,5%, argumentando que os efeitos do colapso do mercado imobiliário, do crédito, e do emprego deverão gerar uma violenta retração no consumo, e que o investimento deverá continuar a sofrer quedas de 2 dígitos ao longo do resto do ano.
Embora ainda haja alguma esperança de que o pacote de estímulo fiscal de Obama, apesar das inúmeras críticas vindas de todos os lados, consiga aliviar parcialmente a queda do emprego e da atividade este ano, a lentidão em formular um pacote de reestruturação do sistema financeiro prejudica significativamente as perspectivas. Na ausência de uma solução para os problemas dos bancos que envolva mais do que aquisição dos ativos tóxicos (como já comentamos, o “bad bank” é necessário, mas provavelmente insuficiente), é muito difícil imaginar que o pacote fiscal seja capaz de travar a espiral de contágio entre o setor financeiro e o setor real, cujo ímpeto aumenta a cada dia. As chances de que o Roubini acerte outra vez são grandes...
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6
Título:
COPOM: A Dúvida das Defasagens
A ata da última reunião do COPOM divulgada hoje foi bastante elucidativa sobre o pensamento do BC. Já não há mais dúvidas sobre o impacto da crise financeira internacional no lado real da economia brasileira, nem tampouco quanto à piora das perspectivas para o balanço de pagamentos este ano. A grande questão é como irão comportar-se as defasagens relativas dos diversos choques que estão afetando a economia brasileira, bem como aquelas associadas às respostas de política econômica que o governo pretende adotar. É isso que determinará a velocidade e a magnitude da flexibilização da política monetária, tendo em vista o tempo de reação do nível de atividade às variações nas taxas de juros.
O documento do COPOM expõe com grande franqueza as dúvidas poderáveis que influenciaram o último corte de juros e a não-unanimidade da decisão. Por um lado, a ata reconhece que a economia brasileira sofreu um baque violento em um espaço de poucos meses, e que ainda é muito difícil julgar o quanto disso deve-se a um ajuste de estoques temporário e o quanto cabe aos efeitos mais permanentes do choque externo. O primeiro justifica uma maior cautela com o processo de flexibilização monetária, para não por em risco os objetivos de inflação que agora parecem bem mais alcançáveis do que há apenas 3 meses. Por outro lado, na eventualidade do choque configurar-se como mais permanente, a queda resultante da taxa de juros real natural pede um ajuste mais vigoroso e rápido do instrumento de política monetária.
Se as incertezas que cercam esses cenários já são consideráveis, as dúvidas sobre o balanço de pagamentos, a trajetória do câmbio e as perspectivas de repasse para a inflação, os efeitos defasados da elevação recente de diversos indexadores de contratos, bem como as implicações das políticas de combate à crise do governo, não ajudam a amenizá-las. Os efeitos inflacionários da brusca desvalorização do real foram, até agora, mais do que compensados pela forte desaceleração da atividade, pelo choque de crédito que atingiu a economia no último trimestre de 2008, e pela brutal redução dos preços das commodities. No entanto, como enfatizamos recentemente, as perspectivas para o setor externo assustam. O cenário de colapso prolongado do comércio mundial é cada vez mais provável, e, como já começam a mostrar os dados da balança, a possibilidade de que isso leve a uma contração mais pronunciada das exportações do que das importações brasileiras implica em uma deterioração mais violenta e rápida do que muitos imaginam. Some-se a isso o inexorável estreitamento das condições de financiamento externo, o que se traduz em uma trajetória de câmbio mais perniciosa para o panorama de inflação, mesmo feitas as ressalvas de que o grau de repasse é hoje menor do que no passado.
É igualmente difícil julgar em que medida a atuação do governo brasileiro será capaz de limitar os danos da crise. Diante da possibilidade de um choque externo de atividade/comércio de proporções estarrecedoras, como apontam os índices construídos pela Galanto, qualquer medida do governo parece insuficiente. O melhor exemplo disso são os questionamentos em torno da eficácia do pacote fiscal de US$ 819 bilhões recentemente aprovado pelo Congresso americano (ver coluna do Martin Feldstein no Washington Post de 29/01) – mas, é verdade que nós não temos uma crise bancária para resolver. De qualquer forma, dadas as chances cada vez maiores de que a atividade econômica sofra um tombo considerável este ano (de acordo com nossas últimas projeções, a economia poderá ficar virtualmente estagnada este ano, ou mesmo sofrer alguma contração, como detalhamos na próxima Carta Galanto), cabe à política monetária a tentativa de suavizar parte destes efeitos. Neste quadro, com as longas defasagens dos efeitos dos movimentos de juros, a necessidade de “front-loading” é mais evidente.
Em resumo, a tarefa do Banco Central complicou-se, e muito. O documento divulgado hoje deixa isso transparecer de forma muito clara e objetiva, mostrando que o COPOM está atento às novidades, como se espera. Vale a pena reler a ata várias vezes antes de formar julgamentos precipitados sobre a trajetória da política monetária.
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5
Título:
Pessimismo Sucessivo e Lentidão Fatal
O FMI divulgou hoje um relatório detalhando suas novas projeções de crescimento para 2009 e 2010 com significativas revisões negativas. O organismo multilateral agora espera que a economia global fique virtualmente estagnada em 2009, que as economias avançadas sofram uma contração de 2%, que a China cresça “apenas” 6,7%, e que o crescimento brasileiro este ano não passe de 1,8%. Por enquanto, o Fundo ainda trabalha com a hipótese de recuperação global em 2010, em grande parte motivada pelos pacotes de estímulo fiscal que, ao contrário do relatório de novembro, estão incorporados às novas projeções. Entretanto, o cenário de recessão profunda e prolongada é cada dia mais provável, sobretudo dada a demora das autoridades mundiais, especialmente da nova equipe econômica de Obama, em anunciar um plano abrangente e substancial de reestruturação do sistema financeiro.
Tabela 1
As novas projeções do Fundo incorporam explicitamente as medidas expansionistas de política econômica sendo orquestradas em todo o mundo. Estima-se que o pacote fiscal do G-20 chegue 1,5% do PIB, e que a deterioração fiscal nas economias avançadas some 3,5 pontos percentuais, consistente com um déficit de impressionantes 7% do PIB em 2009. Entretanto, o organismo enfatiza que o grande risco para as suas projeções é justamente a ausência de medidas mais robustas para solucionar os problemas de viabilidade e solvência das instituições financeiras. Sem uma resolução definitiva para os problemas financeiros, corre-se o risco de acentuar o ciclo vicioso de contágio entre o lado financeiro e o lado real das economias, resultando em perspectivas de crescimento cada vez piores. Não é por outra razão que as revisões sucessivas das projeções de atividade têm sido uni-direcionais.
Como enfatiza o relatório do Fundo, embora os governos tenham até agora adotado medidas para solucionar os problemas agudos que comprometem a estabilidade financeira imediata, como a falta de liquidez e a paralisação total dos mercados de crédito, faltam soluções de prazo mais longo e que envolvam um reconhecimento explícito das perdas, sem as quais não é possível restaurar a confiança. Por que a lentidão generalizada?
Uma possível razão é o reconhecimento de que a adoção de medidas impalatáveis, como a estatização parcial dos sistemas financeiros, é cada vez mais incontornável. Como discutimos em um artigo para a próxima Carta Galanto (e valendo-nos de uma base de dados do FMI), praticamente todas as grandes crises bancárias, isto é, aquelas com um custo fiscal total acima de 20% do PIB, envolveram algum grau de nacionalização das instituições locais. A estatização dos bancos não é uma panacéia; afinal, governos não costumam ser bons banqueiros, como a experiência latino-americana bem exemplifica. Entretanto, diante da gravidade da atual situação, não parecem restar alternativas.
O Fundo defende a criação de veículos especiais, como o “big bad bank” que já discutimos neste blog, para agilizar o processo de reconhecimento de perdas e limpeza de balanços, sem os quais inviabiliza-se a restauração da oferta de crédito. Faz sentido. Afinal, tais veículos estiveram presentes na esmagadora maioria das crises financeiras que o organismo ajudou a solucionar desde os anos 90, algo como 85% dos casos usando a mesma base de dados que citamos anteriormente. Contudo, a adoção de um veículo especial para abrigar os ativos podres dos bancos é necessária, mas não suficiente, sobretudo porque não resolve os problemas de precificação dos ativos que foram evidenciados pelo fracasso do TARP na sua concepção original. Como ressaltou recentemente Willem Buiter da LSE, a estatização resolve este problema na medida em que o governo passa a ser dono não só dos ativos podres, como também das instituições saneadas, dando condições para minimizar as perdas para o contribuinte e para os cofres públicos.
É compreensível que o Presidente Obama esteja se concentrando na formulação e aprovação do novo pacote fiscal como a primeira medida do início de seu governo. Não são poucas as pressões para socorrer as empresas, as famílias, e os consumidores em geral. E é igualmente importante que o novo presidente mostre-se preocupado com as suas promessas de campanha para maximizar a janela de respaldo político que geralmente caracteriza o início dos mandatos. Também é relevante que até ontem os EUA ainda não tinham um Secretário do Tesouro, dada a postergação da confirmação de Timothy Geithner para o cargo. Dito isso, a eficácia de qualquer pacote fiscal fica duramente comprometida na ausência de uma resolução definitiva para os problemas financeiros. Sem crédito e com instituições financeiras moribundas, as chances de uma recuperação econômica sustentável são de fato praticamente nulas, como demonstrou a experiência japonesa dos anos 90.
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4
Título:
As Contas Externas e o Retrocesso Brasileiro
Não fomos surpreendidos pelos últimos dados do setor externo divulgados ontem, mas foi com enorme espanto que recebemos a notícia de que o governo resolveu impor barreiras não-tarifárias para conter a deterioração do balanço de pagamentos. Medidas protecionistas unilaterais dificilmente estancarão a deterioração externa resultante da crise e certamente contribuirão para uma percepção menos benigna do país. Isso exacerba as incertezas sobre o financiamento do balanço de pagamentos em um momento em que este já está suficientemente fragilizado.
Os dados de dezembro mostraram a continuação da tendência de rápida piora do déficit em conta-corrente, que começou há um ano. A novidade é que a deterioração veloz já começa a despontar também na balança comercial. Se até dezembro o saldo comercial ainda não havia mostrado sinais inequívocos da crise, a evolução das exportações e das importações no mês de janeiro contam outra história. Pela primeira vez em 7 anos o Brasil registrará um déficit mensal na balança comercial (a última vez foi em março de 2001, quando tivemos um déficit na balança de US$ 280 milhões). Há quem acredite que a crise financeira internacional e suas consequências recessivas no Brasil poderão gerar uma queda mais forte nas importações ao longo dos próximos meses, o que justificaria as projeções de analistas que ainda conseguem enxergar um saldo positivo na balança de cerca de US$ 15 bilhões em 2009.
Entretanto, há muitas razões para duvidar. Primeiro, não parece que a violenta queda nos preços das commodities, que até recentemente sustentaram a pujança das exportações, esteja refletida nos dados, dada a longa duração dos contratos. Segundo, as perspectivas para o comércio mundial e para a evolução da demanda externa são assustadoras (figura 1). Não é a toa que tantos países, inclusive a China e a Coréia, dois exemplos de export-led growth, vêm observando quedas expressivas nas suas exportações nos últimos meses.
Figura 1
A Coréia, como aliás já destacamos previamente neste blog, oferece boas lições para o Brasil. Embora a deterioração das contas externas coreanas tenha se iniciado antes da nossa (figura 2), a queda do saldo em conta-corrente não foi tão dramática.
Figura 2
Uma razão para isso são as semelhanças e complementaridades das pautas de exportação e importação, já que a Coréia importa principalmente insumos e componentes para os produtos de exportação. Desta forma, a desaceleração das exportações é necessariamente acompanhada de uma redução das importações, limitando a deterioração do saldo. Além disso, a magnitude da desaceleração das exportações e das importações tende a ser bastante parecida, como mostra a figura abaixo.
Figura 3
Já no Brasil, onde as pautas de exportação e importação são bastante diferentes e com grau de complementaridade bem menor, é perfeitamente possível que uma brusca desaceleração das exportações não venha acompanhada de um desaquecimento igualmente violento das importações, o que pode se traduzir em uma deterioração mais acentuada do saldo comercial do que a apresentada no último relatório Focus.
Neste contexto, a mais recente medida do governo de expandir or requerimentos de licenças prévias sobre as importações para abranger pouco mais de 60% da pauta não contribui para visões mais benignas sobre a evolução do quadro externo. Por um lado, aumentam as suspeitas de que o governo esteja enxergando um panorama ainda pior para o setor externo, apesar das justificativas de que a medida foi tomada para promover uma “adequação estatística com os dados da Receita Federal”. Por outro, a imposição de barreiras não-terifárias a estas alturas pode prejudicar a percepção externa do país, compromentendo os fluxos de recursos com os quais alguns parecem contar para financiar o crescente rombo nas contas externas. O resultado pode ser uma trajetória de câmbio ainda mais complicada para o Banco Central.
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3
Título:
Os Riscos para o Euro
O rebaixamento do rating de crédito de 3 países da zona do euro (Espanha, Portugal e Grécia) pela agência de risco Standard&Poor´s nos últimos dias impulsionou as especulações de que algum país-membro não tenha outra alternativa que a de se retirar da união monetária. O argumento é que na eventualidade de uma moratória da dívida, o sistema bancário, já enormemente fragilizado, sofreria uma fuga de recursos que forçaria o governo a imprimir moeda, obrigando o abandono do euro. É um argumento plausível?
A hipótese, articulada na coluna de John Authers no FT de 13/01, foi duramente criticada por dois renomados estudiosos do euro, Willem Buiter da LSE e Barry Eichengreen da Universidade da Califórnia, Berkeley. Buiter argumenta que um país que se visse confrontado com a necessidade de declarar uma moratória da dívida soberana teria todo o incentivo para permanecer na união monetária e não o contrário. Isso porque como a saída do euro provocaria uma enorme desvalorização da nova moeda e a dívida do país é denominada em euros, a razão dívida/PIB aumentaria abruptamente, deixando o país em dificuldades ainda maiores. Faz sentido.
Já Eichengreen baseia-se na lógica das zonas monetárias ótimas para fazer o seu ponto. Segundo a literatura sobre o tema, zonas monetárias cujos países membros sofrem choques assimétricos de natureza muito diferente não são ótimas. Do ponto de vista de cada país, tornar-se membro de uma zona monetária significa abrir mão de um instrumento de política econômica, a política monetária. Caso este país seja afetado por choques muito diferentes e de direção contrária aos choques que afetam os demais países membros, ele terá um instrumento a menos para ajustar a economia, o que implica que formas mais dolorosas de ajuste (fortes reduções no nível emprego no caso de choques negativos, por exemplo) poderão ter de ser empregadas. Muitos dos críticos da união monetária européia na altura de sua concepção e implementação basearam (e baseiam até hoje) seus julgamentos neste argumento.
Segundo Eichengreen, os países da zona do euro sofreram recentemente um choque financeiro assimétrico e um choque real simétrico. O choque financeiro assimétrico, uma das causas para as divergências recentes nas percepções de risco dos países da Eurolândia, esteve relacionado à diferente exposição dos membros aos problemas nos mercados imobiliários locais. Enquanto alguns países não passaram por bolhas imobiliárias, outros viram os preços dos imóveis subirem vertiginosamente para em seguida colapsarem, como ilustra o caso da Espanha. Isto, no entanto, também ocorreu nos EUA, onde alguns estados foram muito mais afetados pela bolha imobiliária (Flórida, Califórnia) do que outros. E os EUA não deixam de ser uma zona monetária.
O choque real simétrico veio dos reflexos do desaparecimento do crédito sobre o nível de atividade. Praticamente todos os países da zona do euro estão em recessão. Os indicadores para o último trimestre de 2008 apontam para uma brusca retração da atividade, como já se observa em vários países. Com base nestes resultados, a Comissão Européia revisou recentemente suas projeções para a evolução do PIB da zona do euro em 2009, que segundo o orgão deverá sofrer uma contração de cerca de 2%. E há quem fale em uma contração ainda maior, próxima de 3%. Eichengreen argumenta que o choque real simétrico deverá predominar ao longo de 2009, o que implica que uma resposta comum de política monetária é necessária.
Figura 1
Dito isso, o diferente grau de dependência do crédito dos países da zona do euro implica que a súbita retração resultante da crise financeira e do estado moribundo dos balanços bancários pode ainda refletir-se em uma maior divergência entre os países. Segundo dados do JP Morgan, enquanto na Alemanha o ciclo de expansão de crédito que predominou até a eclosão da crise em 2007 teve pouco impacto sobre a atividade, estima-se que na França tenha contribuído até 1,3 pontos percentuais para o crescimento nominal, e na Espanha esta contribuição pode ter chegado a 2,5 pontos percentuais. Portanto, a resposta comum de política monetária, isto é, os cortes de juros, podem ser insuficientes para alguns. Além disso, com a acentuação das percepções de risco de alguns países e do pouquíssimo espaço fiscal que lhes resta, é difícil imaginar que possam orquestrar pacotes de estímulo que contenham essas potenciais divergências.
Tabela 1
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O bottomline é que embora as preocupações com o desmantelamento da zona do euro sejam, no mínimo, precipitadas e um tanto ingênuas, a ideia de que o choque simétrico ocasionado pela crise financeira suaviza os conflitos de política econômica é também demasiado simplista. A possibilidade de que os dilemas da zona do euro se intensifiquem significativamente nos próximos meses poderão evidenciar o equívoco daqueles que até pouco tempo enxergavam na crise financeira a grande ameaça ao status do dólar como moeda internacional.2
Título:
COPOM: 5/3 = 1, ou Quando as Divergências Unificam
O Banco Central reduziu ontem a taxa básica de juros em 1 ponto percentual em uma decisão que surpreendeu grande parte do mercado, que esperava um corte de 0,5 ou 0,75. A divisão do COPOM, com 5 membros a favor do corte de 1 ponto e 3 a favor de um corte menor, já suscita inúmeras interpretações do que pode representar em termos da trajetória da política monetária nos próximos meses. Independentemente do julgamento que se faça sobre o tamanho dos futuros cortes de juros a partir do comunicado do COPOM, a falta de unanimidade na decisão é não apenas natural nas atuais circunstâncias, como desejável.
A cisão do COPOM reflete as dúvidas que qualquer profissional que esteja acompanhando de perto os acontecimentos da economia deveria ter neste momento. A desaceleração no último trimestre do ano foi muito maior do que se imaginava, não só no Brasil, como em praticamente todos os países. A China, responsável até pouco tempo por uma parte relevante do crescimento mundial, registrou no último trimestre do ano um crescimento de apenas 6,8% comparado ao mesmo período do ano anterior. Não só este crescimento foi abaixo do que se esperava, mesmo com o agravamento da crise, como também ilustra de forma inequívoca a rapidez da desaceleração e a assimetria das defasagens em resposta a choques positivos e negativos, que discutimos recentemente neste blog. A força da desaceleração global aparece de forma assustadora nos índices Galanto de produção industrial mundial e comércio, recentemente atualizados (figuras 1 e 2). Não é a toa que o FMI já se prepara para anunciar novas revisões negativas de suas projeções para o crescimento global este ano, segundo afirmou o diretor-gerente Dominique Strauss-Kahn.
Figura 1
Figura 2
No caso da economia brasileira, a divisão do COPOM reflete essencialmente dois diagnósticos sobre a situação e as perspectivas. Por um lado, como a economia vinha crescendo até recentemente em ritmo muito elevado, a ponto de fomentar significativas pressões inflacionárias e riscos para o cumprimento da meta de inflação, o brusco ajuste à nova realidade força um ciclo de estoques corretivo. Os movimentos de ajuste somados às medidas de combate à crise que estão sendo articuladas pelo governo (incentivos fiscais, aumento do papel dos bancos públicos na geração de crédito, etc) podem gerar uma desaceleração mais suave, estabelecendo uma nova trajetória de crescimento para a economia, abaixo da anterior mas compatível com movimentos de menor descontinuidade. Neste caso, cabe ao Banco Central apoiar o processo de ajuste de forma decisiva, sobretudo dadas as notórias longas defasagens da política monetária, sem arriscar desnecessariamente as perspectivas para o cumprimento da meta de inflação. Por isso as referências sobre a implementação de “parte relevante do movimento de flexibilização da política monetária”.
Por outro lado, há uma outra possibilidade bem mais sombria que não pode ser descartada pelo COPOM, sobretudo porque tornou-se mais provável nas últimas semanas. Esta é a de que o impulso recessivo global se sobreponha à dinâmica doméstica e gere uma retração da atividade e do emprego bem mais forte do que antecipam os cenários-base de grande parte dos analistas. Some-se a isso a possibilidade de que a contração mundial dure mais tempo, algo como 3 ou 4 anos. Neste caso, como a taxa de juros real neutra pode ficar bem mais baixa por um período prolongado, justifica-se um corte maior por permitir uma convergência mais rápida para este novo patamar, evitando uma volatilidade mais acentuada da inflação e da atividade resultantes de um excesso de conservadorismo.
Há dúvidas ponderáveis sobre estes diagnósticos que não deverão ser suficientemente esclarecidas nos próximos meses. Agem com prudência aqueles que tomam decisões no atual ambiente sem perder de vista a magnitude das margens de erros às quais estão sujeitos. Neste sentido, não só a última decisão do COPOM como também a comunicação de suas divergências merecem apoio e admiração profissional.
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Título:
BBB: Racionalizando o “Big Bad Bank”
Com a nova onda de instabilidade bancária promovida pelos anúncios de perdas vultuosas de grandes instituições nos últimos meses de 2008 e a necessidade cada vez mais premente de diferenciar a estratégia de resolução da crise da equipe de Obama, crescem as especulações de que o novo Presidente possa anunciar brevemente a criação de um “aggregator bank” para os ativos tóxicos. Na última sexta-feira, tanto a chefe do FDIC, Sheila Bair, quanto o Secretário do Tesouro, Henry Paulson, impulsionaram os rumores ao falar abertamente na possibilidade de que uma instituição que abrigue os ativos podres e/ou ilíquidos seja criada para agilizar o processo de limpeza dos balanços bancários e desbloquear o crédito, cuja paralisação é a causa fundamental do aprofundamento da recessão global.
Alguma modalidade de “Big Bad Bank”, ou veículo para absorver os ativos problemáticos dos bancos com o propósito de liquidá-los subsequentemente, é um elemento relativamente comum das estratégias de resolução das crises bancárias. Segundo uma base de dados recentemente compilada pelo FMI¹ que abrange os episódios de turbulência bancária em uma amostra de 37 países durante o período de 1970-2007, dos 42 casos analisados, veículos de absorção e liquidação de ativos fragilizados foram implementados 25 vezes, ou seja, em 60% dos episódios. Tomando-se apenas os casos de crises bancárias severas, nas quais a contração do PIB no ano da crise foi superior a 5% (16 dos 42 casos descritos pelo FMI), veículos especiais foram utilizados em 75% destes como parte fundamental dos pacotes de medidas para sanar os problemas financeiros. A Resolution Trust Corporation (RTC) estabelecida nos EUA no final dos anos 80 para absorver e recuperar os ativos das instituições Savings and Loans falidas foi um exemplo deste tipo de veículo, tendo sido citada por muitos analistas e acadêmicos há relativamente pouco tempo como fonte de inspiração para os planos de resolução da atual crise. Como argumenta o estudo do FMI, a utilização destes veículos foi em muitos casos capaz de reduzir o custo fiscal da crise ex-post comparada às situações em que tal estratégia não foi empregada.
Na prática, a idéia de utilizar um veículo para absorver e liquidar os ativos problemáticos de instituições bancárias é simples. Ao retirar (“carve out”) os ativos tóxicos dos balanços dos bancos, abre-se espaço para que novos investimentos sejam feitos nestas instituições sem o risco das perdas relacionadas à existência destes ativos. A operação em si não recapitaliza o banco, mas retira um importante obstáculo para que este processo se dê com uma menor interferência do Estado. Dito isso, em muitos casos em que veículos deste tipo foram empregados, bancos beneficiados pelas operações de “carve-out” acabaram sendo parcialmente nacionalizados, dada a inapetência do setor privado por ativos bancários em um primeiro momento. Nestes casos, a participação do Estado foi revendida ao setor privado passada a fase aguda da crise. Apesar de não evitarem por completo algum grau de estatização do sistema bancário, se estabelecidos de forma transparente e com regras para salvaguardar o dinheiro do contribuinte, veículos desta natureza podem desempenhar um papel fundamental no restabelecimento dos mecanismos de crédito, sem os quais a recuperação econômica torna-se inviável.
Entretanto, há uma diferença fundamental entre o proposto “aggregator bank” e os seus antecedentes. O próprio título de “banco agregador” que vem sendo utilizado por oficiais sênior do governo Bush sublinha a diferença. O verbo “agregar” significa “reunir em uma só todas as partes que não têm entre si ligação natural”. Se implementado, o “aggregator bank” terá exatamente esta característica, dada a disparidade dos ativos tóxicos e/ou ilíquidos que por enquanto ainda contaminam os balanços das principais instituições bancárias. No caso da RTC, bem como dos outros veículos utilizados nas crises descritas no artigo do FMI, os ativos sob administração eram relativamente homogêneos, o que facilitou a sua liquidação, limitando as perdas para o Estado e para o contribuinte². No caso atual, a grande dificuldade de precificar os ativos tóxicos, motivo pelo qual o desenho inicial do TARP (“Troubled Asset Relief Program”) foi abandonado³, sugere que as perdas para os cofres públicos não serão tão facilmente ressarcidas, resultando em um ônus adicional em meio a uma situação fiscal já bastante fragilizada.
Mas se anteriormente o custo para o bolso do contribuinte tornou-se um obstáculo político para a aprovação de medidas que surtissem um efeito mais direto nos balanços dos bancos, o agravamento da crise e o uso de dinheiro público para contornar a paralisação do crédito esvaziaram estes argumentos. Diante das perspectivas aterradoras para a produção, para o consumo, e para o nível de emprego caso os canais de crédito permaneçam no seu estado moribundo, o custo de assumir diretamente as perdas resultantes dos excessos financeiros parece cada vez menos impalatável. Embora não existam “balas de prata” para contornar a atual situação, a criação de uma vala comum para o lixo tóxico no balanço das instituições pode fornecer a transparência necessária para restituir a confiança, sem a qual impossibilita-se a reconstrução dos mecanismos de crédito.
Dentre as diversas questões que a criação de um “Big Bad Bank” suscita, sobretudo as inúmeras dúvidas quanto aos detalhes (O BBB será financiado com recursos do TARP? Como o governo fará a recapitalização dos bancos pós-carve-out? Quais as implicações fiscais?), há uma questão fundamental relativa à necessidade de coordenação internacional. A implementação de um BBB americano bem-sucedido porém não-replicado na zona do euro poderá ter importantes implicações para os alinhamentos da paridade euro-dólar, por exemplo. Como mostrou o episódio entre a Inglaterra e a Irlanda quando esta decidiu garantir os depósitos do sistema bancário em meados do ano passado, a arbitragem de recursos entre instituições “limpas” nos EUA e as demais pode ser extremamente desestabilizadora para os mercados, já bastante fragilizados pela crise. Portanto, mesmo que a criação do banco agregador esteja entre as primeiras medidas do governo Obama, algo que parece auspicioso à primeira vista, é bom manter a sobriedade quanto aos seus possíveis desdobramentos.
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² A resolução da crise bancária sueca no início dos anos 90, que utilizou um veículo deste tipo como um dos pilares da estratégia, foi frequentemente citada na imprensa há cerca de 4 meses atrás como um exemplo de como tal medida pode minimizar significativamente as perdas para a sociedade se bem formulada e implementada.
³ Em sua concepção original, os fundos do TARP seriam utilizados para comprar os ativos podres dos bancos. Com o agravamento da crise e a enorme dificuldade de precificar estes ativos, o plano inicial foi substituído por uma estratégia de recapitalização com os recursos disponibilizados.
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Título:
Os EUA, as Defasagens e o Mundo
Os mercados, os analistas, as instituições multilaterais, e os gestores de política econômica em todo o mundo começam paulatinamente a reconhecer o quanto o futuro imediato da economia global e dos países periféricos depende da economia americana. É incrível pensar que há poucos meses atrás alguns chefes de Estado e gestores de política econômica de países emergentes ainda repetiam a cansativa e equivocada metáfora viral (“No passado, quando os EUA espirravam, o país X pegava uma pneumonia; hoje ocorre o contrário”) para vangloriar-se da relativa robustez dessas economias. Como mostram os dados de forma cada vez mais contundente, o vírus americano é implacável.
No último comentário para este blog (14/01) mostramos a importância do consumidor americano para a evolução do nível de atividade global utilizando o índice de produção industrial global construído pela Galanto e recentemente reproduzido em um relatório da corretora Ativa (ver Blog da Miriam Leitão de 15/01). Os dados divulgados hoje, sobretudo o índice Michigan de confiança do consumidor, reforçam a tese de que a (esperada) continuação da queda do consumo nos EUA arrastará a economia mundial nos próximos meses (figura 1).
Figura 1
Além dessas evidências sobre a importância do consumidor americano, há uma outra dimensão importante da evolução dos indicadores dos EUA sobre as perpectivas para a economia global: a aparente assimetria das defasagens cíclicas dependendo da natureza do choque sobre a economia americana. Os gráficos a seguir sugerem que quando a economia americana vai bem, isso impulsiona o resto do mundo e alarga as defasagens cíclicas, gerando a falsa impressão de descolamento, como a que caracterizou o período 2003-2008. Em contrapartida, quando os EUA sofrem um choque negativo, a brusca revisão de perspectivas para a economia global encurta as defasagens, gerando quedas acentuadas no nível de atividade e no comércio mundial.
Figura 2
Figura 3
Figura 4
Utilizando o índice de comércio mundial que elaboramos na última Carta Econômica Galanto, os gráficos acima mostram a correlação entre este e os indicadores americanos de consumo e produção industrial divulgados esta semana. Salta aos olhos a assimetria nos períodos de “choques positivos” e “choques negativos”: enquanto se nota um claro enfraquecimento das correlações entre estas séries no período de 2003 a 2008, há uma forte relação nos períodos 2000-2002 (estouro da bolha “dotcom” e ataques de 11 de setembro) e de meados de 2008 em diante (a crise financeira atual). Elaboraremos estes pontos em maior detalhe em um futuro artigo para a Carta Galanto.
Avaliando as implicações para a economia brasileira, já mencionamos que o encurtamento das defasagens não permite contar com a dinâmica da demanda doméstica para justificar movimentos gradualistas da política monetária. Como mostram as evidências acima, também não parece ser possível apostar no setor externo como fator de limitação à inevitável retração da atividade. Sem demanda externa, não há silver-lining externo que se sustente.
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Título:
O Consumidor Americano
É difícil exagerar a importância do consumidor americano para as perspectivas da economia mundial nos próximos meses. Embora a situação dos bancos e das demais instituições financeiras tenha dominado as atenções até recentemente, aumentam cada vez mais as preocupações com a economia real e com a extensão da recessão global. O comportamento do consumidor americano, responsável por 70% do PIB dos EUA e cerca de 18% do PIB mundial, é fundamental para as análises sobre o futuro próximo e os rumos da política econômica em todos os países.
Em dezembro, as vendas no varejo, principal indicador do consumo, sofreram uma contração de 2,7%, sensivelmente acima das piores previsões dos analistas. Esta queda representa uma retração de cerca de 10% comparada ao mesmo período de 2007 e é a sexta consecutiva, demarcando o período mais prolongado de quedas sucessivas desde que a série começou a ser divulgada em 1992. É verdade que uma parte significativa da contração observada nos últimos meses deve-se à queda nos preços da gasolina, que apenas em dezembro levou a uma redução de 15% nas vendas dos postos. Entretanto, lojas e shopping centers registraram quedas nas vendas em dezembro de cerca de 2%, o que gerou a primeira contração do setor varejista nesta época do ano das últimas duas décadas.
Em um artigo recente para o FT (13/1), Stephen Roach do Morgan Stanley argumenta que podem estar seriamente equivocados aqueles que acreditam que os EUA não estão vulneráveis a uma situação de prolongada estagnação/recessão econômica como a que acometeu o Japão pós-bolha dos anos 90. Sua premissa é a de que o consumo nos EUA está apenas nos estágios iniciais de um longo período de retração, dada a necessidade de corrigir os excessos dos últimos anos impulsionados pela fartura do crédito. Devido ao papel central do consumidor americano, esta retração terá importantes repercussões sobre o nível de atividade global. O gráfico abaixo corrobora esta visão.
Figura 1
A figura 1 mostra a evolução das vendas no varejo nos EUA e do índice de produção industrial global que construímos e discutimos em um artigo para a última Carta Galanto. Como se vê, os movimentos das vendas no varejo nos EUA parecem antecipar as flutuações do índice de produção industrial mundial, o que sugere que a acentuada queda de dezembro terá um forte impacto sobre os dados da indústria a serem divulgados nos próximos meses.
As defasagens ciclícas que perduraram por tanto tempo e que alimentaram as ilusões de incontáveis analistas e policymakers sobre a possibilidade de que o resto do mundo tivesse se desacoplado da economia americana estão se esvaindo rapidamente. A implicação disto é que não há mais espaço para apostar na duração das defasagens como justificativa para o conservadorismo na política monetária. Nem mesmo no Brasil.
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Título:
Quando Mais é Pior
A loquacidade certamente não é amiga da “ambiguidade construtiva”. Enquanto a declaração do COPOM após a decisão de juros da semana passada demonstrou grande habilidade ao tecer uma asserção sobre a possível trajetória dos juros sem suplantar as tendências divergentes, mas também sem legitimizar os eternos críticos da política monetária, o mesmo não se pode dizer da ata. A linguagem do documento publicado hoje vai de um lado ao outro – ora enfatizam-se os riscos inflacionários, ora menciona-se a mudança de cenário para a atividade – sem fornecer nenhum indício mais contundente de como a autoridade monetária pretende agir. Fica a impressão de que o Banco Central fez uma enorme ginástica verbal para, no fim das contas, enfatizar apenas a resistência aos demais membros da equipe econômica, cujos motivos para pedir a flexibilização da política monetária são, é verdade, questionáveis.
O documento reconhece inequivocamente a rápida mudança de cenário ocorrida nos últimos meses. O texto fala explicitamente em perspectivas mais incertas para a atividade econômica, em deterioração do panorama para o setor real, e em sinais de arrefecimento do ritmo de crescimento. Além disso, a ata discorre sobre a piora dos indicadores qualitativos, como a confiança do consumidor e as sondagens da indústria. Ao mesmo tempo, fala-se em “riscos de que os agentes econômicos passem a atribuir maior probabilidade a que elevações da inflação sejam persistentes nas atuais circunstâncias, o que implicaria em uma redução da eficácia da política monetária”. Destaca-se também a possibilidade de que a desvalorização cambial, sobretudo com a deterioração das fontes de financiamento do balanço de pagamentos, seja um importante fator de pressão inflacionária.
Logicamente, é natural que o Banco Central enfatize a piora dos dilemas de política monetária diante do quadro hostil que se materializou no último trimestre do ano. Afinal, como já discuti anteriormente, a crise internacional apresenta-se como uma piora do trade-off na escolha entre minimizar a variância inflacionária e a variância do nível de atividade. Reproduzo abaixo um gráfico que ilustra o ponto.
Figura 1
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Neste ambiente de grandes incertezas, o que todos esperam é uma mensagem clara dos gestores de política econômica sobre como pretendem enfrentar a crise e, por conseguinte, sobre a priorização dos objetivos. Para isso, o vai-e-vem da ata é contraproducente pois não só reduz a visibilidade sobre a trajetória da atividade, como prejudica a previsibilidade da inflação. Desafortunadamente, a impressão que fica é que o Banco Central permanece isolado e mostra-se crescentemente acuado diante de tantos interlocutores de competência duvidosa.1
Título:
EUA: Política Monetária em Quadrinhos
Ontem o Fed oficializou o que qualquer um que vinha acompanhando o mercado de reservas bancárias americano nos últimos dois meses já sabia. Em uma decisão inédita (mais uma para a longa lista dos últimos 3 meses), o banco central americano reduziu os juros para 0%; ou melhor, para uma faixa de variação entre 0% e 0,25%. Com isso, a autoridade monetária americana mergulhou de cabeça na “armadilha de liquidez”, como recomendava Willem Buiter em seu blog de 02/12 (www.ft.com/maverecon).
Como já discutimos anteriormente, o mercado de reservas bancárias nos EUA já estava há tempos funcionando com taxas efetivamente bem abaixo da meta de juros do Fed. Desta forma, na prática a mais recente decisão do FOMC não muda muita coisa (figura 1).
Figura 1
Em situações normais, a transmissão da política monetária opera, a grosso modo, da seguinte forma: a autoridade monetária efetua uma transação de mercado aberto onde compra títulos do Tesouro nas mãos dos bancos; os bancos então utilizam estes recursos para emprestar para consumidores e empresas que precisam financiar suas compras de bens e serviços; os vendedores destes bens e serviços, por sua vez, redepositam este dinheiro nos bancos, que mais uma vez passam a ter recursos para emprestar mais, e assim por diante. É assim que o multiplicador monetário funciona quando os canais de crédito estão saudáveis. Nestas circunstâncias, o multiplicador monetário é, por definição, maior do que 1.
Quando há uma severa ruptura como a atual, os bancos deixam de canalizar os recursos para a atividade produtiva e para os consumidores, interrompendo o processo de multiplicação do crédito e desorganizando os mercados. Reproduzo abaixo uma figura que ajuda a visualizar o papel do Fed nesta crise (figura 2). Efetivamente, como o mercado interbancário não está mais funcionando, é o Fed que está cumprindo esse papel. O banco central americano expande os seus ativos com as compras diretas de commercial paper das empresas, por exemplo, além de outros ativos (a lista de dispositivos direcionados a prover liquidez diretamente para aqueles que necessitam é longa), e remunera as reservas excedentes do sistema bancário, tomando, portanto, recursos para expandir o seu passivo concomitantemente (figura 3 e 4).
Figura 2
Figura 3
Figura 4
O resultado é que como o Fed passa a ser o emprestador de “única” instância, o multiplicador monetário converge rapidamente para 1. Como a base monetária compõe o passivo do banco central e este passa a ser a única instituição que origina e multiplica o crédito, os acréscimos de base equivalem aos acréscimos de M1. É neste sentido que a política monetária tornou-se “impotente”: diante da desalavancagem bancária, ela não é mais capaz de gerar a circulação de recursos que permite que os bancos, através do sistema de reservas fracionadas (isto é, onde a base de depósitos é uma fração dos ativos), multipliquem os recursos disponíveis para as empresas e os consumidores.
Figura 5
Bernanke claramente já se mostrou disposto a expandir o balanço do Fed no montante necessário para impedir um colapso da demanda como o que ocorreu na década de 30, inclusive porque suas credenciais acadêmicas não deixam dúvidas sobre o seu entendimento do problema. Resta ver quanto tempo isso terá de durar. Os 5 longos anos da experiência japonesa não são diretamente comparáveis à situação atual nos EUA pois aquele foi um “quantitative easing” com “pouca convicção”. Felizmente, convicção é algo que não parece (ainda) faltar aos pragmáticos americanos...
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Título:
Reflexões sobre o Dólar
O enfraquecimento do dólar perante o euro e o yen nos últimos dias tem levado muitos analistas a questionar se o recente rally da moeda norte-americana estaria perdendo o fôlego e demarcando o início de uma nova rodada de desvalorizações contra as principais moedas. Essas dúvidas têm sido também alimentadas pelo debate em torno das implicações da política de “quantitative easing” e da agressiva expansão fiscal a ser implementada pelo governo Obama. Muitos acreditam que o relaxamento monetário e fiscal marcarão o retorno à trajetória de desvalorização da moeda americana que caracterizou o período que antecedeu o mais recente episódio de agravamento da crise. Será?
O fortalecimento do dólar nos últimos três meses deveu-se, paradoxalmente, ao agravamento da crise financeira internacional, cuja principal vítima é a economia americana. Entre o fim de setembro e meados de dezembro, a taxa de câmbio real efetiva do dólar teve uma apreciação de 11%. Em grande parte, o rally da moeda americana reflete não só a fuga de ativos de risco, sobretudo das moedas de países emergentes como a Rússia, a Coréia e o Brasil, como também a necessidade de quitar dívidas denominadas em dólar, cuja função como unidade de conta internacional ainda prevalece. Enquanto estes efeitos de fluxo predominarem na demanda por dólares, é razoável supor que a moeda americana siga fortalecida frente às moedas principais. Entretanto, é igualmente razoável esperar que em algum momento a deterioração dos balanços, sobretudo do Fed e do Tesouro americano, passem a desempenhar um papel mais fundamental na determinação das tendências do dólar. A questão é se esse momento já chegou.
Figura 1
É possível que não, embora isso não esteja muito longe de acontecer. Em uma nota recente (ver Morgan Stanley, “2009 Dollar Outlook”, 15/12) Stephen Jen argumenta que enquanto o desempenho da economia americana permanecer muito abaixo do desempenho do resto do mundo, o dólar continuará a se fortalecer. A razão é que o crescimento nas demais economias reage de forma defasada às tendências da economia americana, de modo que, dado o comportamento antecipatório do câmbio, uma queda do diferencial de crescimento entre EUA e resto do mundo é um fator de sustentação da moeda norte-americana no “curto prazo” (pois indica que as perspectivas mais imediatas de crescimento dos outros países são negativas). O gráfico abaixo parece sustentar o argumento. Como se vê, movimentos de queda no diferencial de crescimento estiveram associados a episódios de apreciação do dólar, enquanto os aumentos no diferencial coincidiram com movimentos de depreciação da moeda americana. [Notar que os dados apresentados terminam no segundo trimestre de 2008, portanto antes do mais recente agravamento da crise.]
Figura 2
Os reflexos da crise financeira internacional sobre o nível de atividade no resto do mundo estão se mostrando mais velozes e virulentos do que se antecipava. As revisões negativas de cenários têm sido frequentes, sobretudo com a divulgação quase diária de indicadores alarmistas sobre o desempenho do setor real em algumas economias anteriormente consideradas como fundamentais para o crescimento global. Isso sustenta a tese de que as defasagens cíclicas são importantes na determinação dos movimentos cambiais, sobretudo no que diz respeito às moedas emergentes. Enquanto os efeitos contracionistas da crise já apareceram com clareza nas economias avançadas, o que poderia justificar a percepção de que o fortalecimento do dólar diante dessas moedas esteja próximo do fim, o mesmo ainda não aconteceu nos países emergentes, que só recentemente começaram a dar sinais de desaceleração. Como a maior parte dessas economias, sobretudo o Brasil, foi atingida pela crise em pleno processo de expansão, é natural que as defasagens, além dos fatores de aversão ao risco, justifiquem uma fase relativamente longa de enfraquecimento dessas moedas.
A boa notícia é que em um regime de câmbio flutuante como o nosso, o enfraquecimento mais permanente do real pode evitar que, a médio prazo, o baque sobre o nível de atividade seja tão forte quanto o que se anuncia...
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Título:
COPOM: Ambiguidade Construtiva
A expressão “Constructive Ambiguity” é geralmente creditada ao ex-Secretário de Estado americano Henry Kissinger, cujas táticas de negociação deixaram marcas indeléveis na política externa dos EUA entre os anos de 1969 e 1977. Segundo a definição da Wikipedia, fonte infindável de informação (e, em alguns casos, desinformação), a ambiguidade construtiva é geralmente utilizada para “disfarçar a incapacidade de resolver um assunto contencioso, de forma a permitir que as partes envolvidas possam declarar ter conseguido algumas concessões no processo de negociação”. É uma boa definição para a declaração do COPOM após a decisão de política monetária de ontem.
O momento é de extrema dificuldade na reavaliação dos cenários para o ano que vem. A economia brasileira, que vinha ganhado um ímpeto crescente nos últimos trimestres, como mostrou o PIB do terceiro trimestre divulgado esta semana, deparou-se repentinamente com um paredão. As repercussões globais da paralisação dos mercados interbancários em outubro não pouparam ninguém, nem mesmo a China, cujos últimos indicadores estão especialmente assustadores. A contração das exportações chinesas em novembro é mais um alerta de como o país é dependente do cenário global, sobretudo dos EUA e da Europa. Ao mesmo tempo, a forte queda das importações (cerca de 18% em relação a novembro de 2007) é um claro sinal de que a demanda doméstica na China está fraquejando sensivelmente, sublinhando mais uma vez a crescente preocupação das autoridades chinesas com a estabilidade econômica e social do país. Como há uma visão consensual de que o que é bom para a China é bom para o Brasil, por simetria, o que é ruim para a China é, sem dúvida, ruim para o Brasil.
As consequências para a inflação do fim do ciclo de crescimento no Brasil, alimentadas pela acentuada piora do ambiente externo, têm, por ora, se sobreposto à forte desvalorização do câmbio. Os últimos indicadores de inflação continuam sob o efeito da vertiginosa queda das commodities, que tem mais do que compensado a desvalorização de cerca de 60% do Real desde agosto. Contudo, isto não é dizer que os efeitos do enfraquecimento da moeda não possam aparecer mais adiante, como argumentamos no Artigo de Conjuntura da próxima Carta Galanto. Neste sentido, a cautela do Banco Central, evidente na manutenção da pausa nos juros, é fundamentada.
Por outro lado, apesar dos dados de atividade ainda não mostrarem a virulência desta crise em sua plenitude, o baque que se anuncia será maior e mais rápido do que se antecipava. Por esta razão, a inescapável recessão global pede maiores cuidados com os instrumentos de contenção inflacionária, que, de outra forma, poderiam gerar uma variância indesejável do nível de atividade. Não é por outro motivo que alguns bancos centrais estão reduzindo os juros agressivamente desde que a crise financeira internacional se agravou (tabela 1). Já expressei a opinião, em outras ocasiões, que nenhum banco central faz, ou deveria fazer, política monetária comparativa. Portanto, o argumento de que o Brasil deveria reduzir os juros simplesmente porque todos os outros estão fazendo isso não é bom o suficiente. Entretanto, o fato é que estamos enfrentando o mesmo choque que os outros, em condições um pouco diferentes, é verdade, mas com um panorama igualmente assustador. E a escolha de priorizar a minimização da variância do produto em detrimento da variância inflacionária não é, diante do tamanho deste choque, inconsistente com o regime de metas de inflação.
Tabela 1 – Cortes de Juros no Mundo
Continuando com a definição da Wikipedia para a expressão que entitula este blog, “a ambiguidade construtiva possibilita que o ato de postergar a resolução de um problema controverso não cause desconforto a nenhuma das partes envolvidas, permitindo o progresso das negociações em outras áreas. Se este progresso se materializar, a questão não resolvida poderá ser revisitada, caso não tenha se tornado obsoleta com a passagem do tempo”.
É bom que as tensões existentes sejam rapidamente resolvidas, pois as chances de que os dilemas que atormentam o COPOM tornem-se obsoletos são praticamente nulas. Ao contrário, há um risco considerável de que se agravem sensivelmente nos próximos meses.
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Título:
A Desalavancagem e o Setor Real
A rapidez e a voracidade com que o processo de desalavancagem financeira está vitimizando o setor real tem surpreendido até mesmo os mais pessimistas. Os números do mercado de trabalho americano divulgados na sexta-feira foram calamitosos; os indicadores de atividade, confiança, e inflação na Zona do Euro também. E no Brasil fomos surpreendidos pelo claro enfraquecimento da atividade industrial, pelas notícias desastrosas vindas das montadoras de veículos, e pelas ações e intenções de redução de quadro de funcionários nas empresas que não deixam dúvidas sobre o potencial destruidor da crise. Por que a avalanche está chegando tão rapidamente ao setor real?
O relatório trimestral do BIS divulgado hoje ajuda a entender um pouco melhor o que está se passando, apesar da maioria dos dados apresentados ser ainda referente ao segundo trimestre. Mesmo levando em conta a defasagem, os dados não deixam dúvidas sobre o tamanho da retração de crédito associada ao processo de desalavancagem que o sistema financeiro está atravessando. No segundo trimestre de 2008, e portanto antes do debacle da Lehman Brothers, os ativos dos bancos internacionais que reportam ao BIS contraíram cerca de US$ 1,1 trilhão, um número sem precedentes, como destaca o relatório. Embora uma parte significativa desta redução de ativos venha do setor interbancário (US$ 812 bilhões), uma parcela importante veio também do setor não-bancário (US$ 286 bilhões), algo que não ocorria desde 1998, auge da crise asiática.
Figura 1
Segundo o BIS, desde 2000 os bancos haviam aumentado significativamente a sua carteira líquida de empréstimos ao setor não-bancário, financiando-a com uma elevação do passivo líquido com o setor bancário (isto é, via empréstimos interbancários). Estas posições vêm se contraindo desde o início da crise em agosto de 2007, mas atingiram o seu auge no segundo trimestre de 2008, quando o passivo líquido com o setor bancário teve uma queda de US$ 350 bilhões e os empréstimos líquidos ao setor não-bancário caíram cerca de US$ 300 bilhões. Não é a toa que com a intensificação da desalavancagem nos últimos dois meses e a paralisação dos mercados interbancários em outubro, cujos efeitos ainda não estão refletidos nos dados do relatório do BIS, o setor real tenha começado a sentir o impacto do brutal “crunch” de crédito.
No caso das economias emergentes, a situação é, potencialmente, ainda mais dramática. Apesar dos dados referentes ao segundo trimestre de 2008 ainda não refletirem uma acentuada redução da disponibilidade de crédito, o relatório aponta que o crédito bancário internacional para estes países quadruplicou entre meados de 2002 e meados de 2008, viabilizando as altas taxas de crescimento que foram observadas em algumas dessas economias. Algumas regiões foram mais beneficiadas por estes fluxos do que outras: o Leste Europeu viu a disponibilidade de crédito externo crescer cerca de 10 vezes entre 2000 e 2008, enquanto na Ásia os fluxos quintuplicaram no mesmo período; já a América Latina observou um aumento mais lento na disponibilidade de recursos devido às crises financeiras que afetaram alguns países da região no início da década.
A figura abaixo, extraída do relatório, mostra as diferenças entre algumas das principais economias emergentes. Como se vê, os países mais beneficiados pelos fluxos externos (área marrom clara), como a Rússia, a Coréia, e a Hungria, são hoje os que mais sofrem com o desaparecimento da liquidez e do crédito. Chama a atenção o caso da China, que também recebeu um fluxo de recursos externos significativo, tendo provavelmente beneficiado em larga escala o setor exportador, principal fonte de crescimento do país. A partir destas observações, entende-se um pouco melhor porque a desaceleração chinesa está se manifestando com tanta velocidade. Claramente, o grande motor da economia mundial não foi tanto a economia chinesa em si quanto a disponibilidade de recursos externos para o país.
Figura 2
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A violenta aceleração da desalavancagem financeira ocorrida nos últimos dois meses já demonstrou que deixará profundas sequelas nas economias no epicentro da crise, mas também que não poupará aqueles que julgavam-se blindados. Como temos enfatizado continuamente, é hora para os planos de contingência e para uma cuidadosa reavaliação de cenários. Aqueles que tem respostas prontas e profecias contundentes no atual ambiente são, no mínimo, apenas jactanciosos sem substância.35
Título:
Monitorando a Crise
A rapidez com que a crise está se manifestando do lado real das economias emergentes tem surpreendido muitos analistas. Não há mais nenhum BRIC incólume – todos estão vendo os reflexos da retração internacional de crédito nos seus indicadores de atividade. Entretanto, embora a dúvida sobre “quando” estas economias seriam atingidas não mais exista, há ainda muita incerteza sobre “quanto” e “por quanto tempo”.
As sucessivas reavaliações do cenário externo nas últimas semanas dificultam as respostas à estas perguntas. Os sinais recessivos da crise, cuja evidência já é detectável nos indicadores do setor real no Brasil e em outras economias emergentes, alimentam a desconfiança e aceleram a revisão dos planos de consumo e investimento que sustentavam perspectivas mais benignas de crescimento. Diante disso, as margens de erro para os cenários de atividade e inflação no ano que vem aumentam significativamente, como discutíamos no blog de 03/12. Contudo, há algumas considerações que podem substanciar o uso de outros indicadores que antecipem os próximos desdobramentos, inclusive o ansiado ponto de inflexão.
Primeiro, uma observação. Embora tenhamos de acompanhar os diversos indicadores do setor real (produção industrial, desemprego, vendas no varejo, etc) para dimensionar o impacto da crise, devemos ter em mente que esses dados são, em geral, reativos, não fornecendo uma visão completa do que se pode esperar. Claro que dificuldades em setores importantes, como a indústria automobilística, afetam o panorama econômico na medida em que sinalizam a deterioração no emprego, na renda, e no consumo. No entanto, como o lado real da economia reage com defasagens, estes indicadores são de pouca utilidade para antecipar possíveis movimentos de recuperação.
A atual crise tem suas origens no desmantelamento dos mecanismos de crédito no centro do sistema financeiro internacional. Ela começou com manifestações sintomáticas no mercado interbancário americano e o seu fim só poderá ser vislumbrado quando este mercado retomar um funcionamento mais próximo da normalidade. Isto ainda não está ocorrendo, apesar das medidas tomadas pelas autoridades, por uma série de razões que discutiremos em um artigo para a próxima Carta Galanto. Entretanto, é possível monitorar o mercado interbancário diariamente e interpretar seus sinais (figura 1). O gráfico abaixo, que já analisamos em outras ocasiões, mostra a atual disfuncionalidade do mercado onde origina-se o crédito e a liquidez no sistema financeiro internacional. O desalinhamento entre a taxa efeitiva e a meta para o Fed Funds é sintomático de um mercado racionado, onde a liquidez não flui como deveria, sendo essencialmente suprida pelo emprestador de “única” instância, o Fed. Somente quando começarmos a ver a convergência entre estas taxas (não pela diminuição da meta, mas pela elevação da taxa efetiva) é que poderemos começar a pensar em restauração da normalidade.
Figura 1
Os países emergente, que tinham se beneficiado enormemente do período de prosperidade global e pujança do comércio mundial, agora sofrem as consequências da dramática desaceleração das economias centrais. Por um lado, é positivo que países como o Brasil tenham sido atingidos em um momento em que a economia estava crescendo fortemente, o que alivia os impactos mais imediatos da crise. Por outro, a rápida mudança de cenário força substanciais revisões nos planos de investimento e expansão das empresas, levando a substanciais reajustes que prejudicam as expectativas em um momento em que estas já estavam fragilizadas, aumentando os temores e impulsionando uma dinâmica perversa. Neste sentido, entende-se que o governo brasileiro tente impedir uma espiral de pessimismo através de algumas medidas para “acolchoar” o choque. Mas seria ainda melhor se demonstrasse a capacidade de articular um plano de contingência coerente e que não necessitasse das bravatas do Presidente, que só alimentam as percepções de desespero crescente.
De todo modo, o panorama brasileiro depende significativamente da evolução dos cenários para o comércio mundial. Como muitos já sabem, um bom indicador de alta frequência das tendências de comércio globais é o índice Baltic Dry de custos de fretes, que já vinha caindo expressivamente antes mesmo do debacle da Lehman Brothers. Uma reviravolta no comportamento deste índice, que está cerca de seis vezes menor do que o seu nível em janeiro de 2004, poderá ser um sinal de que a situação começa a melhorar (figura 2).
Figura 2
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Diante da densa neblina que se instalou no horizonte, é essencial buscar indicadores cuja evidência, embora tênue, seja capaz de antecipar a aproximação do ponto de inflexão dessa crise. Não há ainda, e provavelmente não haverá tão cedo, sinais do proverbial fundo do poço. Mas que virá, virá.34
Título:
A Crise e os Dilemas de Política Monetária no Brasil
Conforme mostraram os dados da produção industrial divulgados ontem e comentados no Blog – Galanto de 02/12, começam a aparecer os primeiros sinais do impacto da crise sobre a economia real. Embora o Ministro ainda fale em crescimento de 4% no ano que vem, poucos ainda acreditam nisso, como mostrou o Focus desta semana. Não é para menos: a virulência da crise financeira que já estava evidente nos indicadores das economias centrais não poupará os emergentes, nem mesmo aqueles considerados “motores da economia global”, como a China. O que isso implica para a política monetária brasileira nos próximos meses?
É sempre útil partir de algum arcabouço analítico para pensar nos possíveis reflexos da crise sobre a exacerbação dos dilemas de política econômica. Uma boa forma de pensar na crise é que dado o aumento da incerteza quanto às perspectivas para o crescimento e a evolução dos preços, esta tende a piorar o trade-off entre a variância da inflação e a variância do nível de atividade. Seguindo Ball (199
, é como se a fronteira que relaciona a variância do produto e a da inflação se deslocasse para fora (figura 1). Portanto, partindo do ponto 1, para manter a variância da inflação, teríamos de aceitar uma maior variância do produto (ponto 2). Por outro lado, para manter a variância do produto, seria necessário abrir mão da variância da inflação (ponto 3).
Figura 1
Esta é, a grosso modo, a escolha com que se defronta o Banco Central nos próximos meses. Como agir? Por um lado, o histórico inflacionário brasileiro torna mais problemático abrir mão da variância inflacionária, como têm feito grande parte dos bancos centrais. E de qualquer forma, apesar da aceleração inflacionária recente ter sido suavizada pela queda dos preços das matérias-primas e pelas perspectivas de menor descompasso entre demanda e oferta agregada diante do impacto do choque externo, ainda seria necessário algum esforço adicional de juros para garantir a convergência para o centro da meta no ano que vem. Por outro lado, a maior variância do produto prejudica a tomada de decisões de médio/longo prazo, como, por exemplo, o planejamento de investimento das empresas, o que poderia prolongar o impacto recessivo da crise financeira além do necessário.
As metas de inflação têm reduzido a incerteza quanto às projeções de inflação e de crescimento viáveis, o que diminui os riscos e facilita as tomadas de decisão nos investimentos produtivos, sendo assim um elemento para estimular o crescimento. Uma das principais vantagens do regime é a flexibilidade para atuar diante de choques inesperados, desde que comunicada de forma transparente, como tem feito o Banco Central. A boa notícia, portanto, é que apesar da exacerbação dos dilemas de política monetária, inevitáveis diante de um choque desta magnitude e natureza, é que o regime que temos continua sendo o mais adequado para enfrentá-los.
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Título:
Implicações do Quantitative Easing nos EUA
Na semana passada, comentamos neste blog sobre o “novo regime monetário” nos EUA (ver “Afrouxamento Quantitativo” de 19/11). Desde então, surgiram diversas análises sobre os possíveis efeitos do “de-facto” Quantitative Easing do Fed. Quais as implicações para a curva de juros americana e para o dólar?
Primeiro, é útil relembrar o que foi o QE japonês. Em março de 2001, para combater o processo de estagnação econômica que havia se enraizado na economia japonesa, o Banco do Japão deu início à política que ficou conhecida como “Quantitative Easing” (QE). Sob este novo arcabouço, a meta de política monetária deixou de ser, temporariamente, a taxa de juros de referência, e passou a ser o volume de depósitos excedentes do sistema bancário. A idéia era expandir a base monetária diretamente, já que a taxa de juros nominal havia atingido o limite de zero, aumentando as expectativas de inflação futura e colocando as taxas de juros reais em território negativo para estimular a economia. O QE japonês foi adotado em março de 2001 e extinto 5 anos depois, em março de 2006.
Figura 1
Em contrapartida, o Fed não adotou agora uma meta explícita para as reservas excedentes do sistema bancário, como fez o Banco do Japão na época do QE, mantendo ainda o Fed Funds rate como instrumento principal da política monetária. Entretanto, a decisão de começar a remunerar as reservas excedentes em outubro, e sua subsequente modificação em novembro, tiveram um efeito equivalente, como ilustra o gráfico a seguir.
Figura 2
Além disso, o Fed vem expandindo consideravelmente o seu balanço através do aumento dos programas de injeção de liquidez e crédito. A base monetária aumentou 34% desde agosto, e o M2 cerca de 3%. Durante o período do QE japonês, de 2001 a 2006, a base monetária aumentou 75%, enquanto M2 teve uma elevação de 11%.
Em um post de 4/11, falamos sobre um discurso que Bernanke fez em 2002, quando os temores de deflação rondaram a economia americana. Naquela altura, o atual presidente do Fed enfatizou que para estimular a economia quando as taxas de juros de curto prazo já estivessem muito próximas de zero, seria necessário expandir a escala e a gama das compras de ativos pela autoridade monetária americana. Através dessas injeções maciças de liquidez, Bernanke afirmou que seria possível reverter o colapso da demanda agregada e contornar os riscos de deflação através do impacto sobre a curva de juros. Isto é, uma expansão monetária de magnitude suficiente deveria ser capaz de reduzir as taxas médias e longas, estimulando a economia e evitando uma devastadora espiral deflacionária.
O QE japonês de fato teve este efeito. Como mostra o gráfico abaixo, logo no início da sua implementação a medida deslocou a curva de juros, e em 2003, ano em que houve uma forte expansão das reservas excedentes do sistema bancário (ver figura 1), a curva não só sofreu uma substancial redução como também ficou bem menos inclinada.
Figura 3
Há evidências de que algo semelhante já esteja ocorrendo também nos EUA. Como se vê no gráfico a seguir, a curva de juros já mostra uma importante redução que, caso persista, aumenta consideravelmente as chances de que a política monetária possa ser bem mais potente como instrumento para conter o tamanho da recessão do que muitos imaginam.
Figura 4
O que isto implica para a evolução do dólar? Em uma nota recente, Stephen Jen da Morgan Stanley argumenta que embora os efeitos do QE americano possam ser negativos para o dólar frente as principais moedas, a desvalorização seria relativamente modesta (ver Stephen Jen, “The Fed´s QE Operations and the Dollar”, 27/11). A razão é que o QE por si só não é capaz de enfraquecer o dólar, isto é, a desvalorização deveria ser mais forte apenas se as pressões inflacionárias exercidas pela medida fossem superiores às enfrentadas pelos demais países. De fato, durante a maior parte do QE japonês o Iene se valorizou frente à moeda norte-americana, apesar de ter sofrido uma desvalorização de cerca de 10% no primeiro ano (entre março de 2001 e fevereiro de 2002).
Figura 5
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No caso das moedas emergentes é ainda mais difícil justificar um substancial enfraquecimento do dólar no curto/médio prazo, já que a maioria desses países ainda exibe taxas de inflação elevadas e que não se espera nenhuma aceleração inflacionária nos EUA, dadas as atuais dificuldades macroeconômicas. Portanto, não será o QE americano que ajudará o desempenho do Real no futuro imediato...32
Título:
Risco, Incerteza, e Estratégias para Resolver a Crise
O argumento de que as falhas nos modelos de avaliação e precificação de riscos configuram entre os principais culpados pela magnitude e severidade da atual crise já é consensual. Não se questiona o papel fundamental que a subestimação do risco nos mercados de derivativos e ativos securitizados desempenhou na sobre-alavancagem do sistema financeiro e nos enormes deslocamentos que agora observamos. Mas o reconhecimento das causas não tem, até o momento, inspirado idéias inovadoras para combater o agudo processo de aversão à incerteza que tomou conta dos mercados, provocando inacreditáveis oscilações que já duram mais de 1 mês.
Há vários meses temos enfatizado que a melhor forma de entender os mecanismos que geraram esta crise e de visualizar seus desdobramentos é utilizar instrumentos da física aplicada e da teoria da complexidade. Conceitos como pilhas de areia, estados críticos, leis de potência, fractais e redes complexas, não são apenas metáforas para os recentes acontecimentos. São, ao contrário, a ilustração mais próxima da natureza da crise. O grande percalço é que não temos ainda um arcabouço teórico articulado que permita avaliar implicações e formular respostas de política econômica adequadas para lidar com problemas desta natureza.
Há indícios de que a crise financeira internacional poderá ser a motivação que faltava para incorporar ao “mainstream” acadêmico a teoria inovadora de Benoît Mandelbrot e as idéias do trader-filósofo-matemático Nassim Taleb. Sinais de que isto já está acontecendo ficaram nítidos em uma palestra recente de Michael Spence, ganhador do Nobel de Economia em 2001, e de passagem pelo Rio. O renomado economista e acadêmico enfatizou a necessidade de que os modelos econômicos para entender a crise partam de formulações sobre como o comportamento coletivo e as interações de agentes com diferentes concepções de risco podem dar margem ao surgimento de distribuições de probabilidade com os chamados “fat tails”, como as leis de potência. Como já discutimos inúmeras vezes neste blog e em diversos artigos para a Carta Econômica Galanto, a assinatura da atual crise é a presença úbiqua das leis de potência, com seus eventos extremos bem menos improváveis do que gostaríamos de imaginar.
Embora a academia, como geralmente acontece nestas circunstâncias, ainda tenha um longo caminho a percorrer no entendimento analítico e formal desta crise, agentes e gestores de política econômica, cujo horizonte de decisões e disponibilidade de tempo são infinitamente mais restritos, já respondem guiados pela percepção de que “há algo de novo” no atual episódio. Por um lado, os agentes financeiros, ao depararem-se com eventos que julgavam impossíveis, tomam a direção contrária e passam a tratá-los como se fossem corriqueiros. Não são, embora atualmente esteja difícil de acreditar nisso (figuras 1 e 2).
Figura 1
Figura 2
A mentalidade de aversão à incerteza que predomina força governos e bancos centrais a disponibilizar cada vez mais recursos para quebrar a espiral de pânico e desalavancagem desordenada, cujos efeitos são a elevação dos riscos de um colapso da demanda agregada e da materialização de uma espiral deflacionária. O mais recente exemplo desta reação é a decisão do Fed de criar um novo dispositivo para dar crédito aos consumidores e às pequenas empresas e de absorver uma parte das dívidas das GSEs para liberar recursos para o crédito imobiliário, totalizando cerca de US$ 800 bilhões.
Entretanto, como argumenta um artigo recente de Ricardo Caballero e Arvind Krishnamurthy (ver “Knightian Uncertainty and its Implications for the TARP”), combater a aversão à incerteza apenas com injeções de liquidez e capital pode ser particularmente ineficiente. Como nestas circunstâncias os agentes estão preocupados apenas com as perdas nos piores estados da natureza, para amenizar a percepção de risco de contraparte e destravar o mercado, o banco central precisa necessariamente injetar no sistema mais recursos do que o necessário para que este efetue as transações que ocorreriam em uma situação normal. E não há nenhuma garantia de que o dispêndio de mais e mais recursos consiga restaurar o funcionamento normal dos mercados de crédito e liquidez. Para isso, argumentam os autores, é necessário que as autoridades complementem as medidas de recapitalização e os mecanismos de provisão de liquidez com algum dispositivo de seguro. Isto é, a única forma de combater a aversão à incerteza é eliminar as perdas no pior estado da natureza que os agentes tanto temem.
Nesta situação, a autoridade monetária é a única instituição com capacidade e credibilidade para oferecer um seguro ilimitado para os fluxos financeiros, tendo em vista o seu poder de emitir a moeda local. Com a prontificação de respaldar os fluxos na eventualidade de que os piores cenários se materializem, não há a necessidade de maciços desembolsos imediatos, custosos aos cofres públicos e às perspectivas de sustentabilidade fiscal – há apenas o comprometimento com maciços desembolsos contingentes (prejudiciais à solvência fiscal apenas se efetuados). Mas como os piores estados da natureza muitas vezes se realizam em decorrência das atitudes dos agentes diante de suas expectativas pessimistas, existe a possibilidade deste mecanismo criar um ciclo virtuoso, ou ao menos quebrar o vicioso.
É uma idéia interessante, sobre a qual vale a pena refletir um pouco mais.
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Título:
O Interbancário Brasileiro
Recentemente (ver post do dia 18/11), analisamos as anomalias no mercado de reservas bancárias americano a partir da observação de que a taxa efetiva do Fed Funds tem estado sistematicamente abaixo da meta de política monetária (figura 1). Ao mesmo tempo, outros indicadores do interbancário nos EUA continuam a sugerir um alto grau de disfuncionalidade, como mostra o comportamento do spread entre a taxa Libor overnight e a meta do Fed Funds (figura 2). Em comparação, como está o mercado interbancário brasileiro?
Figura 1
Figura 2
Com o agravamento da crise em outubro e a paralisação dos mercados interbancários em diversos países, várias autoridades monetárias se viram obrigadas a adotar ou intensificar medidas de provisão de liquidez para destravar o mercado de crédito. No Brasil, o Banco Central implementou diversas medidas de flexibilização das regras de depósitos compulsórios, liberando recursos para as instituições financeiras com o intuito de amenizar o empoçamento de liquidez que começara a prejudicar o funcionamento dos meios de pagamento e do crédito. Como mostra a figura 3, desde o início do mês houve um susbtancial descolamento entre a taxa do CDI e a meta do instrumento de política monetária, cuja diferença atingiu 0,9 bps em 20 de novembro. O desacoplamento observado entre a taxa overnight e a meta para a Selic não reflete, necessariamente, uma disfuncionalidade do mercado interbancário brasileiro. Na realidade, o descolamento é sintomático da expansão da base monetária resultante da flexibilização dos requerimentos de reservas compulsórias.
Figura 3
Entretanto, se as medidas adotadas pelo Banco Central estivessem surtindo o efeito desejado de incentivar o mercado de crédito a retomar suas operações normais, deveríamos observar alguma estabilização dos spreads entre as taxas mais curtas e o CDI over. Mas como mostram a figura 4 e a tabela 1, não é isto que está acontecendo. De fato, os spreads entre estas taxas e o CDI retornaram aos patamares elevados de final de outubro, o auge do estresse financeiro, sinalizando que o mercado interbancário está concentrando todo o excedente de liquidez nas janelas de curtíssimo prazo.
Figura 4
Tabela 1
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O mercado interbancário brasileiro ainda está longe de apresentar anomalias semelhantes às que acometeram o interbancário americano. Contudo, é inegável que, apesar das medidas tempestivas do BC, ele está longe do seu funcionamento normal. Ainda temos de esperar para ver quais serão os reflexos deste mal-funcionamento do interbancário sobre a evolução do crédito e dos indicadores de atividade. Mas com a tendência de forte desvalorização cambial, cujo impacto inflacionário não pode ser ignorado (apesar da expressiva queda das commodities), complicam-se gradativamente os dilemas para a política monetária.30
Título:
Afrouxamento Quantitativo
Ontem falávamos nas anomalias do mercado de reservas bancárias americano para ilustrar que os mecanismos de crédito ainda estão muito longe da normalização, apesar de todos os esforços do Fed. Os reflexos da disfuncionalidade financeira sobre as variáveis macroeconômicas estão cada vez mais evidentes. A última vítima foi o índice de preços ao consumidor, que registrou a sua maior queda desde o início da série. Embora a forte redução do CPI tenha sido influenciada pela queda nos preços de energia, a primeira queda no núcleo (que exclui alimentos e energia) em mais de 20 anos é alarmante.
Sem dúvida esta última divulgação do CPI alimenta as especulações sobre a possibilidade de deflação nos EUA. Donald Kohn, vice-presidente do Fed e um dos membros mais “hawkish” do FOMC, disse hoje que embora não considere provável um cenário de deflação, certamente acredita que a possibilidade seja agora menos remota do que imaginava. Temos argumentado que mesmo um período mais prolongado de queda de preços não qualifica, necessariamente, uma deflação. Contudo, os riscos de que as expectativas dos agentes sejam contaminadas pelas perspectivas de uma espiral deflacionária não podem ser ignorados.
De fato, no seu esforço de prover liquidez para o interbancário e contornar o racionamento no mercado de reservas, o Fed já está agindo para conter os riscos de deflação. A comparação com o Japão no início dos anos 2000 é ilustrativa. Em março de 2001, para combater o processo de estagnação econômica que havia se enraizado na economia japonesa, detonando uma espiral deflacionária, o Banco do Japão deu início a política que ficou conhecida como “quantitative easing”. Sob este novo arcabouço, a meta de política monetária deixou de ser, temporariamente, a taxa de juros de referência, e passou a ser o volume de depósitos excedentes do sistema bancário. A idéia era expandir a base monetária diretamente, já que a taxa de juros nominal havia atingido o limite de zero, aumentando as expectativas de inflação futura e colocando as taxas de juros reais em território negativo para estimular a economia. A medida foi bastante controversa na época, mas alguns estudos posteriores concluíram que, de um modo geral, funcionou (ver Spiegel, M. (2006) “Did Quantitative Easing Work?” Federal Reserve Bank of San Francisco). O “quantitative easing” japonês foi implementado em março de 2001 e extinto em março de 2006, tendo durado, portanto, exatos 5 anos.
Figura 1
Figura 2
Como dizia a música dos Carpenters, “We´ve only just begun...”
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Título:
A Disfuncionalidade Continua?
A principal característica da atual crise financeira desde o seu início em agosto de 2007 tem sido a completa desorganização do mercado interbancário. Por esta razão, muitos têm acompanhado diariamente a evolução dos indicadores do mercado reservas bancárias americano, como o Ted spread, para avaliar o nível de estresse remanescente depois da adoção de medidas pelo Fed e demais bancos centrais. Alguns já enxergam sinais de alívio no recuo do Ted spread e da taxa Libor overnight. Entretanto, há outros sinais perturbadores que merecem atenção.
Figura 1
Em um artigo para o último número da Carta Econômica Galanto analisamos porque a disfuncionalidade do interbancário provoca a total desorganização de outros mercados, com reflexos importantes sobre a volatilidade das ações e dos demais ativos (ver de Bolle e Carneiro (200
“A Complexidade da Crise ou a Crise da Complexidade?”, CEG outubro). Argumentamos que diante da importância do interbancário na rede de fluxos financeiros que inter-conectam os outros mercados, as “soluções” para a crise passam necessariamente por medidas que visem a normalização do mercado de reservas bancárias, como as adotadas pelo Fed e pelo Banco Central brasileiro, por exemplo. O principal termômetro para avaliar o grau de disfuncionalidade do interbancário nos EUA tem sido, como já mencionamos, o Ted spread (a diferença entre a Libor de 3 meses e os títulos do Tesouro de 3 meses), cujos sinais desde o pico atingido em meados de outubro, parecem animadores.
Entretanto, apesar da redução observada nestes indicadores, há outras evidências perturbadoras no mercado de reservas bancárias americano. No seu blog de ontem, James Hamilton (ver www.econbrowser.com) chamava atenção para as anomalias do mercado de Fed Funds nas últimas semanas. Como mostra o gráfico abaixo, este mercado ficou completamente disfuncional em meados de outubro, quando o pânico nos mercados chegou a níveis insuportáveis. Dado o descolamento entre a taxa efetiva (effective FF rate) e a meta (o instrumento direto de política monetária), o Fed decidiu em 6 de novembro remunerar as reservas excedentes dos bancos à taxa de 1%, a meta para o FF rate. O objetivo era o de evitar a sobra de reservas no final do dia, eliminando, portanto, a brecha observada entre a taxa efetiva e a meta do Fed.
Figura 2
Contudo, desde então a taxa efetiva tem estado sistematicamente cerca de 0,65 bps abaixo da meta, e não acoplada a esta, como intencionava o Fed. Como argumenta J. Hamilton, isto é um paradoxo: porque os bancos estão deixando dinheiro na mesa ao invés de arbitrar a diferença? Se uma instituição poderia tomar emprestado a uma taxa de 0,35% para ganhar 1% depositando os fundos no Fed, por que motivos estariam deixando passar esta oportunidade de lucrar sem risco? E quem está oferecendo fundos a uma taxa inferior ao Fed Funds? Hamilton responde esta última pergunta observando que as GSEs e algumas instituições internacionais têm depósitos no Fed, mas diferentemente do que acontece com os bancos comerciais, não ganham juros sobre estas reservas. Dessa forma, essas instituições têm o incentivo de oferecer as suas sobras de recursos no final do dia à taxas inferiores a 1%.
Isto explica porque há recursos sendo ofertados a uma taxa inferior ao Fed Funds, mas não porque a diferença não está sendo arbitrada. Uma possível resposta para esta pergunta fornece uma visão bem mais perturbadora sobre o atual funcionamento do mercado interbancário, e decorre da seguinte observação: se o processo de desalavancagem obrigatória para limpar os balanços das instituições financeiras for suficientemente severo, os bancos não têm como expandir os seus ativos tomando emprestado a estas taxas atrativas, mesmo que seja apenas por um dia. Ou seja, para que os bancos sintam-se obrigados a deixar dinheiro na mesa diante da tentação de lucrar com uma operação de curtíssimo prazo e risco zero, é necessário que seus balanços estejam tão ruins a ponto de impedir que reduzam, mesmo que marginalmente, o seu ritmo de desalavancagem.
Esta explicação é bastante especulativa e um tanto forçada, sobretudo porque é difícil imaginar que os balanços estejam tão danificados a ponto de não comportarem aumentos marginais de alavancagem por períodos tão curtos, no caso 24 horas. Isto posto, quais são as implicações? Primeiro, como aponta Hamilton, que o termômetro usual para medir os níveis de estresse do interbancário, o Ted spread, pode não estar mais sinalizando corretamente a real dimensão do problema. Portanto, deve-se também acompanhar a evolução do spread entre o FF efetivo e a meta para formar uma visão sobre a “normalização”, ou ausência da mesma, deste mercado. Segundo que, apesar de todos os esforços do Fed no sentido de sustentar os fluxos nos mercados de crédito, os problemas são suficientemente graves para impedir que as medidas tenham mais do que um impacto marginal. O corolário é que o processo de desalavancagem pode ser árduo, prolongado, e ainda mais pernicioso para a economia real do que imaginamos.
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Título:
Para Adivinhar
Como comentávamos ontem, as bolsas continuam a oscilar bruscamente em todo o mundo, sem sinais de trégua. Hoje o fator de pessimismo foi a notícia sobre as vendas no varejo nos EUA, que caíram quase 3% em outubro, o pior resultado desde que a série começou a ser divulgada em 1992. É este panorama cada vez mais sinistro para a economia mundial que servirá como pano de fundo para as discussões do G-20 neste fim de semana. Enquanto aguardamos, vale a pena uma brincadeira.
Mas antes, um gráfico interessante com a evolução mensal das vendas no varejo e do S&P 500 desde 2007.
Figura 1
Há vários meses temos insistido neste blog que para se entender a atual crise é necessário abandonar os paradigmas da normalidade e olhar para o mundo sob a perspectiva de Benoit Mandelbrot e Nassim Taleb. Em mais uma ilustração deste ponto, propomos ao leitor uma brincadeira. Abaixo apresentamos dois gráficos, até janeiro de 2008: um mostra a evolução diária do S&P desde 1995; o outro é uma série simulada. A brincadeira é adivinhar qual das duas séries é a real e qual é a falsa. Para os habituados a acompanhar diariamente os gráficos do S&P, talvez seja fácil identificar de cara qual a série verdadeira. O ponto, no entanto, é que a série falsa poderia ser perfeitamente plausível como representação do S&P, a não ser por um fato fundamental que destacaremos em seguida.
Figura 2
Figura 3
E agora ao fato fundamental. Uma das séries apresenta a seguinte evolução para as variações diárias:
Figura 4
Isto é, uma das séries é gerada a partir de um ruído branco puro. A seguir, os gráficos do S&P verdadeiro com dados até outubro de 2008, e o de suas variações diárias.
Figura 5
Figura 6
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Como diz o título de um dos livros de Taleb, os gráficos ilustram com que facilidade podemos ser enganados pela aleatoriedade. Eles também são um bom alerta para fugir daqueles que, no atual mundo Mandelbrotiano, insistem em fazer previsões sobre o futuro imediato sem qualificar suas margens de erro. 27
Título:
Descendo pelo Túnel do Coelho
A crise financeira internacional começa a dar os primeiros sinais de que está entrando em um nova fase. Não é a tão esperada luz no fim do túnel, nem o ansiado fundo do poço. Como na história de Lewis Carroll, tão apropriada para captar a sensação de realidade alternativa que estamos vivendo, a economia mundial acaba de sair do outro lado do buraco do coelho, onde existe um mundo desconhecido, caracterizado pela ubiquidade dos acontecimentos improváveis, e habitado por personagens estranhos.
Só para recapitular, vale a pena resumir em poucos números onde estamos. A economia dos EUA eliminou mais de 1 milhão de empregos nos últimos 12 meses, e os detentores de ações americanas já perderam uns US$ 8 trilhões desde janeiro, segundo a Haver Analytics. As mais novas vítimas da crise financeira são as empresas de cartão de crédito, que começam a ver as taxas de inadimplência inflarem. A solicitação da American Express para tornar-se uma “bank holding company” a fim de poder também usufruir da ajuda do Fed é emblemática. Pelo visto, Henry Paulson (e o próximo chefe do Tesouro) terá de fazer milagres de multiplicação com o dinheiro do contribuinte a fim de atender a todos os pedidos de socorro. Ou então, terá de pedir mais dinheiro ao Congresso.
As economias européias estão mergulhadas na recessão – a mais nova vítima é a Alemanha, cujo PIB do terceiro trimestre encolheu 0,5%. A ilha de Gordon Brown, que pretende mobilizar recursos dos países do Golfo para aliviar a contração de liquidez global, está afundando rapidamente, com a maior taxa de desemprego registrada nos últimos 8 anos, de 5,8%. A China, embora ainda muito longe de flertar com a possibilidade de contração da atividade, anunciou no início da semana um mega pacote fiscal (7% do PIB) com o intuito de conter a inevitável desaceleração. A Rússia e a Coréia, apesar das suas reservas volumosas, encaram os velhos fantasmas das crises cambiais. Para enfrentar a brutal recessão que se anuncia, os principais líderes mundiais e organismos internacionais convocaram a reunião extraordinária do G-20 no próximo fim de semana. Entretanto, pouco se espera além do já antecipado coro pela flexibilização fiscal.
O que se pode esperar deste mundo de Alice nos próximos meses? Provavelmente, a continuação dos eventos improváveis. Diante das brutais oscilações diárias que têm caracterizado os principais ativos financeiros, é impossível afirmar que as ações, por exemplo, já tenham superado a fase de pânico (figuras 1 e 2).
Figura 1
Figura 2
Também é bom ter em mente que, aqui no Brasil, as oscilações cambiais diárias estão tão fortes quanto nos momentos da crise de 1999 e de 2002, apesar do nível de reservas brasileiras. Isto significa que os riscos de perdas em dólar por conta das perspectivas dessas fortes flutuações continuam substancialmente elevados.
Figura 3
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Na história de Lewis Carroll, Alice se perde no bosque depois de fugir da casa do coelho, e, cansada, senta-se em um cogumelo. Neste momento, ela encontra com uma lagarta fumando um narguilé, com quem trava um extenso diálogo existencial, repleto de questionamentos sobre a sua identidade. Entediada com os dilemas de Alice, a lagarta recomenda que ela parta dois pedaços do cogumelo, um de cada lado, pois um dos lados a fará crescer, e o outro, diminuir. Alice segue as recomendações da lagarta, e provando pequenos pedaços de cada lado do cogumelo, sua altura oscila violentamente até que, depois de algum tempo e muito esforço, retorna ao seu tamanho ideal. O dilema atual dos mercados não é diferente.26
Título:
O Petróleo é Rosa
É incrível pensar que há apenas poucos meses atrás o preço do barril de petróleo no mercado spot chegou a US$ 150. Hoje, apesar dos alertas da International Energy Agency de que a retração do crédito e as perspectivas para a economia mundial já provocaram uma forte redução nos investimentos destinados a expandir a oferta, aumentando significativamente os riscos de uma substancial reviravolta nos preços, o preço do barril atingiu sua cotação mínima, abaixo de US$ 60. Com os cenários cada vez mais sombrios para o panorama global, é difícil imaginar que o petróleo possa novamente virar uma importante fonte de pressão inflacionária para o mundo, como alerta a IEA. Ou não.
Figura 1
Não é nenhuma novidade que os exercícios de previsão dos preços do petróleo sejam tão elusivos quanto os exercícios de previsão da taxa de câmbio nominal, por exemplo. Como os contratos de petróleo são ao mesmo tempo um ativo real (dado que o petróleo é um bem físico) e um ativo financeiro, o comportamento dos preços é fortemente influenciado tanto pelos fundamentos do mercado de petróleo, quanto pelas motivações de ganhos financeiros dos investidores. Como estas dependem também de elementos pouco tangíveis, como o processo de formação de expectativas dos agentes e fatores especulativos, sua influência sobre a determinação dos preços do petróleo é particularmente difícil de antever. Entretanto, há classes diferentes de imprevisibilidade.
O tipo de imprevisibilidade com o qual estamos mais acostumados é o chamado “ruído branco” (“white noise”). O ruído branco é como a estática de um rádio mal sintonizado: embora completamente aleatório, o barulho é absolutamente monótono (e entediante). Ele é o mais usado, por exemplo, nos modelos simples de random walk, onde o erro segue uma distribuição Gaussiana. O ruído branco reflete um tipo de imprevisibilidade “domesticada”, pois possui uma escala característica. Isto é, embora não seja possível prever se no próximo instante o movimento será para cima ou para baixo, sabemos que as flutuações não excedem uma escala específica (figura 2).
Figura 2
A antítese do ruído branco é o ruído rosa (“pink noise”, também chamado de “1/f noise”). Este tipo de ruído não tem um tamanho característico, podendo ocorrer variações em todas as escalas. Por esta razão, o “barulho” do ruído rosa não é monótono como o puramente aleatório ruído branco e como o puramente determinístico som de 1 mesma nota musical. Apesar do ruído rosa ser bem mais interessante para o ouvido humano, seu problema é que, precisamente por não possuir uma escala característica, a natureza da sua imprevisibilidade é completamente “selvagem”. Não só é impossível prever a direção dos movimentos, como no caso do ruído branco, como é também impossível antecipar a sua magnitude. O ruído rosa é úbiquo na natureza, caracterizando fenômenos como a pulsação dos quasares, a música, a entonação da fala humana, etc.
Figura 3
A figura acima mostra a variação diária das cotações do petróleo desde 1995. Como se vê, apesar dos movimentos mais frequentes pertencerem ao intervalo [-0,05; 0,05] (a escala do ruído branco na figura 2), não há uma escala característica para a variação dos preços. E, de fato, no período recente os movimentos têm excedido a banda “de referência” com uma enorme assiduidade. Isto sugere que, assim como ocorre para outros preços de ativos, o petróleo é governado por um tipo de imprevisibilidade bem menos comportada do que se poderia imaginar.
A implicação disso é que, embora os fundamentos do mercado de petróleo possam de fato ditar a tendência nos próximos anos, como alerta o IEA, as flutuações em torno desta trajetória podem ser dramáticas. É bom, portanto, tratar as inúmeras profecias sobre o petróleo com a margem de erro que merecem.
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Título:
Generosidade fiscal não é para qualquer um...
Ao que tudo indica, a reunião dos chefes de Estado do G-20 convocada para o próximo sábado sancionará o perdularismo fiscal generalizado . O novo mantra agora é o de que a recessão global não poderá ser combatida apenas pela política monetária e pelas medidas de provisão de liquidez e suporte bancário; estímulos fiscais agressivos deverão ser adicionados ao receituário contra-cíclico. Um prato cheio para aqueles que tem interpretações próprias do conceito de disciplina fiscal e que desconhecem a enorme diferença entre os termos “deflação” e “desinflação”.
No caso dos países mais afetados pela crise, especialmente aqueles que estão próximos de esgotar a eficácia do instrumento tradicional de política monetária como os EUA, os argumentos a favor da política fiscal contra-cíclica são sólidos. Sem esta intervenção, seria difícil a economia escapar de uma recessão desorganizadora, dada a magnitude da crise. O papel da política fiscal neste caso não é o de eliminar a recessão corretiva, necessária para adaptar a economia à nova realidade pós-crise, onde a ruptura dos mercanismos de multiplicação de crédito certamente levará a uma mudança nas perspectivas de aumento da produtividade e da criação de riqueza, e sim o de amortecer a inevitável contração.
Como a política fiscal suaviza a retração? Com a desalavancagem financeira e a consequente redução da disponibilidade de crédito, o consumo privado torna-se mais dependente da renda corrente do que na situação anterior de crédito farto. Portanto, a forma mais direta da política fiscal surtir o efeito desejado sobre a demanda agregada é através do impacto sobre a renda corrente. Uma redução temporária de impostos que aumente a renda disponível corrente do consumidor americano, por exemplo, ajuda a amenizar o impacto da retração do crédito sobre o consumo, estabelecendo um piso para a redução da atividade, sobretudo dada a importância deste componente da demanda agregada para o crescimento. Mas isso não é, e nem deveria ser, uma bala de prata. Além de não eliminar a recessão contratada e necessária, o custo adicional, mesmo que temporário, tem reflexos sobre os cofres públicos e os indicadores fiscais. O receio de que o aumento do déficit fiscal e o risco de monetização gerem um maior nervosismo dos investidores, com consequências para os realinhamentos cambiais, pede a articulação de algum grau de coordenação entre os países.
Os clamores por ações coordenadas de estímulo fiscal generalizaram-se na última semana, particularmente com as reuniões preparatórias para o G-20. O FMI engrossou o coro, dando novo significado à expressão “It’s Mostly Fiscal” (em uma alusão à sigla em inglês da instituição – IMF), usada jocosamente para qualificar os tradicionais programas de ajuste macroeconômico, que sempre enfatizaram a necessidade de austeridade fiscal.
Isto não significa que todos os países devam, ou possam, estar igualmente ansiosos por contribuir para o “bem comum”. A China deve e pode, pois além de estar com a inflação em queda já há alguns meses e de não dispôr de instrumentos muito eficazes de política monetária por razões diversas, é um país estruturalmente poupador, com seus volumosos superávits globais no balanço de pagamentos. O pacote fiscal de US$ 600 bilhões anunciado neste fim de semana alivia um pouco o temor de que a China pudesse ser mais uma fonte de considerável incerteza para 2009, dada a evidente ausência de decoupling.
O Brasil não pode e não deve. Primeiro porque, apesar das descontinuidades provocadas pela crise e seus reflexos sobre a disponibilidade de crédito e a desaceleração da atividade, há riscos tangíveis de inflação crescente. O repasse do câmbio para os preços, que alguns acreditam ter diminuído em comparação com episódios passados, pode ainda ser considerável, especialmente se julgarmos o que vem acontecendo com o IPA-Indústria e lembrarmos que este tende a antecipar os movimentos do IPCA (figuras 1 e 2). Segundo porque, apesar de todos os avanços econômicos e das qualificações comparativas com outros países, não deixamos de ser uma economia emergente; longe disso, como apontam as medidas de risco-país. Em um ambiente de aversão ao risco crescente, isto significa que um aumento da vunerabilidade, mesmo que modesto, não será bem-vindo, adicionando às pressões cambiais e suas consequências inflacionárias. Por fim, a deterioração das contas externas que deverá acentuar-se em 2009 devido ao desaparecimento do seu principal fator de suporte, os preços das exportações, não deixa espaço para uma piora acentuada do panorama fiscal.
Figura 1
Figura 2
A deflação caracteriza-se por uma queda generalizada de precos e salários, e por expectativas de que as variações futuras nos preços sejam negativas, deixando as taxas de juros reais em território negativo. A desinflação é uma redução da taxa de inflação de níveis elevados para patamares mais baixos, sendo consistente com expectivas de inflação mais amenas, mas claramente positivas. Apesar das dúvidas que cercam a potencial magnitude da desaceleração resultante da contração do crédito, certamente não corremos o risco da primeira. E a julgar pelo comportamento do câmbio, ainda estamos bem longe da segunda.
Diz o ditado popular que quem não deve não teme. E, sob certas circunstâncias, quem não pode, não deve. A disposição intransitiva e intransigente do governo significa que não podendo, acabará devendo, destemidamente.
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Título:
Pragmatismo Equilibrado e Disciplina Fiscal
De volta ao imbróglio econômico depois da histórica vitória de Obama nos EUA, as atenções voltam-se agora tanto para as indicações que o novo Presidente fará para os cargos principais da área econômica, quanto para a reunião do G-20 na semana que vem. As autoridades globais já deram amplas demonstrações de empenho no combate à crise. O problema não é a disposição para enfrentar os desdobramentos sobre a economia real, mas sim a capacidade de articular soluções que minimizem os riscos de descontrole monetário e fiscal e que, como corolário, não induzam mais volatilidade nos mercados.
Em uma coluna recente para o International Herald Tribune, Robert Rubin, assessor de Obama e um dos nomes mais cotados para integrar a sua equipe econômica, falava na necessidade de adotar uma postura de “pragmatismo equilibrado” diante dos desafios macroeconômicos e financeiros. O ex-Secretário do Tesouro da era Clinton também enfatizou que há momentos que requerem disciplina fiscal e outros que pedem uma flexibilização mais ampla. Dadas as pespectivas sombrias para a economia americana e os limites para o uso do instrumento monetário tradicional, que já discutimos neste blog, restam poucas dúvidas de que a nova administração lançará mão do arsenal fiscal.
Ao mesmo tempo, os temores de deflação parecem estar se espalhando rapidamente, como demonstrou hoje o substancial corte de juros do Banco da Inglaterra (ver Blog – Galanto) e a mudança de discurso de falcões tradicionais, como Axel Weber do Banco Central Europeu. Tanto a Inglaterra quanto a Europa ainda dispõem de um espaço considerável para reduzir os juros e impulsionar a demanda através do instrumento monetário. Entretanto, diante dos crescentes clamores por “receitas keynesianas” de combate à crise, recentemente criticadas por Edmund Phelps em um artigo para o FT, não é possível descartar a hipótese de que estes países também utilizem mecanismos de expansão fiscal para evitar consequências mais severas para o nível de atividade e para a taxa de desemprego.
Isto levanta dúvidas consideráveis sobre as implicações de médio prazo para os mercados e os realinhamentos cambiais, sobretudo porque os substanciais pacotes de salvamento bancário podem ter consequências devastadoras sobre os indicadores fiscais dos países mais afetados. A tabela abaixo ilustra como fica hoje a relação dívida/PIB destes países com a implementação do resgate financeiro. É claro que deve-se ter em conta que, futuramente, os governos possam ser capazes de recuperar uma parte do dinheiro gasto e que, portanto, os reflexos sobre o endividamento líquido possam ser bem menores. Contudo, é difícil imaginar que os pacotes bilionários não tenham um impacto considerável sobre os critérios de solvência fiscal.
Tabela 1
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Com o consequente estreitamento da margem para a utilização de política fiscal contra-cíclica, resta a grande dúvida: pragmatismo equilibrado é consistente com disciplina fiscal? A pergunta tem uma série de corolários igualmente importantes. O que pode acontecer com os realinhamentos cambiais diante da percepção de uma piora fiscal diferenciada entre os países? Há formas de suavizar os movimentos entre as principais moedas diante deste risco? O “Bretton Woods disfarçado” recentemente discutido no FT (ver FT Alphaville de 05/11) é uma delas (retomaremos este assunto em um futuro blog)? Em que medida o pragmatismo equilibrado será legitimizado na reunião do G-20, e quais as implicações disso para países que já são menos “puristas” na questão da disciplina fiscal, como o nosso? 23
Título:
Deflação ou Inflação? A Receita de Bernanke
Com a intensificação da crise financeira internacional nos últimos dois meses, e os primeiros sinais de que as seqüelas na economia real serão graves, muitos analistas e comentadores econômicos juntaram-se ao coro dos alarmistas deflacionários. Já se fala abertamente na possibilidade de que os EUA sofram uma espiral negativa de preços e salários, pondo em risco a capacidade da política monetária de reanimar a economia, como ocorreu no Japão na década de 90. Esta crise mostrou que a complexidade das relações financeiras não permite que se exclua nenhum cenário. Entretanto, há razões concretas para duvidar que a ameaça de deflação deva ser levada a sério.
Há muita confusão no que se entende por deflação. De um modo geral, uma deflação resulta de um colapso na demanda agregada levando a uma queda generalizada nos preços. Ou seja, a deflação como fenômeno macroeconômico não é caracterizada por reduções pontuais em alguns componentes dos índices de preços, como já é possível identificar com a acentuada queda das matérias-primas no mercado mundial. Ao contrário, um processo deflacionário caracteriza-se por uma espiral adversa de preços e salários que impacta a economia de forma abrangente. Recessão, aumento da taxa de desemprego e estresse financeiro são condições necessárias, porém insuficientes, para que uma economia sofra uma deflação. E a provável redução da variação do índice de preços ao consumidor dos atuais 5% para a “zona de conforto” de 2% do Fed em um horizonte relativamente curto como resultado da crise não é uma deflação e sim uma desinflação.
Contudo, o fato da taxa de juros básica do Fed estar se aproximando rapidamente do limite inferior de 0%, onde o instrumento tradicional de política monetária torna-se impotente, tem levado alguns a questionar se nestas circunstâncias as autoridades conseguirão evitar um ciclo deflacionário. Em novembro de 2002, Ben Bernanke, então apenas membro do Board of Governors do Fed, fez um discuso em Washington entitulado “Deflation: Making sure “It” doesn´t happen here”, onde expunha claramente sua confiança de que tanto o Fed quando o Tesouro dispunham das armas necessárias para combater com sucesso uma potencial espiral deflacionária.
Em sua argumentação, Bernanke frisava que mesmo que a taxa de juros básica chegasse a zero, impossibilitando o uso do instrumento tradicional de política monetária, o Fed ainda teria um leque de opções não-convencionais. Após discutir brevemente a política de juros zero do Japão (a ZIRP, então em vigor), Bernake expunha claramente a sua preferência por uma medida mais direta: o comprometimento com tetos pré-anunciados para os rendimentos dos títulos do Tesouro de prazo mais longo. Ao fixar estes tetos, comprometendo-se a comprar volumes ilimitados de títulos do Tesouro a preços consistentes com a meta de rendimentos, a autoridade monetária reduz toda a estrutura a termo dos juros. Se bem-sucedida, a medida gera uma redução em todas as taxas ao longo do espectro de maturidades, impulsionando a demanda agregada e impedindo o colapso que detonaria um processo deflacionário. A idéia é que o Fed iniciaria o processo fixando tetos para os títulos do Tesouro de prazo relativamente mais curto (6 meses a 1 ano, por exemplo), e caso a medida não surtisse o efeito desejado, a autoridade monetária estenderia a política para abranger títulos de prazo mais longo.
Há precedentes para este tipo de política nos EUA, como ressalta Bernanke no discurso. De fato, na década que antecedeu o Federal Reserve-Treasury Accord de 1951, que selou a independência do Fed em relação ao Tesouro americano no pós-guerra, a autoridade monetária manteve consistentemente um teto de 2,5% nos rendimentos dos títulos do Tesouro, apesar do aumento de 200% na razão dívida/PIB entre 1939 e 1949 devido ao esforço de guerra (em comparação, entre 1996 e 2006 a razão dívida/PIB aumentou cerca de 23%; entretanto, enquanto a dívida bruta/PIB em 1949 era de 15%, atualmente está acima de 80%).
No discurso de 2002 Bernanke defendeu a idéia de que uma boa forma de evitar os riscos de deflação seria a combinação da política de tetos sobre os rendimentos dos títulos do Tesouro com uma agressiva redução de impostos financiada via emissão monetária. Há pelo menos duas características do contexto atual que dificultariam, mas não necessariamente invibilizariam, a adoção dos tetos para os rendimentos da dívida do Tesouro favorecida por Bernanke como forma de evitar uma deflação. A primeira é que os bancos mais afetados pela crise estão sendo em parte recapitalizados com papéis do Tesouro. Caso o rendimento destes títulos tenha um teto, uma parte do fluxo de recursos para a restruturação dos balanços das instituições financeiras fica comprometido. A segunda é que o financiamento do crescente déficit público americano depende também da manutenção da demanda externa por títulos do Tesouro americano, até agora relativamente intacta. Na ausência de um substancial esforço de coordenação, rendimentos forçadamente mais baixos na parte longa da curva poderiam resultar em uma realocação considerável das reservas internacionais de países como a China, com seus quase US$ 2 trilhões, para papéis mais atrativos do que a dívida americana. Entretanto, dada a recente reviravolta global quanto à questão da coordenação de políticas para evitar desdobramentos indesejáveis adicionais da crise, é possível que este risco possa ser devidamente contido.
Ao que tudo indica, a possibilidade dos EUA enfrentarem brevemente uma espiral deflacionária é remota. E o debate atual parece confundir deflação com desinflação, onde a diferença não é apenas semântica. Parece mais razoável que, diante dos temores crescentes de deflação, a combinação de um estudioso de processos deflacionários como o atual Presidente do Fed com um Presidente-eleito que deverá mostrar rapidamente a que veio a fim de abafar as suspeitas de inexperiência, apoiado por um assessor que acredita que “there are times for fiscal discipline and there are times for fiscal largesse” (Robert Rubin, Herald Tribune, 04/11) seja, na melhor das hipóteses, apenas um pouquinho inflacionária...
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Título:
O Yen e o G-7
O Banco Central do Japão cortou hoje a taxa de juros em 20 bps, em uma inédita cisão do comitê de política monetária que necessitou do voto de Minerva do presidente da instituição, Masaaka Shirakawa. A autoridade monetária japonesa citou temores de que a economia do país já esteja em recessão e sublinhou as preocupações com o cenário global para justificar a decisão. É curioso que a decisão tenha sido tomada em uma semana que iniciou-se com declarações do G-7 de preocupação com a evolução da moeda japonesa frente as demais. Ou não.
Analisando os dados diários para a taxa de câmbio nominal Yen/Dólar, constata-se que o desvio-padrão das variações da moeda japonesa em outubro foi 2 vezes e meia superior ao desvio-padrão das variações diárias de janeiro até o final de setembro deste ano. Só para ilustrar o grau de volatilidade no último mês, houve dois dias em outubro em que a moeda japonesa se valorizou mais de 3,5% (6/10 e 24/10) e um dia em que se desvalorizou mais de 5% (28/10, dia seguinte ao pronunciamento do G-7). O aumento da imprevisibilidade cambial é fatal para as famosas operações de carry trade, onde os investidores tomam dinheiro emprestado em ienes aproveitando as baixas taxas de juros, para aplicar em outras moedas com rendimento maior. Tudo funciona bem desde que o câmbio não sofra variações selvagens, como as que tem ocorrido nos últimos dias.
Claro que o potencial desestabilizador para os mercados do desmonte das operações globais de carry trade em ienes, cujo volume é substancial, não é a única preocupação do G-7. Mas as perdas decorrentes dos movimentos “exagerados” da paridade Yen/USD não devem ser subestimadas. Como mostram os gráficos abaixo, a variação diária da moeda japonesa contra o dólar evidencia os notórios “fat tails”, isto é, o fato de que flutuações acentuadas são mais frequentes do que as previstas pela distribuição Gaussiana (a curva Normal). As fortes oscilações de outubro tiveram uma influência significativa sobre as características da distribuição observada das variações cambiais diárias (curva azul clara).
Figura 1
Figura 2
A figura acima ilustra os “fat tails”: mantendo a média e o desvio-padrão da série diária desde 1990, se os dados seguissem uma distribuição Normal, a probabilidade de observarmos valorizações ou desvalorizações diárias do câmbio de mais de 3% seria virtualmente igual a zero, ao contrário do que se verifica na prática.
Os próximos gráficos fazem o mesmo exercício para os dados mensais, isto é, para as variações mensais da paridade Yen/USD desde 1990.
Figura 3
Figura 4
Como se vê, a distribuição observada das variações cambiais mensais aproxima-se bem mais de uma curva Normal do que a das variações diárias. Conjecturamos que dentre as razões para isso estejam as intervenções esporádicas do Banco do Japão no mercado de câmbio, ou seja, a atuação da autoridade monetária japonesa pode ter contribuído para o estreitamento das caudas da distribuição dos dados mensais. Isso é curioso pois as intervenções do banco central japonês visam muito mais os níveis da taxa de câmbio do que a redução da volatilidade.
O alarme que o G-7 soou no dia 27/10 sobre a volatilidade excessiva do Yen e a necessidade de intervenção deixada nas entrelinhas podem ser vistos mais claramente nas figuras acima. A sequência de valorizações “extremas” do mês de outubro, parcialmente derivada do desmonte de algumas operações de carry trade, forçou a cauda da distribuição para cima (destacada em vermelho), aumentando a percepção de risco quanto à continuação da valorização da moeda japonesa, induzindo novas rodadas de desmantelamento dessas posições. Não é preciso dizer que tudo que o mundo não necessita no momento é de novas espirais adversas.
Vista por este prisma, a decisão de política monetária do Banco do Japão pode ter sido menos um ato de solidariedade do que uma atuação sob intensa pressão. Tempos difíceis, mas imensamente interessantes.
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Título:
F(ênix)MI
Na mitologia grega e egípcia, o fênix era um pássaro cujo longo ciclo de vida (mais de 1000 anos) terminava em auto-combustão e se reiniciava quando a ave renascia de suas próprias cinzas. No início do ano, o FMI anunciou um plano de restruturação inédito nos seus 64 anos de existência, incluindo uma forte redução de custos e a eliminação de um significativo contingente do seu quadro de funcionários. Naquela altura, falava-se eufemisticamente na necessidade de refocalizar o papel da instituição. Entretanto, nas entrelinhas, estava a inequívoca perda de relevância do organismo no sistema financeiro internacional. Nada que uma severa crise nas economias emergentes não possa mudar, como mostram os últimos acontecimentos.
A reforma do sistema financeiro internacional, e das instituições multilaterais em particular, foi exaustivamente debatida no final dos anos 90 e início dos anos 2000, tendo como pano de fundo a sequência de crises financeiras nas economias emergentes que caracterizaram o período. Apesar de inúmeras propostas apresentadas pelas autoridades dos diversos países, por renomados acadêmicos, e por uma infinidade de forças-tarefa dedicadas ao assunto, não houve grandes mudanças. Ou melhor, se houve alguma mudança foi para o pior com a progressiva perda de relevância das instituições de Bretton Woods, em parte ocasionada pelo período de liquidez exuberante que sucedeu as crises dos anos 90.
Na origem das crises financeiras dos anos 90 estavam os fluxos financeiros internacionais e a vulnerabilidade das economias, mesmo aquelas com equilíbrio nas contas públicas e consistência entre as políticas monetária e fiscal, às paradas súbitas. Por um lado, a incapacidade do Fundo de responder de forma vigorosa e, principalmente, rápida a estes episódios, impondo longas listas de condicionalidades e disponibilizando os recursos de forma parcelada, foi subsequentemente apontada por alguns dos países afetados como uma das razões para o grave reflexo dos problemas financeiros sobre a economia real. Por outro, o enorme (para a época) volume de recursos disponibilizado pela instituição para as economias atingidas foi severamente criticado por alguns dos principais “shareholders” do Fundo, por contribuir possivelmente para um agravamento do “moral hazard”. Isto é, a idéia de que a disposição de orquestrar vultuosos pacotes de salvamento poderia inibir a adoção de medidas macroeconômicas custosas para solidificar os fundamentos do país. Em síntese, acentuou-se nessa época o grande debate em torno do tradicional trade-off entre ajuste macroeconômico e financimento.
Mas muito pouco mudou. A iniciativa de Stanley Fischer de implementar a CCL (“Contingent Credit Line”), cujo objetivo era o de prover recursos com um menor contingente de condicionalidade para países temerosos de contágio financeiro e que apresentassem “fundamentos sólidos”, foi um enorme fracasso. Embora desenhada com um caráter preventivo, isto é, o de disponibilizar os recursos do Fundo antes que o país sofresse de fato problemas no balanço de pagamentos, nenhum se dispôs a utilizá-la por temer a sinalização adversa de que estaria na iminência de sofrer uma crise. Com isso, o Fundo continuou com os seus programas stand-by tradicionais e suas variantes: os “precautionary stand-by arrangements”, onde os países negociavam programas com o FMI apenas como garantia, para que na eventualidade de uma crise não tivessem de passar pelo demorado processo de negociação e aprovação, e os “high-access stand-by arrangements”, onde o Fundo impunha critérios mais estritos para disponibilizar recursos muito acima da cota dos países. O Brasil, assim como outros países, beneficiou-se de todas estas variantes.
A grande dificuldade de reformular os instrumentos do FMI (para não falar das cotas dos países, um tema ainda longe de estar satisfatoriamente resolvido) e os anos de exuberância financeira que sucederam as crises nos anos 90, trouxeram dificuldades substanciais para a instituição. Recursos minguantes e a falta de redirecionamento, apesar dos esforços em focar cada vez mais na interação entre os mercados financeiros e os problemas macroeconômicos, deixaram a instituição à deriva, a ponto de praticamente não merecer nenhuma menção relevante nas principais publicações financeiras, mesmo depois da eclosão da crise em 2007.
Figura 1
Isto parece estar mudando. Primeiro, vários países estão batendo na porta de sua antiga Nêmesis (em aguns casos) para solicitar ajuda financeira diante do agravamento da crise global. Já estão nesta lista a Turquia, a República Tcheca, a Hungria, a Ucrânia, a Islândia, e, brevemente, muitos outros. Segundo, em uma clara demonstração de que as crises de fato movem moinhos, o Diretório da instituição acaba de aprovar (no dia 28/10) a SLF (“Short Term Liquidity Facility”). Através deste novo mecanismo, o Fundo pode emprestar até 5 vezes o valor da cota de um país, disponibillizando a maior parte destes recursos de uma só vez (isto é, com um parcelamento substancialmente reduzido e “front-loaded”), e sem as exigências de condicionalidade que caracterizam os programas tradicionais (os “stand-by”). Ou seja, para completar o seu arsenal o Fundo agora dispõe de um instrumento totalmente voltado para o financiamento, além dos convencionais programas de ajuste.
Na lenda do Fênix, o pássaro era não só capaz de se regenerar, como também possuía uma enorme força física, sendo capaz de transportar cargas muitas vezes superiores ao seu peso. Para garantir a legitimidade futura do FMI e não desperdiçar as valiosas lições e experiências de “bombeiro global” acumuladas durante anos de existência, falta agora dar-lhe a capacidade de atuar como a ave mitológica.
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20
Título:
Desalavancagem e Política Monetária
Diante da crescente possibilidade de que a economia americana venha a enfrentar uma recessão profunda e prolongada, o mercado espera hoje uma redução considerável da taxa de juros americana. Os últimos indicadores de atividade têm sido catastróficos: os preços dos imóveis continuam a cair vertiginosamente, a produção industrial aponta para uma inequívoca contração, e o consumidor americano está aterrorizado. A perspectiva de que a política monetária continue a caminhar rapidamente em direção ao limiar da impotência (isto é, para as taxas de juros nominais próximas de zero) tem induzido algumas comparações com o Japão da década de 90 e ressuscitado as teses de “armadilha de liquidez”. Isto é razoável, ou mesmo relevante?
O termo “armadilha de liquidez” foi cunhado por Keynes na década de 30 para descrever uma situação em que as taxa de juros nominais estão tão próximas de zero que os ativos financeiros e a moeda tornam-se substitutos perfeitos – a estas taxas, os indivíduos estão dispostos a reter qualquer quantidade de moeda ofertada. Nestas circunstâncias, se as expectativas de inflação são suficientemente baixas, ou mesmo negativas (isto é, se os agentes antecipam uma deflação), a taxa de juros real implícita pode ainda ser alta demais para estimular a economia, o que significa que a política monetária torna-se impotente. Portanto, para que a política monetária torne-se completamente ineficaz não basta que os juros nominais se aproximem de zero; é necessário também que os agentes esperem (no limite) uma espiral deflacionária.
O economista Nouriel Roubini, que tem acertado com grande precisão a dinâmica da atual crise, já vem falando há alguns meses sobre a possibilidade do que denomina de “stag-deflação”, isto é, uma situação em que a economia não cresce e os preços caem. De fato, os temores sobre a possibilidade de que os EUA sejam atingidos por uma espiral deflacionária aumentaram significativamente no período recente, ganhando vários adeptos entre os analistas econômicos. Entretanto, ainda é a combinação de inflação alta, desemprego crescente, e preços de imóveis em queda-livre que vêm tirando o sono dos consumidores americanos. Baseado em uma nota recente do Peterson Institute for International Economics (ver Hufbauer, Kim, e Rosen “The Augmented Misery Index”, outubro de 200
, calculamos um “Misery Index” aumentado (isto é, incluindo a evolução dos preços dos imóveis) inspirado na idéia de Arthur Okun nos anos 70 e popularizado pelo Presidente Jimmy Carter na sua campanha de 1976 (ver Figura 1).
Figura 1
No contexto atual, a discussão sobre a possibilidade de “armadilhas de liquidez” nos EUA parece ser apenas de interesse acadêmico. Ninguém acredita, a estas alturas, que a política monetária seja capaz de interromper o processo de desalavancagem financeira em andamento, e que deverá continuar independentemente das medidas de salvamento do Tesouro. Isto, obviamente, não é dizer que estas não tragam benefícios. Evidentemente, é muito melhor que o processo de limpeza dos balanços das instituições financeiras se dê em um ambiente de relativa ordem do que na total desordem. O que os pacotes de resgate bilionários tentam fazer é justamente restaurar a ordem. Além do mais, a enorme disposição de utilizar os cofres públicos para enfrentar a crise não permite imaginar que cenários de deflação, se existirem, serão mais do que apenas passageiros.
Ainda não temos uma boa noção sobre a intensificação da desalavancagem financeira no terceiro trimestre. Entretanto, os dados mais recentes divulgados esta semana pelo BIS referentes ao segundo trimestre do ano, e portanto anteriores ao agravamento dos últimos dois meses, mostram claramente a magnitude da retração de crédito. De acordo com as últimas estatísticas dos bancos que reportam ao BIS, houve uma redução nos ativos internacionais de cerca de US$ 1 trilhão (ou 3% do total, considerando-se taxas de câmbio constantes). Anteriormente, a contração dos ativos havia sido de 1% nos dois piores episódios recentes – a quebra do LTCM em 1998 e o estouro da bolha dot.com em 2001.
Sabemos que ainda há um longo caminho pela frente, e que por esta razão os próximos meses ainda estão excessivamente turvos. A falta de clareza e a complexidade com que os dedobramentos desta crise se retro-alimentam não permitem acreditar na durabilidade de nenhum cenário. Nem mesmo os do Roubini.
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19
Título:
O Desafio Hercúleo do COPOM
Em meio à espiral descontrolada que se tornou a crise financeira, o COPOM decidirá na semana que vem os rumos da taxa de juros. Definitivamente, a posição do Banco Central não é nada invejável. A combinação de piores perpectivas inflacionárias devido à desvalorização do câmbio e a possibilidade de dramáticas descontinuidades na trajetória do crescimento fazem desta uma das mais difíceis reuniões de política monetária das quais se tem notícia. Como devemos olhar para os principais dilemas diante do COPOM?
A gravidade do deslizamento do Real nas últimas semanas não permite muitas ilusões sobre o potencial estrago inflacionário, que já começou a se manifestar nos IGPs. Desde o fim de setembro, a moeda brasileira já acumula o que em outros tempos chamaríamos de uma maxidesvalorização – nada menos do que cerca de 25% de perda de valor frente ao dólar. Apesar de alguns considerarem que o grau de repasse cambial é hoje menor do que em outras épocas, é inegável que o tamanho e a rapidez da desvalorização atingirão em cheio os índices de preços. Além disso, desvalorizações desordenadas como a atual têm em geral um enorme potencial desestabilizador para as expectativas de inflação.
É possível que as medidas anunciadas ontem pelo Banco Central, com o potencial comprometimento de quase 25% das reservas internacionais do país (subtraindo-se o estoque remanescente de swaps reversos), sejam suficientes para conter a desordem que se instalou no mercado de câmbio. No entanto, como frisou mais uma vez Stephen Jen da Morgan Stanley no seu comentário desta semana (ver “My thoughts on Currencies”, 21/10), o sell-off das moedas emergentes está atingindo todos os países, sem distinção. Este movimento deverá continuar até que o grau de aversão ao risco caia suficientemente para permitir o “luxo” do tempo de poder analisar os diferentes países caso-a-caso. O problema é que neste ínterim a qualidade dos fundamentos dos países que estão comparativamente melhores pode deteriorar-se suficientemente a ponto de impedir a recuperação dessas moedas.
Por outro lado, como discutimos brevemente no blog de ontem, os indicadores da economia brasileira ainda são plenamente consistentes com a idéia de descompasso entre demanda e oferta agregada. A expansão do crédito às famílias e à indústria acelerou-se no último mês, a taxa de desemprego está substancialmente abaixo da taxa natural que estimamos (9%), apesar de ainda dentro do intervalo do Banco Central (entre 7,5% e 8,5%), e os salários reais continuam a subir.
Não estivesse o mundo atravessando um período caracterizado por uma descontinuidade gigantesca, estas provavelmente seriam razões suficientes para justificar a continuidade do aperto monetário iniciado em abril. Mas a realidade é outra. No momento, é mais fácil imaginar como estará o mundo e o Brasil daqui a 5 anos do que daqui a 9 meses. E dada a notória incapacidade da profissão de fazer previsões de longo prazo com uma razoável margem de segurança, isso não é um alento.
Como a política monetária opera com defasagens longas (algo entre 6 e 9 meses no Brasil) e variáveis, está particularmente difícil enxergar as consequências de um aumento de juros hoje alguns meses à frente. Se, por exemplo, as medidas adotadas pelo governo para reanimar o mercado de crédito não reduzirem significativamente a potencial “parada súbita” que temos pela frente, as chances de uma freada brusca no ritmo de crescimento são consideráveis. Já avaliamos recentemente alguns cenários de descontinuidade no ritmo de expansão do crédito e suas consequências para o crescimento da economia em 2009 (ver post de 09/10). Freadas bruscas tipicamente têm efeitos adversos sobre taxas de inadimplência, desencadeando outros impactos desorganizadores na economia. Obviamente, neste cenário, taxas de juros ainda mais elevadas não ajudam. Isso não é dizer que o Banco Central não deva, quando o cenário estiver um pouco menos turvo, dar continuidade ao ciclo de elevação de juros. Apenas que nas condições atuais parece mais prudente pausar para avaliar os possíveis desdobramentos da radical mudança de cenário ocorrida nas últimas semanas.
Em circunstâncias normais de temperatura e pressão não é aconselhável que a trajetória de política monetária seja pontuada por lombadas, sendo sempre preferível perseguir a monotonicidade. Entretanto, estes são tempos extraordinários. A pausa, ao contrário de ser prejudicial ao sistema de metas de inflação, é no atual ambiente uma demonstração da importância do elemento de flexibilidade inerente a esse regime monetário.
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18
Título:
Grau de Investimento?
Para os que não estão acostumados com a natureza fractal das crises, é praticamente impossível conciliar a crescente turbulência nos mercados de ativos com os últimos indicadores da economia brasileira. Como pode o crédito continuar a crescer acima de 30% em setembro, apresentando inclusive uma aceleração em relação ao último mês, a taxa de desemprego permanecer situada no mais baixo patamar desde dezembro de 2007, em 7,6%, e os salários reais persistirem na sua trajetória de elevação? Isso não é sinal de que os reflexos da crise por aqui são apenas passageiros, e que, passada a fase de paúra com os emergentes, a “normalidade” retornará? Afinal, os “fundamentos” são sólidos...não são?
A experiência acumulada com as crises financeiras ensina que reservas abundantes, regimes de câmbio flutuante, política monetária independente e contas fiscais arrumadas reduzem significativamente a probabilidade das turbulências, e que portanto são formas robustas de prevenção contras as mesmas. Salvo o último critério, o Brasil cumpriu à risca todos os outros. Como pode então, pergunta o Presidente, o risco-Brasil subir vertiginosamente quando o problema é “dos outros”?
Figura 1
Figura 2
Pode porque as origens desta crise não são apenas os desequilíbrios macroeconômicos detectáveis pelo acompanhamento das políticas econômicas. No cerne da crise estão as questões pertinentes aos controles privados dos riscos financeiros e os fatores que estimulam o grau de alavancagem das instituições, permitem a propagação da fragilidade financeira e favorecem a transformação de problemas setoriais em crise sistêmica. Mas não há banco quebrando no Brasil, diz o Ministro da Fazenda. Pouco importa. O excesso de otimismo global motivado pelas falsas percepções de “risco Gaussiano” alimentou cenários dourados para a economia mundial, que beneficiavam principalmente os países emergentes, e em particular os exportadores de matérias-primas, como nós.
O mundo Gaussiano utópico implícito nessas hipóteses implica que eventos extremos, como uma hecatombe financeira em escala global, possuem uma probabilidade tão baixa de acontecer que sua ocorrência é virtualmente impossível. Sendo impossíveis, não há porque preocuparmo-nos com eles. Isso é coisa para os pessimistas patológicos. Com base nessa premissa, formulamos teses sobre os fundamentos macroeconômicos que permitem um maior grau de prevenção contras as crises “normais” que podem ocorrer no mundo “normalizado”.
Entretanto, o mundo não é Gaussiano. Eventos extremos, embora raros, acontecem de fato sendo, portanto, plenamente possíveis. As leis de potência, ou as distribuições de probabilidades fractais, que já discutimos neste blog e em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, são ubíquas. Neste contexto, os fundamentos para evitar as crises “normais” podem ser completamente irrelevantes. Se o rompimento dos canais de transmissão e multiplicação do crédito desta crise resultar de fato em uma recessão profunda e prolongada, como esperamos, desaparecem os cenários que sustentam uma visão otimista sobre a evolução dos fundamentos brasileiros (bem como de outros emergentes). Do lado externo, o desaparecimento da demanda por produtos brasileiros acentuará a tendência de deterioração que já vínhamos observando, e a retração dramática dos fluxos externos dificultará o financiamento do déficit em conta-corrente. Lá se vai o câmbio, ou uma boa parte das reservas, ou ambos. Lá se vai também, possivelmente, alguma independência da política monetária. Do lado doméstico, o impacto da recessão externa e a redução da disponibilidade de crédito vitimizarão o ritmo de crescimento. Lá se vão as contas fiscais “arrumadas”, tão beneficiadas pelo crescimento exuberante dos últimos anos. Ou seja, neste mundo o Brasil não é “investment grade”, como já sinalizam as medidas de risco-país.
Há algo que se possa fazer para evitar que as melhorias dos últimos anos sejam completamente desfeitas? Um bom começo seria uma mudança radical na postura e no discurso do governo, que atualmente se alternam entre a mais completa mediocridade e o extremismo desinformado. Caso contrário, tudo indica que cairemos em desgraça rapidamente com a postura, as medidas, e o discurso de grau especulativo da pior espécie.
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17
Título:
A Maré e os Emergentes
Acabo de voltar de 5 dias de férias no Nordeste, onde a dramaticidade das marés é algo que sempre achei absolutamente fascinante. Na praia em que estive, a extensão de areia até o mar em certos trechos varia entre cerca de 300 metros na maré baixa e apenas uns 2 metros na alta, o que obviamente altera radicalmente a paisagem. A ilusão de uniformidade, da praia idílica cercada por coqueirais que se tem nos períodos de maré cheia, perde-se por completo quando esta vaza. Aparecem os bancos de areia, as pedras e os corais desgastados, as irregularidades dos arrecifes, as tonalidades diferentes da areia no fundo do mar, os trechos onde acumulam-se em maior quantidade as algas e os dejetos orgânicos...As imperfeições reveladas pela maré vazante alagoana são uma boa metáfora para o que está ocorrendo com as economias emergentes diante da dramática retração do crédito.
Figura 1
No período de crédito farto e liquidez abundante, as fragilidades das economias emergentes permaneceram submersas, alimentando as teses de “decoupling” e as hipóteses de mudança do eixo de sustentação da economia global. Foi-se por um bom tempo a fase dos cenários idílicos. Agora que o crédito secou, percebe-se que a “solidez” de muitos destes países está seriamente ameaçada. Em alguns casos, os problemas já eram esperados. O Leste Europeu, por exemplo, convive há anos com a perspectiva de turbulências financeiras devido à conjunção maligna de elevados déficits externos (em alguns casos superior a 10% do PIB), alto grau de exposição aos descasamentos de moedas, e rápida expansão do crédito doméstico nos últimos anos. O Blog – Galanto de hoje traz uma discussão mais detalhada dos dilemas de alguns destes bancos centrais, enfatizando a dramática situação da Hungria. Na nossa vizinhança, temos a Argentina que nunca conseguiu pôr a casa em ordem e que agora ameaça o mundo com uma nova moratória, e o México, cuja dependência dos EUA é hoje o principal fator de vulnerabilidade.
Outros países com perspectivas comparativamente melhores surpreendem pelo significado potencial das fragilidades reveladas. Coréia e Rússia, ambos donos de um substancial estoque de reservas, estão vendo a resistência de suas moedas ser fortemente testada devido ao desaparecimento das linhas de financiamento externo que alimentavam o sistema bancário. No Brasil revelaram-se as peripécias cambiais de algumas empresas e instituições financeiras, cujas implicações ainda desconhecemos, mas que já suscitam toda espécie de “manobras criativas” de um governo com um discurso amador e que enfrenta o seu primeiro episódio de turbulência global (e que episódio...). E não podemos esquecer da China, o aclamado motor da economia mundial e peça fundamental dos cenários mais otimistas para o ano que vem. O resultado do PIB do terceiro trimestre, que desacelerou para 9%, e a preocupação expressa das autoridades alimenta as dúvidas sobre o grau de resiliência do país às radicais mudanças estruturais do cenário global.
Há quem acredite que a turbulência nos mercados emergentes é, em alguns casos, passageira; que as quedas observadas nas bolsas e moedas e o disparo das medidas de risco-país já foram, ou já terão quase ido, “longe demais”. No entanto, a premissa de continuidade dos cenários implícita neste argumento é falsa, como temos frisado inúmeras vezes. Crises financeiras são por definição episódios de descontinuidade, cuja severidade depende da magnitude dos danos ao sistema. O tamanho desta sugere que a maré, definitivamente, não está para peixe, e que o período vazante será longo.
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Título:
Viagem
Estarei viajando até dia 21/10. Os comentários diários serão retomados no dia 22/10.
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Título:
Então é Isso que é Decoupling?
Em uma nota recente (Global Currency Research, Morgan Stanley), Stephen Jen discutiu a possibilidade das economias emergentes virem a ser o segundo epicentro da crise global. De fato, a crise já é evidente nos países mais alavancados como a Hungria e a Ucrânia – que já pediram ajuda ao FMI – o Paquistão e a Argentina. A Turquia está periclitante, com o seu elevado déficit externo. O México, a Rússia e a Coréia vêm sofrendo fortes pressões sobre as suas moedas, sendo que os dois últimos enfrentam também graves problemas de liquidez bancária. E o Brasil?
Figura 1
Figura 2
A crise financeira global demonstrou, mais uma vez, a enorme capacidade humana de acreditar em finais felizes. Depois da euforia de segunda-feira e das declarações precipitadas de que o pior já havia passado, os mercados deram novas provas de que ainda há uma longa distância até o proverbial fundo do poço. A razão apontada para as quedas das bolsas na quarta-feira foi a de que alguns indicadores já sinalizam que os pacotes de salvamento bancário podem ter vindo tarde demais. Como examinamos na Nota Extra do dia 13/10 (ver Publicações) e no blog de 14/10, o grande termômetro do grau de devastação da atividade que ainda está por vir é o mercado interbancário. A julgar pela evolução recente do Ted Spread, o interbancário praticamente não reagiu aos gigantescos planos de resgate (Figuras 3 e 4). Aliás, como números nos bilhões e trilhões de dólares são difíceis de dimensionar, é interessante ver quanto os pacotes somados dos EUA e da Europa representam em termos do PIB global. Utilizando as estimativas do mais recente relatório World Economic Outlook do FMI, os planos de resgate anunciados já equivalem a estrondosos 5% do PIB mundial.
Figura 3
Figura 4
No Brasil, onde a mentalidade do “no final tudo dá certo” predomina, o otimismo sem fundamento é particularmente preocupante. O mundo está atravessando um período de grandes descontinuidades, onde não importam as belas estórias. Belas estórias em geral pressupõem trajetórias contínuas. Um bom exemplo é a bolsa brasileira, dominada por empresas exportadoras atuantes no mercado de matérias-primas. Fala-se muito no potencial dessas empresas “quando a crise passar”, e é verdade que se o mundo voltar a crescer a taxas próximas da média dos últimos anos, o futuro é róseo. Mas quem ainda acredita nisso? Uma das mais importantes mineradoras do mundo, a australiana Rio Tinto, acaba de anunciar significativas revisões nos seus planos de expansão devido à queda na demanda Chinesa...
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As condições mundiais não estão mais favoráveis aos ingênuos, aos desavisados, e aos excessivamente otimistas. E, como mostramos no início deste post, Risco = Brasil. Pelo menos não estamos sozinhos.14
Título:
As Intervenções do Banco Central
As pressões sobre o mercado de câmbio local derivadas tanto do agravamento da crise de crédito e da paralisação dos mercados interbancários globais, quanto da descoberta da exposição cambial de empresas e instituições financeiras, têm levado o Banco Central a intervir diariamente nas últimas semanas. Estas intervenções “normalizadoras” no mercado de câmbio não têm, até o momento, suscitado grandes preocupações devido ao elevado volume de reservas do Banco Central, agora em US$ 204 bilhões. No entanto, há algumas questões relacionadas às operações de intervenção que merecem uma reflexão um pouco menos superficial, e que não permitem que se descarte, simplesmente pelo argumento do tamanho das reservas, as preocupações quanto ao seu grau de comprometimento.
O Banco Central tem, nos últimos dias, conduzido operações de intervenção cambial tanto no mercado à vista (spot) quanto no futuro, através dos leilões de swap cambial. Nestas operações, o Banco Central oferece às instituições uma proteção contra a alta do dólar recebendo em troca a variação dos juros. Desde o dia 6 de outubro, o Banco Central já realizou 7 leilões de swap cambial, oferecendo contratos totalizando US$ 9 bilhões com prazo de vencimento entre 90 e 120 dias, dos quais cerca de US$ 7,5 bilhões foram negociados. Embora o BC não tenha divulgado explicitamente o tamanho das suas intervenções no mercado spot, tomando a variação das reservas entre os dias 1/10 e 14/10, houve uma redução de cerca de US$ 3 bilhões; a diminuição das reservas desde segunda-feira (13/10) foi de US$ 1,2 bilhões, um pouco menos da metade deste valor.
Figura 1
Há uma falsa idéia veiculada na imprensa de que as operações de swap não mexem nas reservas, pois o Banco Central recompra os dólares futuramente, conforme estabelecido no contrato de swap. Entretanto, isto só vale (a grosso modo) sob três condições específicas: (i) se a valorização do dólar no vencimento do contrato (para uma mesma variação dos juros) for menor ou igual à estabelecida no contrato de swap, (ii) se a variação dos juros mais do que compensar uma valorização do dólar superior a do contrato de swap, e (iii) se os desalinhamentos entre a demanda e a oferta de dólares no mercado de câmbio forem apenas temporários, ou seja, se a relativa falta de oferta observada hoje for naturalmente revertida dentro do prazo do contrato.
É útil avaliar as implicações dessas operações à luz do conceito de reservas disponíveis, isto é, os recursos que podem ser utilizados pelo Banco Central em qualquer instante do tempo para atender a certas necessidades. De acordo com a definição do FMI (ver o Balance of Payments Manual, 5ª edição), as reservas são “ativos externos controlados pelas autoridades monetárias e imediatamente disponíveis para financiar diretamente desequilíbrios nos pagamentos externos, regular indiretamente o tamanho destes desequilíbrios através de intervenções cambiais, e/ou para outros motivos”. Para sublinhar a importância da idéia de disponibilidade, o FMI recomenda que os países explicitem todas as fontes potenciais de perdas de reservas, pré-determinadas ou contingentes. As operações de swap cambial, além de serem uma fonte de perda contingente (como vimos acima), indisponibilizam (temporariamente) uma parte das reservas. No caso específico brasileiro, até o momento cerca de US$ 7,5 bilhões não estão mais imediatamente disponíveis ao BC.
Naturalmente, há circunstâncias que justificam essas operações de intervenção no mercado futuro de câmbio. Quando, por exemplo, uma recomposição temporária das necessidades de câmbio dos agentes gera uma diminuição da oferta de dólares (supondo que as taxas de juros permaneçam constantes, para simplificar), faz sentido que o Banco Central supra a escassez sem registrar uma queda imediata nas reservas, como seria o caso de uma venda de dólares no mercado à vista. O caráter temporário da recomposição de carteira do setor privado garante que os desalinhamentos entre oferta e demanda terão sido revertidos no vencimento dos contratos de swap, impedindo a materialização de uma perda de reservas.
Contudo, a intensificação das pressões sobre o mercado de câmbio local, a necessidade de intervir no mercado à vista, e a desvalorização generalizada das moedas emergentes sugerem que movimentos de recomposição têm um caráter mais permanente (ver a nota de 13/10 de Stephen Jen, Global Currency Research -- Morgan Stanley, sobre este ponto). Com isso, as operações no mercado futuro visam, em parte, suavizar o impacto imediato nas reservas. Este é um jogo perigoso pois o aumento do forward book do BC pode gerar sustos futuros, caso a tendência de forte desvalorização do Real se confirme.
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Título:
O Pulo do Gato Morto?
Depois de uma semana extraordinária, com direito a uma pletora de medidas inusitadas para tirar o sistema financeiro global da beira do abismo, os mercados não só quebraram a sequência de “Black Mondays”, como registraram altas históricas. Aumentos de 2 dígitos (em %) nas principais bolsas globais foram suficientes para que começássemos a ouvir declarações de que “o pior já passou” e que já é possível enxergar a “luz no fim do túnel”. Talvez. Mas um pouco de ceticismo nunca é demais.
Para quem acredita que a História pode oferecer algumas referências para entender um pouco melhor o presente, ou ao menos para duvidar do otimismo, é útil lembrar o que ocorreu nos dias posteriores ao crash de 29 de outubro 1929, uma terça-feira. No dia seguinte ao pânico, os mercados abriram em alta impulsionados por uma série de boas notícias quanto à saúde financeira das empresas americanas. Segundo relatos da época, John D. Rockefeller, fundador da Standard Oil (desmantelada pela Suprema Corte em 1911), declarou acreditar que os fundamentos das empresas eram sólidos e que os movimentos da bolsa tinhas sido exagerados. De acordo com o historiador e jornalista Frederick L. Allen, autor de “Only Yesterday: An Informal History of the 1920s” (1931), nos dois dias subsequentes ao crash a bolsa continuou a subir com força, pois afinal “era impossível determinar um valor razoável para as ações, uma vez que os padrões de referência tinham sido extintos”.
Figura 1
É verdade que a semana do crash de 1929 marcou o fim do pânico, que, aliás, é sempre um estado transitório. Entretanto, a bolsa só atingiu o piso (de 1929) duas semanas depois, em 13 de novembro, e nos 15 meses subsequentes os preços das ações continuaram a cair. Os estudiosos da Grande Depressão, na busca por causas e narrativas, atribuem uma parte da culpa pelo enorme estrago aos erros de política econômica cometidos na época. Por esta razão, talvez alguns acreditem que a sequência de fatos associada ao estouro da bolsa de 1929 é pouco informativa para a atual implosão bancária global, afinal a resposta conjunta recentemente articulada foi comparativamente mais rápida e adequada. Mas, a verdade é que, como em qualquer narrativa das ciências humanísticas (dentre as quais, a econômica), não é possível ter certeza absoluta sobre as causas de um determinado evento. Não temos o contra-exemplo, ou o que Nassim Taleb chama de “evidência silenciosa”.
Sem dúvida há muitas razões para a sensação generalizada de alívio. A conscientização coletiva demonstrada desde o fim de semana acerca da necessidade de enfrentar circunstâncias extremas com medidas igualmente extraordinárias diminui a sensação de “cão sem dono” que dominou os movimentos do mercado na semana passada. Isso certamente domestica o pânico. Contudo, uma crise desta magnitude gera um considerável dano colateral. Começaremos a conhecê-lo brevemente.
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Título:
Contração Contratada?
O corte de juros global, com novos adeptos na Ásia, intensificou as pressões no Brasil para uma mudança nos rumos da política monetária. Embora a maioria dos argumentos articulados partam de “princípios” questionáveis, é inegável a radical mudança de cenário ocorrida nas últimas semanas. Portanto, é hora de uma reflexão um pouco mais profunda sobre o tema.
Como o Brasil não é uma ilha, para grande desgosto de alguns, é útil primeiramente olhar para as possíveis lições que outros países com regimes de metas de inflação podem oferecer para o caso brasileiro. Nos últimos dias, Inglaterra, Canadá, Suécia, Austrália, e Coréia, além do BCE que não tem um regime de metas formal, reduziram suas taxas de juros apesar da inflação ainda estar longe de ser um problema completamente superado. A motivação para este redirecionamento da política monetária veio tanto da preocupação mais imediata com as pressões sobre os mercados interbancários locais, quanto da necessidade de diminuir os riscos de uma contração brusca e desorganizadora do nível de atividade. O fato do problema inflacionário ter sido aparentemente colocado “em segundo plano” não sinaliza um desrespeito ao sistema, e muito menos a “morte anunciada” do regime. Apenas reflete que o cenário de referência mudou de forma drástica e violenta.
Ainda nesta linha, o caso coreano é particularmente interessante para o Brasil. Como já analisamos neste blog e em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, a moeda asiática também vem sofrendo uma forte desvalorização (cerca de 12% nos primeiros dias de outubro, contra 18% do Real) e a situação inflacionária é preocupante. A inflação da Coréia nos últimos 12 meses (dados de setembro) está em 5,1%, com uma meta de inflação de 3%, enquanto a variação em 12 meses do IPCA está em 6,3% contra uma meta de 4,5%, ou seja, os dois países apresentam desvios equivalentes em relação ao centro do intervalo. E as pressões sobre os preços continuam elevadas devido ao deslizamento do câmbio. Apesar disso, as autoridades monetárias da Coréia julgaram a mudança de cenário suficientemente abrupta para justificar o corte nos juros.
Não há dúvidas de que o câmbio seja uma importante fonte de pressão inflacionária. O passado recente da economia brasileira está repleto de episódios em que as paradas súbitas dos fluxos externos geravam uma forte desvalorização, com consequências inflacionárias bastante sérias. Entretanto, a “parada súbita” atual é de natureza diferente da que caracterizou estes episódios. Assim como ocorre em praticamente todos os países, o mercado de crédito no Brasil está virtualmente paralisado há várias semanas. E o crédito tem sido um dos motores fundamentais do crescimento econômico recente. Diante disso, é útil pensar o que pode acontecer com o nível de atividade caso a paralisação recente resulte em uma forte descontinuidade no ritmo de crescimento do crédito.
Utilizando um modelo para os determinantes do crédito à indústria, para o crescimento da produção industrial, e para o PIB brasileiro pela ótica da oferta, formulamos dois cenários alternativos para a evolução do crédito a fim de investigar as consequências sobre a atividade no ano que vem. Em ambos os casos, supusemos que o Banco Central ainda faria mais dois aumentos de juros de 50 bps cada um este ano. No primeiro cenário, deixamos o crédito à indústria reagir continuamente ao aumento dos juros e ao ambiente mais “hostil”. No segundo, projetamos a evolução do crédito caso haja uma “parada súbita”, representada por uma brusca mudança no patamar de crescimento. As figuras abaixo ilustram a trajetória de crescimento do crédito e do PIB nestes dois casos.
Figura 1
Figura 2
Como se vê, no cenário de “parada súbita” há uma forte desaceleração do crescimento no ano que vem. De fato, dado o “carrêgo” estatístico, uma taxa de crescimento de 2% em 2009 implicaria em alguma contração do nível de atividade. Caso a taxa de juros real média no período de projeção seja mais próxima de 8,5% do que dos cerca de 9,5% supostos, o crescimento do PIB no ano que vem segundo o modelo seria bastante próximo ao do cenário “contínuo” (isto é, entre 3% e 3,5%). Tomando estes números apenas como referência, sem fazer juízos de valor sobre o nível “adequado” das taxas de juros, e sem considerar outros efeitos sobre a trajetória de inflação, o exercício ilustra que, dada a extraordinária mudança de cenário, um certo alívio nos juros ajudaria a ancorar a atividade em 2009.
Não é preciso dizer que o Banco Central está infinitamente mais bem equipado para avaliar as diferentes opções para os rumos da política monetária e suas implicações de médio prazo. Contudo, como mostrou a avalanche de medidas sem precendentes nas últimas semanas, nestes tempos em que o “impossível” tornou-se realidade as cartilhas da normalidade podem não mais se aplicar.
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11
Título:
Cortes Coordenados
Em uma ação sem precedentes (sem contar 2001), os principais bancos centrais do mundo cortaram hoje os juros em uma tentativa de sinalizar a determinação conjunta de combater a crise, que esta semana atingiu proporções absolutamente dramáticas. Os cisnes negros, a metáfora de Nassim Taleb para os eventos raros e imprevisíveis, multiplicaram-se por toda a parte. Além das quedas das principais bolsas na Europa, nos EUA, e na Ásia, que viu o Nikkei cair quase 10%, o pior resultado desde 1987, as bolsas emergentes também foram severamente vitimadas. A Indónesia fechou o mercado de ações por tempo indeterminado e a Rússia, mais uma vez, interrompeu os negócios até sexta-feira.
Ainda não foi possível digerir a avalanche de medidas tomadas desde segunda-feira, a terceira “black Monday” em três semanas, e os mercados continuam como os personagens do livro de José Saramago, cercados por uma densa nuvem branca. O mais importante da ação conjunta de hoje não é o corte de juros, nem tampouco o seu tamanho, já que os preços fixados pelos principais bancos centrais já não mais representavam o custo de reservas. Como mostram as figuras abaixo, as taxas interbancárias nos EUA e na Europa já estavam descoladas das taxas de referência há vários meses. O movimento, portanto, dificilmente conseguirá destravar o money market, e, na verdade, sequer foi orquestrado para isso. A finalidade e importância da atitude de hoje são a demonstração de coordenação pretendida e da intenção de dar todo o apoio que for preciso à economia real, colocando, definitivamente, a inflação em segundo plano. Em mercados cujos movimentos recentes perderam qualquer senso de previsibilidade, marcos de referência, mesmo que tênues, são bem-vindos.
Figura 1
Figura 2
O corte de juros de 50 bps pelos principais bancos centrais veio um dia depois da Austrália ter orquestrado uma redução de 100 bps que surpreendeu, positivamente, os mercados asiáticos. O movimento do banco central australiano veio em resposta à desaceleração da economia e ao desaparecimento do crédito com a paralisação do mercado interbancário local. Seguindo a evolução ao redor do mundo, recentemente as taxas interbancárias na Austrália descolaram-se fortemente da taxa de referência, como se vê na figura abaixo.
Figura 3
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A reação da moeda australiana ao corte inesperado de juros deu uma modesta sensação de esperança quanto ao futuro próximo dos países exportadores de commodities, dentre os quais figuram várias economias emergentes. Depois de sofrer uma desvalorização de mais de 8,5% na segunda-feira, o dólar australiano valorizou-se cerca de 0,8% depois do anúncio de redução dos juros, em uma demonstração de que neste ambiente de cegueira generalizada alguns investidores podem ver com bons olhos atitudes mais agressivas de apoio à economia local. Embora o caso brasileiro mereça considerações à parte, está na hora de parar de falar no “dever de casa já feito” e aprender as novas lições que o mundo nos oferece...10
Título:
A Hora da Verdade
Depois de duas semanas de intenso suspense, com direito a uma rejeição dramática na segunda-feira, o Congresso americano finalmente aprovou o pacote de socorro ao sistema financeiro. O documento original de Paulson apresentado há 14 dias atrás tinha 3 páginas. A nova legislação tem 451 páginas, numa clara demonstração da complexidade da articulação política necessária para conseguir a aprovação diante das eleições iminentes.
Além das cerca de 95 páginas dedicadas ao socorro financeiro propriamente dito, há outras 356 tratando de isenções de impostos, créditos direcionados e auxílios específicos a setores tão díspares (e distantes de Wall Street) quanto os produtores de rum de Porto Rico e das Ilhas Virgens Americanas, as vítimas do furacão Katrina, as empresas de manutenção de ferrovias, à Samoa Americana, e por aí vai. São nada menos do que 56 cláusulas beneficiando quase tudo o que se pode imaginar...
As 95 páginas que tratam especificamente do socorro financeiro detalham os principais pontos que já haviam saído na imprensa ao longo da semana. São eles:
- Desembolsos graduados dos US$ 700 bilhões. O Secretário do Tesouro pode utilizar imediatamente US$ 250 bilhões para a compra dos ativos tóxicos, US$ 100 bilhões adicionais com uma certificação do Presidente, e os US$ 350 bilhões finais ficam sujeitos à uma aprovação especial do Congresso (o Presidente tem de submeter um relatório ao Congresso requerendo a autoridade para utilizar os US$ 350 bilhões, podendo utilizá-los apenas se dentro de 15 dias o Congresso não emitir uma resolução conjunta de desaprovação).
- As instituições beneficiadas pelo programa deverão emitir garantias ao Tesouro para minimizar as perdas dos contribuintes.
- Os executivos das instituições beneficiadas estarão sujeitos à limites rígidos sobre as suas regras de compensação.
- A legislação acrescenta três novas cláusulas de assistência às famílias com dificuldades de honrar suas hipotecas.
- As garantias de depósitos do FDIC são temporariamente aumentadas de US$ 100 mil para US$ 250 mil.
- Por fim, a legislação aumenta o teto da dívida pública estabelecido no US Code de US$ 8,1 trilhões para US$ 11,3 trilhões.
Ainda serão necessários alguns dias até que se possa digerir completamente as implicações da nova lei, e o impacto que terá sobre a restauração da confiança. No entanto, a primeira reação dos mercados, bem menos positiva do que se esperava, sugere que haverá muitos questionamentos nos próximos dias. Serão os US$ 700 bilhões suficientes, principalmente quando se souber o tamanho do estrago que a paralisação do mercado interbancário nas últimas duas semanas de suspense causou ao sistema? Quanto tempo demorará para que os primeiros US$ 250 bilhões sejam liberados? Como que o Tesouro irá implementar a compra dos ativos? Quão rapidamente será este primeiro desembolso exaurido? Se os primeiros US$ 350 bilhões forem utilizados rapidamente, quão difícil será conseguir a aprovação para os US$ 350 bilhões restantes, particularmente tendo em vista as inúmeras concessões políticas para aprovar a atual legislação?
No atual mar de dúvidas que inunda os mercados, uma coisa parece certa: a colcha de retalhos que virou a legislação de resgate do sistema financeiro não contribui para acalmar os ânimos.
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9
Título:
O Drama das Não-linearidades
A cada dia aumenta um pouco mais a dramaticidade do mercado interbancário. As taxas de empréstimo overnight praticamente perderam o significado, atingindo patamares estratosféricos. O TED spread, a diferença entre a Libor de 3 meses e as Treasuries de 3 meses, está em 350 pontos percentuais, algo simplesmente sem precedentes. O que está acontecendo?
Em um artigo recente para a Carta Econômica Galanto, apresentamos algumas razões para a imprevisibilidade das crises financeiras, tanto quanto ao seu timing quanto ao seu potencial destruidor. Mostramos que os episódios de “crise” são governados por leis de potência, segundo as quais grandes eventos são raros, enquanto pequenos eventos são comuns, com uma regra específica que relaciona frequência e intensidade de forma não-linear. De acordo com as leis de potência, a média da distribuição não tem nenhum significado especial. Isto é, dizer que em média o TED spread é de 50 pontos percentuais não nos fornece nenhuma referência sobre onde a taxa “deveria” estar, ou onde se situa “tipicamente”. Como demostramos no referido artigo, o TED spread segue uma lei de potência, como ilustra o gráfico abaixo.
Figura 1
Há uma outra relação interessante que se deriva das leis de potência: o grau de “desconfiança”, ou aversão ao risco, é crescente. Isto significa que na medida em que nos aproximamos dos eventos extremos, como por exemplo, quando o TED spread está acima de 300 pontos percentuais, aumenta a desconfiança, retro-alimentando o estresse do mercado. Para a lei de potência estimada na figura acima, é possível calcular o “grau de desconfiança” para níveis diferentes do TED spread conforme o gráfico abaixo.
Figura 2
Este resultado é intuitivo e não muito diferente do que ocorre com uma distribuição Gaussiana (i.e. com a curva normal). Também neste caso quando caminhamos para os eventos extremos o “grau de desconfiança” aumenta de forma aproximadamente linear. A diferença é que enquanto para as distribuições Gaussianas os eventos extremos, como o TED spread acima de 330 pp (cerca de 10 desvios-padrão da média), são praticamente impossíveis, segundo as leis de potência eles são bastante frequentes. Só para ilustrar, se supuséssemos equivocadamente que o TED spread segue uma distribuição normal, a probabilidade de observarmos os 350 pp de hoje seria de muito menos do que 0,1%.
A paralisação do mercado interbancário global já dura mais de duas semanas. O mercado de commercial paper, principal fonte de financiamento de curto prazo das insituições financeiras e das empresas já está dando os primeiros sinais de colapso. Dadas as não-linearidades inerentes às crises, as repercussões da prolongada paralisação do interbancário podem ter alcançado níveis praticamente irreversíveis. O pacote de resgate poderá vir tarde demais.
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8
Título:
O Teste da Montanha
Depois da hecatombe financeira de ontem, com as expressivas quedas das bolsas em todo o mundo, os mercados hoje voltaram a dar alguns sinais de otimismo. Ou melhor, nem todos. O interbancário permanece travado. No entanto, os mercados de ações parecem ter renovado as esperanças baseados na premissa de que a derrota do TARP ontem no Congresso abriu o caminho para uma recapitalização completa do sistema bancário americano, junto com a implementação de garantias governamentais para os passivos das instituições afetadas pela crise.
A principal fonte de inspiração para este argumento é a experiência da Suécia em 1992. Naquela altura, o país sofreu a pior crise bancária de sua história em decorrência do processo de desregulamentação financeira dos anos 80. A crise afetou os 7 maiores bancos do país, cerca de 90% do mercado. Para estancar a sangria dos bancos, as autoridades suecas adotaram duas medidas drásticas: a extensão de garantias ilimitadas para os depositantes e credores das instituições afetadas (mas não para os acionistas, a fim de minimizar o moral hazard) e a recapitalização total do sistema. Para isso, as autoridades criaram uma agência independente para gerenciar os ativos podres dos bancos, implementando a estratégia de “good bank/bad bank”, bastante comum na resolução das crises bancárias (como mostra um artigo recente do FMI, 60% das crises bancárias dos últimos 35 anos utilizaram medidas deste tipo, e 80% adotaram alguma forma de garantia pública). O apoio político ao plano foi fundamental para que as autoridades suecas conseguissem implementar a estratégia de socorro rapidamente, minimizando as perdas do sistema bancário e os efeitos mais devastadores sobre a economia. Em resposta, a bolsa sueca passou por um longo “bull market” nos anos seguintes.
A experiência sueca dos anos 1990 guarda a mesma relação com a crise atual que os pequenos deslizamentos têm com as grandes avalanches: as últimas são uma versão muitas vezes magnificada dos primeiros. Mas esta não é uma razão para maior conforto. A capacidade de resolver uma crise de forma rápida e relativamente ordenada é inversamente relacionada à sua magnitude, assim como a capacidade de conter uma encosta sujeita à deslizamentos é menor quanto mais extensa a área de risco e maior o seu grau de instabilidade. Abusando um pouco mais das metáforas geofísicas, a Suécia (e mais ainda a Irlanda, que anunciou o seu “blanket guarantee” hoje pela manhã) equivale a algumas pedrinhas, enquanto os EUA são a montanha inteira.
Depois do discurso com tons estatizantes de Bush pela manhã, talvez tomemos conhecimento nos próximos dias (ou horas) de uma “super-sized FDIC”, com maiores poderes de recapitalização do sistema. Mas isso não é a panacéia que parece ser à primeira vista, principalmente diante do atual vácuo de poder (e liderança) na “montanha”. Como testemunharam os últimos dias, o pânico subsequente pode ser proporcional à euforia inicial.
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7Título:
Fim de Jogo?
Nem os remendos do fim de semana adiantaram. Ainda não foi dessa vez que o Plano Paulson II passou. Dizer que os mercados reagiram mal é quase um eufemismo – a sensação que se teve olhando as telas durante e logo após a votação do Congresso foi de pânico. Fora a reação das bolsas de valores em todo o mundo, os mercados interbancários estão agora mais travados do que nunca, com o TED spread (a diferença entre a Libor de 3 meses e as Treasuries de 3 meses) acima de 330 pontos percentuais, algo absolutamente sem precedentes. Nas últimas duas semanas tivemos nada menos do que 8 bail-outs de grandes instituições financeiras, uma média de pouco mais de 1 a cada 2 dias. Vale a pena listá-las, pois com a rápida sucessão de acontecimentos é fácil perder de vista a intensificação da avalanche: Lehman Brothers, AIG, Merrill Lynch, Washington Mutual, Wachovia, Fortis, HBOS (Halifax), Bradford & Bingley.
Faltam palavras para descrever a dramaticidade do desaparecimento de liquidez. E, como sempre sucede com as crises, os canais de contágio que ora se revelam são inesperados. Quando a tese do descolamento andou em alta, acreditava-se que a “blindagem” dos países emergentes não permitiria que estes sofressem as consequências diretas da turbulência externa. Melhores fundamentos, dizia-se, particularmente as reservas rechonchudas, impediriam que os choques se transmitissem com a mesma facilidade e que fossem capazes de gerar o mesmo grau de volatilidade que se observava no passado. No entanto, como agora vemos em toda parte, e de forma especialmente preocupante no Brasil, este raciocínio é incompleto.
Claro que reservas abundantes são importantes....principalmente para evitar a dinâmica perversa das crises anteriores. Mas esta crise não é igual às anteriores. No centro desta estão os balanços dos bancos e não o balanço de pagamentos. O conceito de abundância de reservas é portanto outro: não são apenas os recursos em moeda estrangeira do banco central que importam, e sim os colchões de liquidez do sistema bancário e de como o aumento da conectividade entre estas instituições os influenciam. A crise internacional está atravessando continentes e oceanos, para desgosto do nosso Presidente, através dos canais de financiamento interbancário a nível global.
O grau de surrealismo dos últimos acontecimentos torna impossível antever os próximos rumos da crise. Na continuação de “Alice no País das Maravilhas”, o clássico surrealista da literatura infatil, Lewis Carroll nos lembra de um poema que sintetiza maravilhosamente o drama atual:
Humpty Dumpty sat on the wall
Humpty Dumpty had a great fall
All the King´s horses
And all the King´s men
Couldn´t put Humpty back together again.
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6
Título:
A Verdade Inconveniente das Crises Bancárias
A crise financeira que sacode os mercados há mais de um ano atingiu a sua fase mais aguda na semana passada. A sensação que se tem lendo os principais jornais e as análises de economistas renomados é a de que ultrapassamos a fronteira do controlável para o total desconhecido. Isso não deveria surpreender tanto, pois afinal as crises não são eventos lineares, e nem tampouco contínuos. Como disse Hyman Minsky, tão citado nas análises dos recentes acontecimentos, a grande surpresa é que o mundo tenha conseguido atravessar as últimas 7 décadas sem sofrer uma mega crise como a de 1929 (Minsky faleceu em 1996). Entretanto, a ilusão que temos acerca da capacidade de controlar as redes complexas que caracterizam os sistemas econômicos e os mercados nos deixa perplexos diante de eventos cataclísmicos.
A analogia das crises com os cataclísmas geofísicos, como os terremotos, vai um pouco além do lugar-comum. Há muito se sabe que terremotos de uma dada magnitude são completamente imprevisíveis. A razão está na natureza da distribuição das frequências destes fenômenos em termos do seu grau de severidade. Terremotos não são caracterizados por distribuições que concentram-se em torno de uma média (como, por exemplo, a curva normal). Ao contrário, tais fenômenos tendem a seguir o que se chama de “power law distributions”: quando a magnitude do terremoto dobra, este torna-se cerca de 4 vezes menos provável. Esta característica dos terremotos significa que não há um tamanho de terremoto “típico”, isto é, o tamanho médio de um terremoto não tem nenhuma relação com a chance de acontecer um fenômeno de uma dada magnitude.
A distribuição de crises bancárias tem a mesma característica. Usando uma base de dados recentemente publicada pelo FMI (ver Laeven e Valencia (200
“Systemic Banking Crises: A New Database”, IMF WP 08/224), plotamos a frequência das crises bancárias contra o seu “tamanho”. A base de dados cobre países do mundo inteiro desde a década de 1970, caracterizando cerca de 55 episódios de crise. Como medida de tamanho da crise, utilizamos o custo fiscal bruto (isto é, sem considerar as potenciais recuperações de ativos) como proporção do PIB do país em questão. O gráfico abaixo ilustra o ponto.
Figura 1
Como se vê, assim como os terremotos de magnitude 8 na escala Richter, crises bancárias “cataclísmicas” são eventos relativamente raros. No entanto, não há um tamanho típico para as crises – o custo médio de uma crise não nos fornece uma referência para avaliarmos a potencial magnitude dos problemas atuais.
Quais as implicações desta observação? A mais evidente é que não temos referências para avaliar o tamanho do proposto Plano Paulson II, que tem causado tantos arrepios nos últimos dias. Independentemente da aprovação do Congresso, as dúvidas persistirão. E os mercados permanecerão no “estado crítico”, literalmente.
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5
Título:
"Desde a Grande Depressão..."
A semana foi histórica. Vale a pena recapitular. Na segunda-feira, o quarto maior banco de investimentos dos EUA, o Lehman Brothers, faliu; soube-se também que uma das instituições financeiras mais conhecidas no mundo, a Merrill Lynch, foi vendida para o monolítico Bank of America. Na terça, o Fed resgatou com US$ 85 bilhões a maior seguradora do mundo, a AIG, depois de algumas horas dramáticas em Wall Street. Na quarta, os mercados ao redor do mundo viveram o dia mais pavoroso na memória recente. Quinta-feira, o Fed anunciou, junto com o BCE, o Banco da Inglaterra, o Banco do Japão, e o Banco Nacional da Suíça, a quadruplicação das linhas de swap em dólares oferecidas aos bancos. Ah, e também na quinta-feira o maior banco de crédito imobiliário da Inglaterra, o HBOS (Halifax), foi comprado pelo Lloyds em uma operação sem precedentes naquele país, pelo tamanho da instituição resultante.
Os acontecimentos bombásticos e inimagináveis nas economias centrais ofuscaram alguns eventos quase tão dramáticos nas economias emergentes. A Coréia sofreu uma brusca desvalorização do won na terça. A Rússia teve de interromper o pregão na quarta-feira, manter a bolsa de valores fechada na quinta-feira e disponibilizar cerca de US$ 60 bilhões para o sistema financeiro. No Brasil, o real derreteu.
Em uma clara ilustração do grau de dramaticidade ao qual chegamos, nos últimos dias multiplicaram-se as referências à Grande Depressão. O gráfico abaixo mostra quantas vezes por dia a expressão “not since the Great Depression” aparece nas páginas do Google. Como se vê, só nos 5 últimos dias, o número de citações diárias foi cerca de 30 vezes maior do que nas últimas 3 semanas.
Figura 1
Mas, apesar destes acontecimentos inéditos “desde a Grande Depressão”, pode haver uma diferença importante nas comparações com aquele episódio. Em um artigo para o FT de 18/09, o economista Ken Rogoff, que tem acertado nas previsões dos rumos da crise quase tanto quanto o vocífero Nouriel Roubini, articula um argumento poderoso contra a tese comumente aceita de que o desmantelamento dos mecanismos de crédito leva inexoravelmente à uma situação de deflação. Para quem não se lembra, foi Rogoff quem disse, há dois anos, que a China era uma força inflacionária para a economia global, e não deflacionária como então se acreditava. Ele também alertou diversas vezes nos últimos meses contra o risco de declarar finda uma crise não havia ainda sequer atingido o seu ápice.
A lógica do argumento é simples: para evitar um colapso total do sistema financeiro americano, o Tesouro e o Fed terão de gastar ainda cerca de 5 a 10 vezes mais do que os US$ 200 a 300 bilhões já somados (aí inclui-se os resgastes do Bear Stearns, de Mac & Mae, e da AIG). O economista argumenta que se o pacote de socorro total atingir estes níveis, o Tesouro não será capaz de lastrear este montante de recursos. Como bem sabemos, liquidez sem lastro deságua em inflação. Isto não quer necessariamente dizer que os EUA terão um novo surto inflacionário nos próximos meses. Decerto, o impacto real da crise de crédito compensará, ao menos parcialmente, este problema. Entretanto, é difícil descartar a hipótese de que a inflação permaneça por um período bem mais longo significativamente acima dos níveis observados nos últimos anos. Esta é a maneira “gradual” do sistema absorver as perdas que resultaram dos excessos cometidos.
Um dos grandes erros de política econômica apontado pelos estudiosos da Grande Depressão foi a inação das autoridades diante da quebradeira do sistema financeiro. A obliteração dos mecanismos de crédito que resultou da combinação de cataclisma e paralisia mergulhou a economia em uma profunda recessão por longos anos. Já vimos que este erro não será repetido. No entanto, como disse recentemente a “antropóloga financeira” Gillian Tett (do FT), há rolhas demais na bacia para poucos dedos – não dá para afundar todas ao mesmo tempo.
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4
Título:
Putin´s Put
De BRICs para BICs para....? Nos últimos quatro meses a bolsa na Rússia perdeu 55% do seu valor, e permanece fechada depois da interrupção do pregão de ontem. A moeda atingiu a sua menor cotação dos últimos 12 meses. Nas últimas 5 semanas, cerca de US$ 20 bilhões saíram do país, uma fuga de capitais superior à que ocorreu nas vésperas da crise de 1998. O governo acaba de anunciar um pacote de US$ 20 bilhões para “ajudar” o sistema bancário, depois de ter emprestado ontem mais de US$ 45 bilhões aos três maiores bancos do país. E tem gente que ainda acha que os mercados emergentes são um “porto seguro”...
Figura 1
Figura 2
Os acontecimentos na Rússia dos últimos dias são apenas comparáveis aos sucedidos em 1998, quando o país declarou moratória. Claro que hoje a situação é bem diferente. Beneficiada pela alta do petróleo e pela prosperidade global dos últimos anos, a Rússia tem hoje cerca de US$ 570 bilhões de reservas, e a economia cresceu robustos 7,5% no segundo trimestre. Ao mesmo tempo, a inflação anual está na casa dos 15%.
Até recentemente, a Rússia era um dos destinos favoritos dos investidores externos. As perspectivas para o petróleo e a aparente solidez dos fundamentos serviram de justificativa para um enorme fluxo de capitais para o país. É claro que uma parte da reversão recente deve-se à drámatica acentuação da aversão ao risco e à necessidade dos investidores de fazerem caixa onde ainda é possível. Mas não é só isso. Fora as repercussões econômicas da queda do petróleo, das implicações de um sistema político sabidamente corrupto, e do recente imbróglio com a Geórgia, o sistema bancário russo, assim como o coreano, é extremamente dependente de financiamento externo. A não-renovação de linhas de crédito no atual ambiente crescentemente hostil, trouxe à tona o risco de uma grave crise bancária; daí a necessidade da “Putin´s Put”. Qualquer semelhança com Wall Street e Bernanke não é mera coincidência.
Assim como o Brasil e os demais BRICs, a Rússia tem uma bela história a contar. Ninguém questiona que a economia está hoje mais resiliente do que na década de 90. Como alguns analistas disseram sobre os acontecimentos dos últimos dias no país, 2008 não é 1998. No entanto, este caso mostra (junto com a Coréia, que analisamos ontem) que os tempos pedem humildade e não bravatas.
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Título:
O Mito do "Porto Seguro"
A grande ilusão do “descolamento” já era. Nos últimos dias, as principais economias emergentes viram seus mercados de ativos sofrerem como há muito não se via, em decorrência da dramática piora da aversão ao risco. Ninguém escapou dos estilhaços de Wall Street, nem mesmo os aclamados BRICs, até recentemente considerados “blindados” contra a crise. Em meio ao tumulto dos últimos dias, um acontecimento relevante não configurou nem entre as manchetes secundárias dos jornais, o que seria impensável em outras épocas: a moeda coreana sofreu ontem a sua maior desvalorização percentual em 1 dia desde 1998. Como o país tem reservas internacionais em um montante semelhante ao do Brasil, cerca de US$ 240 bilhões, parece um bom teste para a tese de que estamos protegidos contra fortes oscilações cambiais...(se é que alguém ainda acredita nisso depois das últimas 72+ horas).
Há algum tempo temos argumentado que a Coréia oferece lições importantes para o Brasil. O país possui grau de investimento há muitos anos, exibe taxas de crescimento e inflação próximas às nossas (em torno de 5% e 5,6%, respectivamente), e, como nós, tem sofrido uma forte deterioração das contas externas. Contudo, o won coreano vem se desvalorizando desde fevereiro deste ano, ao contrário do real cuja desvalorização é um fenômeno bem mais recente (Figura 1). O enfraquecimento da moeda coreana deve-se a pelo menos três fatores:
(1) A piora da conta-corrente;
(2) A dramática deterioração da conta financeira, particularmente por causa das fortes saídas de investimento estrangeiro em carteira;
(3) A exposição dos bancos coreanos ao financiamento externo, e o vencimento de linhas de crédito no atual ambiente hostil;
A conta-corrente registrou em julho um déficit de US$ 2,5 bilhões, acumulando um saldo negativo de US$ 7,7 bilhões desde o início do ano. A conta financeira registrou nos últimos dois meses (junho e julho) uma saída de recursos de US$ 8,8 bilhões, trazendo o déficit acumulado no ano para US$ 12 bilhões. Os investimentos estrangeiros em carteira registraram uma saída líquida de US$ 14 bilhões nos últimos dois meses, e US$ 12 bilhões no acumulado do ano – a maior parte destes recursos reflete a fuga dos invetidores estrangeiros da bolsa coreana (Figura 2). Para completar o quadro de estresse no mercado de câmbio, os bancos coreanos, cujo grau de exposição ao financiamente externo é considerável, têm cerca de US$ 6,4 bilhões de linhas de crédito em moeda estrangeira vencendo até o final do ano.
Figura 1
Figura 2
As semelhanças com o Brasil são notáveis, mas há uma diferença importante. Os bancos comerciais na Coréia são bem mais dependentes do funding externo para financiar as operações de crédito, com uma razão de empréstimos/depósitos de 150% (contra uma média de 88% para as 25 maiores instituições brasileiras). Isto significa que o impacto da atual crise financeira sobre a oferta de crédito na Coréia poderá ser bem mais dramático do que no Brasil, sem falar nas repercussões cambiais que mencionamos acima, caso uma parte das linhas de crédito não seja renovada.
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Brasil e Coréia têm em comum a forte e rápida deterioração das contas externas e a notável queda da bolsa desde maio deste ano. Diante dos estragos que a evolução destas variáveis já causou no mercado de câmbio coreano, há motivos para uma boa dose de ceticismo em relação àqueles que insistem que os movimentos recentes do real são apenas “corretivos”, e que não haverá um deslizamento com potencial mais desorganizador da moeda brasileira. Entretanto, há um “silver lining”. Como antes da crise o sistema bancário brasileiro vinha tornando-se mais “coreano”, aumentando a sua dependência do financiamente externo, a turbulência externa veio “em boa hora”. É sempre possível encontrar algum exemplo da velha máxima “há males que vêm para bem”....2
Título:
Crise Financeira e Política Monetária
Bastaram os acontecimentos dos últimos dias para que alguns analistas começassem, precipidamente, a pedir uma nova redução do Fed Funds. Apesar dos mais recentes desdobramentos e suas consequências, esta decisão teria sido prematura e reduziria ainda mais o espaço de manobra do Fed. É hora de preservar o pouco de margem que resta para aliviar a forte contração do nível de atividade que resultaria da materialização do cenário de “desastre”. Sempre é bom lembrar das lições do caso japonês nos anos 90, onde os limites da política monetária foram evidenciados pela “armadilha de liquidez” resultante das drásticas reduções de juros, isto é, a constatação de que para níveis muito baixos das taxas de juros, a política monetária torna-se impotente. Vista sob este prisma, a decisão de hoje foi acertada.
Além das considerações acima, o uso do instrumento principal de política monetária para aliviar as tensões financeiras é controverso. Por um lado, há os que acreditam que a taxa de juros de referência é inadequada para lidar com problemas desta natureza, e que há instrumentos superiores, como, por exemplo, os mecanismos de provisão de liquidez como a TAF e a TSLF. Esta é a visão de Willem Buiter da LSE, articulada em diversos artigos recentes, inclusive no seu blog de hoje para o FT (ver http://blogs.ft.com/maverecon). Outros defendem a visão de que em um sistema onde a propagação do crédito se dá através de mecanismos de mercado, a taxa de juros de curto prazo tem um papel fundamental no gerenciamento do balanço de instituições cruciais para a intermediação financeira (os broker-dealers). Por esta razão, a política monetária não pode ignorar seus efeitos sobre o grau de estabilidade financeira sob o risco de induzir, por exemplo, a formação de bolhas de ativos em períodos de normalidade. Esta é a tese do artigo de Adrian e Shin (200
que mencionamos ontem.
Contudo, isso não é o mesmo que dizer que a política monetária deva necessariamente reagir à desalavancagem financeira. Isto é, dizer que a política monetária afeta o grau de alavancagem do sistema financeiro não é o mesmo que dizer que o grau de alavancagem (ou desalavancagem) financeira deve influenciar diretamente a condução da política monetária. As evidências de Adrian e Shin (200
são consistentes com a idéia de que em épocas de normalidade, a política monetária não deve ignorar o seu impacto sobre a multiplicação do crédito em um sistema caracterizado pela presença dos broker-dealers. Cabe portanto ao banco central adotar medidas complementares, de natureza regulatória, para prevenir contra os excessos que podem desembocar em cataclismas financeiros. É neste sentido que os autores argumentam que a política monetária não pode ser conduzida como se fosse alheia às questões relativas à estabilidade financeira. A grande falha dos últimos anos foi o não-reconhecimento deste importante canal de transmissão da política monetária.
Da mesma forma que não se pode perder de vista a estabilidade financeira em tempos “normais”, também não se pode querer corrigir este erro em momentos de turbulência. Incumbir a taxa de juros curta do papel de restaurar a estabilidade financeira corre o risco de sobrecarregar a política monetária de objetivos, danificando sua credibilidade e eficácia. A batalha inflacionária, apesar de menos urgente, não está ganha: a inflação americana ainda permance em um patamar bastante desconfortável, acima de 5%, embora os preços ao consumidor tenham apresentado uma ligeira deflação em agosto, segundo os dados para o CPI divulgados hoje (figura 1). Ao mesmo tempo, a economia está em recessão, a despeito do que mostrou o PIB do segundo trimestre (e que não nos surpreenderia se fosse significativamente revisado para baixo) (figura 2). É possível que o Fed tenha de lançar mão do instrumento de juros para conter uma contração ainda mais severa, e não seria prudente, diante dos limites à política monetária, gastar agora a pouca munição que sobrou.
Figura 1
Figura 2
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Não há, portanto, respostas simples. 1
Título:
Nuvens Negras
Se ainda restavam dúvidas quanto à intensificação da crise financeira nas últimas semanas, estas devem ter sido completamente dissipadas neste derradeiro fim de semana, com a concordata da Lehman Brothers e a compra, pelo Bank of America, da Merrill Lynch. Dos grandes broker-dealers, restaram agora apenas o Goldman Sachs e a Morgan Stanley, e, salvo o economista Nouriel Roubini, que já há algum tempo vem dizendo que os broker-dealers são uma espécie em extinção, ninguém se arrisca a especular sobre o seu futuro. Diante deste quadro, é praticamente impossível não contemplar mais seriamente os cenários de “desastre” para a economia global nos próximos meses.
Na queda-de-braço entre inflação e recessão em que vivemos, as pressões recessivas ganharam força nos últimos dias. Até recentemente, o s cenários mais “otimistas”, que vislumbravam algum grau de resiliência da economia americana aos problemas financeiros, pressupunham que uma parte importante do sistema de multiplicação de crédito nos EUA sobreviveria. Dentre estes cenários está o de um período mais prolongado de estagflação, que tanto discutimos em nossas análises. Para quem tem acompanhado o que temos escrito sobre este assunto, não se trata de questionar se a combinação de crescimento medíocre com inflação em alta que tem aparecido em algumas economias centrais se sustenta. A estagflação, por definição, não é um cenário sustentável. Contudo, até recentemente, parecia que este quadro poderia se prolongar para 2009.
Com os acontecimentos do fim de semana, a falência do sistema de securitização baseado nos broker-dealers, sistema este responsável por mais de 50% do processo de intermediação financeira nos EUA segundo dados de Greenlaw et al (2008 ), ganhou proporções alarmantes. Um artigo recente apresentado no simpósio de Jackson Hole mostra a enorme importância dos balanços dos broker-dealers na evolução das variáveis reais (ver Adrian e Shin (2008 ), cujas conclusões resumimos em um artigo para a Carta Econômica Galanto de agosto). Em particular, o estudo constata que o “gerenciamento ativo” dos balanços dos broker-dealers explica grande parte dos movimentos das variáveis reais mais sensíveis ao crédito nos EUA, como o consumo de bens duráveis, o investimento agregado, e o investimento imobiliário. O desmantelamento completo deste setor, cujo risco pós Bear&Stearns, Lehman Brothers e Merrill Lynch não pode mais ser exagerado, põe em cheque a resiliência da economia americana.
Neste cenário de colapso, não há sustentação para as economias emergentes. Nem tampouco para os mercados de commodities em geral. A situação do Brasil fica extremamente desconfortável. Por um lado, há riscos inflacionários derivados do inevitável deslizamento do câmbio associado tanto à queda dos preços das commodities, com forte influência sobre os preços das exportações brasileiras, quanto ao aumento de aversão ao risco e menor disponibilidade de financiamento para a deterioração das contas externas. Por outro, aumentam ainda mais os riscos de uma “parada súbita” da oferta de crédito, um dos principais motores do crescimento recente. Como discutimos recentemente (ver o Comentário Extra “COPOM Dividido”), o encolhimento drástico da liquidez mundial poderá ter implicações ainda mais sérias para a oferta de crédito bancário no Brasil, bastante dependente desta fonte de financiamento. Dado o papel importante que o crédito tem tido na aceleração da demanda interna, a reversão deste processo mostra o vínculo existente entre o que se passa no mercado financeiro externo e as repercussões domésticas, que não pode ser ignorado pela política monetária. O resultado é que diante das crescentes nuvens negras que pairam sobre a economia mundial, é bom ter cuidado com os argumentos excessivamente simplistas.
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3
Título:
PIBÃO, Câmbio e Inflação
O crescimento do PIB no segundo trimestre veio mais forte do que o esperado, alcançando 6,1% na comparação com o mesmo período do ano passado e igualando-se ao crescimento observado no último trimestre de 2007, quando muitos achavam que havíamos chegado ao ápice do PIBÃO. A composição do PIB mostra claramente a forte resiliência da demanda doméstica: o consumo das famílias cresceu 6,7%, o investimento 16% e os gastos do governo 5,3%. A contribuição do setor externo continuou fortemente negativa, com um crescimento de 5,1% das exportações, ante um aumento de 25,8% nas importações. Este resultado deveria enterrar de vez a noção equivocada de que a inflação brasileira resulta apenas do choque de commodities, tanto para o mal quanto para o bem.
Tabela 1
Além disso, temos discutido neste blog as implicações de uma desvalorização mais forte do Real, cenário que parece consolidar-se com os movimentos dos últimos dias. Há um mês atrás (em 12 de agosto) traçamos, em um post para este blog, três cenários possíveis para a evolução da taxa de câmbio nominal, com a ressalva de que os exercícios de projeção do câmbio baseados em “fundamentos” estão sempre sujeitos à uma margem de erro considerável. Naquela altura, identificamos a evolução dos preços das exportações, bem como do diferencial de juros, como sendo as duas variáveis que mais ajudaram a antecipar movimentos cambiais nos últimos meses. Partindo desta observação, traçamos três cenários para a evolução dos preços das exportações até o final do ano: no primeiro (otimista), consideramos a hipótese destes voltarem à média do primeiro semestre de 2008; no segundo, supusemos que estes terminariam o ano na média de 2007; e no terceiro (pessimista), que retornariam ao patamar médio de 2004-2006. A figura abaixo ilustra os três cenários descritos, com as devidas atualizações dos dados.
Figura 1
Há duas formas em que a desvalorização pode ter efeitos prejudiciais para a trajetória de inflação. A primeira é a via dos repasses diretos. A segunda é através do impacto sobre as expectativas de inflação. Complementamos, portanto, o exercício acima tentando avaliar qual o possível impacto de um deslizamento mais forte da paridade real/dólar sobre as expectativas 12 meses a frente. Antes de mostrar os resultados, cabe a mesma ressalva que fizemos para o exercício de projeção do câmbio: a tentativa de modelar o comportamento das expectativas não é nada trivial e está também sujeita à uma margem de erro considerável. No entanto, fazendo-se uma regressão da variação das expectativas de inflação de 12 meses na sua variação defasada e nos movimentos da taxa de câmbio nominal, encontra-se uma relação razoável. Utilizando esta relação para projetar o comportamento das expectativas para cada um dos três cenários para a evolução do câmbio que descrevemos anteriormente, temos o gráfico abaixo.
Figura 2
Como se vê, apenas no caso cada vez menos realista de uma taxa de câmbio em R$ 1,62 no final do ano é que teríamos um comportamento ainda benigno das expectativas de inflação 12 meses a frente, chegando a 5% em dezembro (para dezembro de 2009). Nos dois outros cenários, as expectativas para dezembro de 2009 ficam entre 5,3% e 5,5%.
Diante destes resultados, as comemorações do Ministro Mantega quanto ao PIBÃO e à reversão da inflação, e a torcida para que o câmbio continue desvalorizando-se rapidamente parecem, no mínimo, ingênuas. Nunca é demais lembrar que o problema da taxa de câmbio é que ela sempre corrige seus desvios exagerados no pior momento, seja na inflação, seja nas necessidades de recursos externos vis-à-vis os fluxos.
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Título:
O Dólar "Forte" é Sustentável?
Os movimentos do dólar nas últimas semanas, apesar das crescentes evidências de que a economia americana está cada vez mais vulnerável, têm dominado as manchetes. Nem mesmo a surpreendente alta da taxa de desemprego, nem tampouco o agravamento dos problemas financeiros, agora temporariamente aliviados pelo resgate de Fannie e Freddie, interromperam a trajetória de alta da moeda norte-americana. Que sinais isto dá para a evolução dos realinhamentos cambiais?
Figura 1
Por uma série de razões, dentre as quais configuram as perspectivas para o petróleo, Stephen Jen da Morgan Stanley argumenta que há motivos para crer que os movimentos do dólar sejam mais permanentes. Outros, como Wolfgang Munchau no FT de 8/09, acreditam que o fortalecimento do dólar perante o euro reflete apenas as percepções defasadas dos investidores quanto às perspectivas para a zona do euro. Isto é, Munchau acredita que até as recentes divulgações do PIB do segundo trimestre e de outros indicadores para a Alemanha e para a Eurolândia, os investidores em geral estavam mais atentos para os riscos de inflação do que para o enfraquecimento do nível de atividade. Portanto, ele argumenta que há um certo grau de exagero nas reações dos agentes aos números da Europa e que isto tem influenciado a taxa de câmbio. A implicação da análise é que se de fato existe hoje algum elemento de overshooting nos movimentos cambiais, não se pode excluir o risco de uma nova “correção desordenada” do dólar. Há ainda os que veêm nos movimentos recentes uma corrida por liquidez (“dash for cash”) resultante do aumento de aversão ao risco, um sinal de que a moeda americana, a despeito dos graves problemas que enfrenta a economia, ainda goza do seu “privilégio exorbitante”.
Um artigo publicado recentemente pelo CEPR, e cujo resumo pode ser encontrado no site www.voxeu.org, olha para os relinhamentos cambiais sob um ângulo interessante (ver Hau e Rey (200
“Global Portfolio Rebalancing under the Microscope”, CEPR DP 6901). Analisando o comportamento de fundos de ações na Europa, EUA, Canadá, e Reino Unido, os autores partem da observação de que quando os ativos externos têm desempenho superior aos domésticos, os fundos automaticamente aumentam a parcela da carteira alocada nestes ativos (os externos), mesmo com um aumento de exposição ao risco cambial. A questão, portanto, é se esta diferença de desempenho gera uma realocação posterior em ativos denominados em moeda doméstica, dado o aumento de risco cambial, ou se os ativos denominados em dólares são considerados um bom substituto para os ativos denominados em euros, por exemplo. A conclusão é que cerca de 25% a 30% do aumento de risco associado aos chamados “valuation effects” são revertidos através de estratégias de realocação dentro de um horizonte relativamente curto (em torno de 6 meses). Ou seja, fundos internacionais de equity não consideram que ativos denominados em dólares e euros sejam substitutos próximos, de modo que tendem a vender os ativos em dólares sempre que os valuation effects geram um aumento na sua participação na carteira. A disposição destes investidores de se desfazer dos ativos em dólares parece, portanto, ser bem maior do que comumente se imagina.
Esta é uma má notícia para os que acreditam que o déficit em conta-corrente americano é sustentável sem grandes oscilações cambiais. Na prática, os investidores estrangeiros vão requerer uma depreciação do dólar a fim de financiar novos incrementos no déficit externo. Há, portanto, riscos consideráveis para a trajetória de fortalecimento do dólar. Na medida em que uma apreciação “excessiva” da moeda americana prejudique o ajuste das contas externas, tão em evidência nos últimos meses mesmo com a alta do petróleo, e leve a uma nova onda de deterioração da conta-corrente, o dólar sofrerá. Isto é quase óbvio. Não tão óbvio, e esta é a contribuição de Hau e Rey (200
, é que estas oscilações podem ser mais rápidas do que se imagina.
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Título:
Petróleo: US$ 80? US$ 100? US$ 150?
Uma das mais importantes questões que dividem as opiniões dos economistas na atualidade é como interpretar a forte alta e a recente reversão dos preços do petróleo no mercado mundial. Para sublinhar o quão divergentes estão as opiniões, alguns ainda sustentam a visão de que o petróleo voltará aos patamares próximos a US$ 150 o barril, enquanto outros argumentam que até o final do ano os preços estarão na casa dos US$ 80. No último número da Carta Econômica Galanto analisamos as principais causas para as recentes flutuações do preço do petróleo (ver “Petróleo: Fundamentos ou Bolha Especulativa?”, CEG, julho de 2008 ). Concluímos que apesar de alguma evidência a favor dos fatores especulativos, os fundamentos explicavam grande parte do movimento do petróleo. Estas conclusões continuam válidas.
No artigo de junho mostramos que um bom indicador antecedente para as oscilações do petróleo é o índice Baltic Dry, que mede os custos dos fretes marítimos. Este índice é consensualmente aceito como um bom indicador das tendências de comércio mundial. A partir dos testes de causalidade de Granger que implementamos, concluímos que o índice Baltic Dry ajuda a prever os movimentos dos preços do petróleo de 4 a 12 meses a frente. O que diz a evolução recente do Baltic Dry sobre a trajetória dos preços do petróleo nos próximos meses?
Figura 1 – Índice Baltic Dry e Preços do Petróleo
A figura acima mostra que a evolução do índice Baltic Dry no período recente é consistente com a mudança de patamar observada no preço do petróleo. Mais ainda, a recente reversão dos preços já estava potencialmente “contratada” desde maio/junho, quando o Baltic Dry começou a dar sinais de reversão. No entanto, apesar da redução do índice de custos de fretes, nota-se que sua evolução ainda é compatível com um nível de preços acima de US$ 100 o barril.
Não há dúvidas de que este tipo de correlação entre indicadores antecedentes do comércio mundial e os preços do petróleo é uma evidência um tanto precária. Até porque estamos olhando essencialmente para relações entre variáveis endógenas. Contudo, a evolução dos preços do petróleo depende fortemente do nível de demanda global, cujo crescimento extraordinário nos últimos anos tem sido atribuído ao conteúdo de petróleo do PIB dos novos países com importância no comércio, como é o caso da China e da Índia. Não nos parece razoável, apesar dos alarmes de recessão em algumas economias centrais, supor que haverá uma mudança de magnitude suficiente no patamar de crescimento destes dois países que justifique uma forte reversão do comércio mundial. Fica a sensação de que a desaceleração “contratada” da economia mundial ainda é consistente com o petróleo entre US$ 100 e US$ 120.
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Monica Baumgarten de Bolle
Título:
Quão Preocupante é o Risco de Recessão na Eurolândia?
O Eurostat divulgou hoje a primeira estimativa para o PIB do segundo trimestre da Zona do Euro.
A desagregação do PIB do segundo trimestre pelo lado da demanda mostra alguns sinais preocupantes (ver Tabelas 1 e 2).
Tabela 1
Tabela 2
Pelo lado da absorção interna, chama atenção o fraco desempenho tanto do consumo quanto do investimento. Na comparação entre os dois primeiros trimestres do ano, o último trimestre marcou a primeira contribuição negativa destas duas categorias de demanda para o crescimento, de -0,1 ponto percentual no caso do consumo e de -0,3 pontos percentuais no caso do investimento. Em relação ao segundo trimestre de 2007, as contribuições para o crescimento do consumo e do investimento foram de apenas 0,2 pp e de 0,5 pp, respectivamente.
Apesar das exportações líquidas ainda estarem contribuindo positivamente para os resultados do PIB (cerca de 0,2 pp ante o mesmo período do ano passado), a composição é preocupante. As exportações sofreram uma queda de 0,4% em relação ao primeiro trimestre de 2008, o que implica que a contribuição do setor externo só foi positiva porque as importações também caíram.
Como mencionamos, há uma tese segundo a qual os riscos de recessão estariam sendo exagerados devido aos seguintes fatores:
• Efeitos estatísticos: o crescimento do PIB do primeiro trimestre foi bem mais forte do que o esperado devido à fatores climáticos e ao calendário favorável (a Páscoa, por exemplo, que antecipou as receitas de turismo).
• Os resultados do segundo trimestre estão bastante influenciados pelo período de alta “exagerada” do preço do petróleo, que afetou negativamente o consumo e os indicadores de confiança, e pela valorização do euro perante o dólar, que afetou o desempenho das exportações. A expectativa é que tanto a reversão do petróleo quanto o fortalecimento do dólar beneficiem os resultados do terceiro/quarto trimestres.
Apesar destes fatores terem alguma relevância, os indicadores mais “forward-looking” não corroboram completamente esta visão (Figuras 1 a 3).
Figura 1 – Confiança do Consumidor
Figura 2 – Perspectivas de Emprego
Figura 3 – Alemanha: Business Confidence
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Não é à toa que o BCE tem se revelado mais preocupado com as perspectivas para a evolução da atividade, conforme demonstramos em 29 de agosto neste blog. Embora os riscos de inflação continuem em alta, é provável que as declarações de Trichet após a decisão de amanhã, onde o consenso é o de que a autoridade monetária manterá os juros em 4,25%, reflitam mais claramente estas preocupações. Neste caso, ter-se-á dado mais um passo na direção do “recoupling” das políticas monetárias, que poderá ser um fator importante nos próximos meses.6
Título:
Os Sinais da Produção Industrial
O reflexo da queda das commodities sobre a evolução dos índices de preços domésticos tem levado alguns analistas a declarar o fim do processo de deterioração inflacionária, o que justificaria uma redução na intensidade do ritmo de aperto de juros. O IPCA do mês de agosto a ser divulgado no final desta semana, que deverá também trazer o impacto do arrefecimento das matérias-primas, certamente contribuirá para a generalização destas opiniões. Contudo, estas impressões são precipitadas, apesar de alguns sinais “positivos” da produção industrial.
Em um post recente (27 de agosto), argumentamos que nossas projeções para o crescimento da atividade industrial sugeriam que o ponto de inflexão já tivesse sido ultrapassado. Os dados divulgados hoje pelo IBGE corroboram esta percepção. Como mostra o gráfico abaixo, com os resultados do mês de julho a indústria voltou a crescer no mesmo ritmo de março deste ano, tomando a média móvel de seis meses do crescimento acumulado em 12 meses. Segundo estes cálculos, o pico do crescimento teria sido atingido em fevereiro deste ano, quando a média móvel de 6 meses do crescimento acumulado no ano foi de 7,3%.
Figura 1
Nossas projeções para dezembro, que serão futuramente detalhadas em um artigo para a Carta Econômica Galanto, mostram um crescimento de 4,8% no final do ano. Apesar do arrefecimento esperado para a atividade industrial nos próximos meses, nota-se que o crescimento ainda é suficientemente forte para não permitir um afastamento dos riscos inflacionários.
Figura 2
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Diante das restrições à expansão da capacidade de oferta, claramente em evidência na figura acima, o ritmo próximo a 5% que projetamos para o fim deste ano e início do ano que vem não é compatível com uma redução substancial do descompasso entre demanda e oferta, necessária para fundamentar uma suavização do ritmo de aperto monetário. Portanto, não nos parece haver justificativas macroeconômicas suficientemente fortes para que o COPOM altere a velocidade recentemente reajustada, mesmo com a reversão dos preços das matérias-primas que ainda nos beneficia.5
Título:
Há Sinais de Convergência entre o Fed e o BCE?
Na próxima semana temos decisão de juros na Eurolândia. Como um prelúdio para a reunião da semana que vem, calibramos uma Regra de Taylor para o BCE a fim de investigar até que ponto o comportamento da autoridade monetária européia tem seguido a retórica anti-inflacionária, re-enfatizada recentemente por Axel Weber, presidente do Bundesbank e membro do Comitê de política monetária do BCE. Os resultados são um tanto surpreendentes...
Os últimos indicadores de atividade econômica na zona do euro vieram particularmente ruins. Os dados de confiança do consumidor mostram uma notável deterioração, o PIB da Alemanha contraiu no segundo trimestre, os índices de confiança dos empresários naquele país são os mais baixos dos últimos anos, e como mostrou o último relatório mensal do BCE, as expectativas sobre a evolução do emprego para o resto do ano caíram vertiginosamente (Figura 1). A despeito disso, vários membros do Comitê de decisão de juros do BCE deram declarações recentes afastando a possibilidade de um afrouxamento monetário no futuro próximo. A razão: os riscos inflacionários permanecem elevados, apesar de uma melhora na margem devido à queda das commodities.
Figura 1
Já tratamos em outras ocasiões das divergências entre o Fed e o BCE. Discutimos como a diferença entre o foco dos mandatos dos dois bancos centrais afeta as preferências em termos dos riscos inflacionários vis-à-vis os riscos de recessão. Como o BCE tem como principal objetivo garantir a estabilidade de preços, não surpreende que tenha adotado uma postura mais conservadora do que a do Fed. Além disso, os riscos de que a desordem financeira desemboque em uma recessão profunda são menores na zona do euro, onde a natureza das instituições bancárias, muitas com participação dos governos locais, impede que os danos sistêmicos sejam muito elevados.
Dito isso, calibramos uma Regra de Taylor, à semelhança da que fizemos para o Fed em 26/08. Utilizamos a seguinte especificação:
Onde: r* é a taxa de juros real neutra, que supomos ser 3; u* é a NAIRU, que supomos ser 7 até 2006 e 6 a partir de então, devido essencialmente às diversas reformas estruturais, paricularmente no mercado de trabalho, implementadas pelos países da zona do euro; π* é a meta de inflação de 2; e Ө é o parâmetro da lei de Okun, que relaciona os desvios da taxa de desemprego em relação à NAIRU aos desvios do produto em torno do seu nível potencial. Supomos que este parâmetro seja 2,5. Com esta parametrização, e ajustando a Regra de Taylor para a inércia segundo a equação:
Temos a seguinte relação entre o Refinancing Rate do BCE e a Regra de Taylor:
Figura 2
Figura 3
De acordo com a Regra de Taylor ajustada para a inércia, o refinancing rate do BCE deveria estar hoje cerca de 25 bps mais alto, o que é um resultado bastante próximo do que encontramos para o Fed, no qual os juros deveriam estar 30 bps maiores. Tentamos então o mesmo exercício que fizemos para o Fed, isto é, o de investigar se no período mais recente (desde agosto de 2007, quando a crise eclodiu) o BCE vem atribuindo um peso relativo um pouco maior aos desvios entre a taxa de desemprego e a taxa natural.
Concluímos que assim como o Fed, o BCE tem se revelado, ao menos para esta parametrização da Regra de Taylor, mais preocupado com o nível de atividade do que no passado: para que o refinancing rate segundo a regra esteja em 4,25%, é necessário que o peso dado aos desvios da taxa de desemprego seja de 0,7 ao invés de 0,5 (e para os desvios da inflação, este teria que ser 0,3). Embora este peso seja inferior ao que encontramos para o Fed, de 0,9, ele aponta para uma certa convergência entre os dois bancos centrais: se não na retórica e nas taxas praticadas, ao menos nos pesos atribuídos aos seus objetivos...O bottom line: paralisia prolongada.
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Título:
O Medo do Fed é Descabido?
Comentário: Com Ana Flávia Soares e Paula Pedro
Em um post recente (26 de agosto) mostramos que, apesar da retórica anti-inflacionária, o Fed está muito mais preocupado com os riscos de recessão do que com o descontrole inflacionário. No entanto, os sinais emitidos pelos dados de atividade ainda não são consistentes com a idéia de que a economia americana esteja caminhando inexoravelmente para uma recessão profunda. A revisão do PIB do segundo trimestre parece corroborar esta impressão. Neste contexto, será que é razoável tamanha preocupação com o nível de atividade?
De acordo com os dados divulgados hoje, a economia americana cresceu mais do que se pensava no segundo trimestre, passando de 1,9% na primeira estimativa, para 3,3% na revisão de hoje. Mais de 90% deste crescimento veio da contribuição do setor externo, de 3,1 pontos percentuais, a maior contribuição desde o ajuste externo da década de 1980. A forte contribuição do setor externo veio tanto do aumento das exportações, que contribuiu 1,65 pontos percentuais para o crescimento do trimestre, quanto da queda das importações, cuja contribuição foi de 1,45 pontos percentuais.
Uma parte desta redução nas importações está refletida no deflator do PIB, cuja revisão para a variação no trimestre foi de apenas 0,1 ponto percentual, passando a 1,2 ante os 1,1 previamente divulgados. Conforme argumentamos em 06/08, o deflator do PIB reflete não só as variações nos preços domésticos, que estão bem acima de 1%, como também as variações nos termos de troca. Isto é, a divergência entre o deflator do PIB e os números de inflação nos EUA pode ser explicada pela forte deterioração nos termos de troca ocorrida no período em virtude da alta dos preços do petróleo e de outras matérias-primas. Esta deterioração nos termos de troca é portanto consistente com a queda observada nas importações. Contudo, embora estes ajustes nos preços relativos possam ter exercido um papel importante nos resultados para as exportações líquidas no trimestre, não se pode descartar a hipótese de que uma parte da redução observada nas importações seja também explicada pelo enfraquecimento da economia.
A demanda doméstica não está nada bem, dado que sua contribuição para o crescimento do segundo trimestre foi de apenas 0,2 pontos percentuais. Apesar do pacote fiscal, o consumo permanece inequivocamente frágil. Embora contribuição do consumo tenha sido revisada de 1,08% para 1,24%, não há dúvidas de que as famílias encontram-se pressionadas a reduzir seus gastos para enquadrar-se em uma restrição orçamentária mais apertada, diante da recente piora do non-farm payrolls, do desemprego e da estagnação renda.
A economia americana enfrenta fortes ventos desfavoráveis no segundo semestre, vindos de diversas direções. Por um lado, há a dissipação dos efeitos do pacote fiscal, eliminado um dos fatores de sustentação do consumo. Além disso, há os efeitos da contração do crédito que ainda não atingiram plenamente o lado real da economia. Por outro lado, a sustentação externa, cuja importância não pode ser exagerada diante dos últimos dados, também pode estar parcialmente comprometida pelo desaquecimento da demanda global. Somando-se esses fatores, algum grau de cautela com o nível de atividade é certamente justificável. O problema é exagerar na dose, complicando os dilemas inflacionários que ainda estão longe de dar sinais de trégua.
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Título:
Crédito, Produção Industrial e Inflação
Como já era esperado, o IGP-M de agosto veio com uma deflação de 0,32% no mês, essencialmente puxada pela forte queda do IPA-Agrícola. Apesar dos números também indicarem uma desaceleração do IPA-Indústria, este ainda teve uma variação de 0,87% no mês, chegando portanto a 13,13% em 12 meses. Recentemente, avaliamos a relação histórica entre o IPA-Indústria (DI) e o IPCA para informar algumas visões sobre a possibilidade de repasses dos custos da indústria para os preços ao consumidor. Neste post, atualizamos e aprofundamos um pouco esta análise.
Figura 1
Conforme discutimos em 21/08 e de acordo com o gráfico acima, os movimentos do IPA-Indústria (DI) tendem a antecipar os movimentos do IPCA. De fato, mostramos recentemente que o IPA-Indústria (DI) Granger-causa o IPCA com uma defasagem de 4 a 10 meses. Diante desta evidência, é útil tentar antever as possíveis variações neste índice de preços nos próximos meses. Na ocasião em que apresentamos os testes de Granger, identificamos os dois grandes movimentos do IPA-Indústria em 2002/03 e 2004/05 como tendo sido resultantes da desvalorização do câmbio, no primeiro caso, e do aquecimento do nível de atividade, no segundo. Argumentamos também que a situação atual guarda maiores semelhanças com o episódio de 2004/05.
Desta forma, para antever os próximos movimentos do IPA-Indústria, é necessário traçar a trajetória da produção industrial. Em um artigo futuro para a Carta Econômica Galanto detalhamos o modelo de projeção para a produção industrial. Contudo, um dos principais determinantes da evolução da produção industrial é o crescimento do crédito à indústria, que continua a subir fortemente, conforme os dados divulgados pelo Banco Central esta semana. A estreita relação entre o crescimento do crédito à indústria e a produção industrial pode ser vista no gráfico abaixo, onde incluímos nossas projeções para a evolução deste componente do crédito até o fim de 2008.
Figura 2
Com base nestas projeções para a produção industrial e o crédito, calculamos a variação em 12 meses da produção industrial, que assim como aconteceu em 2004/05, parece estar exercendo forte influência sobre a recente evolução do IPA-Indústria. Utilizamos a divulgação de hoje do IPA-Indústria (M) como proxy para a variação do IPA-Indústria (DI) de julho.
Figura 3
A figura mostra que caso o IPA-Indústria continue a seguir os movimentos da produção industrial, é provável que o índice se estabilize ou comece a reverter já nos próximos meses. O fator de risco para esse cenário é o câmbio, ou seja, se o Real sofrer uma desvalorização mais forte até o fim do ano, é possível que o IPA-Indústria continue subindo.
Concluindo, dadas as evidências sobre as relações entre o IPA-Indústria e o IPCA, caso não haja um efeito prejudicial do câmbio e caso a atividade industrial se estabilize próxima do patamar atual, é possível que tenhamos uma contribuição positiva deste índice, mesmo que modesta, para o processo de convergência para a meta de inflação no ano que vem.
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Título:
Tentando Decifrar o Fed...
Comentário: Com Sylvio Heck
Este é um exercício ingrato, dado que nem o próprio Fed parece saber muito bem para onde ir. A ata da reunião de 5 agosto, quando o FOMC decidiu manter os juros inalterados pela terceira vez consecutiva, deixa isso bastante claro. Apesar de discorrer bastante sobre os riscos para o crescimento, particularmente depois do agravamento dos problemas financeiros pontuado pela situação periclitante da dupla Mac & Mae, a ata nos diz o seguinte: “na visão de alguns membros, os riscos inflacionários diminuíram entre as reuniões de junho e agosto devido à queda das commodities e à maior fragilidade da economia...No entanto, outros acreditam que estes riscos tenham aumentado em função da alta dos números de inflação cheia, do baixo patamar de juros, e de algumas evidências de que as firmas estão conseguindo repassar o aumento dos custos para os consumidores”. Atas contraditórias são um sintoma de estagflação, como também nos mostrou recentemente o Banco da Inglaterra.
Já que está difícil olhar para frente, é útil ao menos tentar entender as motivações do Fed até o momento. Para isso, calibramos uma Regra de Taylor para avaliar como podemos caracterizar o comportamento recente do Fed em relação aos desvios entre a inflação observada (usando o núcleo do PCE) e a proclamada “zona de conforto” de 2%, e entre a NAIRU e taxa de desemprego. Utilizamos, portanto, a seguinte especificação:
Onde: r* é a taxa de juros real neutra, que supomos ser 2; u* é a NAIRU, que supomos ser 5; π* é a “zona de conforto” de 2; e Ө é o parâmetro da lei de Okun, que relaciona os desvios da taxa de desemprego em relação à NAIRU aos desvios do produto em torno do seu nível potencial. Supomos que este parâmetro seja 2,5, de acordo com a literatura (ver Orphanides (2000)). Com esta parametrização, e ajustando a Regra de Taylor para a inércia segundo a equação:
Temos a seguinte relação entre o Fed Funds e a Regra de Taylor:
Figura 1
Figura 2
Isto é, com esta parametrização que parece explicar bastante bem os movimentos do Fed Funds desde 1999, a taxa de juros deveria estar hoje cerca de 30 bps mais alta. Para chegar exatamente ao nível atual do Fed Funds de 2%, seria necessário que o Fed estivesse atribuindo um maior peso relativo aos desvios da taxa de desemprego em relação à NAIRU. Se supusermos, por exemplo, que desde agosto de 2007 o Fed passou a atribuir um peso de 0,1 para os desvios da inflação (ao invés de 0,5) e 0,9 para os desvios da taxa de desemprego, a taxa de juros implícita na Regra de Taylor seria apenas cerca de 15 bps maior do que a atual.
Este exercício parece portanto confirmar a suspeita de que, apesar da retórica anti-inflacionária e da sinalização meio contraditória da última ata, o Fed está de fato bem mais preocupado com as repercussões da crise sobre o nível de atividade. Por conseguinte, é razoável concluir que as próximas decisões de política monetária continuarão a ser guiadas pelos temores de uma recessão mais profunda e prolongada do que a que consta nos (mais uma vez revisados) cenários do Fed.
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Título:
Uma Breve Retrospectiva de Jackson Hole
Nos útimos anos, a reunião anual de Jackson Hole organizada pelo Fed de Kansas City tomou o espaço que era antigamente ocupado pela reunião anual do FMI, quando a instituição ainda tinha grande relevância e prestígio. Pelo menos desde 2005, ano da homenagem à Alan Greenspan, o simpósio de Jackson Hole tem se estabelecido como o foro onde são debatidos seriamente os principais temas macroeconômicos globais e onde delineam-se algumas diretrizes de política econômica. Enquanto as reuniões anuais do FMI tornaram-se cada vez mais uma oportunidade para eventos de networking de grandes instituições financeiras, por um lado, e viram o debate macroeconômico ser diluído por questões políticas e institucionais, por outro, o simpósio de JH ocupou o vácuo. Apesar do título infeliz da conferência deste ano, as reuniões do fim de semana não deixam dúvidas sobre a importância deste foro diante do desgaste e da falta de rumo das instituições multilaterais.
Como discutimos na sexta-feira, “Maintaining Financial Stability in a Changing Financial System” soa como um grande ato de negação diante do nível de stress que ainda perdura no sistema financeiro global. O discurso de abertura de Bernanke deu a impressão de que os participantes se esquivariam das questões espinhosas para concentrar-se no “futuro”, quando a crise atual já terá entrado para os anais históricos. Caso esta impressão tivesse se consolidado, Jackson Hole teria prestado um grande desserviço ao mundo, contrariando o seu papel recente no debate econômico global.
Mas não foi isso que aconteceu. No dia seguinte ao discurso de Bernanke, Willem Buiter da London School of Economics apresentou um paper maciço (de nada menos do que 144 páginas) recheado de críticas às atuações dos diversos bancos centrais, e destacando a do Fed, anfitrião da conferência, como particularmente condenável (o paper está disponível em Leituras Sugeridas). Resumindo em poucas linhas os argumentos, Buiter acusou os bancos centrais, em especial o Fed, de clientelismo e de ter minimizado a importância da estabilidade financeira para a solidez macroeconômica, preferindo focar nos riscos para o crescimento. O grande custo deste erro, segundo Buiter, será maior inflação futura e menor credibilidade da política monetária.
Apesar de sujeitos à críticas, os argumentos são sólidos. Mas este não é o ponto. O ponto é que a crítica contundente de Buiter, sem espaço para contemporizações, incitou um enorme debate, como atestam as notícias e a blogosfera (para um bom resumo, ver http://www.nakedcapitalism.com/2008/08/buiter-provokes-wrath-at-jackson-hole.html). Diante da enorme complexidade das questões envolvidas, é deste tipo de debate que o mundo precisa.
Para sublinhar a crescente importância de JH nos últimos anos, relembremos alguns marcos importantes. Em 2005, Ragu Rajan, então economista-chefe do FMI, fez um discurso presciente onde dizia que as novas técnicas de engenharia financeira, securitização, e distribuição e avaliação de risco tinham introduzindo não só melhorias no funcionamento do sistema financeiro, como também grandes desafios para as entidades reguladoras. Em particular, Rajan chamou a atenção para o maior grau de iliquidez do sistema bancário, que tendo que competir com outras instituições por uma fatia do mercado de crédito, passou a oferecer instrumentos com maior risco de liquidez. Apesar das reverências ao Greenspan que marcaram a ocasião, o paper de Rajan deu o que pensar.
Em 2006, o tema da reunião de JH foi a “Nova Geografia Econômica”. Os participantes discutiram a espada de Dâmocles que pairava sobre a economia global, os famosos “desequilíbrios globais”. Embora este também tenha sido o foco das reuniões do FMI daquele ano, comparando-se o communiqué do IMFC com os artigos e as discussões de Jackson Hole, é impossível não concluir que o tema tenha sido muito mais ricamente discutido no foro organizado pelo Fed de Kansas. Por fim, em 2007, a conferência de Jackson Hole analisou as relações entre a política monetária e o mercado imobiliário, cujos sinais de crise já eram inequívocos. Naquela altura, Martin Feldstein, Presidente do NBER, entre outros, defendeu uma redução agressiva dos juros para evitar as consequências mais desastrosas da crise imobiliária sobre a economia real. Deu no que deu.
No próximo número da Carta Galanto, analisaremos em maior detalhe as grandes contribuições recentes de Jackson Hole para o debate macroeconômico global. Com o esvaziamento do papel do FMI, mais do que nunca em evidência na atual crise, o foro de JH ganha cada vez mais relevância. Agradecemos a Willem Buiter e aos organizadores da conferência por terem permito que, a despeito da estranheza do título, o simpósio continuasse a cumprir este papel.
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Título:
Jackson Hole: O jeito é olhar para o futuro...
Exauridas as opções para lidar com o presente, só resta olhar para o futuro. Isto resume o tom do discurso de Bernanke na abertura do simpósio de Jackson Hole esta manhã. O Presidente do Fed evitou falar muito sobre os graves problemas que ainda assolam o sistema financeiro americano e global para concentrar-se nas medidas que estão sendo estudadas para reduzir o risco sistêmico futuro. O tema do simpósio deste ano é “Maintaining Stability in a Changing Financial System”. Estabilidade? Não seria instabilidade? Bem, é verdade que nenhum banco central em sã consciência vai querer “manter a instabilidade”. Mas por que abandonar tão sumariamente o objetivo de “restaurar a estabilidade”?
Figura 1
A figura acima mostra o nível de stress nos mercados interbancários desde a eclosão da crise há um ano atrás. Como se vê, a diferença atual entre o Fed Funds e a Libor de 3 meses é a maior desde que a crise começou, ilustrando a severa iliquidez dos mercados. O alívio conseguido com o relaxamento monetário e a introdução dos vários mecanismos de provisão de liquidez, nas vésperas da explosão do Bear & Stearns, foi apenas temporário. Como não há mais espaço para mais reduções drásticas nos juros e ninguém espera a implementação de novas medidas de alívio para o mercado interbancário, o cenário é desalentador.
Certamente muito se discutirá neste fim de semana sobre as medidas necessárias para que futuramente não se tenha uma crise semelhante à atual. Não há dúvidas de que o sistema regulatório tem de ser repensado e, como ressaltou Bernanke no seu discurso, o foco precisa dirigir-se cada vez mais para a integração do sistema como um todo, e não apenas para o risco de instituições específicas. O desenho de mecanismos que evitem os excessos verificados nas causas da crise atual é fundamental. No entanto, a crise ainda não acabou. Ou melhor, como ressaltou o economista Ken Rogoff recentemente, a crise pode não ter ainda sequer atingido o seu ápice. Diante deste risco, a constatação de que os principais banqueiros centrais passarão um fim de semana nas montanhas do Wyoming discutindo como deverá ser o sistema financeiro em um futuro “longínquo” quando a crise já for parte do passado, é decepcionante.
Retomaremos este tema na segunda-feira.
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9
Título:
O IPCA e o IPA-Indústria
Temos mencionado frequentemente neste blog e no Blog – Galanto as relações entre os preços ao produtor e os preços ao consumidor para diversos países. Em 19/08 comentamos que no Brasil, assim como na Inglaterra, parece haver uma forte relação de “causalidade” entre o IPA-Indústria e o IPCA, ao menos desde 2004. Neste comentário, aprofundamos um pouco mais esta análise.
No caso brasileiro, a robustez da relação entre o IPA-Indústria e o IPCA é relevante para avaliar a possível trajetória da inflação nos próximos meses. Sendo o IPA-Indústria um bom previsor dos movimentos do IPCA, é provável, como discutimos anteriormente, que ainda estejamos longe de enxergar a luz no fim do túnel do processo inflacionário no Brasil. Apesar da queda das commodities no mercado internacional, o IPA-Indústria continua a registrar altas significativas que podem impactar o IPCA nos próximos meses. De acordo com as nossas análises, os movimentos do IPA-Indústria tendem a antecipar o IPCA com uma defasagem de 4 a 10 meses. Estes resultados são robustos ao tamanho da amostra, isto é, estendendo a análise para avaliar estas relações desde 2001 encontramos as mesmas defasagens (Figura 1).
Figura 1
Embora o IPA-Indústria seja um bom indicador antecedente do IPCA, é interessante que a reação do IPCA aos movimentos de alta e baixa do IPA foram diferentes em 2002/03 e 2004/05. Enquanto no primeiro episódio o IPCA reverteu rapidamente após a queda do IPA, no segundo a reação foi mais lenta. A diferença pode estar nas causas dos fortes movimentos do IPA-Indústria nestes dois períodos: enquanto a alta do IPA de 2002/03 foi fundamentalmente ocasionada pela desvalorização do câmbio, a elevação de 2004/05 resultou do crescimento da atividade (Figuras 2 e 3).
Figura 2
Figura 3
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Diante da possibilidade de que o atual movimento do IPA-Indústria guarde maior semelhança com o que se passou em 2004/05, parece razoável esperar que os repasses para o IPCA sejam mais lentos tanto nos movimentos de alta quanto nos de baixa. Ou seja, deveremos permanecer no atual patamar inflacionário por algum tempo.8
Título:
A Estagflação Resiste?
A estagflação, apesar de não ser um cenário sustentável, pode ser mais resistente do que gostaríamos de acreditar. Embora o mês de julho tenha sido caracterizado pela reversão das commodities depois da forte elevação dos últimos meses, a inflação no mundo ainda não cedeu, como exemplificou ontem o PPI americano. Ao mesmo tempo, a desaceleração nas economias centrais é inequívoca, e o agravamento da crise financeira também. A grande questão, portanto, é se este cenário de forças contraditórias dura até 2009, continuando a atrapalhar a vida dos bancos centrais e dos mercados nos próximos meses. Ao menos no caso da Inglaterra, a possibilidade de uma resposta afirmativa para esta pergunta é cada vez mais forte.
Figura 1
Para sublinhar este ponto, nada mais ilustrativo do que a ata da reunião de política monetária do dia 7/08 divulgada esta manhã. Pelo segundo mês consecutivo o comitê do Banco da Inglaterra dividiu-se em três: enquanto a maioria sustentou a manutenção dos juros em 5%, um membro foi a favor de um aumento de juros, citando os riscos inflacionários e as crescentes chances de uma espiral de preços e salários, e outro defendeu uma redução dos juros, enfatizando a necessidade de dar apoio à atividade cambaleante. A leitura da ata é emblemática: sem saber que direção tomar, a maioria dos membros do comitê de política monetária optou pela paralisia. Embaraçoso, sem dúvida, mas um sinal contundente de que os dilemas estagflacionários das economias centrais ainda estão se acentuando. A evolução recente dos preços ao produtor e ao consumidor nos Estados Unidos e na Inglaterra são bastante sugestivas de que ainda não estamos vendo a luz no fim do túnel (tabela 1).
Tabela 1
É verdade que há uma diferença importante entre os dois países na qualidade do PPI como indicador antecedente do CPI. Como já discutimos no Blog – Galanto, enquanto o PPI ajuda a prever os preços ao consumidor na Inglaterra, o mesmo não pode ser dito para os EUA. Contudo, é possível que os repasses entre o PPI e o CPI nos EUA tenham se tornado mais relevantes no período mais recente. A figura abaixo sugere esta possiblidade.
Figura 2
Por outro lado, a trajetória do câmbio é outro fator relevante para a persistência dos cenários de estagflação. A recente reversão das commodities e o crescente ceticismo em relação à resiliência da economia global têm sido responsáveis pelo fortalecimento do dólar, apesar dos EUA estarem no olho do furacão. Enquanto a moeda americana continuar usufruindo do seu “privilégio exorbitante”, uma importante fonte inflacionária é significativamente suavizada. O mesmo não se pode dizer da Inglaterra, onde os tempos em que a libra possuiu este privilégio já são parte de um passado muito distante.
Figura 3
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Diante destas considerações, parece bem mais razoável supor que a estagflação nos EUA seja menos duradoura do que na Inglaterra. Por conseguinte, esta talvez ainda não tenha sido a última reunião de política monetária em que os dilemas de um banco central frente a estas forças contraditórias foram expostos de forma tão crua, e, ironicamente, didática. 7
Título:
O Obituário Prematuro da Inflação
As últimas divulgações dos números de inflação no Brasil apontam para um arrefecimento inequívoco, que tem induzido clamores por uma redução da intensidade do aperto monetário. Não há dúvidas de que a queda do preços das commodities no mercado mundial teve, nas últimas semanas, um impacto positivo sobre a evolução da inflação. Mas isto não quer dizer que o problema acabou.
Por um lado, como discutimos no post de 12/08, a queda dos preços das matérias-primas é para nós uma faca de dois gumes. Há claramente um impacto direto de alívio inflacionário, afetando principalmente os preços dos alimentos e produtos agrícolas que sofreram altas significativas nos últimos meses. No entanto, há também um impacto importante sobre a taxa de câmbio. Vimos recentemente que a evolução do câmbio nos últimos meses parece ter sido fortemente influenciada pela considerável elevação dos preços das exportações, cuja causa fundamental foi a alta das commodities a nível global. Caso a evolução destes preços continue tendo uma influência importante sobre a taxa de câmbio, a reversão poderá provocar uma desvalorização de magnitude desconfortável. O desconforto vem do impacto da desvalorização sobre a trajetória da inflação.
Uma desvalorização cambial afeta a inflação de duas formas: primeiro, há os mecanismos tradicionais de repasse cambial; segundo, há o impacto da trajetória do câmbio sobre as expectativas de inflação. Sobre essas, é verdade que entendemos pouco. Como disse Bernanke recentemente, há muito que os bancos centrais não sabem sobre as expectativas de inflação, sua determinação e suas implicações. Por este motivo, exercícios econométricos que tentam extrair informações sobre os determinantes das expectativas de inflação são complicados, e seus resultados nem sempre muito satisfatórios. A despeito destas observações, a estimação de um modelo bem simples para as expectativas de inflação no Brasil sugere que a taxa de câmbio tenha um papel relevante na sua determinação (tabela 1).
Tabela 1
Além das evidências sobre o papel do câmbio na determinação das expectativas, outro fator relevante para a evolução da inflação ao longo dos próximos meses é a possibilidade de repasse dos custos da produção para os preços ao consumidor. Como mostrou a última divulgação do IGP-10, o IPA-indústria continua a pressionar os preços no atacado. Até o momento, não há nenhuma evidência mais contundente de repasse destes custos para os preços ao consumidor, como mostra o gráfico abaixo:
Figura 1
Isto, no entanto, não elimina a possibilidade destes aumentos se refletirem na evolução dos preços ao consumidor, particularmente em um ambiente de demanda aquecida. Como mostraremos em um futuro artigo para a Carta Econômica Galanto, há razões importantes para se acreditar que a reação do nível de atividade ao aperto monetário deverá ser relativamente lenta e possivelmente bem mais suave do que muitos imaginam, o que favorece a possibilidade de repasse. Dadas essas observações, fizemos alguns testes de causalidade de Granger para o Brasil a fim de estabelecer se movimentos no IPA-indústria antecedem os movimentos do IPCA. Utilizando dados desde 2004, concluímos que entre 4 e 10 meses não conseguimos rejeitar a hipótese de que o IPA-indústria ajuda a prever os movimentos do IPCA. Com base nestas evidências, ainda há pressões inflacionárias consideráveis no pipeline.
As notícias recentes têm, sem dúvida, favorecido um quadro menos maligno para a trajtória da inflação. A queda das matérias-primas, os reflexos sobre os índices de preços, e as reações das expectativas de inflação, ancoradas também pela confiança exibida pelo Presidente do Banco Central de que a convergência para a meta em 2009 torna-se cada vez mais alcançável, têm reduzido o senso de urgência em torno das perspectivas inflacionárias. Apesar das condições um pouco mais favoráveis, não é ainda a hora de anunciar a morte da inflação. As repercussões da queda das matérias-primas sobre a taxa de câmbio, a evolução recente dos custos da produção, e a resistência da demanda apresentam riscos expressivos para os cenários de inflação nos próximos meses. Ainda não é hora de comemorar.
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Título:
Três Visões sobre o Mundo
Os dados são praticamente incontestáveis. As divulgações da semana não permitem outra interpretação. Primeiro, tivemos as divulgações do PPI e do CPI da Inglaterra, seguidas de um pavoroso Relatório de Inflação, traçando cenários alarmantes para o crescimento nos próximos meses. Depois tivemos a divulgação do PIB japonês do segundo trimestre, que deixou poucas dúvidas sobre a fragilidade da economia, com uma contração de 2,4% nos últimos 12 meses. Em seguida, veio a notícia de que o PIB da zona do euro contraiu pela primeira vez na história, apesar da região ter registrado uma inflação acumulada em julho de 4%, ainda muito acima da meta de 2%. Por último, foi a vez dos EUA registrarem uma inflação de 5,6% nos últimos 12 meses, apesar das evidências de que a economia esteja fraquejando sensivelmente. Por que então é tão difícil acreditar na estagflação?
Figura 1
O profeta do pessimismo, Nouriel Roubini, insiste que o cenário de estagflação não é compatível com a gravidade da crise de crédito que assola as economias centrais. Em algum momento, a redução do crédito provocará uma forte contração da demanda, eliminando toda e qualquer possibilidade de inflação futura. Segundo ele, a crise de crédito é apenas consistente com a possibilidade de deflação. Deixando de lado o papel do mundo emergente, que por enquanto ainda continua impulsionando a demanda global e exportando inflação, este argumento ignora uma possibilidade importante.
Há algum tempo atrás (ver “EUA: Política Monetária e Riscos de Estagflação”, setembro de 2007 em Publicações), discutimos a possibilidade de que a crise de crédito pudesse ter efeitos não só sobre a demanda agregada, como também sobre a oferta. A idéia era que a abundância de liquidez e a ausência de significativas pressões inflacionárias que caracterizaram a economia mundial até pouco mais de um ano atrás, sugeriam a existência de ganhos consideráveis de eficiência econômica neste período, sustentanto a “Grande Moderação”. Com a ruptura atual dos mecanismos de crédito, reduz-se o nível de gastos e demanda agregada, mas perde-se também uma importante fonte de ganhos de produtividade, que permitiu um melhor trade-off entre crescimento e inflação durante um longo período. Em outras palavras, sem os deslocamentos favoráveis da oferta agregada, ficou mais fácil importar a inflação do mundo emergente.
Figura 2
Uma visão mais equilibrada do que a de Roubini sobre a situação atual, com alguns ecos do argumento acima, é a articulada por Ken Rogoff em artigo de 29/07 no FT. Rogoff argumenta que o mundo precisará de uns dois anos de crescimento anêmico para reduzir as pressões inflacionárias que têm se manifestado através dos desequilíbrios entre demanda e oferta nos mercados de matérias-primas. Por conseguinte, se todas as regiões do mundo tentarem sustentar o crescimento através de políticas de estímulo macroeconômico, o resultado será uma tendência de alta das commodities, com possíveis flutuações ocasionais, seguida de um crash quando a necessidade de uma brusca recessão global corretiva se sobrepuser às insustentáveis pressões inflacionárias resultantes. Em um mundo em que não se pode mais contar, ao menos em um futuro próximo, com os efeitos apaziguadores do crédito abundante e seus ganhos de eficiência, esta parece ser uma boa descrição da realidade.
A terceira visão é a de que a “recessão global” atual já é a chamada “recessão corretiva”. A grande “evidência” disso seria a reversão das commodities nas últimas semanas. Esta parece ser a visão de Paul Krugman, implícita em suas crítica de 30/7 no NYT ao artigo de Rogoff. No entanto, a tabela abaixo ilustra que a crença de que já estamos na recessão corretiva é quase um ato de fé.
Tabela 1
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Diante de tantos avanços desde os últimos episódios que castigaram a economia global nos anos 70, é difícil aceitar que a estagflação esteja ensaiando um retorno contundente. E não há dúvidas de que os problemas do sistema financeiro mundial não afastam as chances de que se tenha uma contração que mais do que compense os riscos de desordem inflacionária. Contudo, os dados até agora não permitem que seja outro o cenário de referência para os próximos meses. Negar isso ainda exige muita fé.5
Título:
Riscos Crescentes
As preocupações com o desempenho do setor externo têm predominado nos últimos dias, ofuscando as evidências de algum alívio inflacionário ocasionado pela queda das matérias-primas no mercado internacional, principalmente do petróleo. A possibilidade de um deslizamento maior do real diante do fortalecimento do dólar, da queda das commodities, e da deterioração das contas externas brasileiras aumentou, como discutimos no post de ontem (“Para onde vai o câmbio”?). Isto pode estar influenciando negativamente as perspectivas de inflação no ano que vem, como sugere o recente comportamento das curvas de juros e a piora das projeções das instituições Top-5 divulgadas esta semana. Neste contexto, a divulgação de uma edição especial do relatório Focus sobre o setor externo foi, sem dúvida, tempestiva.
O relatório tenta afastar as preocupações com o setor externo apresentando uma série de dados para o balanço de pagamentos e a posição internacional de investimentos nos últimos anos. A partir desta análise, fica evidente a melhoria dos dados brasileiros no período recente, em particular os relativos à evolução dos indicadores de vulnerabilidade externa. Claramente, as chances de termos uma crise externa nos moldes dos episódios recorrentes dos anos 80 e 90 são ínfimas. Mas isso não quer dizer que os riscos de volatilidade cambial e de um maior stress no balanço de pagamentos não existam. O caso da Coréia, que analisamos recentemente neste blog (e que não consta no relatório Focus), é ilustrativo. Apesar das reservas abundantes (cerca de US$ 260 bilhões), de um déficit em conta-corrente em torno de 2% do PIB, portanto também menor do que a média de alguns países emergentes com grau de investimento apresentados no relatório (3%), e de um fluxo robusto de capitais até recentemente, a Coréia vem enfrentando nos últimos meses sérios problemas no mercado de câmbio.
Figura 1 – Coréia: Entrada de Capitais
(Diferença entre a Variação de Reservas e o Saldo em Conta-Corrente, US$ milhões, média móvel de 12 meses, jan 99 a maio 0
E uma das questões que tem tirado o sono das autoridades monetárias coreanas é justamente o impacto que uma desvalorização cambial mais forte poderia ter sobre as perspectivas de inflaçâo, que já não são das melhores.
Figura 2 – Coréia: Câmbio Deflacionado
(Índice abr 90 = 100)
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No artigo de conjuntura da próxima Carta Econômica Galanto apresentamos alguns cenários para a evolução do setor externo e mostramos que as perspectivas são preocupantes. Em particular, o cenário para a evolução global dos preços das matérias-primas, e portanto para os preços de uma parte relevante das nossas exportações, é uma peça-chave do quadro que se desenha para o final do ano e o início de 2009. No curto prazo, as boas notícias inflacionárias podem ser mais do que compensadas por oscilações cambiais provocadas por uma piora das percepções de risco. É bom não perder de vista as lições do caso coreano.4
Título:
Para onde vai o câmbio?
O recente fortalecimento do dólar no mercado mundial, a queda nos preços das commodities, a deterioração das contas externas brasileiras, e a saída de recursos de investidores estrangeiros nas últimas semanas têm impulsionado as apostas de enfraquecimento do real nos próximos meses. No entanto, prever a taxa de câmbio nominal no curto/médio prazo é tarefa notoriamente ingrata. Desde o artigo seminal de Meese e Rogoff (1983), sabe-se que o melhor modelo de previsão para o câmbio no curto/médio prazo é o random walk. Apesar de alguns avanços recentes na literatura acadêmica (ver Rogoff e Stavrakeva (200
), ainda não foi possível estabelecer um modelo estrutural, associando a taxa de câmbio aos seus fundamentos macroeconômicos, que seja capaz de superar o random walk em qualquer período do tempo.
Uma razão para isso é que como o câmbio é também o preço de um ativo financeiro, seu comportamento no curto prazo é extremamente volátil. Mas, uma outra razão importante é que as relações entre a taxa de câmbio e seus fundamentos macroeconômicos não são estáveis ao longo do tempo. Isto é, a importância de determinantes como o diferencial de juros, o saldo em conta-corrente, os preços das exportações/commodities, etc, está sujeita a grandes variações. Some-se a isso o fato de que as defasagens com as quais estas variáveis afetam a evolução da taxa de câmbio nominal também não são constantes.
Apesar destas dificuldades, a análise dos principais fundamentos macroeconômicos do câmbio pode fornecer pistas importantes sobre sua evolução futura. Em um post recente (ver 05 de agosto), mostramos que nos últimos meses a taxa de câmbio nominal bilateral (R$/US$) parece ter sido fortemente influenciada tanto pelo aumento do diferencial de juros (Selic – Fed Funds), quanto pela elevação dos preços de exportação, particularmente acentuada nos últimos 3 meses. Partindo destas observações e da hipótese de que as relações entre a taxa nominal e estes dois determinantes têm sido particularmente fortes no período mais recente, estimamos um simples modelo de “previsão” para o câmbio, de acordo com a tabela abaixo.
Tabela 1
O reduzido número de observações deve-se ao fato de querermos focar apenas nas relações mais recentes entre o câmbio nominal e seus determinantes, uma vez que estas estão sujeitas à fortes oscilações ao longo do tempo, conforme discutimos anteriormente. Apesar disso, constatamos que os resíduos da regressão estão muito próximos do centro do intervalo de confiança, e que os valores estimados e observados para o câmbio nominal estão particularmente próximos nos períodos mais recentes, o que é bom para a capacidade de previsão do modelo.
Com base na equação estimada, formulamos três cenários alternativos para a evolução dos preços das exportações até dezembro de 2008, supondo nos três cenários que o Fed Funds permaneça em 2% e que a Selic sofra três aumentos consecutivos de 75 bps. No primeiro cenário, que denominamos de “otimista”, supomos que os preços das exportações terminarão o ano no mesmo patamar observado no primeiro semestre de 2008. Isto é, em dezembro de 2008 os preços das exportações seriam equivalentes à média dos primeiros seis meses do ano (consistente com uma queda de 10% entre junho e dezembro de 200
. No segundo cenário (cenário intermediário), supomos uma queda maior dos preços das exportações nos próximos meses, da ordem de 25% entre junho e dezembro de 2008, tal que estes fechem o ano tendo atingido a média de 2007. No último cenário, supomos que em dezembro de 2008 os preços das exportações sejam equivalentes à média do período 2004-2006, o que equivale a uma queda de 37% entre junho e dezembro de 2008. A figura abaixo ilustra a trajetória da taxa de câmbio nominal em cada um destes cenários.
Figura 1
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De acordo com estes resultados, para que o câmbio termine o ano próximo do patamar atual, a queda dos preços das exportações derivada de uma redução dos preços das commodities no mercado mundial não poderia ser muito superior a 10%. A grosso modo, esta seria a hipótese consistente com os modelos do Banco Central, que projetam o câmbio em torno de R$ 1,65 no final do ano. Esta hipótese é também consistente com as projeções de mercado apresentadas nos últimos relatórios Focus, em torno de R$ 1,60. Se acreditarmos que a reversão das commodities será mais forte do que isso, ou seja, algo que leve a uma redução dos preços das exportações brasileiras de cerca de 25% até o final de 2008, o câmbio poderá fechar o ano bem mais desvalorizado. É claro que a margem de erro destas estimativas é considerável, particularmente tendo em vista a alta volatilidade da taxa de câmbio no curto prazo. No entanto, nos parecem úteis para julgar o grau de realismo de diferentes hipóteses para a evolução do câmbio, particularmente diante das dúvidas crescentes sobre como adentraremos 2009. 3
Título:
O Focus e Algumas Divagações
A semana que passou foi recheada de boas notícias para o cenário de inflação: a primeira prévia do IGP-M veio ainda melhor do que as expectativas mais otimistas, e o IPCA de julho, depois do resultado assustador de junho, também foi mais ameno do que muitos esperavam. Lá fora, as commodities continuaram a cair, dando fôlego às apostas de que o arrefecimento dos preços facilitará a tarefa dos bancos centrais, inclusive do nosso. Estas notícias, junto com o recente endurecimento do COPOM em relação às perspectivas de inflação, deveriam estar tendo um papel positivo sobre a evolução das expectativas. Não é exatamente isso que mostra o Focus desta semana.
Apesar da mediana das expectativas de mercado para 2008 ter recuado um pouco (de 6,54% para 6,45%) e da mediana das expectativas para 2009 ter permanecido constante, a mediana das projeções das instituições Top-5, a quem tipicamente as demais instituições do mercado emulam com uma certa defasagem, piorou sensivelmente tanto para este ano quanto para o ano que vem. Para 2008, as expectativas passaram de 6,52% na semana passada para 6,66%. Mais preocupante ainda é que as expectativas para 2009, que estavam estáveis em 5% há várias semanas, passaram para 5,1%. Estes movimentos inspiram algumas reflexões.
Há pelo menos três fatores influenciando o grau de incerteza quanto ao cenário para os próximos meses: A) as perspectivas mais desfavoráveis para a taxa de câmbio; B) a percepção de que será mais difícil do que se imaginava realinhar demanda e oferta, particularmente depois dos últimos resultados para a indústria que deixaram em nítida evidência a pujança do setor; C) os reflexos da alta acumulada dos IGPs sobre os preços administrados. Embora o destaque do momento em alguns jornais seja o impacto dos IGPs sobre os preços monitorados, analisaremos brevemente os dois primeiros (A e B).
A. Começando pelo câmbio, apesar das projeções do Focus não terem se alterado, as incertezas aumentaram consideravelmente nos últimos dias diante do fortalecimento do dólar no mercado mundial e das saídas de recursos de investidores estrangeiros de ativos brasileiros. A deterioração das contas externas brasileiras, cuja velocidade ainda não teve grandes repercussões, também não permite crenças arraigadas de que o câmbio valorizado será capaz de se sustentar por muito tempo. Embora o grau de repasse cambial seja hoje um pouco menos relevante do que já foi no passado, uma taxa de câmbio menos valorizada é um fator importante para a convergência da inflação. Nossas expectativas são de que o real continue se desvalorizando ao longo dos próximos meses, estendendo-se para o ano que vem. [Contudo, isto não quer dizer que no curto prazo não possa haver movimentos contrários importantes, com novos “recordes” de alta do real.]
B. Será mais difícil realinhar demanda e oferta? O grau de resiliência deste descompasso está intimamente relacionado à questão do crédito. De acordo com o gráfico abaixo, o crescimento do crédito à indústria exibe uma correlação praticamente unitária com a atividade industrial. Como este continua crescendo, em termos reais, acima de 30% ao ano, não surpreende que os resultados da indústria estejam nos níveis em que estão.
Figura 1
Porém, uma observação importante é que a questão do crédito e a do descompasso entre demanda e oferta não estão desvinculadas da trajetória do câmbio. Recentemente, mostramos que o crescimento do crédito à indústria e a taxa de câmbio real exibem uma forte correlação negativa. Com base nas correlações entre câmbio real e crédito (-0,
, crédito e produção industrial (0,96), e juros reais e produção industrial (-0,7), é possível calcular o impacto de uma depreciação real sobre a produção industrial. Por exemplo: uma depreciação de 2% reduziria o crédito à indústria cerca de 1,6%, o que por sua vez geraria uma queda da produção industrial de 1,5%. Some-se a isto um aumento de 100 bps nos juros reais (e.g. devido ao aperto monetário) e teríamos uma contração total da produção industrial de cerca de 2%. Claro que estas contas são uma estimativa muito imperfeita dos efeitos do câmbio sobre o desalinhamento entre oferta e demanda. Porém, mostram que a trajetória do câmbio real pode influenciar o esforço de aperto monetário através dos seus efeitos sobre o crédito.
Embora não pareça, esta pode ser uma boa notícia. Se de fato o ciclo de valorização do real estiver perto do fim, mesmo com a continuação do aperto monetário, a perda de sustentação cambial poderá ser compensada por uma eventual desaceleração do crédito resultante da depreciação “corretiva” da taxa de câmbio real. Mesmo que o pessimismo inflacionário ainda seja plenamente justificado, sempre é útil lembrar que há coisas que podem favorecer o BC.
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2
Título:
A Taxa de Câmbio Real e o Crédito
As sucessivas crises das economias emergentes na década de 90 e no início dos anos 2000 geraram uma enorme literatura que buscava entender os mecanismos de propagação das bruscas desvalorizações cambiais associadas a estes episódios de turbulência. Um dos objetos de estudo mais populares nesta literatura era o efeito da taxa de câmbio sobre os balanços do sistema financeiro, das firmas e das famílias, diante da constatação de que os episódios de desvalorização tendiam a acentuar os problemas financeiros destes agentes. A observação de que a taxa de câmbio real tinha uma influência significativa sobre a capacidade de endividamento das firmas (e famílias) em economias emergentes, na medida em que o passivo destes agentes é em grande parte denominado em moeda estrangeira enquanto os ativos são denominados em moeda local, parecia justificar os enormes deslocamentos verificados mestas crises.
Os grandes avanços na qualidade da política econômica dos países emergentes desde então fizeram com que estas teorias ficassem fora de moda. Afinal, no mundo de hoje, poucos acreditam que os suspeitos usuais do passado, fora a Argentina, possam realmente sofrer crises como as dos anos 90. No entanto, os mecanismos que vinculavam a taxa de câmbio real à capacidade de endividamento das empresas, e portanto à demanda por crédito, continuam bastante presentes. De fato, estudos recentes (Catão, Laxton, e Pagan (200
e Tornell e Westermann (2005)) mostram que os balance-sheet effects associados aos descasamentos de moeda continuam sendo muito relevantes nas economias emergentes.
Qual a importância disto no contexto atual? A reduzida probabilidade de que um país sofra uma abrupta depreciação da sua moeda, com consequências devastadoras sobre os balanços dos agentes econômicos, nos fez esquecer que os efeitos do câmbio sobre a capacidade de endividamento e demanda por crédito são simétricos. Enquanto uma depreciação diminui a demanda por crédito via o encolhimento do patrimônio líquido das empresas, uma apreciação cambial surte exatamente o efeito contrário. Nada mais ilustrativo do que o caso brasileiro para sublinhar este fenômeno (Figura 1).
Figura 1
Quais as implicações desta simples constatação? Por um lado, suscita alguns questionamentos sobre a transmissão da política monetária no Brasil, na medida em que a alta dos juros no curto prazo gera uma valorização nominal, que diante de uma certa inflexibilidade de preços, se traduz em apreciação real. Isto poderia reduzir a potência do canal do crédito na transmissão da política monetária, quando comparada ao que ocorre em economias avançadas. Certamente esta é uma questão que merece maior reflexão, e que abordaremos em artigos futuros para a Carta Econômica Galanto. Por outro, dada a possibilidade de que a apreciação da taxa de câmbio real tenha estado em parte associada à melhoria dos termos de troca para o Brasil, uma reversão desta tendência poderia se traduzir em arrefecimento do crédito (Figura 2). Novamente, este é outro ponto que merece uma reflexão mais profunda.
Figura 2
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Dada a importância do crescimento do crédito para o forte descompasso entre demanda e oferta agregada no Brasil, o grande desafio é entender como este responderá ao ambiente macroeconômico e ao aperto monetário. Para que se tenha uma melhor compreensão, não se deve negligenciar o importante papel do câmbio na capacidade de endividamento dos agentes econômicos. Afinal, apesar de todos os avanços e do nosso recente grau de investimento, ainda carregamos o “pecado original”(no endividamento privado).1
Título:
PIB dos EUA: O Vilão é o Deflator? O Petróleo? Ambos?
A divulgação da primeira estimativa do PIB do segundo trimestre para a economia americana gerou uma grande controvérsia em torno do realismo dos dados, abordada recentemente na blogosfera (ver www.econbrowser.com). Os céticos argumentam que as chances de que o crescimento de 1,9% venha a sofrer uma significativa revisão para baixo, como aconteceu no último trimestre de 2007, são muito altas devido à evolução surpreendente do deflator do PIB. O argumento é que a variação de apenas 1,1% (variação entre os dois trimestres de 2008, anualizada) estaria muito longe da realidade inflacionária. Os principais indíces de preços, inclusive o deflator dos gastos, cuja variação anualizada no período foi de 4,2%, sofreram variações muito maiores do que esta. A conclusão é que o deflator do PIB deverá ser significativamente revisado para cima, o que resultaria em um crescimento real muito menor, possivelmente colocando a economia americana em sólido território recessivo. Será?
Por um lado, deve-se ter em conta que o deflator do PIB não é uma boa medida da inflação ao consumidor no curto prazo, apesar de no longo prazo acompanhar a evolução destes preços. Há duas razões, intimamente relacionadas, para isso. A primeira é que o deflator do PIB é calculado a partir da cesta de bens que a economia produz, que no caso de economias abertas não condiz necessariamente com a cesta de bens que a economia consome. Contudo, no longo prazo estes índices de preços convergem devido ao equilíbrio intertemporal das contas externas. A segunda razão é que em qualquer economia aberta as identidades macroeconômicas fundamentais ditam que o produto é a soma dos gastos domésticos e das exportações líquidas, isto é, Y = (C+I+G)+(X-M). Portanto, haverá uma forte divergência entre o deflator do PIB e o deflator dos gastos (C+I+G) sempre que os termos de troca estiverem variando significativamente. Deste modo, uma explicação para o baixo deflator do segundo trimestre poderia estar relacionada à uma forte deterioração dos termos de troca neste período. Os dados sustentam esta hipótese? Aparentemente, sim.
Figura 1
Figura 2
A figura 2 mostra que um dos principais motivos para a forte deterioração dos termos de troca no período recente foi a significativa alta do petróleo. Dadas as relações entre preço do petróleo, termos de troca, e deflator do PIB, chega-se a uma conclusão paradoxal: na verdade, a significativa elevação dos preços do petróleo no período pode ter contribuído para o maior crescimento do segundo trimestre...! O problema, obviamente, é que este é apenas um fenômeno estatístico, refletindo as rápidas mudanças nos termos de troca ocasionada pelas oscilações dos preços de algumas matérias-primas essenciais. Se já não conseguíamos enxergar o futuro diante das fortes mudanças de rumo das commodities, é desalentador concluir que também não dá para ter uma visão clara sobre o passado...
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Título:
Câmbio, Preço das Exportações e Juros
Atualmente, há uma proliferação de análises que procuram estabelecer relações entre a evolução do câmbio, do preços das exportações, e dos juros, com a finalidade de sustentar todo tipo de argumento. Como já comentamos na semana passada, alguns citam o impacto do aumento dos juros sobre a valorização do câmbio, criticando a atuação do Banco Central por este estar possivelmente contribuindo para a deterioração das contas externas. Outros declaram que a queda nos preços das commodities, algumas das quais exportamos, amenizará as pressões infalcionárias consideravelmente, sugerindo que não haverá necessidade de implementar um longo ciclo de aperto monetário. Estes argumentos têm em comum as críticas à atuação do Banco Central. Mas este não é mais um comentário sobre o erro dessas críticas diante do (ainda) grave quadro inflacionário.
O que preocupa verdadeiramente nas relações entre estas três variáveis são as implicações para o setor externo. Neste sentido, o papel dos juros sobre o câmbio no curto prazo não pode ser desprezado, apesar de não ser uma crítica válida para a atuação do Banco Central. Muitos países exportadores de matérias-primas vêm enfrentando o desafio de combater a inflação sem gerar pressões significativas sobre as contas externas, o que tem inclusive motivado algumas críticas aos regimes de metas de inflação. A prosposta de Jeffrey Frankel, de estabelecer uma meta para os preços das exportações ao invés de ter como objetivo os preços ao consumidor (ver blog de 29/07), tem suas origens neste dilema.
Assim como outros defensores dos regimes de metas, não acreditamos que os desafios atuais justifiquem estas críticas e o abandono do regime de metas na sua concepção tradicional. Como enfatizou Stanley Fischer no X Seminário de Metas de Inflação organizado pelo Banco Central, o grande sucesso dos regimes de metas, particularmente naquelas economias onde a inflação era uma doença crônica, foi a capacidade de domar as expectativas de inflação. Diante do atual choque de commodities, isto pode ter exercido um papel fundamental na contenção das notórias espirais de preços e salários, tão comuns na década de 70, quando a economia mundial sofreu um choque “semelhante”.
Dito isso, a trajetória de persistente valorização do Real tem adicionado aos temores de que possamos em breve nos confrontar com um desequilíbrio considerável no balanço de pagamentos. E é justamente neste contexto que a queda das commodities, se persistente, pode magnificar o quadro de deterioração externa. Como sugerem os gráficos abaixo, tanto a trajetória dos juros quanto a dos preços de exportação têm contribuído de forma importante para a valorização do câmbio. Por outro lado, até agora a trajetória dos preços de exportação tem sido também um fator de sustentação das contas externas. O forte desempenho das exportações, que tem impedido que a deterioração seja ainda mais grave, deriva-se em grande medida da acentuada elevação dos preços. Diante do impulso às importações ocasionado pelo desalinhamento entre a demanda e a oferta agregada, uma reversão dos preços das exportações poderia ser, no curto prazo, particularmente prejudicial.
Figura 1
Figura 2
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Há cerca de um mês atrás perguntamos (provocativamente) se a Ásia de hoje era o Brasil de amanhã, tendo em vista a exacerbação da escalada inflacionária e da deterioração externa na região. Observamos que certos países enfrentavam não só uma piora na conta-corrente, como também uma forte saída de capitais, pressionando o câmbio e levando algumas autoridades monetárias a intervir pesadamente no mercado de câmbio para conter o impacto inflacionário. O Brasil ainda está relativamente bem na comparação com outros emergentes. Mas as mais recentes saídas de recursos de estrangeiros da bolsa assustam e sinalizam o que pode vir a ser um impacto importante da queda nos preços das exportações sobre o outro lado do balanço de pagamentos. Diante das perspectivas de arrefecimento inflacionário derivada da queda dos preços das matérias-primas, esta possibilidade tem merecido muito pouca atenção. É bom não festejar demais. 42
Título:
EUA: Enfim, a Recessão?
O mercado ontem digeriu mal a estimativa do PIB americano no segundo trimestre, que, apesar de tudo cresceu 1,9% no ano. O principal lamento foi a constatação de que o pacote fiscal para ajudar as famílias afetadas pela crise imobiliária e financeira não teve um impacto tão forte quanto se esperava sobre o consumo. Como estes efeitos devem dissipar-se no segundo semestre, e como a fragilidade da intermediação financeira está longe de ser atenuada, as perspectivas para os próximos meses ficam mais sombrias. Isto altera, mais uma vez, os calls para a política monetária americana.
Tão ou mais significativa do que a constatação de uma economia mais combalida do que se imaginava nos últimos meses, foi a revisão do crescimento do último trimestre do ano passado. De acordo com o Departamento do Comércio, o PIB americano encolheu 0,2% no quarto trimestre do ano passado devido à forte queda no investimento. Anteriormente, estimava-se que o crescimento havia sido de 0,6%, o que muitos tomaram como um sinal de resiliência da economia dos EUA, dado que o quarto trimestre marcou o grande ponto de inflexão, para pior, da crise financeira. Este resultado, portanto, mostra que a blindagem da economia americana é mais porosa do que gostaríamos de acreditar. Diante da contínua sangria do sistema financeiro, refletida nas mais recentes divulgações de perdas das instituições bancárias, esta constatação revigora as ansiedades e magnifica as incertezas.
E o que isto diz sobre a possibilidade da economia americana já estar firmemente do território recessivo? O comitê do NBER responsável por datar as fases de expansão e recessão do ciclo econômico dos EUA define esta última como “uma queda disseminada na atividade econômica, com duração maior do que alguns meses, e visível nos dados de produção industrial, emprego, renda real, e vendas no varejo”. O comitê enfatiza ainda que prefere utilizar quase exclusivamente indicadores de periodicidade mensal, sublinhando que atribui pouco peso aos dados do PIB devido às frequentes revisões e à sua trimestralidade. Vejamos como têm se comportado os indicadores que o NBER utiliza para datar as recessões.
Figura 1
A figura acima mostra a evolução do desemprego, da variação do non-farm payrolls e da produção industrial desde a recessão de 1990/91. Apesar dos indícios de recessão nos dados mais recentes, particularmente com a divulgação de hoje da piora da taxa de desemprego (5,7%) e do non-farm payrolls, o NBER enfatiza que nas últimas recessões, a produção industrial caiu em média 4,6% e o emprego sofreu uma queda de 1,1%. Não obstante a alta taxa de desemprego, o nível de emprego caiu 0,25% entre setembro de 2007 e junho de 2008 (10 meses), e a produção industrial teve uma redução de 0,48%. Quando o NBER declarou o início da recessão de 2001, o emprego estava praticamente constante nos 10 meses anteriores, mas a produção industrial havia sofrido uma queda de 2,5%. Como enfatiza o comitê, o NBER apenas determina o início da recessão quando a queda dos indicadores pode ser qualificada como “grande o suficiente”. Não parece que este seja o caso. O índice coincidente do Conference Board, que engloba os quatro indicadores que o NBER utiliza para datar o ciclo econômico americano, corrobora estas impressões (Figura 2).
Figura 2
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Embora os dados ainda não indiquem inequivocamente que a economia americana está em recessão, apesar do resultado desastroso do PIB no último trimestre do ano passado e da evolução recente da taxa de desemprego, há indícios de que a economia americana esteja mais frágil do que se imaginava. Isto ainda é consistente com o cenário prospectivo de uma recessão mais suave e prolongada do que as verificadas no passado. Contudo, perspectivas um pouco diferentes para a evolução do hiato do produto, ou seja se a folga está maior do que se imaginava, o cenário para inflação é certamente atenuado. O bottom line é que o Fed permanecerá em compasso de espera.41
Título:
A Trajetória dos Juros e Divagações Semânticas
Assim falou Milton Friedman: as defasagens da política monetária são longas, e, principalmente, variáveis. A constatação de que a política monetária, se mantida no seu ritmo anterior, poderia levar mais tempo para surtir o efeito desejado de conduzir a inflação de volta para a meta no ano que vem, foi a grande motivação para a aceleração dos juros. A última ata do COPOM não poderia ter sido mais clara na comunicação desta mensagem. Aliás, nem a declaração depois da decisão “surpreendente”. E isto significa que, ao contrário do que alguns analistas mais precipitados já começavam a argumentar, 75 bps é o novo status quo. Pelo menos, até que se conclua que a variabilidade das defasagens voltou a ficar favorável aos objetivos do BC.
Talvez uma das razões para a dificuldade de se entender a mensagem do BC, comunicada através do uso recorrente do advérbio “tempestivamente”, seja o monopólio da língua inglesa sobre o jargão macroeconômico. Se a declaração do BC após a última decisão de juros tivesse sido a de que “consistent with the macroeconomic scenario and aiming to promote the convergence of inflation to its target in a timely manner, the COPOM has decided to raise the SELIC rate to 13%”, talvez a interpretação do BC sobre as defasagens da política monetária tivessem ficado mais óbvias. A necessidade de definir à exaustão o termo “tempestivo” nas notícias sobre política monetária veiculadas nos principais jornais é emblemática. Desculpando-nos por esta breve divagação semântica, uma coluna do Valor de hoje sublinha que “o uso do termo transmite a impressão de que o BC não vá contemporizar...difunde a sensação de ritmo mais frenético”. Parece que alguns confundem o uso do termo com a idéia de um “temperamento intempestivo”, ou excessivamente violento, do COPOM. Só para concluir, o uso de intempestivo para qualificar temperamento, apesar de muito usado na linguagem coloquial, é equivocado. O mais correto seria usar “tempestuoso”. E, de qualquer forma, intempestivo é o contrário de tempestivo...
Voltando a ata, o COPOM enfatizou que três fatores contribuiram para a impressão de que a manutenção do gradualismo de 50 bps seria incapaz de promover a convergência da inflação “em tempo certo”: o forte e persistente descompasso entre demanda e oferta, impulsionado pelo aumento da renda e do crédito, o realinhamento dos preços relativos que temos analisado nos nossos últimos blogs, e o descolamento das expectativas. Com isso, o COPOM deixa poucas dúvidas sobre o papel das condições domésticas na orientação da política monetária. Tendo em vista o recente comportamento do crédito, não poderia ser diferente (Figura 1). Apesar de acreditarmos no importante papel que o canal do crédito poderá desempenhar no atual ciclo de aperto, este também age com defasagens importantes. Portanto, para alcançar os resultados desejados em termos de realinhamento entre demanda e oferta a fim de domar a inflação tempestivamente, o gradualismo mais vigoroso é fundamental. De acordo com as nossas últimas projeções, um crescimento mais moderado no ano que vem (em torno de 4%), associado à combinação de um ciclo de aperto maior e um crescimento mundial menor, seria consistente com uma inflação próxima da meta.
Figura 1
Por último, o BC também deixou claro que, apesar dos sinais de acomodação nos mercados internacionais de matérias-primas, não está disposto a apostar que o potencial arrefecimento irá reverter significativamente a dinâmica inflacionária. Esta é uma mensagem inequívoca para aqueles que baseiam-se em indicadores de alta frequência para acusar o BC de estar defasado.
Em suma, a ata, enaltecida pelo didatismo da sua comunicação, resume uma bela atuação do BC. Só não entende quem não quer.
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Título:
Preços Relativos
Enquanto esperamos a ata do COPOM, vale à pena discutir algumas implicações dos resultados do IGP-M de julho, divulgados hoje. Refletindo a queda nos preços das matérias-primas no mercado mundial, a variação do índice arrefeceu um pouco no último mês, registrando alta de 1,76% contra os 1,98% do mês anterior. Certamente muitos olharão para isso como um sinal de alívio, apesar do índice registrar uma elevação de mais de 15% nos últimos 12 meses.
Por um lado, é verdade que com os recentes movimentos de queda do preço do petróleo e de algumas matérias-primas agrícolas e metálicas, é possível que os próximos resultados sejam bem melhores. No entanto, mesmo que a variação mensal do IGP-M até o final do ano fique em torno de 0,3% na média, uma hipótese bastante otimista mesmo considerando um forte arrefecimento das matérias-primas, ainda teríamos uma inflação de dois dígitos em 2008 (10,5%), medida pelo IGP-M. Dado que este índice é utilizado nas fórmulas de indexação de alguns itens não-transacionáveis, as perspectivas de repasse inflacionário continuam sendo preocupantes.
Além disso, há o efeito da inflação estrutural que discutimos no Blog – Galanto de 28/07. Como mostramos, nossa experiência recente sugere que quando há fortes realinhamentos dos preços relativos, a variação dos preços ao consumidor tende a se acelerar. Os efeitos da inflação estrutural nas estimativas para a Curva de Phillips brasileira serão demonstrados mais detalhadamente em um futuro artigo para a Carta Econômica Galanto, mas podemos adiantar que este componente é bastante relevante. O gráfico a seguir ilustra o ponto:
Figura 1
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A figura mostra claramente como, após um logo período de estabilidade, os realinhamentos recentes dos preços relativos têm se traduzido em aceleração inflacionária. Nota-se também que implícita nesta última divulgação do IGP-M está a continuação da tendência de forte alta da razão entre o IGP-M e o IPC-M, o que sugere que a inflação medida pelo IPCA ainda possa sofrer uma aceleração antes de começar a se acomodar. Finalmente, há uma comparação interessante com o último ciclo de aperto. Tanto em 2004/05 quanto no período recente, a variação mensal da inflação foi bastante semelhante. Contudo, em 2004/05 o grau de realinhamento dos preços relativos medido pela inclinação da curva azul clara foi bem menor do que o atual, o que pode ter amenizado a aceleração inflacionária naquela época (apesar do ciclo ter sido iniciado em um patamar de inflação bem mais alto do que o atual). Isto significa que a percepção de uma inflação estrutural mais maligna no período recente pode ter exercido uma influência importante na última decisão de juros do COPOM. Se de fato os preços das matérias-primas arrefecerem tão rapidamente como se espera, estabilizando os preços relativos, o aumento do ritmo de aperto terá grandes chances de reverter o quadro de agravamento inflacionário “tempestivamente”, como espera o BC.39
Título:
O Regime de Metas e a Dura Realidade
De tempos em tempos, os paradigmas estabelecidos da política macroeconômica são testados, evidenciando como mesmo a mais sólida das teorias pode não resistir incólume à dura realidade. Não que isto ateste, necessariamente, a falta de validade do que já se constatou ser um dos regimes monetários mais bem-sucedidos para as economias emergentes, particularmente para aquelas que padeciam da persistente ausência de credibilidade da política monetária. Mas, o fato é que os dilemas para o regime de metas de inflação têm se acentuado consideravelmente nestes tempos de bruscas mudanças nas relações de troca e aceleração inflacionária.
A combinação adversa de choques nos termos de troca com intensificação inflacionária tem sido um importante fator de desgaste para um dos pilares dos regimes de metas, a flexibilidade cambial, reduzindo o espaço de atuação dos bancos centrais. Por um lado, se a autoridade monetária opta por combater a inflação através de uma política de juros mais agressiva, aumentam os riscos futuros de deterioração externa, particularmente se a valorização cambial prejudicar o investimento no setor de bens exportáveis. Por outro lado, se o banco central quiser conter os riscos de uma piora nas contas externas sendo mais cauteloso com a elevação dos juros, aumentam as chances de ver sua credibilidade seriamente abalada, contribuindo para a aceleração inflacionária. Como discutimos ontem, Brasil e Coréia são dois bons exemplos atuais desta “escolha de Sofia”.
Figura 1
Figura 2
Diante destes dilemas, começam a surgir algumas propostas de regimes alternativos. Uma delas é o PEPI – Pegging to the Export Price Index de Jeffrey Frankel (ver “Peg the Export Price”, CEPR Policy Insight no. 25). A idéia do PEPI é minimizar, ou virtualmente eliminar, o papel dos preços dos bens importáveis na determinação da política monetária para países onde os choques de termos de troca são particularmente relevantes. Isto poque sob o regime de metas de inflação “tradicional”, para garantir a estabilidade dos preços ao consumidor, o aperto monetário é necessário para conter o preço doméstico dos bens importáveis via apreciação cambial. No entanto, isto tem uma implicação “perversa”: a autoridade monetária é forçada a reagir à uma deterioração dos termos de troca (isto é, ao aumento dos preços de energia e outras matérias-primas no mercado mundial) com uma valorização do câmbio, o que acentua o impacto adverso da piora na relação de preços sobre a conta-corrente.
De acordo com Frankel, o PEPI seria uma forma de contornar estes efeitos, uma vez que o foco nos preços dos bens exportáveis não pediria uma reação dos juros à deterioração nos termos de troca quando esta é provocada por um aumento nos preços dos importáveis. Isto é, a vantagem desta proposta é que o câmbio se apreciaria apenas quando o choque nos termos de troca fosse positivo e derivado de um aumento nos preços dos bens exportáveis. Há também uma série de desvantagens, a mais óbvia sendo a potencial falta de transparência na operacionalização deste sistema. Enquanto o regime tradicional funciona através do estabelecimento de uma meta para as taxas de juros curtas, deixando o mercado arbitrar livremente as diferenças entre demanda e oferta nos mercados monetário e cambial, não é tão claro que o instrumento utilizado para perseguir a meta do índice de exportáveis seria tão “market-friendly”. Frankel sugere que uma forma de operacionalizar o PEPI seria através de operações no mercado de câmbio, o que além de gerar suspeitas de manipulação direta, ressucitaria o modelo ultrapassado em que a autoridade monetária é o grande market-maker” do mercado cambial.
A escalada inflacionária global, particularmente nas economias emergentes, sem dúvida pede uma reflexão mais profunda sobre os limites dos regimes de metas. A proposta provocativa de Frankel parece um bom ponto de partida para este debate, apesar de poder ser acusada de conter resquícios das tentativas distorcivas de controlar variáveis reais (no caso, os termos de troca). Tomara que não vire fonte de inspiração para os nossos eternos deturpadores de idéias...
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Título:
O Brasil e a Coréia
Há alguns anos atrás, era inimaginável que algum dia nos assemelharíamos à Coréia. É certo que depois da crise de 1997/98, o país nunca mais foi o mesmo: a taxa de crescimento média, em torno de 8% ao ano na década anterior à crise, sofreu uma brusca redução para 5,6% em média na década posterior. Contudo, o país continuou usufruindo de sua sólida reputação na comunidade financeira internacional, tendo em vista tanto a rápida recuperação depois do cataclisma financeiro de 1997/98, quanto o longo histórico de estabilidade macroeconômica. Por estas razões, o país recuperou rapidamente o selo de grau de investimento (em janeiro de 199
, após perdê-lo em 1997. Até recentemente, a ascenção a esta casta nos parecia um sonho longínquo.
Como mostra a figura abaixo, a recente “convergência” entre Brasil e Coréia é notável. Atualmente temos taxas de crescimento praticamente equivalentes e estoques de reservas internacionais semelhantes (US$ 259 bilhões da Coréia contra US$ 200 do Brasil).
Figura 1
Mas nem todas as semelhanças são positivas. Afinal, a convergência origina-se tanto do “investment upgrading” do Brasil quanto do “investment de-grading” da Coréia. Além das semelhanças no crescimento, guardamos semelhanças no comportamento da inflação e na deterioração das contas externas (figuras 2 e 3).
Figura 2
Figura 3
Devido à aceleração inflacionária e à deterioração da conta-corrente, a Coréia vive hoje seu momento mais dramático desde a crise de 1997/98. Na semana passada, em um episódio que mereceu pouquíssima atenção dos mercados, o Ministro da Fazenda declarou ao Parlamento coreano que os fundamentos macroeconômicos do país estavam deteriorando-se de forma apenas comparável ao ocorrido nas vésperas da crise dos anos 90. Por estas razões, o Won vem se desvalorizando fortemente desde o início do ano, adicionando às pressões inflacionárias.
Assim como a Coréia, o Brasil também tem sofrido uma significativa deterioração das contas externas. Os dados do setor externo divulgados hoje mostram que o déficit em conta-corrente nos últimos doze meses já soma US$ 18,1 bilhões, equivalente a 1,3% do PIB. No artigo de conjuntura do próximo número da Carta Econômica Galanto revisamos as nossas projeções para as contas externas com base nestes últimos resultados. Concluímos que as perspectivas para este ano e para o ano que vem não são nada animadoras. No entanto, apesar da rápida piora das contas do setor externo, o câmbio tem demonstrado uma surpreendente resiliência, como mostra a figura a seguir.
Figura 4
O que explica, à luz de importantes semelhanças, o comportamento divergente das moedas brasileira e coreana? Fora o comportamento dos preços das commodities no mercado mundial, em um post para este blog de 18/06, argumentamos que a grande âncora da economia brasileira tem sido a política monetária. Reforçada pela mais recente decisão do COPOM, a percepção dos investidores é que a autoridade monetária está plenamente engajada em manter o grau atingido de estabilidade macroeconômica e impedir o descontrole inflacionário, mesmo que isto sacrifique um pouco do crescimento “asiático” alcançado.
Em contrapartida, o banco central coreano tem sido bem menos agressivo no combate à inflação. Na sua última decisão de juros, a autoridade monetária da Coréia manteve a taxa de juros em 5% pelo 11º mês consecutivo, optando por intervenções maciças no mercado de câmbio para conter as pressões inflacionárias “importadas”. Estas medidas não têm sido bem recebidas pelos investidores externos, que continuam reduzindo o seu grau de exposição ao país. Ao contrário do Brasil onde a conta financeira está superavitária em US$ 40,7 bilhões nos primeiros 6 meses do ano, a conta financeira da Coréia de janeiro a maio registra um déficit de US$ 1,2 bilhões. Enquanto o Brasil continua atraindo o investimento estrangeiro direto, que acumulou US$ 8,1 bilhões desde o início do ano, a Coréia teve entre janeiro e maio uma saída líquida de US$ 7 bilhões. O investimento estrangeiro em carteira, particularmente em ações de empresas coreanas, também tem registrado fortes perdas (US$ -2,3 bilhões de janeiro até maio), ao contrário do que se observa no Brasil (US$ 4,8 bilhões de janeiro até junho).
Para os críticos de plantão da política monetária, estas são lições importantes. Graças ao Banco Central, ainda não sucumbimos à velha dinâmica de deterioração externa, descontrole cambial, e desatino inflacionário. Esperemos que continue assim.
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37
Título:
O Fim das Defasagens?
Durante o auge da popularidade das teses de “descolamento” dos países emergentes que predominou no final do ano passado, analisamos em uma série de notas e artigos para a Carta Econômica Galanto e o jornal Valor Econômico (ver Publicações) a robustez desta hipótese. Naquela altura, enfatizamos que, de um modo geral, o que se entendia por “descolamento” não era lá muito claro. Ao observar que, apesar da deterioração do cenário externo, muitas economias emergentes estavam fugindo das regras passadas ao apresentar uma inesperada robustez, os adeptos deste termo um tanto infeliz concluíam que a influência dos EUA sobre estes países havia tornado-se permanentemente mais fraca. Em contrapartida, argumentamos que o notável desempenho de alguns emergentes diante da turbulência internacional poderia estar refletindo apenas uma maior defasagem de resposta aos eventos externos, devido à melhoria dos fundamentos domésticos que os tornava temporariamente mais resilientes. Ponderamos que, neste caso, não haveria descolamento, ou seja, se a crise fosse suficientemente séria e duradoura, os demais países acabariam sentindo seus efeitos. Em alguns casos, parece que isto já está acontecendo.
Ásia
Em um relatório divulgado esta semana, o Asian Development Bank destaca que após um primeiro trimestre mais vigoroso do que o esperado, os dados preliminares para o segundo trimestre apontam para uma significativa moderação do crescimento de algumas das principais economias asiáticas. Com exceção da China, cujos indicadores ainda sugerem a sustentação dos atuais patamares de crescimento, as demais economias da região já dão sinais de estar sentindo tanto o impacto da desaceleração das economias centrais, quanto da corrosão da renda resultante da disparada inflacionária (ver gráficos extraídos do relatório).
Figura 1
Figura 2
Figura 3
O combate à inflação, apontado como prioridade para a região tanto pelo ADB quanto pelo FMI, deverá contribuir para a continuação das tendências de desaceleração. Como já discutimos previamente neste blog, o problema inflacionário da Ásia não pode ser visto como um fenômeno independente dos desdobramentos da economia mundial. Ao contrário, junto com a desvalorização do dólar e diante da falta de flexibilidade de algumas moedas asiáticas, ele é mais uma manifestação dos ajustes necessários para “corrigir” os desequilíbrios globais.
Brasil
Enquanto as defasagens das economias asiáticas (exceto, possivelmente, a China) parecem claramente ter chegado ao fim, as evidências disto para o Brasil não são tão claras. Puxada pelo forte crescimento da demanda doméstica, a economia brasileira continua crescendo à taxas robustas e o aumento do PIB este ano deverá continuar em torno dos 5%. Também diferentemente dos países asiáticos, o fenômeno inflacionário no Brasil, que tem sido combatido de forma bem mais incisiva do que na Ásia, não tem suas origens nos famosos desequilíbrios globais. Ao contrário, resulta em grande parte das características domésticas de demanda, oferta, e crescimento potencial. Dito isso, um fator de incerteza para o crescimento da economia brasileira em 2009, fora o impacto do atual ciclo de aperto e dos efeitos diretos de um menor crescimento global resultante da crise financeira, é o comportamento das commodities. Embora ainda seja muito cedo para falar em reversão permanente dos preços das matérias-primas que nos afetam mais diretamente, os movimentos dos últimos dias não permitem afastar esta hipótese (Figura 4).
Figura 4
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Os dedobramentos mais lentos da crise financeira internacional, junto com a maior solidez macroeconômica de muitos países, têm alongado as defasagens de resposta das economias emergentes aos choques externos. Como analisamos, em certos casos já é possível vislumbrar o fim deste processo, o que enterra de vez as noções de descolamento, bem menos populares do que há poucos meses atrás, mas que ainda persistem na cabeça de alguns. Em outros casos, como o Brasil, a dificuldade de ter uma idéia mais precisa sobre o fim das defasagens contribui para a nebulosidade que cerca os cenários para 2009. Acertar conjuntamente este timing e o grau de potência da política monetária, que temos analisado ultimamente, significa, no caso do Brasil, enxergar o fim do desalinhamento entre demanda e oferta. Este é um desafio hercúleo. Estamos dedicados a ele.36
Título:
Aplausos para o COPOM...
Pela medida incisiva, em meio a tantos adversários da política monetária, inclusive dentro da própria equipe econômica. O aumento de juros de 75 bps, como já argumentamos neste blog, é plenamente justificado pela gestação inflacionária, pela desancoragem das expectativas, pelo desalinhamento entre demanda e oferta, e pela deterioração das perspectivas globais para a inflação.
Muito se especulará nos próximos dias sobre as implicações desta decisão. As críticas dos adeptos da tese de histeria inflacionária, bem como daqueles que não se cansam de falar em “maior taxa de juros real do mundo”, deverá ser alimentada nos próximos dias pelo “arrefecimento” inflacionário presente na última divulgação do IPCA-15 (ver Blog – Galanto). No caso dos primeiros, alertamos para as falsas impressões causadas pela leitura equivocada de pontos de inflexão. Para os outros, enfatizamos que nenhum banco central sério faz política monetária comparativa. Acreditamos que, além de sinalizar o comprometimento do Banco Central com a convergência da inflação para a meta no ano que vem, o aumento de ritmo reflete a necessidade de implementar um aumento total de juros de magnitude superior à que se imaginava originalmente. Apesar das imperfeições dos modelos macroeconômicos, temos defendido esta tese há vários meses com base nas nossas projeções de inflação.
É claro que isto não quer dizer que as razões para um ciclo de aperto no mínimo tão vigoroso quanto o de 2004/05, e provavelmente um pouco mais, sejam óbvias. Nas últimas semanas temos discutido um importante fator de incerteza, entre muitos neste contexto de alta volatilidade, que poderia suavizar a tarefa do BC: a força do canal do crédito na transmissão da política monetária. Diante da importância desta potencial mudança estrutural, uma autoridade monetária menos assertiva poderia ter optado por manter um ritmo mais “sereno”. A decisão de não apostar cegamente neste mecanismo de transmissão foi correta. E corajosa. Bravo.
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Título:
Petróleo: Mais um Exemplo de Falso Ponto de Inflexão?
Desde a semana passada, as quedas quase diárias do preço do petróleo têm incitado alguns analistas a declarar o “fim da bolha”, profetizando uma tendência de forte reversão das cotações no mercado mundial (Figura 1). Como já discutimos previamente neste blog, acreditamos que esta seja mais uma manifestação da síndrome dos falsos pontos de inflexão que tomou conta dos mercados, diante do contínuo agravamento das incertezas.
Nas palavras do célebre “poeta e filósofo” Donald Rumsfeld, há coisas sobre as quais sabemos ter conhecimento, coisas sobre as quais sabemos não ter conhecimento, e coisas sobre as quais não sabemos não ter conhecimento. Apesar do contexto atual estar cada vez mais caracterizado pela presença destas últimas, nos arriscamos a dizer que os recentes movimentos nos preços do petróleo e de algumas outras matérias-primas esteja mais relacionado a uma correção de excessos do que a uma brusca mudança de patamar. Alguns dados e análises recentes sustentam estas conclusões.
Figura 1
Fundamentos vs Bolha
Há exatamente um mês atrás (23/06), analisamos neste blog a controvérsia sobre as causas da alta dos preços do petróleo sob a ótica de vários economistas renomados dos dois lados do debate. Dentre os defensores da idéia de bolha, destacam-se, pela sofisticação do argumento, aqueles que acreditam que os países produtores estariam hoje indiferentes entre extrair petróleo ou não. De acordo com este raciocínio (a “bolha racional” de Charles Engel), o preço do petróleo está tão alto porque os agentes já incorporaram a possibilidade de um estouro da bolha, ou seja, a grosso modo, é como se na média (tomando-se os altos níveis atingidos e o baixo patamar depois do estouro da bolha) os preços (implícitos) estivessem em seu nível de “equilíbrio”, onde os produtores estão indiferentes entre extrair petróleo hoje ou não. Apesar da elegância do argumento, apresentado aqui de forma bastante crua, o mais provável é que o excesso de cautela dos produtores esteja mais relacionado ao medo de uma brusca reversão futura, como ocorreu na década de 80 depois do segundo choque do petróleo. Sabendo que o aumento do preço do petróleo tem, por um lado, incentivado a busca por fontes alternativas de energia, e, por outro, piorado as perspectivas para o crescimento mundial, e dadas as defasagens de produção, os principais produtores estariam relutantes em elevar substancialmente a produção, temendo gerar uma abrupta queda nos preços.
Claro que esta não é a única explicação para a tímida reação da oferta – há também importantes fatores geopolíticos, climáticos, estruturais, etc, por trás destas restrições. Contudo, o fato é que enquanto a oferta demora a reagir, a demanda global por petróleo continua bastante robusta, e não há sinais claros de desaceleração (Figuras 2 e 3).
Figura 2
Figura 3
Consistente com esta visão, o CFTC (Commodity Futures Trading Commission) publicou hoje um relatório preliminar onde se vê claramente o papel dos fundamentos na evolução recente do mercado de petróleo (ver Interim Report on Crude Oil, Interagency Task Force on Commodity Markets em Leituras Sugeridas) . Além de ressaltar a importância do descompasso entre demanda e oferta no mercado mundial de petróleo, o relatório conclui que não há evidências contundentes de que grupos de especuladores tenham sistematicamente contribuído para a forte elevação dos preços verificada no período recente.
Diante destas evidências, é no mínimo prematura a idéia de que os últimos movimentos no mercado de petróleo refletem uma tendência mais permanente nas oscilações dos preços. Com uma deterioração mais lenta da economia mundial como a que tem prevalecido, e que continua sendo o nosso call para os próximos dois anos, o mais provável é que o petróleo continue testando os nervos dos investidores e dos bancos centrais.
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Título:
Crescimento e Inflação em 2009
A grande questão para a definição dos rumos da política monetária nos próximos meses é o cenário para 2009. Dadas as crescentes incertezas devido às constantes mudanças dos ventos, tanto no front externo quanto na economia doméstica, a formulação destes cenários não está nada trivial. Recentemente (ver blog de 18/07), discutimos as implicações dos nossos cenários para o ano que vem e ressaltamos que, de acordo com as hipóteses de referência do modelo macroeconômico Galanto, existe a possibilidade da inflação ainda permanecer desconfortavelmente próxima dos 6% mesmo considerando-se um ciclo de aperto monetário de ordem de magnitude semelhante ao de 2004/05. Com base neste resultado, argumentamos que a possível necessidade de implementar um ciclo maior do que o último poderia justificar um aumento do ritmo de elevação dos juros já nas próximas reuniões do COPOM.
Estas projeções mais pessimistas estão fundamentadas em um crescimento da economia doméstica ainda bastante forte no ano que vem, da ordem de 4,5%. No entanto, há razões substanciais para supor que o aumento do nível de atividade no ano que vem possa ser bem mais fraco. Por um lado, o agravamento da crise financeira das últimas semanas e os movimentos do petróleo sugerem que o cenário base de recuperação da economia americana em 2009 possa estar tornando-se cada vez menos provável. Neste contexto, uma economia mundial menos robusta no ano que vem poderia ter um impacto importante sobre a economia brasileira. Por outro, temos enfatizado que o maior volume de crédito no período recente, devido ao forte crescimento dos últimos anos, pode ter aumentado a potência da política monetária. Esta potencial mudança estrutural, que não ainda não pode ser captada nos nossos modelos, implicaria que um dado aumento de juros poderia ter um efeito bem mais forte sobre o nível de atividade do que o observado no último ciclo de aperto, gerando menos crescimento no ano que vem.
Utilizando algumas especificações para as Regras de Taylor que descrevemos no Blog – Galanto de 18/07 (ver tabela 1 do post), comparamos as implicações para juros e inflação de dois cenários para o crescimento em 2009: no primeiro caso, trabalhamos com o crescimento de 4,5% do nosso cenário base; no segundo, usamos um crescimento de 3,9%, que é a nossa estimativa para o crescimento potencial da economia brasileira. Desta forma, no segundo cenário estamos supondo que a combinação de um cenário externo pior com uma política monetária mais potente devido ao fortalecimento do canal de crédito, que discutimos neste blog em 02/07 e 04/07, eliminaria o descompasso observado entre demanda e oferta agregada. A Figura 1 mostra o comportamento das Regras de Taylor escolhidas em relação à Selic (para a especificação das Regras de Taylor, ver Blog – Galanto).
Figura 1
Tabela 1
A Tabela acima mostra, para cada cenário de crescimento, a média da inflação em 2009 e o aperto monetário total implícito nas diferentes Regras de Taylor. Os resultados ilustram que a eliminação do desalinhamento entre a demanda e a oferta agregada levaria a uma inflação próxima de 5% (devido ao componente inercial), mesmo se o aperto monetário total fosse menor do que o implementado em 2004/05. Ou seja, com um ciclo de magnitude semelhante ao último seria possível vislumbrar uma trajetória bem mais benigna para a inflação. Por outro lado, se o descompasso permanecer forte no ano que vem, mesmo um aperto equivalente ao de 2004/05 não seria capaz de reduzir o desconforto inflacionário.
Como enfatizamos anteriormente, o tamanho do descompasso no ano que vem pode estar diretamente relacionado aos desdobramentos externos e às manifestações do canal do crédito na transmissão da política monetária. Dado o alto grau de incerteza associado a estes dois fatores, a tarefa do Banco Central não está nada invejável.
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Título:
Monetarismo Equivocado
Nas últimas semanas, o agravamento da crise de crédito atiçou novamente a controvérsia sobre os riscos da economia americana sofrer uma deflação. A linha defendida pelos proponentes desta tese em relação tanto à natureza da crise, quanto às prescrições de política econômica para combatê-la, opõe-se radicalmente a dos que sustentam a idéia de que existe hoje, como resultado dos excessos do passado, um processo de estagflação em pleno desdobramento.
De acordo com os “deflacionistas”, a economia americana enfrenta hoje um choque de demanda agregada via contração do crédito apenas comparável à Grande Depressão. Para estes, as pressões inflacionárias que se manifestam nos EUA são um fenômeno passageiro, associado ao desempenho das economias emergentes que impulsionam os preços das matérias-primas, por um lado, e às tentativas de estancar o sangramento do sistema financeiro e reduzir o impacto sobre o consumo das famílias via ações de política monetária e fiscal, por outro. Contudo, dado que o impacto do pacote fiscal deve dissipar-se no segundo semestre e que os problemas financeiros ainda estão muito longe do fim, uma profunda recessão, de acordo com esta visão, é inevitável. Esta é a justificativa para a prescrição de uma política monetária voltada exclusivamente para os riscos para o crescimento, ou seja, para a crença de que o combate à inflação neste momento seria um grave equívoco.
Para sustentar o argumento de que os riscos deflacionários estão se acentuando, alguns referem-se à evolução de certos agregados monetários no período recente. Citando a contração da base monetária e do M1 nos EUA, estes “born-again” monetaristas argumentam que a economia americana estaria perigosamente próxima de uma espiral deflacionária, e que portanto os calls de aumento de juros para frear a deterioração do cenário de inflação que se configura estão completamente equivocados. Há dois problemas com este argumento.
Primeiro, como discutimos em artigo para a Carta Econômica Galanto de fevereiro (“A Crise Financeira e o Decoupling das Políticas Monetárias”, fevereiro de 200
, as inovações financeiras dos últimos anos afrouxaram significativamente os l